Krystian Zawadzki Politechnika Gdańska NEWCONNECT ALTERNATYWNY SYSTEM OBROTU NA POLSKIM RYNKU. 1. Wprowadzenie

Transkrypt

1 Krystian Zawadzki Politechnika Gdańska NEWCONNECT ALTERNATYWNY SYSTEM OBROTU NA POLSKIM RYNKU 1. Wprowadzenie Z końcem sierpnia 2007 roku Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) uruchomiła zorganizowany rynek papierów wartościowych, prowadzony poza rynkiem regulowanym w formule alternatywnego obrotu określany jako NewConnect. Organizacja i regulacja obrotu przez GPW ma istotne znaczenie z punktu widzenia zagwarantowania rynkowi NewConnect wysokiej przejrzystości i przede wszystkim bezpieczeństwa, które cechują rynek publiczny. W niniejszym opracowaniu dokonano charakterystyki nowego systemu obrotu ze szczególnym uwzględnieniem podobieństw i różnic pomiędzy rynkiem NewConnect i rynkiem regulowanym GPW. Aspekty teoretyczne zostały uzupełnione danymi faktograficznymi dotyczącymi początkowego okresu funkcjonowania nowego systemu obrotu. 2. Zasady obrotu na rynku NewConnect Nowa formuła obrotu prowadzona jest w dobrze znanym inwestorom systemie Warset, funkcjonującym na GPW od 2000 roku. 1 Oznacza to, iż system notowań, przebieg sesji, czy rodzaje zleceń są analogiczne lub bardzo zbliżone do tych, które występują na głównym rynku. Na rynku NewConnect obowiązują dwa systemy notowań, których wybór uzależniony jest wyłącznie od decyzji emitenta. Są to: - system kierowany zleceniami oraz - system kierowany cenami. Decyzja odnośnie wyboru systemu notowań zależy wyłącznie od emitenta. Pierwszy z wymienionych opiera się na systemie notowań występującym na rynku regulowanym Giełdy Papierów Wartościowych i polega na ustaleniu ceny na podstawie aktualnego 1 zob. K. Zawadzki, Nowe zasady obrotu giełdowego w systemie Warset, [w:] D. Waldziński (red.), Electronic Commerce gospodarka XXI wieku, Politechnika Gdańska, Gdańsk 2001, s

2 popytu i podaży. Systemy obowiązujące na obu rynkach choć zbliżone charakteryzują się pewnymi odmiennościami (tabela 1). Specyficzną cechą systemu kierowanego zleceniami na rynku NewConnect jest działanie w jego ramach animatora rynku, którego rolą jest animowanie obrotu, czyli dbanie o zachowanie odpowiedniego poziomu płynności instrumentów finansowych. Na Rynku kierowanym zleceniami dopuszcza się, podobnie jak na rynku regulowanym, możliwość notowań zarówno w systemie ciągłym jak i jednolitym. Tabela 1. Różnice w zakresie systemu notowań kierowanego zleceniami pomiędzy rynkiem regulowanym i rynkiem NewConnect. Rynek regulowany Zasady notowania niektórych instrumentów finansowych, w tym praw poboru odmienne od akcji, Transakcje pakietowe, Transakcje redystrybucyjne, Wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji obsługiwane przez GPW, Krok notowań zależny od przedziału cenowego akcji, Ograniczenia wahań kursów: 10% od kursu odniesienia z możliwością rozszerzenia do 21%, Widełki dynamiczne, Zapytanie o cenę (RFQ) tylko dla instrumentów pochodnych, Brak obowiązkowego animatora / market makera rynku. NewConnect Zasady notowania wszystkich instrumentów finansowych takie same, Brak transakcji pakietowych, Brak transakcji redystrybucyjnych, Brak instytucji wezwania w przypadku akcji notowanych wyłącznie na NewConnect (nie notowanych jednocześnie na rynku regulowanym ani nie będących przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do notowania na rynku regulowanym), Krok notowań stały, wynoszący 1 grosz, niezależnie od ceny instrumentu, Ograniczenia wahań kursów: 20% od kursu odniesienia z możliwością rozszerzenia do 44%, Brak widełek dynamicznych, Zapytanie o cenę (RFQ) dla akcji, Obowiązkowy animator/ market maker rynku. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych NewConnect. System notowań kierowany cenami jest nowinką na krajowym rynku. Obrót jest zbliżony do systemu znanego z aukcji. 2 Każdorazowo stroną transakcji jest w tym przypadku tzw. market maker, którego zadaniem jest kwotowanie, czyli wystawianie ofert kupna lub sprzedaży. Inwestorzy, którzy akceptują takie warunki transakcji dokonują 2 M. Zbiejcik, bo ryzyko jest duże, a płynność niewielka, Puls Biznesu 2007, nr 167, s.19.

