P 2018P 2019P

Transkrypt

1 gru 16 sty 17 lut 17 mar 17 kwi 17 maj 17 cze 17 lip 17 sie 17 wrz 17 paź 17 lis 17 AKUMULUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 32,6 PLN 12 GRUDNIA 217, 11:45 CEST Tak jak zakładaliśmy w poprzedniej rekomendacji, oczyszczone wyniki 2Q 17 okazały się lepsze r/r. Niestety 3Q 17 przyniósł bardzo duże rozczarowanie, co przełożyło się na gwałtowną przecenę walorów Eurocash. Uważamy jednak, że skala spadku kursu była zbyt mocna, a bieżące poziomy cenowe uwzględniają już płaski odczyt za 4Q 17. Oczekujemy, że dystrybutor FMCG w 18 powróci do wzrostowej ścieżki wynikowej i wykorzysta sprzyjające otoczenie makro. Liczymy również, że spółka będzie w stanie wygenerować szereg oszczędności kosztowych (ograniczenie strat projektu fresh, wycięcie części kosztów stałych w C&C, usprawnienie logistyki). Wsparciem dla rezultatów grupy powinien być także Eko Holding. Zwracamy uwagę, że zarząd dostrzega wzrostowy potencjał w segmencie detalicznym i to w tym obszarze zamierza konsolidować rynek w najbliższych latach (prawdopodobnie w końcówce 1Q 18 zostanie sfinalizowany zakup Mili). Dostrzegamy też ostatnie zakupy akcji przez insiderów, które miały miejsce po publikacji raportu za 3Q 17 - prezes Amaral nabył 227,9 tys. walorów po średniej cenie 28,17 PLN, natomiast Pedro Martinho 11,5 tys, akcji po 27,72 PLN (w akcjonariacie dodatkowo ujawnił się Azvalor AM). Zauważamy równocześnie, że podmiot stoi przed szeregiem wyzwań, do których należy zaliczyć m.in. agresywną rywalizację dyskontów, zmiany strukturalne na rynku czy presję ze strony płac. Po korekcie naszych założeń decydujemy się utrzymać zalecenie Akumuluj, wyznaczając jednocześnie cenę docelową dla walorów Eurocash na poziomie 32,6 PLN/akcję. Rezultaty w 3Q 17 okazały się znacznie słabsze od oczekiwań. W późniejszych wypowiedziach władze spółki wskazywały, że liczą, że 4Q 17 będzie relatywnie płaski r/r. Według naszych założeń dystrybutor FMCG powinien osiągnąć w ostatnim kwartale blisko 5,8 mld PLN przychodów, realizując jednocześnie 11,3% marży brutto. Na poziomie EBITDA estymujemy, że Eurocash osiągnie 154,8 mln PLN, co oznaczałoby spadek o 3% r/r (po fatalnym 3Q 17 taki wynik odbierzemy lekko pozytywnie). Tym samym cały rok dla grupy przyniósłby 23,2 mld PLN przychodów i 414 mln PLN oczyszczonej EBITDA (raportowane ok. 3 mln PLN). Znacznie optymistyczniej zapatrujemy się na perspektywy w 218 roku. Przede wszystkim liczymy na szereg oszczędności po stronie kosztowej (mniejsza strata w ramach projektu fresh; brak jednorazowych kosztów związanych z zamknięciami hurtowni cash & carry w 17 oraz ograniczenie kosztów stałych w formacie, usprawnienie logistyki). Cegiełkę powinien dokładać również Eko Holding (poprawa efektywności sprzedaży, wyrównanie warunków handlowych u dostawców). Z drugiej strony grupie sprzyja otoczenie makro, ze szczególnym wskazaniem na rozpędzoną konsumpcję i liczymy, że będzie to mocne wsparcie m.in. dla segmentu detalicznego. Tym samym prognozujemy, że przychody wyniosą blisko 24,7 mld PLN, a EBITDA podniesie się do 473,5 mln PLN (+14% r/r w ujęciu oczyszczonym). W naszych szacunkach nie uwzględniamy potencjalnych akwizycji w detalu (m.in. Mili, która może być konsolidowana od 2Q 18), jednak zwracamy uwagę, że zarząd wskazywałby iż ma to być główny kierunek rozwoju w najbliższych latach. Wycena końcowa [PLN] 32,6 Potencjał do wzrostu / spadku +15% Koszt kapitału 9,% Cena rynkowa [PLN] 28,3 Kapitalizacja [mln PLN] 3 931,4 Ilość akcji [mln. szt.] 139,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 39,7 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 26,6 Stopa zwrotu za 3 mc -27,2% Stopa zwrotu za 6 mc -11,% Stopa zwrotu za 9 mc -12,7% Akcjonariat (% głosów): Luis Amaral 43,6% Azvalor AM 5,4% Pozostali 51,1% Adrian Górniak adrian.gorniak@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice P 218P 219P Przychody [mln PLN] , , , , , ,3 EBITDA [mln PLN] 412,5 475,6 44,5 299,6 473,5 523,5 EBITDA adj. [mln PLN] 412,5 475,6 44,5 414, 473,5 523,5 EBIT [mln PLN] 287,2 325,1 274,3 123,1 298,3 346,3 Wynik netto [mln PLN] 183,1 23,2 19, 39,2 22,8 248,1 14% 13% 12% 11% 1% 9% P/BV 3,8 3,4 3,4 3,6 3,3 3, P/E 21,5 17,1 2,7 1,2 19,4 15,8 EV/EBITDA 11,6 8,6 9,7 15,2 9,3 8,2 8% 7% EV/EBIT 16,7 12,6 15,5 37,1 14,8 12,4 DPS,8,8 1,1,8,7,9 Eurocash WIG Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Niniejszy raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 (w sprawie nadużyć na rynku) oraz Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 216/958. Pełna treść noty prawnej znajduje się na ostatnich stronach raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ... 7 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 9 WYNIKI 3Q PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU NA TLE JERONIMO MARTINS OTOCZENIE RYNKOWE PLANOWANE ZMIANY LEGISLACYJNE PODATEK OD SKLEPÓW WIELKOPOWIERZCHNIOWYCH ZAKAZ HANDLU W NIEDZIELE DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 kwi 16 cze 16 sie 16 paź 16 gru 16 lut 17 kwi 17 cze 17 sie 17 paź 17 gru 17 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny Eurocash dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Metodzie DCF przypisaliśmy 7% wagi, z kolei analizie porównawczej 3%. Model DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 32,9 PLN, natomiast wycena porównawcza dała wartość 1 akcji równą 31,6 PLN. Tak obliczona końcowa wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 4,5 mld PLN, czyli 32,6 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję mln PLN PLN Potencjał A Wycena DCF 4 582,6 32,9 16,6% B Wycena porównawcza 4 442,4 31,9 13,% B1 Podmioty krajowe 4 94,4 35,5 25,7% B2 Podmioty zagraniczne 3 944,4 28,3,3% C = (7%*A + 3%*B) Wycena końcowa 4 54,5 32,6 15,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Rezultaty w 3Q 17 okazały się znacznie słabsze od oczekiwań. W późniejszych wypowiedziach władze spółki wskazywały, że liczą, że 4Q 17 będzie relatywnie płaski r/r. Według naszych założeń dystrybutor FMCG powinien osiągnąć w ostatnim kwartale blisko 5,8 mld PLN przychodów, realizując jednocześnie 11,3% marży brutto. Na poziomie EBITDA estymujemy, że Eurocash osiągnie 154,8 mln PLN, co oznaczałoby spadek o 3% r/r (po fatalnym 3Q 17 taki wynik odbierzemy lekko pozytywnie). Tym samym cały rok dla grupy przyniósłby 23,2 mld PLN przychodów i 414 mln PLN oczyszczonej EBITDA (raportowane ok. 3 mln PLN). Znacznie optymistyczniej zapatrujemy się na perspektywy w 218 roku. Przede wszystkim liczymy na szereg oszczędności po stronie kosztowej (mniejsza strata w ramach projektu fresh; brak jednorazowych kosztów związanych z zamknięciami hurtowni cash & carry w 17 oraz ograniczenie kosztów stałych w formacie, usprawnienie logistyki). Cegiełkę powinien dokładać również Eko Holding (poprawa efektywności sprzedaży, wyrównanie warunków handlowych u dostawców). Z drugiej strony grupie sprzyja otoczenie makro, ze szczególnym wskazaniem na rozpędzoną konsumpcję i liczymy, że będzie to mocne wsparcie m.in. dla segmentu detalicznego. Tym samym prognozujemy, że przychody wyniosą blisko 24,7 mld PLN, a EBITDA podniesie się do 473,5 mln PLN (+14% r/r w ujęciu oczyszczonym). W naszych szacunkach nie uwzględniamy potencjalnych akwizycji w detalu (m.in. Mili, która może być konsolidowana od 2Q 18), jednak zwracamy uwagę, że zarząd wskazywałby iż ma to być główny kierunek rozwoju w najbliższych latach. W bieżącym roku Eurocash jest najsłabiej zachowującym się podmiotem z WIG2, co jest odzwierciedleniem rozczarowujących wyników. Uważamy jednak, że obecna skala przeceny jest zbyt duża i w dużej mierze uwzględnia spodziewany przez nas płaski odczyt za 4Q 17. W raporcie akcentujemy szereg oszczędności kosztowych, które powinny być widoczne w 18 (optymalizacja C & C, ograniczenie strat projektu fresh, usprawnienie logistyki). Zakładamy, że wsparciem dla rezultatów spółki będzie także sprzyjające otoczenie makro i prowadzony rozwój w formacie detalicznym. Finalnie liczymy się, że grupa powróci do wzrostowej ścieżki EBITDA w przyszłym roku. Zwracamy uwagę, że spółka jest obecnie handlowana znacznie poniżej historycznej średniej dla EV/EBITDA (+1Y), która wynosi 14,7x (vs estymowane przez nas 9,3x dla 18) oraz jest niżej wyceniana niż podmioty o zbliżonym profilu działalności, które funkcjonują na rynku polskim. Dostrzegamy też zakupy akcji przez insiderów (Luis Amaral oraz Pedro Martinho), które miały miejsce po publikacji raportu za 3Q 17. Równocześnie zauważamy wyzwania przed którymi stoi grupa (silna konkurencja między dyskontami, zmiany na rynku). Mając na względzie wymienione czynniki, wydajemy dla walorów Eurocash zalecenie Akumuluj, wyznaczając jednocześnie cenę docelową na poziomie 32,6 PLN/akcję. Wskaźnik wyprzedzający EV/EBITDA adj. (+4Q) Kurs - lewa skala EV/EBITDA +1Y średnia EV/EBITDA Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopach zwrotu wolnych od ryzyka (na poziomie 4%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1. Główne założenia modelu: Szacujemy, że przychody ze sprzedaży w 17 wzrosną do 23,2 mld PLN (+9% r/r), co wynika z konsolidacji wyników Eko Holding i PDA oraz wysokich odczytów sprzedaży porównywalnej w Delikatesach Centrum. Z kolei w 18 obroty według naszych założeń podniosą się do 24,7 mld PLN. W kolejnych latach w modelu nie zakładamy akwizycji, a jedynie wzrost organiczny. Oczekujemy, że prowadzone działania optymalizacyjne będą znacznie mocniej widoczne w 18 i 19. Estymujemy tym samym, że EBITDA grupy podniesie się odpowiednio do mln PLN. Spodziewamy się, że w 218 roku Eurocash utrzyma dotychczasowy poziom wypłaty dywidendy (ok. 6% wypłaconego zysku netto). Oczekujemy jednak, że w długim terminie spółka zwiększy wskaźnik wypłaty do 1%. Poziom zapasów, należności oraz zobowiązania z tyt. dostaw i usług wyliczyliśmy na podstawie historycznych wskaźników rotacji liczonej w dniach. Zakładamy efektywną stawkę podatkową na poziomie 19,% w latach (podobnie jak w okresie rezydualnym). Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po 227 roku na poziomie 2,5%. W okresie rezydualnym ponoszony CAPEX będzie równy amortyzacji z 227 roku. W wycenie uwzględniamy prognozowany dług netto na koniec 217 roku. Do obliczeń przyjęliśmy 139,2 mln szt. akcji. Wyceny dokonaliśmy na dzień roku. Metoda DCF dała wartość spółki Eurocash na poziomie 4,6 mld PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 32,9 PLN. Wrażliwość wyniku EBIT na zmianę rentowności brutto (pozostałe założenia niezmienione) ,3% -74, -77,5-8,9-84,3-87,5-9,7-93,8-96,8-99,8-12,7 -,2% -49,4-51,7-54, -56,2-58,4-6,5-62,5-64,6-66,5-68,5 -,1% -24,7-25,8-27, -28,1-29,2-3,2-31,3-32,3-33,3-34,2,%,,,,,,,,,,,1% 24,7 25,8 27, 28,1 29,2 3,2 31,3 32,3 33,3 34,2,2% 49,4 51,7 54, 56,2 58,4 6,5 62,5 64,6 66,5 68,5,3% 74, 77,5 8,9 84,3 87,5 9,7 93,8 96,8 99,8 12,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość wyniku netto na zmianę rentowności brutto (pozostałe założenia niezmienione) ,3% -6, -62,8-65,6-68,3-7,9-73,5-76, -78,4-8,8-83,2 -,2% -4, -41,9-43,7-45,5-47,3-49, -5,7-52,3-53,9-55,4 -,1% -2, -2,9-21,9-22,8-23,6-24,5-25,3-26,1-26,9-27,7,%,,,,,,,,,,,1% 2, 2,9 21,9 22,8 23,6 24,5 25,3 26,1 26,9 27,7,2% 4, 41,9 43,7 45,5 47,3 49, 5,7 52,3 53,9 55,4,3% 6, 62,8 65,6 68,3 7,9 73,5 76, 78,4 8,8 83,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 4

