CITY INTERACTIVE SNIPER 2: ZAWIEDZIONE NADZIEJE. Rekomendacja. Sprzedaj. Rekomendacja SPRZEDAJ. Cena docelowa obniŝona do 15 zł. Zalecenie taktyczne

Transkrypt

1 Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. CITY INTERACTIVE Gry komputerowe Reuters: CIAT.WA Bloomberg: CIA PW 28 maja 2013 SNIPER 2: ZAWIEDZIONE NADZIEJE Rekomendacja SPRZEDAJ. Cena docelowa obniŝona do 15 zł. Rekomendacja Zalecenie taktyczne Sprzedaj - 12 marca spółka City Interactive wprowadziła na rynek długo wyczekiwaną grę Sniper: Ghost Warrior 2. Gra sprzedaje się jednak poniŝej oczekiwań, a na najwaŝniejszym rynku amerykańskim nie odnotowuje tak dobrych wyników jak Sniper 1. Po 2 miesiącach tygodniowy poziom sprzedaŝy gry Sniper 2 jest znacznie niŝszy niŝ w przypadku poprzedniej wersji w analogicznym okresie, co moŝe oznaczać, Ŝe sprzedaŝ kontynuacji nie dorówna wynikom pierwszej części ani w krótkim, ani w długim terminie. NaleŜy teŝ zauwaŝyć, Ŝe większość gotówki pozyskanej ze sprzedaŝy gry zostanie przeznaczona na wykup obligacji, spłatę zadłuŝenia i prace nad nowymi tytułami, dlatego sądzimy, Ŝe pod koniec roku spółka będzie zmuszona do emisji obligacji w celu utrzymania płynności. 1) Liczne przesunięcia premier w czasie (średnie opóźnienie na grę to 18 miesięcy) oraz 2) koszty produkcji znacznie przewyŝszające plany pierwotne (średnio o 80% powyŝej budŝetu) stawiają jakość biznesu City Interactive pod znakiem zapytania. Ryzyko potencjalnych negatywnych wiadomości co do dat premier i wzrostu budŝetów produkcyjnych jest tu wysokie nawet jak na standardy branŝy gier komputerowych. Nasze załoŝenia finansowe na lata P nie przewidują dalszych opóźnień, co biorąc pod uwagę ostatnią historię spółki wydaje się być agresywnym załoŝeniem. Czynniki te w połączeniu ze spodziewanymi słabymi wynikami w nadchodzących kwartałach skłaniają nas do podtrzymania rekomendacji SPRZEDAJ i obniŝenia naszej 12-miesięcznej ceny docelowej do 15,0 zł. Sniper 2 nie powtarza sukcesu gry Sniper 1. Wydawało się, Ŝe Sniper 2 ma wszystko, aby pobić wyniki pierwszej części gry i zapewnić spółce City Interactive miejsce w gronie najlepszych producentów. BudŜet kontynuacji był sześciokrotnie większy niŝ w przypadku jej poprzednika, zastosowano znakomity silnik graficzny, a spółka podniosła nakłady na marketing. Prace nad grą trwały 2,5 roku. Sniper 2 okazał się tymczasem jednym z najsłabszych tytułów opublikowanych w tym roku, a jego sprzedaŝ rozczarowuje. Olbrzymia rozbieŝność między liczbą kopii dostarczonych do sklepów (1,1 mln) a liczbą egzemplarzy faktycznie kupionych przez klientów detalicznych (niecałe 0,5 mln), a takŝe dane o spadającej sprzedaŝy tygodniowej skłoniły nas do obniŝenia prognoz na rok 2013P z 1,5 mln do 1,3 mln kopii, a na rok 2014P z 0,7 mln do 0,5 mln sztuk. Nie zgadzamy się z opinią spółki, Ŝe Sniper 2 będzie sprzedawał się dobrze przez długi czas. Sądzimy raczej, Ŝe sprzedaŝ gry nie dorówna wynikom uzyskanym przez jej poprzednika w dłuŝszym terminie. Problem jakości. Jedną z przyczyn niskiej sprzedaŝy były bez wątpienia słabe recenzje tytułu. Jakość gry