3 zakupu, bądź sprzedaży notowanych w formule alternatywnego obrotu instrumentów. Na rynku kierowanym cenami dopuszcza się możliwość notowań jedynie w systemie ciągłym. Podobnie jak na rynku regulowanym, przedmiotem obrotu na rynku NewConnect mogą być: zdematerializowane akcje, prawa do akcji, prawa poboru, kwity depozytowe oraz inne udziałowe papiery wartościowe. Główną różnicą, jaka występuje pomiędzy tymi rynkami jest odmienna grupa podmiotów, do których skierowana została oferta alternatywnego systemu obrotu i rynku głównego. Dotyczy to zarówno potencjalnych emitentów, jak i angażujących kapitał inwestorów. 3. Emitenci na rynku NewConnect Oferta rynku NewConnect skierowana jest do perspektywicznych i dynamicznie rozwijających się spółek, które znajdują się w początkowej fazie rozwoju. Giełda Papierów Wartościowych tworząc nową formułę obrotu opierała się na doświadczeniu wielu europejskich i światowych giełd, które wcześniej zdecydowały się wprowadzić tego typu rozwiązania dla poszukujących kapitału młodych przedsiębiorstw. Wśród największych znajduje się amerykański NASDAQ, brytyjski AIM i skandynawski First North. Zachętą dla przedsiębiorstw, które pragną pozyskać kapitał poprzez emisję papierów wartościowych na rynku NewConnect są uproszczone procedury w zakresie debiutu zainteresowanych podmiotów i obrotu instrumentami finansowymi, jak również niższe koszty całego przedsięwzięcia, aniżeli w przypadku rynku regulowanego. Podobnie jak na głównym rynku, spółki, które dążą do tego, aby wyemitowane przez nie papiery wartościowe zostały dopuszczone do obrotu na NewConnect muszą spełnić określone warunki. Postawione wymogi są analogiczne do tych, które występują na rynku równoległym (tabela 2). Alternatywny system obrotu daje emitentom możliwość wyboru sposobu wprowadzenia spółki na rynek poprzez emisję publiczną lub prywatną. Pierwsza forma emisji podlega takim samym procedurom, jakie stosowane są w przypadku rynku regulowanego. Nowością na krajowym rynku kapitałowym jest natomiast emisja prywatna określana mianem private placement. Jest to oferta zamknięta skierowana do maksimum 99 zainteresowanych inwestorów. Zaletą jej zastosowania jest szybsze wprowadzenie spółki na rynek w porównaniu do emisji publicznej. Dopuszczenie do obrotu odbywa się na podstawie uproszczonego dokumentu informacyjnego, a przygotowania do wejścia na NewConnect trwają zwykle od 1 do 3 miesięcy. 3 3 Dla rynku regulowanego okres przygotowawczy wynosi co najmniej 6 miesięcy.