5 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] , , , , , , , , , ,1 EBIT [mln PLN] 298,3 346,3 37,3 4, 427,7 451,3 474,3 497,8 521,3 544,9 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 56,7 65,8 7,4 76, 81,3 85,7 9,1 94,6 99, 13,5 NOPLAT [mln PLN] 241,6 28,5 3, 324, 346,4 365,5 384,2 43,3 422,2 441,4 Amortyzacja [mln PLN] 175,2 177,2 181,2 184,7 187,7 19,2 192, 193,2 193,8 193,7 CAPEX [mln PLN] -198,6-2,7-22, -22,4-22,1-21, -199,1-196,5-193,2-189,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 59,7 17,2 15,3 13,2 11,3 9,4 7,5 5,7 4, 2,2 Inwestycje kapitałowe [mln PLN],,,,,,,,,, FCF [mln PLN] 277,9 274,2 294,4 319,5 343,4 364,1 384,6 45,7 426,8 448,1 DFCF [mln PLN] 255,2 232, 229,3 229, 226,3 22,5 213,9 27,1 199,9 192,5 Suma DFCF [mln PLN] 2 25,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 6 994,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 3 5,6 Wartość firmy EV [mln PLN] 5 211,2 Dług netto 217P [mln PLN] 628,6 Dywidenda [mln PLN], Wartość kapitału własnego [mln PLN] 4 582,6 Ilość akcji [tys.] 139,2 Wartość kapitału na akcję [PLN] 32,9 Przychody zmiana r/r 6,2% 4,7% 4,4% 4,1% 3,9% 3,6% 3,4% 3,2% 3,1% 2,9% EBIT zmiana r/r 142,4% 16,1% 6,9% 8,% 6,9% 5,5% 5,1% 5,% 4,7% 4,5% FCF zmiana r/r 48,2% -1,3% 7,4% 8,5% 7,5% 6,% 5,6% 5,5% 5,2% 5,% Marża EBITDA 1,9% 2,% 2,% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,2% Marża EBIT 1,2% 1,3% 1,4% 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,6% 1,6% Marża NOPLAT,7%,7%,7%,7%,6%,6%,6%,6%,6%,6% CAPEX / Przychody,8%,8%,7%,7%,7%,7%,6%,6%,6%,6% CAPEX / Amortyzacja 113,4% 113,3% 111,5% 19,6% 17,7% 15,7% 13,7% 11,7% 99,7% 97,7% Zmiana KO / Przychody -,2% -,1% -,1%,%,%,%,%,%,%,% Zmiana KO / Zmiana przychodów -4,1% -1,5% -1,3% -1,2% -1,% -,9% -,7% -,6% -,4% -,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 87,8% 89,7% 91,3% 93,% 94,6% 96,% 97,4% 98,7% 1,% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 12,2% 1,3% 8,7% 7,% 5,4% 4,% 2,6% 1,3%,%,% WACC 8,4% 8,5% 8,6% 8,7% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% 9,% 9,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,%,5% 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% 3,5% 4,%,7 33,3 34,9 36,8 38,9 41,5 44,5 48,3 52,9 58,9,8 3,8 32,1 33,7 35,4 37,5 4, 42,9 46,5 51, beta,9 28,5 29,7 31, 32,4 34,2 36,1 38,5 41,3 44,8 1, 26,5 27,5 28,6 29,9 31,3 32,9 34,8 37,1 39,8 1,1 24,8 25,6 26,6 27,6 28,8 3,2 31,8 33,6 35,8 1,2 23,2 23,9 24,7 25,6 26,6 27,8 29,1 3,6 32,4 1,3 21,8 22,4 23,1 23,9 24,7 25,7 26,8 28,1 29,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / Wzrost/spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym,%,5% 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% 3,5% 4,% 3,% 36,2 38,1 4,4 43, 46,2 5,1 55, 61,2 69,5 4,% 3,8 32,1 33,7 35,4 37,5 4, 42,9 46,5 51, premia za ryzyko 5,% 26,5 27,5 28,6 29,9 31,3 32,9 34,8 37,1 39,8 6,% 23,2 23,9 24,7 25,6 26,6 27,8 29,1 3,6 32,4 7,% 2,4 21, 21,6 22,3 23, 23,9 24,8 25,9 27,1 8,% 18,2 18,6 19,1 19,6 2,1 2,8 21,5 22,2 23,1 9,% 16,3 16,6 17, 17,4 17,8 18,3 18,8 19,4 2, Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 59,4 55,8 52,8 5,1 47,8 45,7 43,9 42,3 4,8 4,% 47,7 44,7 42,1 4, 38,1 36,4 35, 33,7 32,5 premia za ryzyko 5,% 39,4 36,9 34,7 32,9 31,4 3, 28,9 27,8 26,9 6,% 33,2 31,1 29,3 27,8 26,5 25,4 24,5 23,6 22,9 7,% 28,4 26,6 25,1 23,9 22,8 21,9 21,1 2,4 19,8 8,% 24,6 23,1 21,8 2,8 19,9 19,1 18,5 17,9 17,4 9,% 21,6 2,2 19,2 18,3 17,5 16,9 16,3 15,9 15,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA SPÓŁKI METODĄ PORÓWNAWCZĄ Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o nasze prognozy na lata dla wybranych spółek z branży FMCG. W wycenie uwzględniliśmy osobno podmioty zagraniczne oraz Emperię, Jeronimo Martins i Dino (działające na rynku polskim), co naszym zdaniem oddaje charakter działalności Eurocash. Analizę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W przypadku obu wskaźników przyjęliśmy taki sam udział kolejnych lat w wycenie (po 33%). Ostateczna wycena Eurocash metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 31,9 PLN. Podsumowanie wyceny porównawczej Wycena [PLN] Potencjał A Podmioty krajowe 35,5 25,7% B Podmioty zagraniczne 28,3,3% C = (5% * A + 5% * B) Wycena porównawcza 31,9 13,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wycena porównawcza - podmioty krajowe P/E EV/EBITDA Emperia 26,1 24,1 9,7 9, Dino Polska 29,7 24,6 17,9 15, Jeronimo Martins 21,1 18,3 9,6 8,5 Mediana 26,1 24,1 9,7 9, Eurocash 19,4 15,8 9,3 8,2 Premia/dyskonto -25,8% -34,3% -4,2% -9,% Wycena wg wskaźnika [PLN] 38,1 43, 29,6 31,3 Waga roku 5% 5% 5% 5% Wycena wg wskaźników [PLN] 4,5 3,5 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 35,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Wycena porównawcza - podmioty zagraniczne P/E EV/EBITDA Tesco 13,2 1,4 5,6 5, BIM Birlesik 22,9 19,5 14,3 12,1 Bizim Toptan 28,5 23,7 5, 4,4 Pick N Pay Stores 17,5 15, 8,5 7,4 Migros Ticaret 39, 19, 8, 6,6 Mediana 22,9 19, 8, 6,6 Eurocash 19,4 15,8 9,3 8,2 Premia/dyskonto -15,3% -16,7% 16,2% 23,9% Wycena wg wskaźnika [PLN] 33,3 33,9 23,8 22,3 Waga roku 5% 5% 5% 5% Wycena wg wskaźników [PLN] 33,6 23,1 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 28,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7