będzie szczególnie waŝna przy premierach kolejnych tytułów w tym roku ( Alien Rage ) i w roku 2014 ( Enemy Front oraz Lords of the Fallen ). UwaŜamy, Ŝe spółka mocniej skupi się na poprawie jakości swoich gier, mamy jednak powaŝne wątpliwości, czy uda jej się podnieść wynik w serwisie Metacritic z poziomu punktów (tyle otrzymała za swoje ostatnie produkcje, Sniper 2 i Dogfight 1942 ) do ponad 80 punktów. ZadłuŜenie. W ubiegłym roku spółka była zmuszona do emisji obligacji o wartości 20 mln zł, aby utrzymać płynność i zakończyć prace nad grą Sniper 2. Szacujemy, Ŝe przedsiębiorstwo nie będzie miało problemu z wykupem obligacji w II kw r., jednak spłata zadłuŝenia i duŝe inwestycje w opracowywanie gier w połączeniu ze słabnącymi przepływami pienięŝnymi z działalności operacyjnej mogą spowodować kolejną emisję obligacji pod koniec roku. Oficjalny harmonogram vs. nasze szacunki. W tym roku spółka zamierza wprowadzić do dystrybucji cyfrowej strzelankę Alien Rage. W 2014 r. spodziewane są dwie duŝe premiery: Enemy Front (PC, X360 i PS3) oraz Lords of the Fallen (PC, Xbox One, PlayStation 4). W naszym modelu załoŝyliśmy, Ŝe oba tytuły pojawią się na rynku w zaplanowanym terminie. Więcej szczegółów na temat gier Alien Rage i Lords of the Fallen ma się pojawić po targach E3 Expo, które odbędą się w przyszłym miesiącu. Prace nad tytułem Enemy Front wznowiono po kilkumiesięcznym przestoju. Gra została w duŝej mierze zmieniona, spodziewamy się jej premiery w II poł r. Wyznaczona w oparciu o model DCF 12-miesięczna cena docelowa akcji City Interactive wynosi 15,0 zł. Porównanie z zagranicznymi spółkami z sektora wskazuje na wycenę w granicach 28,5 44,9 zł za akcję. NaleŜy tu jednak zauwaŝyć, Ŝe nasze prognozy i wycena porównawcza dla spółki na lata mogą ulec znacznemu obniŝeniu w przypadku jakichkolwiek zmian w harmonogramie premier. City Interactive: Podsumowanie finansowe w milionach zł, o ile nie podano inaczej P 2014P 2015P Przychody 86,1 81,7 41,2 123,4 160,6 157,8 EBITDA 40,2 27,3 (18,9) 54,5 60,1 74,7 EBIT 34,2 21,1 (21,4) 39,0 33,5 33,7 Zysk netto 26,9 16,9 (19,8) 34,9 32,0 32,9 P/E (x) 8,3 13,2 n.a. 6,4 7,0 6,8 EV/EBITDA (x) 5,2 7,4 n.a. 4,0 3,2 2,0 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (PLN, 27 maja 2013) 17,60 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 15,00 Kapitalizacja (mln zł) 222,6 Free float (%) 49,8 Liczba akcji (mln) 12,65 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 27,7 tys. EURPLN 4,20 USDPLN 3, maj 12 cze 12 Cena Kupuj Sprzedaj lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 WIG zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 27/05/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie Rek. Data Cena Zmiana w dn. wydana gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 docelowa absolutna relatywna (p.p) Sprz. 4/19/ % Trzym. 1/28/ % Trzym. 10/12/ % 7.0 Trzym. 8/9/ % 24.9 Kupuj 7/10/ % Główni akcjonariusze % głosów Marek Tymiński 50,2 Aviva IM 5,4 Opis spółki City Interactive jest producentem, wydawcą i dystrybutorem gier komputerowych. Zespół analiz: Łukasz Kosiarski