4 Tabela 2. Porównanie warunków dopuszczenia instrumentów finansowych do obrotu na rynku regulowanym i rynku NewConnect. Rynek regulowany Rynek podstawowy posiadanie statusu spółki akcyjnej lub komandytowo akcyjnej, sporządzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego oraz zatwierdzenie go przez właściwy organ nadzoru, w stosunku do emitenta nie toczy się postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne, zbywalność akcji nie jest ograniczona, wszystkie wyemitowane akcje danego rodzaju zostały objęte wnioskiem o dopuszczenie do obrotu giełdowego, wartość akcji objętych wnioskiem, lub wartość kapitałów własnych emitenta wynosi równowartość w złotych co najmniej euro, akcje objęte wnioskiem znajdujące się w posiadaniu akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, stanowią co najmniej 25% wszystkich akcji spółki objętych wnioskiem, lub w posiadaniu akcjonariuszy, z których każdy posiada nie więcej niż 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, znajduje się co najmniej akcji spółki o łącznej wartości wynoszącej równowartość w złotych co najmniej euro, emitent publikował sprawozdania finansowe wraz z opinią podmiotu uprawnionego do ich badania przez co najmniej trzy kolejne lata obrotowe poprzedzające złożenie wniosku o dopuszczenie, lub spółka podała do publicznej wiadomości, w sposób określony w odrębnych przepisach, informacje umożliwiające inwestorom ocenę jej sytuacji finansowej i gospodarczej oraz ryzyka związanego z nabywaniem akcji objętych wnioskiem, w przypadku gdy za dopuszczeniem do obrotu na rynku oficjalnych notowań przemawia uzasadniony interes spółki lub inwestorów. Rynek równoległy posiadanie statusu spółki akcyjnej lub komandytowo akcyjnej, sporządzenie i zatwierdzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego przez właściwy organ nadzoru, w stosunku do emitenta nie toczy się postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne, zbywalność akcji nie jest ograniczona. Rynek NewConnect posiadanie statusu spółki akcyjnej lub komandytowo akcyjnej, sporządzenie i zatwierdzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego przez właściwy organ nadzoru, w stosunku do emitenta nie toczy się postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne, zbywalność akcji nie jest ograniczona. Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 14 października 2005 roku w sprawie określenia warunków, jakie musi spełniać rynek oficjalnych notowań giełdowych oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym rynku (Dz. U. nr. 206, poz. 1712); Regulamin Giełdy, Uchwała Rady Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie nr 1/1110/2006 z dnia 4 stycznia 2006 roku z późn. zm., Regulamin alternatywnego systemu obrotu, Uchwała nr 147/2007 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych S.A. z dnia 1 marca 2007 roku z późn. zm.

5 Istotnym dla potencjalnych emitentów ułatwieniem jest ograniczenie obowiązków informacyjnych już po debiucie na rynku NewConnect. W porównaniu do rynku regulowanego należy wskazać: 4 - zwolnienie z obowiązku przedkładania raportów kwartalnych, - możliwość złożenia raportu półrocznego bez audytu, z uwzględnieniem jedynie wybranych informacji finansowych, - swobodę wyboru standardów rachunkowości. Dużym atutem alternatywnego systemu obrotu są niższe koszty związane z wprowadzeniem instrumentu finansowego do obrotu giełdowego i jego późniejszym notowaniem. Opłaty te są pobierane ryczałtowo, a ich wysokość nie jest uzależniona od kapitalizacji spółki, jak ma to miejsce na rynku regulowanym (tabela 3). Tabela 3. Porównanie opłat pobieranych przez Giełdę Papierów Wartościowych od emitentów akcji na różnych rynkach. Wyszczególnienie Rynek podstawowy Rynek Rynek Opłata za złożenie wniosku o dopuszczenie do obrotu Opłata za wprowadzenie do obrotu Opłata za dopuszczenie do obrotu Opłata roczna za notowania równoległy NewConnect zł zł. Brak 0,03% wartości emisyjnej, nie mniej niż zł. i nie więcej niż zł zł zł zł zł. Brak 0,02% wartości rynkowej, nie mniej niż zł. i nie więcej niż zł. 0,02% wartości rynkowej, nie mniej niż zł. i nie więcej niż zł zł. Źródło: Opracowanie własne na podstawie: Regulamin Giełdy, Uchwała Rady Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie nr 1/1110/2006 z dnia 4 stycznia 2006 roku z późn. zm., Uchwała nr 346/2007 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych S.A. w Warszawie z dnia 30 maja 2007 roku z późn. zm. Spółki, które decydują się wprowadzić akcje na NewConnect zobowiązane są do podjęcia współpracy z tzw. autoryzowanym doradcą, czyli specjalistycznym podmiotem, który wspiera emitenta w procesie przygotowań do debiutu, a następnie przez minimum 4 NewConnect Rynek akcji GPW. Przewodnik dla Emitentów, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Dział Rozwoju Biznesu, Rynki Europy Środkowo Wschodniej, Warszawa 2007, s. 11.