8 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 maj 17 lip 17 wrz 17 lis 17 gru 16 sty 17 lut 17 mar 17 kwi 17 maj 17 cze 17 lip 17 sie 17 wrz 17 paź 17 lis 17 gru 16 sty 17 lut 17 mar 17 kwi 17 maj 17 cze 17 lip 17 sie 17 wrz 17 paź 17 lis 17 Zachowanie kursu na tle WIG 14% 13% 12% 11% 1% 9% 8% 7% W ostatnim czasie walory Eurocash zachowywały się znacznie słabiej niż szeroki rynek oraz WIG2, co wynikało m.in. z rozczarowujących wyników grupy. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu na tle Emperii i Jeronimo Martins Eurocash WIG WIG2 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% Eurocash Emperia Jeronimo Martins W rocznej perspektywie akcje Eurocash wypadły zdecydowanie gorzej niż w przypadku Emperii i Jeronimo Martin, na co duży wpływ miała słabość formatu C&C i erozja EBITDA. W naszej ocenie pogorszenie wyników w 17 jest już w dużej mierze uwzględnione w wycenie walorów grupy. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu na tle podmiotów zagranicznych 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% Eurocash Jeronimo BIM BIZIM Emperia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8

9 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Otoczenie makroekonomiczne Branża FMCG jest szczególnie wrażliwa na czynniki gospodarcze. Presja deflacyjna odbija się na cenach sprzedawanych produktów, co bardzo mocno przekłada się na realizowaną marżę brutto. Na wyniki dystrybutorów wyraźny efekt wywierają również spowolnienie PKB, spadek siły nabywczej, wzrost bezrobocia oraz zmniejszenie wydatków na konsumpcję. Wzrost wynagrodzeń W ostatnich miesiącach wysokie dodatnie dynamiki notują wynagrodzenia (wzrosty po 5-6% r/r). Z jednej strony stwarza to ryzyko obciążenia rachunku wyników grupy (koszty wynagrodzeń stanowią ok. 3,1% przychodów). Z drugiej strony zwiększenie płac powoduje silniejszy popyt konsumencki. Konkurencja rynkowa Polski rynek dystrybutorów jest bardzo rozdrobniony. Funkcjonuje na nim ok. 4 tys. podmiotów, co powoduje, że dystrybutorzy mocno konkurują o potencjalnego klienta, zaniżając tym samym ceny i obniżając marże. Z drugiej strony pojawienie się podmiotu chcącego skonsolidować rynek może spowodować zachwianie obecnej struktury (Eurocash ma ok. 26% udziałów w rynku) i wzmocnić konkurencję cenową. Zwracamy także uwagę na toczą się silną rywalizację o klienta przez 2 największych graczy na rynku dyskontów, czyli sieci Biedronka i Lidl. Obniżanie cen przez obu graczy może przekładać się na mniejszą atrakcyjność dla klienta przez podmioty zrzeszone w Eurocash. Zmiany legislacyjne Jednym z postulatów wyborczych PiS było wprowadzenie podatku od sklepów, który pierwotnie miał być oparty o kryterium powierzchniowe (daniną miały być objęte sklepy o powierzchni przekraczającej 25 mkw., stawka podatkowa miała wynosić 2%). Następny projekt ustawy zakładał jednak, że podatek będzie dotyczył wszystkie podmioty, które przekroczą miesięczny obrót w wys. 1,5 mln PLN. Ostatecznie przyjęto koncepcję z kwotą wolną od podatku w wys. 17 mln PLN/miesięcznie. Zwracamy uwagę, że Komisja Europejska zgłosiła szereg zastrzeżeń do założeń daniny i nakazała wstrzymanie jej egzekwowania (zawieszony co najmniej do 1 stycznia 219 roku). Sejm uchwalił ustawę zgodnie, z którą od handel będzie możliwy tylko w 2. i 4. niedzielę miesiąca (w następnych latach maja być dokładane następne niedziele). Zakaz może negatywnie odbić się na szerokim sektorze handlu (spadek obrotów, przynajmniej w krótkim terminie). Szczegółowe założenia obu ustaw opisujemy na stronach Procesy akwizycyjne Od kilku lat grupa była głównym podmiotem konsolidującym rynek FMCG. Od 211 Eurocash nabył m.in. grupę Tradis, Inmedio, PayUp czy Rogala. Na przełomie 216/17 spółka przejęła również PDA oraz Eko Holding, a w planach na 18 jest konsolidacja Mili. Zwracamy uwagę, że problemy z integracją przejmowanych podmiotów mogą mocno obciążać wyniki finansowe spółki. Sezonowość wyników Branża dóbr szybkozbywalnych cechuje się silną sezonowością. Z reguły sprzedaż w 1Q jest niższa niż w pozostałej części roku (o ile nie występują one-off y w postaci świąt wielkanocnych). Najwyższa sprzedaż jest realizowana w okresie lata (zwiększona sprzedaż wyrobów alkoholowych i tytoniowych), natomiast zwiększone marże są realizowane w 4Q (święta Bożego Narodzenia, bonusy od dostawców). Presja producencka W środowisku deflacyjnym spółce jest ciężko reagować na podwyżki cen prowadzone przez producentów. W efekcie rentowność brutto ze sprzedaży, którą jest w stanie osiągać Eurocash, ulega dużym spadkom. 9