2 Wycena Wycena DCF Tab. 1. City Interactive: kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 4.0% Wsp. Beta 1.50 Premia rynku akcji 5.5% Koszt kapitału 12.25% Stopa wolna od ryzyka 4.0% Premia od długu 1.0% Stopa podatku 19.0% Stopa wolna od ryzyka 4.05% Premia od długu 0% Stopa podatku 100% Koszt długu po opodatkowaniu 12.25% Źródło: Szacunki DM BZ WBK, Damodaran Tab. 2. City Interactive: DCF valuation PLNm 2013P 2013P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody EBIT Podatek od EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiana kapitału obrotowego CAPEX Inwestycje Wolne przepływy pienięŝne WACC 12.3% Zdyskontowane przepływy pienięŝne Wzrost po okresie prognozy 1.0% Wartość rezydualna* 147 Zdyskontowana wartość rezydualna 46 Wartość przedsiębiorstwa 161 Dług netto 2 Wartość godziwa 159 Liczba akcji (mln) 12.7 Wartość akcji (PLN, 1 Jan 2013) Miesiąc 6 Obecna wartość akcji (PLN) M cena docelowa (PLN) Źródło: Szacunki DM BZ WBK, *Wartość rezydualna obliczona na podstawie średniego FCF w latach

3 Wycena porównawcza Tab. 3. City Interactive: wycena porównawcza Kapitalizacja C/Z EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (USDm) 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P City Interactive PLN Activision Blizzard USD 13, Electronic Arts USD 5, Take-Two Interactive Software USD 1, UBISOFT Entertainment 9.77 EUR n.a n.a. NCSoft 169,500 KRW 2, Konami 2,565 JPY 2, Giant Interactive Group 8.19 USD 1, Capcom 1,665 JPY Perfect World USD Funcom 1.90 NOK 17 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Tecmo Koei Holdings 877 JPY Chinese Gamer International TWD n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Soft-World International TWD n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. GungHo Online Entertainment 1,100,000 JPY 9, International Games System TWD n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Zynga 3.39 USD 2,083 n.a. n.a Square Enix Holdings 1,303 JPY 1, Namco Bandai Holdings 1,662 JPY 2, Playtech 646 GBp 2, Mediana CD Projekt 8.55 PLN Premia/dyskonto vs. grupa -71.4% -77.0% -11.6% -78.5% -86.3% -59.4% Premia/dyskonto vs. CDR -60.8% -49.3% -45.8% -38.9% -45.3% -53.5% Źródło: Szacunki DM BZ WBK, Bloomberg Tab. 4. City Interactive: Implikowana cena In PLN C/Z EV/EBITDA Waga 2013P-15P 2013P-15P Średnia Źródło: Szacunki DM BZ WBK 100% Tab. 5. City Interactive: Podsumowanie wyceny Implikowana wycena (PLN na akcję) Wycena DCF [12-miesięczna cena docelowa] 15.0 Wycena porównawcza [C/Z i EV/EBITDA dla ] 33.6 Źródło: Szacunki DM BZ WBK 3

4 Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności Poznań fax Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Paweł Łabęcki, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Trader tel ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŝnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie naleŝy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŝe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyraŝony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACHFINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANIE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z OPINII ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIMI ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. 4

5 System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: City Interactive S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŝników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnoŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŝników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iŝ implikowana wycena moŝe znacznie róŝnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŝność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliŝona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną róŝnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyŝka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie nadwyŝki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieŝąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iŝ jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iŝ metoda zakłada, iŝ cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dąŝyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości róŝnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyŝszych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 46 rekomendacji Kupuj, 18 rekomendacji Trzymaj oraz 9 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. 5

6 Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŝne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK moŝe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 6