6 rok doradza w zakresie funkcjonowania spółki na tym rynku. 5 Korzystanie z usług autoryzowanego doradcy niesie co prawda dodatkowy koszt, który należy wkalkulować przy wprowadzaniu akcji do systemu alternatywnego obrotu, jednak emitent może ubiegać się o jego refundację z funduszy unijnych Inwestorzy na rynku regulowanym i rynku NewConnect Alternatywny system obrotu otwiera nowe możliwości nie tylko przed emitentami, ale również przed inwestorami. Dotyczy to w szczególności skali podejmowanego przez te podmioty ryzyka inwestycyjnego, które jest wyższe niż na rynku regulowanym. Wynika to z profilu rynku NewConnect, na którym notowane są spółki charakteryzujące się niskim poziomem dojrzałości ekonomicznej i dużą dynamiką wzrostu. Ryzyko niepowodzenia przedsięwzięć z bankructwem włącznie jest w przypadku alternatywnego systemu obrotu dużo bardziej prawdopodobne. Z drugiej strony zwiększone ryzyko jest rekompensowane możliwością uzyskania wyższych stóp zwrotu z zaangażowanego kapitału. Pomimo wsparcia ze strony market makerów i animatorów rynku niska kapitalizacja spółek notowanych na NewConnect rodzi obawy, co do stopnia płynności walorów pozostających w obrocie. W szczególności w przypadku przeprowadzania emisji prywatnej, gdy instrumenty finansowe trafiają do wąskiej grupy inwestorów, możliwe są znaczące odchylenia od kursu równowagi w początkowym okresie notowań. Pomimo wymienionych mankamentów zainteresowanie alternatywnym systemem obrotu wykazują zarówno inwestorzy indywidualni, jak i instytucjonalni. Specyfika rynku NewConnect sprawia, iż w grupie instytucji nabywających notowane na nim instrumenty znajdują się m.in.: - fundusze hedgingowe, - fundusze private equity, - fundusze venture capital, - fundusze zalążkowe, - fundusze asset management, - fundusze zamknięte. 5 W określonych przypadkach organizator alternatywnego systemu obrotu może skrócić ten okres, a także zwolnić emitenta z obowiązku zawarcia umowy z autoryzowanym doradcą, zob. Regulamin alternatywnego systemu obrotu, Uchwała nr 147/2007 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych S.A. z dnia 1 marca 2007 roku z późn. zm. 6 Fundusze przeznaczone na finansowanie usług szkoleniowych i doradczych dla sektora MSP.