10 WYNIKI 3Q 17 Wyniki Eurocash w 3Q 17 stanowiły spore rozczarowanie i okazały się istotnie słabsze zarówno od konsensusu, jak i naszych oczekiwań. Grupa osiągnęła niemal 6,2 mld PLN przychodów, co oznacza wzrost r/r o 7,4% i jest gorszym rezultatem niż w 1H 17. Spółka tłumaczy to niesprzyjającą aurą oraz niedopasowanym miksem produktów impulsowych, co odbiło się na sprzedaży w segmencie hurtowym (m.in. format alkoholi oraz papierosów i produktów impulsowych). Wyższe niż wcześniej wskazywał zarząd okazały się również koszty nowych formatów. Finalnie EBITDA dystrybutora FMCG spadła do 11,5 mln PLN (-18% r/r), a zysk netto do 37,5 mln PLN. Wyniki Eurocash za 3Q 17 [mln PLN] Przychody 4 65, , ,6 5 44, , 5 34, ,2 5 34, ,2 6 84, ,6 Wynik brutto ze sprzedaży 419,3 513,7 53,8 553,1 462,4 558,3 57, 61,5 546,6 669,9 653,6 EBITDA 41,8 114, 135,1 184,7 47,3 11,3 123,2 159,6 37,5 5,9 11,5 EBITDA adj. 41,8 114, 135,1 184,7 47,3 11,3 123,2 159,6 37,5 12,3 11,5 EBIT 6,8 75,3 97,7 145,3 6,6 7, 81,1 116,5-7, -39,6 58,2 Wynik brutto -5,5 65,6 88,1 117,4 3,4 63,1 75,9 93,6-16,2-47,7 49,4 Wynik netto -3,1 51,6 72,8 18,8 2, 53,1 61,7 73,2-15, -61,8 37,5 marża brutto ze sprzedaży 9,1% 9,9% 9,7% 11,% 9,7% 1,5% 9,9% 11,3% 1,5% 11,% 1,6% marża EBITDA,9% 2,2% 2,5% 3,7% 1,% 2,1% 2,1% 3,%,7%,1% 1,6% marża EBITDA adj.,9% 2,2% 2,5% 3,7% 1,% 2,1% 2,1% 3,%,7% 2,% 1,6% marża EBIT,1% 1,5% 1,8% 2,9%,1% 1,3% 1,4% 2,2% - -,9% marża netto - 1,% 1,3% 2,2%,% 1,% 1,1% 1,4% - -,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Wyniki w podziale na segmenty [mln PLN] Przychody 4 65, , ,6 5 44, , 5 34, , , ,2 6 84, ,6 Hurt niezależny 2 954, 3 44, 3 535, 3 268,9 3 9, 3 579, , ,7 3 2, , ,4 Hurt zintegrowany 1 77, ,3 2 24,9 1 9, 1 74, ,3 2 74, , 1 771,3 2 3,3 2 88,2 Detal 132,1 135, 141,8 146,7 233,7 233,5 254,3 255, 537,8 573,7 64,6 Nowe Projekty 7,1 7,5 7, 8,6 43,3-25,5 9,6 13,1 112,4 137,4 149,5 Inne,,,,,,,,,,1,1 EBIT 6,8 75,3 97,7 145,3 6,6 7, 81,1 116,5-7, 74,8 58,2 Hurt niezależny 3,5 5, 61,3 89,5 1,2 46,4 53,4 77,7-4,2 41,1 34,2 Hurt zintegrowany 14,9 34,9 51,7 85,4 3,8 39,8 55,5 83,9 31,9 61,8 54,6 Detal 1,2 1,6,9 5,9 1,8 3, 3,7 7,7,8 2,4 -,5 Nowe Projekty -3,8-4,6-4,7-6, -7,7-8,7-11, -15,9-16,4-11,3-12,8 Inne -9,1-6,7-11,5-29,4-19,6-1,4-2,5-36,8-19,1-19,2-17,3 marża EBIT,1% 1,5% 1,8% 2,9%,1% 1,3% 1,4% 2,2% - 1,2%,9% Hurt niezależny,1% 1,5% 1,7% 2,7%,% 1,3% 1,4% 2,2% - 1,1%,9% Hurt zintegrowany,9% 1,9% 2,6% 4,5% 1,8% 2,% 2,7% 4,2% 1,8% 3,1% 2,6% Detal,9% 1,2%,6% 4,%,8% 1,3% 1,4% 3,%,2%,4% - Nowe Projekty Inne Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka 1

11 1Q'1 3Q'1 1Q'11 3Q'11 4Q'11 4Q'11 1Q'11 3Q'11 1Q'11 3Q'11 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] i marża brutto ze sprzedaży Przychody ze sprzedaży [mln PLN] i marża EBITDA 7 14% 7 5,6% 6 12% 6 4,8% 5 1% 5 4,% 4 8% 4 3,2% 3 6% 3 2,4% 2 1 4% 2% % 2 1 1,6%,8%,% Przychody [mln PLN] marża brutto ze sprzedaży - prawa skala Przychody [mln PLN] marża EBITDA adj. Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Porównanie kwartalnej EBITDA r/r [mln PLN] CF Operacyjny ltm vs EBITDA ltm [mln PLN] Q 2Q 3Q 4Q CF Operacyjny EBITDA Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Dług netto/ebitda ltm [mln PLN] Sprzedaż wg segmentów [mln PLN] ,9 4,2 3,5 2,8 2,1 1,4,7, Dług netto [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka EBIT adj. wg segmentów [mln PLN] Dług netto/ebitda Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka Odczyty like-for-like Hurt niezależny Hurt zintegrowany Detal Nowe projekty % % % 1% 5% % Hurt niezależny Hurt zintegrowany Detal Nowe projekty Inne EBIT - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka -5% -1% DC hurt Cash&Carry DC detal Źródło: Dom Maklerski BDM S. A., spółka 11

12 PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY Rezultaty w 3Q 17 okazały się znacznie słabsze od oczekiwań. W późniejszych wypowiedziach władze spółki wskazywały, że liczą, że 4Q 17 będzie relatywnie płaski r/r. Według naszych założeń dystrybutor FMCG powinien osiągnąć w ostatnim kwartale blisko 5,8 mld PLN przychodów, realizując jednocześnie 11,3% marży brutto. Na poziomie EBITDA estymujemy, że Eurocash osiągnie 154,8 mln PLN, co oznaczałoby spadek o 3% r/r (po fatalnym 3Q 17 taki wynik odbierzemy lekko pozytywnie). Tym samym cały rok dla grupy przyniósłby 23,2 mld PLN przychodów i 414 mln PLN oczyszczonej EBITDA (raportowane ok. 3 mln PLN). Znacznie optymistyczniej zapatrujemy się na perspektywy w 218 roku. Przede wszystkim liczymy na szereg oszczędności po stronie kosztowej (mniejsza strata w ramach projektu fresh; brak jednorazowych kosztów związanych z zamknięciami hurtowni cash & carry w 17 oraz ograniczenie kosztów stałych w formacie, usprawnienie logistyki). Cegiełkę powinien dokładać również Eko Holding (poprawa efektywności sprzedaży, wyrównanie warunków handlowych u dostawców). Z drugiej strony grupie sprzyja otoczenie makro, ze szczególnym wskazaniem na rozpędzoną konsumpcję i liczymy, że będzie to mocne wsparcie m.in. dla segmentu detalicznego. Tym samym prognozujemy, że przychody wyniosą blisko 24,7 mld PLN, a EBITDA podniesie się do 473,5 mln PLN (+14% r/r w ujęciu oczyszczonym). W naszych szacunkach nie uwzględniamy potencjalnych akwizycji w detalu (m.in. Mili, która może być konsolidowana od 2Q 18), jednak zwracamy uwagę, że zarząd wskazywałby iż ma to być główny kierunek rozwoju w najbliższych latach. Prognoza na kolejne okresy [mln PLN] 4Q'17P 1Q'18P 2Q'18P 3Q'18P 4Q'18P P 218P 219P Przychody 4 764, 5 34, ,2 5 34, ,2 6 84, , ,8 5 59, , ,1 6 9, , , , , ,3 Wynik brutto ze sprzedaży 462,4 558,3 57, 61,5 546,6 669,9 653,6 65,2 589,5 75,1 77,6 679,3 2 16, ,2 2 52, ,4 2 86,2 EBITDA 47,3 11,3 123,2 159,6 37,5 5,9 11,5 154,8 37,9 134,5 129,5 171,5 475,6 44,5 299,6 473,5 523,5 EBITDA adj. 47,3 11,3 123,2 159,6 37,5 12,3 11,5 154,8 37,9 134,5 129,5 171,5 475,6 44,5 414, 473,5 523,5 EBIT 6,6 7, 81,1 116,5-7, -39,6 58,2 111,5-5,5 9,9 85,6 127,3 325,1 274,3 123,1 298,3 346,3 Wynik brutto 3,4 63,1 75,9 93,6-16,2-47,7 49,4 97, -19,4 78, 73,9 117,9 265,6 235,9 82,5 25,4 36,3 Wynik netto 2, 53,1 61,7 73,2-15, -61,8 37,5 78,5-15,7 63,2 59,8 95,5 23,2 19, 39,2 22,8 248,1 marża brutto ze sprzedaży 9,7% 1,5% 9,9% 11,3% 1,5% 11,% 1,6% 11,3% 1,5% 11,% 1,6% 11,3% 9,9% 1,3% 1,9% 1,9% 1,9% marża EBITDA 1,% 2,1% 2,1% 3,%,7%,1% 1,6% 2,7%,7% 2,1% 1,9% 2,9% 2,3% 2,1% 1,3% 1,9% 2,% marża EBITDA adj. 1,% 2,1% 2,1% 3,%,7% 2,% 1,6% 2,7%,7% 2,1% 1,9% 2,9% 2,3% 2,1% 1,8% 1,9% 2,% marża EBIT,1% 1,3% 1,4% 2,2% - -,9% 1,9% - 1,4% 1,3% 2,1% 1,6% 1,3%,5% 1,2% 1,3% marża netto,% 1,% 1,1% 1,4% - -,6% 1,4% - 1,%,9% 1,6% 1,1%,9%,2%,8% 1,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Prognoza ogólna na lata [mln PLN] P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody 2 318, , , , , , , , , , , , ,1 Wynik brutto ze sprzedaży 2 16, ,2 2 52, ,4 2 86, ,4 3 47, , , , ,4 3 61,4 3 73,4 EBITDA 475,6 44,5 299,6 473,5 523,5 551,5 584,7 615,4 641,4 666,3 691, 715, 738,5 EBITDA adj. 475,6 44,5 414, 473,5 523,5 551,5 584,7 615,4 641,4 666,3 691, 715, 738,5 EBIT 325,1 274,3 123,1 298,3 346,3 37,3 4, 427,7 451,3 474,3 497,8 521,3 544,9 Wynik brutto 265,6 235,9 82,5 25,4 36,3 339,4 377, 413,8 444,4 473,2 52,7 532,3 554,5 Wynik netto 23,2 19, 39,2 22,8 248,1 274,9 35,4 335,1 36, 383,3 47,2 431,2 449,1 marża brutto ze sprzedaży 9,9% 1,3% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% marża EBITDA 2,3% 2,1% 1,3% 1,9% 2,% 2,% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,2% marża EBITDA adj. 2,3% 2,1% 1,8% 1,9% 2,% 2,% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,2% marża EBIT 1,6% 1,3%,5% 1,2% 1,3% 1,4% 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,6% 1,6% marża netto 1,1%,9%,2%,8% 1,% 1,% 1,1% 1,1% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 12

13 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18 // Przychody wg formatów [mln PLN] P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Cash&Carry 4 353, ,2 4 34, , , , , , ,8 5 46, , , ,6 Delikatesy Centrum (franczyza+własne) 1 961, , , , ,6 4 25,4 4 41, , , 5 499,1 5 84,5 6 17, ,8 Eurocash Dystrybucja 4 346, , , , , , , , , , ,8 6 84,1 6 27,1 Eurocash Alkohole 2 11,5 2 47, , , , , , , ,6 2 54, , , ,9 Papierosy i produkty impulsowe 5 519, ,8 5 63, , , , , 6 465, , , , , ,9 Eurocash Gastronomia 353,7 375,4 429,8 442,6 454,6 466,3 477,6 489,3 51,2 513,4 525,9 538,7 551,8 Eko Holding,, 868,3 92,2 963,8 1 9, 1 55,8 1 14, ,6 1 26,7 1 26, , ,6 Pozostałe projekty 693, , , , , , , , ,7 2 55, ,6 2 26, ,1 Zmiana r/r Cash&Carry -3,3% -,2% -,9% -1,2% 4,% 3,5% 3,1% 2,7% 2,3% 1,9% 1,5% 1,2%,9% Delikatesy Centrum (franczyza+własne) 8,5% 18,9% 23,7% 12,3% 12,2% 1,8% 9,6% 8,5% 7,6% 6,8% 6,2% 5,7% 5,2% Eurocash Dystrybucja 4,% -1,4% 3,2% 3,9% 4,% 3,9% 3,7% 3,6% 3,5% 3,4% 3,3% 3,2% 3,1% Eurocash Alkohole 3,1% 1,8% 9,3% 1,8% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Papierosy i produkty impulsowe 68,5%,7% 1,3% 2,5% 3,1% 2,9% 2,8% 2,7% 2,6% 2,5% 2,4% 2,3% 2,2% Eurocash Gastronomia -34,2% 6,1% 14,5% 3,% 2,7% 2,6% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Eko Holding ,% 4,7% 4,7% 4,6% 4,6% 4,6% 4,5% 4,5% 4,4% 4,4% Pozostałe projekty 234,% 66,8% 32,1% 8,% 4,% 3,8% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody i marża brutto ze sprzedaży Marże EBITDA i netto w ujęciu rocznym 4 12,2% 4 4,% 35 11,8% 35 3,5% 3 11,4% 3 3,% 25 11,% 25 2,5% 2 1,6% 2 2,% 15 1,2% 15 1,5% 1 9,8% 1 1,% 5 9,4% 5,5% 9,%,% Przychody [mld PLN] marża brutto ze sprzedaży - prawa skala Przychody [mld PLN] marża EBITDA - prawa skala marża netto - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka EBITDA w kolejnych okresach [mln PLN] 6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Porównanie EBITDA adj. w ujęciu kwartalnym Q 2Q 3Q 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 13

14 SG&A vs przychody [mld PLN] ,1% 9,8% 9,5% 9,2% 8,9% Udział formatów w przychodach [mld PLN] ,6% 5 5 8,3% 8,% Cash&Carry Delikatesy Centrum (franczyza+własne) Eurocash Dystrybucja Eurocash Alkohole Przychody SG&A - prawa skala Papierosy i produkty impulsowe Eurocash Gastronomia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Eko Holding Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Pozostałe projekty Kapitał obrotowy (rotacja w dniach) CF Operacyjny na tle EBITDA [mln PLN] ,5 3,8 32,3 27,2 29,7 29,7 29,7 29,7 29,7 29,7 29,7 29,7 29,7 29,7 29,7 21,5 22,2 27,4 17,2 18,5 18,8 18,8 18,8 18,8 18,8 18,8 18,8 18,8 18,8 18,8-57, -62,9-65, -57,2-58,7-58,2-58,5-58,3-58,1-57,9-57,7-57,5-57,3-57,1-56, Rotacja zapasów Rotacja należności Rotacja zobowiązań handlowych CFO EBITDA Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka ZMIANY ZAŁOŻEŃ W MODELU Względem naszej rekomendacji z sierpnia 17 obniżyliśmy założenia na kolejne lata, co w dużej mierze wynika ze słabszych rezultatów w 3Q 17, problemów w formacie cash&carry oraz wyższych kosztów nowych projektów. W bieżącym raporcie spodziewamy się, że w latach Eurocash wypracuje odpowiednio 23,2/24,7/25,8 mld PLN przychodów i 414/474/524 mln PLN oczyszczonej EBITDA. Zmiany założeń w modelu względem raportu z sierpnia stara 217 nowa zmiana 218 stara 218 nowa zmiana 219 stara 219 nowa zmiana Przychody 23 31, ,,8% 24 46, ,4 1,1% , ,3 1,% Wynik brutto ze sprzedaży 2 488,6 2 52,2 1,3% 2 637, ,4 1,7% 2 765,8 2 86,2 1,5% EBITDA 462,4 299,6-35,2% 523,7 473,5-9,6% 583,8 523,5-1,3% EBITDA adj 462,4 414, -1,5% 523,7 473,5-9,6% 583,8 523,5-1,3% EBIT 278,5 123,1-55,8% 331,1 298,3-9,9% 387, 346,3-1,5% Wynik brutto 235,2 82,5-64,9% 293, 25,4-14,6% 358,9 36,3-14,6% Wynik netto 188,6 39,2-79,2% 237,3 22,8-14,5% 29,7 248,1-14,6% marża brutto ze sprzedaży 1,8% 1,9% 1,8% 1,9% 1,8% 1,9% marża EBITDA 2,% 1,3% 2,1% 1,9% 2,3% 2,% marża EBITDA adj.. 2,% 1,8% 2,1% 1,9% 2,3% 2,% marża EBIT 1,2%,5% 1,4% 1,2% 1,5% 1,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 14

15 4Q'11 NA TLE JERONIMO MARTINS Uważamy, że podmiotem, do którego należy porównywać Eurocash jest przede wszystkim grupa Jeronimo Martins, prowadząca sieci m.in. Biedronka, Pingo Doce i Recheio. Porównując obie spółki widać, że Jeronimo Martins generuje zdecydowanie wyższe marże brutto, EBITDA oraz netto. Średnia marża EBITDA JM wynosi ok. 6,1% (sieć Biedronka ma rentowność na poziomie 7,4%), natomiast w przypadku Eurocash jest to poziom ok. 2,4%. Dysproporcja wynika w dużej mierze z prowadzonych akwizycji, które w ostatnich latach obciążały wyniki polskiego dystrybutora FMCG, a także znacznie niższej marży brutto ze sprzedaży (ok. 1 p.p.; efekt działania w segmencie hurtowym). Jeronimo Martins opiera swój model biznesowy na agencjach, format franczyzowy sklepów jest dopiero rozwijany i stanowi poniżej 5% całej sieci. Jeronimo Martins znacznie lepiej radzi sobie również z rotacją zapasów przeciętny cykl wynosi średnio dni, natomiast w przypadku Eurocash jest to aż dni. Porównanie Eurocash na tle Jeronimo Martins Przychody Eurocash na tle Jeronimo Martins [mld PLN] Porównanie marż brutto ze sprzedaży 25% 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% Eurocash Jeronimo Martins Eurocash Jeronimo Martins Porównanie marż EBITDA Eurocash, Jeronimo Martins i Biedronki 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Porównanie marż netto Eurocash i Jeronimo Martins 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% -2,% Eurocash Jeronimo Martins Biedronka Eurocash Jeronimo Martins Rotacja zapasów w dniach Przychody Delikatesów Centrum i Cash&Carry na tle Biedronki Eurocash Jeronimo Martins Delikatesy Centrum Cash&Carry Biedronka 15

16 Przychody Eurocash na tle Biedronki Dynamika przychodów DC, C&C i Biedronki % 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% Eurocash Biedronka Delikatesy Centrum Cash&Carry Biedronka Sprzedaż lfl DC, C&C i Biedronki 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Delikatesy Centrum Cash&Carry Biedronka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki Ogólne spojrzenie na Jeronimo Martins Marże EBITDA i netto Jeronimo Martins ,9% 8,8% 7,7% 6,6% 5,5% 4,4% 3,3% 2,2% 1,1%,% CFO na tle EBITDA (ujęcie kwartalne) Przychody [mln EUR] marża EBITDA marża netto CFO [mln EUR] EBITDA [mln EUR] Rentowność EBITDA sieci Biedronka [mld PLN] Rozwój sieci Biedronka % 9% 7% 6% 4% 3% % 5 6 % 58 Przychody [mld PLN] marża EBITDA Liczba sklepów Średnia powierzchnia sklepu [mkw.] 16

17 Przychód na sklep sieci ,4 4,2 4, 3,8 3,6 3,4 3,2 3, Sprzedaż lfl Biedronki 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Przychody [mld PLN] Przychód na sklep [mln PLN] - prawa skala Sprzedaż lfl Dynamika przychodów Biedronki na tle Jeronimo Martins Porównanie marż EBITDA Biedronki i Jeronimo Martins 25% 2% 15% 1% 5% % 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% Biedronka Jeronimo Martins Jeronimo Martins Biedronka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki 17