7 Inwestorzy pragnący przeprowadzić transakcje zakupu lub sprzedaży walorów notowanych na rynku regulowanym i w formule alternatywnego obrotu zobowiązani są skorzystać z pośrednictwa członka rynku (Rysunek 1). Jest nim podmiot uprawniony do zawierania transakcji w imieniu i na rachunek klienta. Członkiem rynku NewConnect może zostać wyłącznie instytucja, która posiada status Członka Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Warunkiem rozpoczęcia działania członka giełdy w alternatywnym systemie obrotu jest dokonanie wpłaty do funduszu zabezpieczającego prawidłowe rozliczanie zawieranych transakcji. 7 Rysunek 1. Podmioty występujące na rynku NewConnect i powiązania pomiędzy nimi. ANIMATOR AUTORY- ZOWANY DORADCA EMITENT CZŁONEK RYNKU MARKET MAKER INWESTOR Źródło: Opracowanie własne. Podobnie jak na innych rynkach giełdowych, tak i w przypadku NewConnect dokonywana przez inwestorów ocena koniunktury na rynku przeprowadzona jest za pomocą syntetycznego miernika indeksu NCIndeks (NCI). Wskaźnik ten ma charakter dochodowy, co oznacza, że przy jego obliczaniu uwzględnia się zarówno ceny zawartych w nim akcji, jak i dochody z dywidend i praw poboru. Datą bazową indeksu jest pierwszy dzień notowań na tym rynku, czyli 30 sierpnia 2007 roku. Wartość indeksu wyniosła w tym dniu 100 punktów. Uzupełnieniem indeksu NCI jest New Connect Growth Indicator (NCGIndicator). Miernik ten prezentuje historyczny wzrost wartości podmiotów notowanych w 7 Uchwała Nr 471/2007 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.z dnia 6 lipca 2007 r.

8 alternatywnym systemie obrotu w długim okresie. NCGIndicator opiera się na czterech parametrach finansowych, którym przypisane zostały odpowiednie wagi (tabela 4). Tabela 4. Konstrukcja wskaźnika NCGIndicator. Wskaźniki cząstkowe Wagi P Tempo zmiany przychodów ze sprzedaży 0,45 Z Tempo zmiany zysku ze sprzedaży 0,15 EBITD Tempo zmiany zysku operacyjnego powiększonego o 0,25 A amortyzację KW Tempo zmiany wartości kapitałów własnych 0,15 NCGI = 0,45* P + 0,15* Z + 0,25* EBITDA + 0,15* KW Źródło: Zamierzeniem organizatora obrotu jest publikacja tego wskaźnika dwa razy do roku na podstawie półrocznych i rocznych raportów spółek notowanych na NewConnect. 5. Charakterystyka rynku NewConnect w początkowym okresie funkcjonowania Pierwsze miesiące działalności świadczą o tym, iż alternatywny system obrotu cieszy się dużą popularnością wśród uczestników rynku. Wyznacznikiem sukcesu NewConnect może być liczba debiutów. Przez cztery miesiące 2007 roku w obrocie znalazły się akcje 24 spółek, a lista podmiotów zainteresowanych pozyskaniem kapitału poprzez emisję papierów na tym rynku jest bardzo długa. Miernikiem właściwego kierunku rozwoju jest także zainteresowanie ze strony innych aniżeli emitenci uczestników NewConnect. Na koniec 2007 roku w nowej formule obrotu operowało 20 członków rynku. Największy udział w generowaniu obrotów na NewConnect przypadł Domowi Maklerskiemu BZWBK (Wykres 1). W ciągu czterech miesięcy funkcjonowania tego rynku całkowita wartość obrotów przekroczyła 302 miliony złotych, przy czym część wypracowana przez DM BZWBK wyniosła ponad 50 milionów złotych. Na koniec 2007 roku na NewConnect nie występował podmiot, którego akcje znajdowałyby się w systemie kierowanym cenami. Oznacza to, że w tym okresie nie funkcjonowali na rynku market makerzy. Występowali wyłącznie animatorzy, w ilości czterech instytucji: - PKO BP, - DM Amerbrokers, - DM BOŚ, - Beskidzki DM.