18 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 wrz sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 wrz 17 sty 1 cze 1 lis 1 kwi 11 wrz 11 lut 12 lip 12 gru 12 maj 13 paź 13 mar 14 sie 14 sty 15 cze 15 lis 15 kwi 16 wrz 16 lut 17 lip 17 sty 1 cze 1 lis 1 kwi 11 wrz 11 lut 12 lip 12 gru 12 maj 13 paź 13 mar 14 sie 14 sty 15 cze 15 lis 15 kwi 16 wrz 16 lut 17 lip 17 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 OTOCZENIE RYNKOWE Od początku 213 roku zauważalna jest poprawa optymizmu konsumentów, co jest widoczne po zmianie wskaźnika koniunktury konsumenckiej. Pozytywne odczucia można mieć obserwując wyniki sprzedaży detalicznej. Dynamika sprzedaży detalicznej odnotowała w ostatnim miesiącu wzrost o 8% (we wrześniu wyniosła 8,6% r/r). Na zachowanie tendencji wskazują również poprzednie odczyty. Sprzedaż w kategorii żywność i zanotowała w ostatnim miesiącu wzrost o 6,3% r/r. Głównym czynnikiem stymulującym wzrost gospodarczy jest konsumpcja, którą napędza rządowy program 5+. Na trwałe powróciła inflacja w październiku CPI wyniosła 2,1% (w obszarze żywności i napojów bezalkoholowych +5,4%, a w przypadku napojów alkoholowych i tytoniu +,9%). Na budżety gospodarstw domowych z pewnością wpływa dobra sytuacja na rynku pracy. Stopa bezrobocia w ostatnich miesiącach cały czas się obniża w październiku wyniosła 6,6%. Według danych GUS, zwiększa się przeciętny poziom zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Nieprzerwanie rośnie również średnie wynagrodzenie, które w październiku wyniosło ok. 4,6 tys. PLN (+7,4% r/r i +2,3% m/m). Mając na uwadze wymienione czynniki można oczekiwać zwiększenia konsumpcji gospodarstw domowych. Kategoria Żywność odpowiada (wg odczytów GUS) za ok. 2% realizowanych wydatków, ustępując jedynie środkom przeznaczanym na użytkowanie mieszkania. PKB Stopa bezrobocia 6% 15% 5% 4% 14% 13% 12% 3% 2% 11% 1% 9% 1% % 8% 7% 6% PKB Stopa bezrobocia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS CPI, CPI dla artykułów żywnościowych, CPI dla wyrobów tytoniowych 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Wskaźniki koniunktury konsumenckiej CPI Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS BWUK Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS WWUK Sprzedaż towarów w latach % Sprzedaż detaliczna i sprzedaż w kategorii żywność (zmiana r/r) 25% 1% 2% 5% 15% 1% % 5% -5% % -1% -5% -15% -1% Wszystkie towary Towary konsumpcyjne Towary niekonsumpcyjne Sprzedaż detaliczna w Polsce Żywność Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS 18

19 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 Przeciętne zatrudnienie i płace w sektorze przedsiębiorstw Dynamika płac [%] % % 8% 7% 6% 5% 4% % 2% 1% % Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw [tys. osób] Przeciętne wynagrodzenie [PLN] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Przeciętne wynagrodzenie [PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS dynamika płac r/r - prawa skala Konsumpcja gospodarstw domowych [mld PLN] Udział poszczególnych grup w konsumpcji gosp. dom. [%] 1 1% 9 9% 8 8% ,6 523,4 572,5 595,2 69,8 636,7 663,5 57,9 59,4 6,7 76,3 7,4 6,3 4,7 129,5 167,9 174, 179,2 179,6 175,6 175,6 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 68,6% 69,9% 71,% 71,3% 7,4% 72,1% 73,8% 7,5% 7,7% 7,4% 7,3% 8,8% 8,% 6,7% 23,9% 22,4% 21,6% 21,5% 2,7% 19,9% 19,5% Żywność Napoje alkoholowe i tytoń Pozostałe Żywność Napoje alkoholowe i tytoń Pozostałe Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Z raportów GfK Polonia i Nielsena wynika, że krajowy rynek FMCG znajduje się w dobrej kondycji. Jego wartość szacuje się na ok. 25 mld PLN według danych za 16, a w kolejnych latach oczekiwane są wzrosty rzędu 2-3% rocznie. Blisko 87% wartości rynku stanowią sklepy detaliczne, natomiast pozostałe 13% sprzedaży pochodzi z obszaru HoReCa. Z badań Nielsen wynika, że najszybciej rośnie kanał małych supermarketów (1-3 mkw.) oraz dyskonty. Coraz wolniejsze spadki przychodów obserwuje się w grupie małych sklepów (<1 mkw.). GfK Polonia wskazuje, że sklepy wielkoformatowe kontrolują ok. 61% głównych kanałów detalicznych, natomiast sklepy małoformatowe ok. 39% (szacuje się, że ok. 29 tys. placówek tego typu zrzeszonych jest w sieciach franczyzowych, co jest formą obrony przed rosnącym znaczeniem i agresywną polityką cenową sieci dyskontowych). W obszarze dystrybucji hurtowej głównym graczem jest Eurocash, którego udziały w rynku wynoszą 26-27%. Niekwestionowanym liderem rynku FMCG od kilku lat pozostaje niezmiennie Biedronka, należąca do grupy Jeronimo Martins. Jej zeszłoroczne obroty były bliskie 43 mld PLN, co stanowi ponad dwukrotność przychodów grupy Eurocash. Wartość rynku FMCG [mld PLN] Struktura rynku FMCG % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 5% 5% 5% 6% 6% 51% 48% 42% 38% 33% 18% 15% 16% 13% 13% 15% 18% 16% 19% 19% 12% 15% 2% 24% 28% 19 Dyskonty Hipermarkety Supermarkety Mały format Pozostałe Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PMR, Nielsen Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GfK Polonia, wiadomoscihandlowe.pl 19

20 maj 15 lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 maj 17 lip 17 wrz 17 dyskonty supermarkety niezależne sklepy hipermarkety convenience Struktura rynku wg kryterium powierzchni Liczba sklepów w podziale na powierzchnię 1% 98% 96% 94% 92% 9% 88% 86% 84% 82% 8% <99 mkw >25 mkw. Stacje paliw Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Najwięksi franczyzobiorcy na krajowym rynku FMCG (wg liczby sklepów) <99 mkw >25 mkw. Stacje paliw Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS Główne segmenty handlu spożywczego obroty [mld PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GfK Polonia, spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Rzeczpospolita, Euromonitor Int. Dynamika sprzedaży w małych sklepach (zmiana r/r) 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% Dynamika w sklepach średnia 3M Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PIH, CMR 2

21 PLANOWANE ZMIANY LEGISLACYJNE PODATEK OD SKLEPÓW WIELKOPOWIERZCHNIOWYCH Jednym z postulatów programu wyborczego PiS było wprowadzenie podatku od sklepów wielkopowierzchniowych, który docelowo miał chronić polski handel. Pierwotna konstrukcja daniny miała objąć placówki, których powierzchnia przekraczałaby 25 mkw., a stawka płaconego podatku miała wynosić 2,%. Taka konstrukcja spotkała się ze zdecydowanym sprzeciwem środowiska handlowego (głównym argumentem przeciw projektowi było nieadekwatne kryterium powierzchniowe w analizach branżowych sklepy wielkopowierzchniowe mają co najmniej 4 mkw.). W ramach prac nad ustawą, Ministerstwo Finansów zdecydowało się na zmianę koncepcji. Kolejny projekt z początku lutego zakładał zróżnicowanie progów podatkowych w zależności od dnia handlu oraz od wysokości realizowanej sprzedaży w danym miesiącu. Zróżnicowanie stawek podatku wg projektu z lutego Dzień tygodnia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., MF Obrót miesięczny <1,5 mln PLN 1,5<x<3 >3 mln PLN pon.-pt.,%,7% 1,3% sob.-ndz.,% 1,3% 1,9% Ministerstwo Finansów zaproponowało także, aby podatkiem zostały objęte sieci franczyzowe (zgodnie z projektem daninę miałby obliczać, pobierać i wpłacać właściciel marki) oraz segment e-commerce (w przypadku zakupu od podmiotu działającego zagranicą, przewoźnik byłby zobowiązany do uzyskania od wysyłającego oświadczenia o uiszczeniu podatku). Ostatecznie w wyniku prowadzonych przez kilka miesięcy konsultacji ze środowiskami handlowymi MF przedstawiło projekt z następującymi założeniami: 1. Stawka podatku w przedziale mln PLN przychodów miesięcznie ma wynosić,8%, natomiast obroty powyżej 17 mln PLN będą objęte stawką 1,4%. 2. Kwota wolna od podatku ma wynosić 24 mln PLN rocznie (w ujęciu miesięcznym 17 mln PLN). 3. Zrezygnowano ze specjalnej stawki weekendowej. 4. Sprzedaż realizowana w internecie nie będzie objęta daniną. 5. Termin wejścia w życie ustalono na 1 września216 roku. Projekt ustawy został przegłosowany przez sejm 6 lipca 216 roku. Według obliczeń MF podatek ma wygenerować w bieżącym roku wpływy do budżetu państwa na poziomie 63 mln PLN brutto, natomiast w 17 ma to być 1,9 mld PLN brutto. Zróżnicowanie stawek podatku wg ustawy przyjętej 6 lipca 216 Obrót miesięczny [mln PLN] >17 Stawka podatku,%,8% 1,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., MF W połowie września 16 Komisja Europejska wszczęła postępowanie w sprawie podatku od obrotu, wzywając jednocześnie do zawieszenia jego stosowania. Zdaniem KE konstrukcja daniny może faworyzować mniejsze sklepy, co może być uznane za pomoc publiczną. Po otrzymaniu decyzji MF zdecydowało się o zawieszeniu poboru podatku i zapowiedział prace nad nowym projektem. W dn. 15 listopada 16 sejm przegłosował ustawę o zawieszeniu obowiązywania podatku do 1 stycznia 218 roku. Obecnie danina jest wstrzymana co najmniej do 1 stycznia

22 ZAKAZ HANDLU W NIEDZIELE Jesienią 216 roku do sejmu trafił obywatelski projekt ustawy o ograniczeniu handlu w niedziele. Związkowcy Solidarności wnioskowali, by zakaz obowiązywał we wszystkie niedziele z nielicznymi wyjątkami w ciągu roku (wyłączone miałyby być okresy przedświąteczne oraz w czasie wyprzedaży sezonowych; przedsiębiorcom, którzy złamaliby zakaz, groziłaby kara dwuletniego więzienia). Z zakazu wyjęte miałyby zostać również stacje benzynowe, apteki, piekarnie, sklepy z dewocjonaliami, kina i restauracje. Zakazem nie byłyby też objęte placówki handlowe, których powierzchnia nie przekracza 25 mkw., usytuowane w obiektach do obsługi pasażerów, kwiaciarnie o powierzchni nieprzekraczającej 5 mkw., gdzie sprzedaż kwiatów stanowi minimum 3% miesięcznego obrotu placówki oraz platformy i portale internetowe sprzedające towary, które nie powstały w wyniku działalności produkcyjnej. Przedstawiciele sejmowej komisji zajmujące się projektem komunikowali, że projekt będzie szeroko konsultowany ze środowiskiem handlowym. Proponowane zmiany w przepisach spotkały się jednak z bardzo mocnym sprzeciwem stowarzyszeń handlowych. W przeprowadzonym przez PIH sondażu, ok. 42% przebadanych sklepikarzy stwierdziło, że prezentowane pomysły przełożą się na spadek sprzedaży. Dodatkowo z raportu przygotowanego przez PWC dla PRCH należy liczyć się ze spadkiem obrotów o 9,6 mld PLN i zmniejszeniem zatrudnienia o ok. 36 tys. miejsc pracy. Organizacje handlowe wskazywały także, że część pomysłów związkowców są wbrew niektórym zapisom w konstytucji m.in. łamią zasadę równości (art. 32) czy zasadę społecznej gospodarki rynkowe i wolności działalności gospodarczej (art. 2 i 22). Podobne obawy ma część polityków obecnego rządu, który z jednej strony popiera projekt Solidarności, a z drugiej chcieliby, aby zmiany były mniejsze i następowały stopniowo. W ostatnim czasie prace nad ustawą przyspieszyły. Finalnie wybrano koncepcję, w której handel będzie dozwolony w drugą i czwartą niedzielę miesiąca oraz w dwie niedziele poprzedzające Święta Bożego Narodzenia. Zakaz będzie obowiązywał od 1 marca 218 roku, natomiast w 219 i 22 roku ma objąć brakujące niedziele. 22

23 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI Bilans [mln PLN] P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Aktywa trwałe 2 363, 2 538, , ,2 2 66, 2 623, , , , 2 659, , ,2 Wartość firmy 1 254,1 1 42,3 1 42,3 1 42,3 1 42,3 1 42,3 1 42,3 1 42,3 1 42,3 1 42,3 1 42,3 1 42,3 RzAT 358,3 338,2 38,2 286,8 265,7 244,8 224,4 24,5 185,3 166,9 149,6 133,4 Wartości niematerialne i prawne 587,4 681,4 734,8 779,7 821,6 86,2 895,1 925,8 952,1 973,7 99,5 1 2,2 Pozostałe aktywa trwałe 163,2 116,4 116,4 116,4 116,4 116,4 116,4 116,4 116,4 116,4 116,4 116,4 Aktywa obrotowe 3 2, , ,9 4 47, ,3 4 36, , , 4 696,3 4 8,1 4 95, 5 58,8 Zapasy 1 88, , , , , , , , 1 636, ,1 1 74,6 1 79,7 Należności z tyt. dostaw 1 748, ,7 2 34,4 2 13, 2 223, ,5 2 45, , , 2 661, , ,5 Środki pieniężne 161,9 194,4 31,3 324,4 323,1 334,5 318,5 278,4 241,1 28,7 181, 25,6 Pozostałe aktywa obrotowe 21,8 241, 241, 241, 241, 241, 241, 241, 241, 241, 241, 241, Kapitał własny 1 155,1 1 84, , , , , , , ,9 1 86,1 1 87, ,7 Zobowiązania długoterminowe 335, 119,3 119,3 119,3 119,3 119,3 112,5 112,5 112,5 112,5 112,5 112,5 Zobowiązania finansowe 154,3 6,8 6,8 6,8 6,8 6,8,,,,,, Pozostałe zob. długoterminowe 18,6 112,5 112,5 112,5 112,5 112,5 112,5 112,5 112,5 112,5 112,5 112,5 Zobowiązania krótkoterminowe 4 73,7 4 9, , , , ,6 5 39, , ,9 5 54,8 5 58, ,7 Zobowiązania finansowe 331,7 816,2 776,2 679,2 582,2 485,1 388,1 291,1 194,1 97,,, Zobowiązania z tyt. dostaw i usług 3 459, ,6 4 12, 4 185, , 4 517, , , , , , ,4 Pozostałe zob. krótkoterminowe 282,7 327,3 327,3 327,3 327,3 327,3 327,3 327,3 327,3 327,3 327,3 327,3 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody ze sprzedaży 21 26, , , , , , , , , , , ,1 Koszty wytworzenia 19 14,2 2 76, , 23 32, ,9 25 4, , , , , , ,6 Wynik brutto ze sprzedaży 2 192,2 2 52, ,4 2 86, ,4 3 47, , , , ,4 3 61,4 3 73,4 Koszty sprzedaży 1 526, , 1 947,8 2 13,5 2 88,7 2 16, ,8 2 31, , ,2 2 52, ,4 Koszty zarządu 331,1 37,4 393,5 412, 43,2 447,9 465,3 482,2 498,7 514,8 53,5 545,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -6,3-184,7-41,9-34,3-39,3-39,1-41,5-42,6-44,3-45,6-47, -48,3 EBITDA 44,5 299,6 473,5 523,5 551,5 584,7 615,4 641,4 666,3 691, 715, 738,5 EBIT 274,3 123,1 298,3 346,3 37,3 4, 427,7 451,3 474,3 497,8 521,3 544,9 Saldo finansowe -33,6-36,8-47,9-4, -3,9-23, -13,9-6,9-1,1 4,9 11,1 9,6 Wynik brutto 235,9 82,5 25,4 36,3 339,4 377, 413,8 444,4 473,2 52,7 532,3 554,5 Wynik netto 19, 39,2 22,8 248,1 274,9 35,4 335,1 36, 383,3 47,2 431,2 449,1 Rachunek przepływów pieniężnych [mln PLN] P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P CF operacyjny 324, 182,7 437,7 442,5 471,4 53,3 534,2 559,5 582,8 66,1 628,9 645, CF inwestycyjny -269,9-331,6-198,6-2,7-22, -22,4-22,1-21, -199,1-196,5-193,2-189,2 CF finansowy 21,6 181,5-132,2-218,7-27,7-289,5-348,1-398,7-421, -442, -463,5-431,2 CF netto 75,7 32,5 16,9 23,1-1,3 11,4-16, -4,1-37,3-32,4-27,8 24,6 Środki pieniężne na początek okresu 86,2 161,9 194,4 31,3 324,4 323,1 334,5 318,5 278,4 241,1 28,7 181, Środki pieniężne na koniec okresu 161,9 194,4 31,3 324,4 323,1 334,5 318,5 278,4 241,1 28,7 181, 25,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 23