9 Wykres 1. Udział członków giełdy w obrotach na rynku NewConnect w 2007 roku. AmerBroker; 2,47% ING SECUR; 2,33% DNB Nord; 3,46% Pozostałe; 8,29% CDM Pekao; 6,82% PKO BP; 6,14% DM BZWBK; 16,55% DM BOŚ SA; 14,90% IDM SA; 7,78% BPH; 13,79% DI BRE Banku; 14,01% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych NewConnect. Zgodnie z przewidywaniami rynek NewConnect charakteryzuje się zwiększonym poziomem ryzyka inwestycyjnego. Tezę tą potwierdza wykres 2, na którym porównana została zmienność alternatywnego systemu obrotu reprezentowanego przez indeks NCI i rynku głównego reprezentowanego przez WIG. W przypadku NewConnect stosunkowo często obserwuje się co najmniej 5 % fluktuacje w ciągu jednego dnia. Wykres 2. Porównanie zmienności indeksu WIG i NCIndeks w okresie wrzesień grudzień 2007 roku. 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% NCI WIG -10,00% -15,00% Źródło: Opracowanie własne.

10 Konsekwencją zwiększonego ryzyka jest możliwość osiągnięcia wyższej stopy zwrotu na zaangażowanym kapitale. Choć w ciągu pierwszych miesięcy funkcjonowania indeks NCI poddawany był znacznym wahaniom, silny trend wzrostowy pod koniec 2007 roku pozwolił na wypracowanie blisko 45 % stopy zwrotu. Dla porównania w tym samym okresie indeks WIG obniżył się o prawie 6 % (Wykres 3). Wykres 3. Wartość indeksu NCI w okresie sierpień 2007 grudzień NCIndicator WIG Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych NewConnect. 6. Podsumowanie Pomiędzy rynkiem NewConnect a rynkiem regulowanym występuje szereg analogii i przeciwieństw, które wyróżniają nowy system obrotu. To właśnie wymienione w niniejszym opracowaniu różnice przyczyniają się do zainteresowania rynkiem NewConnect przez emitentów i inwestorów. Dzięki temu alternatywny system obrotu może wzmocnić znaczenie rynku kapitałowego dla gospodarki i stać się ważnym elementem regionalnego centrum finansowego w tej części Europy. Literatura: 1. NewConnect Rynek akcji GPW. Przewodnik dla Emitentów, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, Dział Rozwoju Biznesu, Rynki Europy Środkowo Wschodniej, Warszawa Regulamin alternatywnego systemu obrotu, Uchwała nr 147/2007 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych S.A. z dnia 1 marca 2007 roku z późn. zm.

11 3. Regulamin Giełdy, Uchwała Rady Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie nr 1/1110/2006 z dnia 4 stycznia 2006 roku z późn. zm. 4. Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 14 października 2005 roku w sprawie określenia warunków, jakie musi spełniać rynek oficjalnych notowań giełdowych oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym rynku (Dz. U. nr. 206, poz. 1712). 5. Uchwała nr 147/2007 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych S.A. z dnia 1 marca 2007 roku z późn. zm. 6. Uchwała nr 346/2007 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych S.A. w Warszawie z dnia 30 maja 2007 roku z późn. zm. 7. Uchwała Nr 471/2007 Zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. z dnia 6 lipca 2007 r. 8. Zawadzki K., Nowe zasady obrotu giełdowego w systemie Warset, [w:] D. Waldziński(red.), Electronic Commerce gospodarka XXI wieku, Politechnika Gdańska, Gdańsk Zbiejcik M., bo ryzyko jest duże, a płynność niewielka, Puls Biznesu 2007, nr 167. COMPARISION ANALYSYS OF NEWCONNECT AND REGULATED MARKET AT THE WARSAW STOCK EXCHANGE At the end of August 2007 Warsaw Stock Exchange (WSE) created organized stock exchange market having been conducted beyond the regulated market in the alternative turnover formula, also known as NewConnect. The main aim of the article is to characterize this new system and compare it with the main WSE market. The author focuses on three aspects of comparision: the principles of turnover, as well as similarities and differences between issuers and investors in WSE and alternative turnover formula.