24 Wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody zmiana r/r 4,4% 9,5% 6,2% 4,7% 4,4% 4,1% 3,9% 3,6% 3,4% 3,2% 3,1% 2,9% EBITDA zmiana r/r -7,4% -32,% 58,% 1,6% 5,3% 6,% 5,3% 4,2% 3,9% 3,7% 3,5% 3,3% EBIT zmiana r/r -15,6% -55,1% 142,4% 16,1% 6,9% 8,% 6,9% 5,5% 5,1% 5,% 4,7% 4,5% Wynik netto zmiana r/r -17,5% -79,4% 416,9% 22,4% 1,8% 11,1% 9,8% 7,4% 6,5% 6,2% 5,9% 4,2% Marża brutto na sprzedaży 1,3% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Marża EBITDA 2,1% 1,3% 1,9% 2,% 2,% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,2% Marża EBIT 1,3%,5% 1,2% 1,3% 1,4% 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,6% 1,6% Marża brutto 1,1%,4% 1,% 1,2% 1,3% 1,3% 1,4% 1,5% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% Marża netto,9%,2%,8% 1,% 1,% 1,1% 1,1% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% ROE 16,5% 3,6% 17,% 18,8% 19,3% 19,9% 2,6% 21,4% 22,% 22,5% 23,% 23,8% ROA 3,4%,6% 3,2% 3,7% 4,% 4,4% 4,7% 5,% 5,2% 5,5% 5,7% 5,8% Dług 486, 823, 783, 686, 589, 491,9 388,1 291,1 194,1 97,,, D/(D+E) 29,6% 43,2% 39,6% 34,2% 29,3% 24,3% 19,3% 14,7% 1,% 5,1%,%,% D/E 42,1% 75,9% 65,5% 51,9% 41,4% 32,% 23,9% 17,3% 11,1% 5,4%,%,% Odsetki/EBIT 21,1% 45,3% 21,4% 16,2% 13,% 1,% 7,4% 5,3% 3,3% 1,6%,%,% Dług/Kapitał własny 42,1% 75,9% 65,5% 51,9% 41,4% 32,% 23,9% 17,3% 11,1% 5,4%,%,% Dług netto 324,1 628,6 481,7 361,6 265,9 157,4 69,6 12,7-47, -111,7-181, -25,6 Dług netto/kapitał własny 28,1% 58,% 4,3% 27,4% 18,7% 1,3% 4,3%,8% -2,7% -6,2% -9,7% -1,9% Dług netto/ebitda 73,6% 29,8% 11,7% 69,1% 48,2% 26,9% 11,3% 2,% -7,1% -16,2% -25,3% -27,8% Dług netto/ebit 118,2% 51,8% 161,5% 14,4% 71,8% 39,4% 16,3% 2,8% -9,9% -22,4% -34,7% -37,7% EV 4 255,5 4 56, 4 413, , ,2 4 88,8 4 1, 3 944, , ,7 3 75, ,8 Dług/EV 11,4% 18,% 17,7% 16,% 14,% 12,% 9,7% 7,4% 5,% 2,5%,%,% CAPEX/Przychody,8%,8%,8%,8%,7%,7%,7%,7%,6%,6%,6%,6% CAPEX/Amortyzacja 16,8% 18,5% 113,4% 113,3% 111,5% 19,6% 17,7% 15,7% 13,7% 11,7% 99,7% 97,7% Amortyzacja/Przychody,8%,8%,7%,7%,7%,7%,6%,6%,6%,6%,6%,6% Zmiana KO/Przychody -,5%,%,2%,1%,1%,%,%,%,%,%,%,% Zmiana KO/Zmiana przychodów -11,4%,2% 4,1% 1,5% 1,3% 1,2% 1,%,9%,7%,6%,4%,2% Wskaźniki rynkowe P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P MC/S,2,2,2,2,1,1,1,1,1,1,1,1 P/E 2,7 1,2 19,4 15,8 14,3 12,9 11,7 1,9 1,3 9,7 9,1 8,8 P/BV 3,4 3,6 3,3 3, 2,8 2,6 2,4 2,3 2,3 2,2 2,1 2,1 P/CE 11,2 16,8 7,8 6,9 6,6 6,1 6, 6,2 6,3 6,4 6,4 6, EV/EBITDA 9,7 15,2 9,3 8,2 7,6 7, 6,5 6,1 5,8 5,5 5,2 5, EV/EBIT 15,5 37,1 14,8 12,4 11,3 1,2 9,4 8,7 8,2 7,7 7,2 6,8 EV/S,2,2,2,2,2,1,1,1,1,1,1,1 BVPS 8,3 7,8 8,6 9,5 1,2 11, 11,7 12,1 12,5 13, 13,4 13,6 EPS 1,4,3 1,5 1,8 2, 2,2 2,4 2,6 2,8 2,9 3,1 3,2 CEPS 2,5 1,7 3,6 4,1 4,3 4,6 4,7 4,6 4,5 4,4 4,4 4,7 Dywidenda [mln PLN] 146,4 111,3 92,2 121,7 173,7 192,5 244,3 31,6 324, 345, 366,5 431,2 DPS 1,5,8,66,87 1,25 1,38 1,76 2,17 2,33 2,48 2,63 3,1 Dyield 3,7% 2,8% 2,3% 3,1% 4,4% 4,9% 6,2% 7,7% 8,2% 8,8% 9,3% 11,% Payout ratio 63,6% 58,6% 235,% 6,% 7,% 7,% 8,% 9,% 9,% 9,% 9,% 1,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; obliczenia przy cenie rynkowej 28,3 PLN. 24

25 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media/rozrywka, stal/węgiel Krzysztof Pado Zastępca Dyrektora Wydziału Doradca Inwestycyjny tel. (32) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (32) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (32) adrian.górniak@bdm.pl deweloperzy, handel Marek Jurzec Makler Papierów Wartościowych tel. (32) jurzec@bdm.pl IT Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data godzina publikacji kurs WIG Akumuluj 32,6 Akumuluj 38, :45 CEST 28, Akumuluj 38,2 Redukuj 38, :37 CEST 34, Redukuj 38, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 17 Kupuj 8 42% Akumuluj 5 26% Trzymaj 4 21% Redukuj 2 11% Sprzedaj % 25

26 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację EV/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). 26

27 Nota prawna: Niniejszy raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 (w sprawie nadużyć na rynku) oraz Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 216/958. Raport skierowany jest do wszystkich klientów, z którymi Dom Maklerski BDM S.A. (dalej: BDM) zawarł Umowę o świadczenie usług maklerskich na podstawie Regulaminu świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BDM S.A. lub Umowę o świadczenie usług maklerskich dla klientów, których rachunek papierów wartościowych prowadzony jest przez bank depozytariusz. Niniejszy raport, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji, może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Inwestor powinien mieć świadomość, że każda decyzja inwestycyjna na rynku kapitałowym jest obarczona szeregiem ryzyk, które mogą finalnie skutkować poniesieniem przez niego straty finansowej. Stopa zwrotu z poszczególnych inwestycji może ulegać wahaniom w zależności od różnych czynników, na które inwestor nie będzie miał wpływu. Dlatego, klient podejmujący pojedynczą decyzję inwestycyjną powinien nie tylko sprawdzić aktualność i poprawność poszczególnych założeń dokonanych przez analityka w raporcie ale i dokonać niezależnej oceny i przeprowadzić własne analizy (bazujące także na innych scenariuszach niż przedstawione przez analityka) uwzględniając poziom akceptowalnego przez siebie ryzyka. Decydując się na aktywność na rynku kapitałowym, inwestor powinien uwzględniać, że struktura portfelowa inwestycji (dywersyfikacja inwestycji poprzez posiadanie więcej niż jednego instrumentu finansowego) może redukować ryzyko ekspozycji na poszczególny instrument przynoszący negatywną stopę zwrotu w danym okresie. Jednocześnie jednak, może to prowadzić do ograniczenia dodatniej stopy zwrotu jaką inwestor mógłby osiągnąć na pojedynczym instrumencie finansowym w danym okresie czasowym. Inwestor powinien być świadomy, że struktura portfelowa inwestycji i jakakolwiek strategia inwestycyjna dla rynku akcji nie gwarantuje osiągnięcia przez niego dodatniej stopy zwrotu i nie chroni go przed finalnym poniesieniem straty. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM dnia roku (11:45 CEST), a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od dnia roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. W opinii BDM, niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to wszelkie dane na temat przedmiotowych instrumentów finansowych dostępne analitykowi, w tym m.in. raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące podmiotów wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM nie gwarantuje, że opinie i założenia dokonane przez analityka/analityków zawarte w niemniejszym raporcie są zbieżne z innymi opracowaniami analitycznymi przygotowanymi przez BDM. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności. BDM nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Inwestor powinien zakładać, że pracownicy BDM lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną dla pracowników Wydziału Analiz zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia. Nie zidentyfikowaliśmy istotnych konfliktów interesów między BDM i osobami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. W przypadku powstania konfliktu interesów BDM zarządza nim stosując zasady określone w Polityce zarządzania konfliktami interesów w Domu Maklerskim BDM S.A. Zaznaczamy, że na dzień roku: BDM jest zaangażowany kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. BDM i podmioty z nim powiązane nie posiadają akcji emitenta instrumentów finansowych w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Emitent instrumentów finansowych nie posiada udziału stanowiącego co najmniej 5% kapitału zakładowego BDM i podmiotów z nim powiązanych. Osoba przygotowująca rekomendację nie jest zaangażowana kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. Osoba przygotowująca rekomendację i osoba blisko z nią związana, o której mowa w art. 16 ust. 2 pkt 1-3 ustawy, nie pełni funkcji w organach emitenta instrumentów finansowych i nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie BDM i podmioty z nim powiązane nie pozostają stroną umowy z emitentem instrumentów finansowych dotyczącej sporządzenia rekomendacji. BDM nie wykonuje i nie wykonywał w okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji czynności dotyczących oferowania instrumentów finansowych emitenta w obrocie pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji BDM i podmioty z nim powiązane nie pełniły funkcji podmiotu organizującego lub współorganizującego ofertę publiczną instrumentów finansowych emitenta. BDM nie wykonuje czynności dotyczących nabywania i zbywania instrumentów finansowych emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. BDM i podmioty z nim powiązane nie pełnią funkcji animatora rynku i animatora emitenta instrumentów finansowych. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji nie obowiązywała umowa między BDM lub podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych w sprawie świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej. BDM nie otrzymuje wynagrodzenia od emitenta instrumentów finansowych z tytułu usług świadczonych na jego rzecz. Nie występuje inny istotny interes finansowy jaki w odniesieniu do emitenta instrumentów finansowych posiada BDM i podmioty z nim powiązane. Nie istnieją inne istotne powiązania występujące między BDM i podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. Zgodnie z najlepszą wiedzą rekomendującego, na moment publikacji raportu, pomiędzy BDM a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne istotne powiązania, które powinny zostać wymienione lub które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Inwestor powinien być jednak świadomym, że katalog ujawniania konfliktów interesu jest szeroki i w przyszłości mogą zajść sytuacje powstania potencjalnego konfliktu interesów, które nie zostały zidentyfikowane i ujawnione na moment publikacji przedmiotowego opracowania. W szczególności inwestor powinien zakładać, że BDM może złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 27