Polenergia & ZE PAK. Zmiana trendu (PEP) vs ryzyko (ZEP) Polenergia. 13 października 2017

Transkrypt

1 Polenergia & ZE PAK Energetyka 13 października 2017 Zmiana trendu (PEP) vs ryzyko (ZEP) Polenergia KUPUJ Polenergia: Rekomendacja KUPUJ; Cena docelowa: PLN17.70 ZE PAK: Rekomendacja TRZYMAJ; Cena docelowa: PLN19.20 Podwyższamy cenę docelową dla Polenergii i podnosimy dla niej rekomendację do Kupuj ; jednocześnie obniżamy cenę docelową dla ZE PAK i obniżamy rekomendację do Trzymaj. Większość ryzyk dotyczących Polenergii już się zmaterializowała, a obecna seria pozytywnych zmian (legislacja, zwiększenie obowiązku zakupu zielonej energii, możliwe anulowanie podatku) implikuje potencjał wzrostu kursu spółki. W gorszej sytuacji znalazł się ZE PAK, ponieważ jego wycenę obniża ryzyko związane z ceną CO2. Działalność spółki może tez stanąć pod znakiem zapytania po decyzji Unii dot. wątpliwości co do ważności licencji do odkrywki węgla brunatnego. Fala pozytywnych wiadomości poprawia pozycję Polenergii, a niedawny spadek kursu jej akcji implikuje 27-procentowy potencjał wzrostu. W przypadku ZE PAK z wyceny ważonej wynika wprawdzie potencjał wzrostu o 44%, wolimy jednak poczekać, aż wyjaśnią się ryzyka związane z CO2 i koncesją. ZE PAK: duże ryzyko prawne na horyzoncie Dwa ostatnie kwartały okazały się tylko niewiele słabsze od naszych oczekiwań. Spółka zgodnie z przewidywaniami wypłaciła w 2017 r. wysoką dywidendę (stopa dywidendy na poziomie 9%) i powinna w dalszym ciągu generować spore ilości gotówki w skali roku. Co więcej, ZE PAK to wciąż najtańsza polska spółka energetyczna pod względem wskaźnika EV/EBITDA. Sytuację pogarsza nieco niedawny wzrost cen certyfikatów CO2, ponieważ ZE PAK nie tylko generuje najwięcej zanieczyszczeń wśród polskich elektrowni, lecz także nie jest zabezpieczony na rok 2018 (wzrost cen CO2 r/r obciążyłby wyniki za 2018P). Znacznie gorszą wiadomością mogą być jednak wątpliwości prawne związane z odkrywką węgla brunatnego w Tomisławicach, wyrażone niedawno przez urzędników UE. UE kwestionuje pierwotne zezwolenia środowiskowe spółki, a gdyby koncesja ZE PAK na to złoże (jedyne źródło surowca dla głównych elektrowni ZEP) została cofnięta, przyszła działalność spółki stanęłaby pod znakiem zapytania. POLENERGIA: 2017, rok zmiany? Cena konwencjonalnej energii elektrycznej i zielone certyfikaty to dwa najważniejsze czynniki wpływające na wycenę akcji Polenergii. Niedawno zaobserwowaliśmy pozytywne zmiany w obu tych obszarach. Wzrost cen certyfikatów CO2 (i potencjalnie wyższa cena węgla) może podnieść cenę konwencjonalnej energii elektrycznej, natomiast zmiany ustawy o OZE i obowiązek zakupu 18,5% energii ze źródeł odnawialnych (wzrost o 3,1 p.p. względem 2017 r.) spowodowały silny wzrost cen zielonych certyfikatów. Pojawiły się też doniesienia o przygotowywanej poprawce, która może anulować podatek od nieruchomości obciążający lądowe farmy wiatrowe. Niedawne liczne pozytywne zmiany w obszarze energii ze źródeł odnawialnych skłoniły nas do podwyższenia zakładanych cen zielonych certyfikatów. Powinno to przynieść wzrosty zysku EBITDA spółki r/r od 2018P, a ewentualne obniżenie podatku od nieruchomości pozwoliłoby Polenergii w 2018P ponownie zwiększyć zysk EBITDA do ponad 200 mln zł. Sądzimy również, że atrakcyjności spółki w oczach inwestorów może sprzyjać nowa strategia, która ma zostać ogłoszona pod koniec 2017 r. Potencjał wzrostu dla PEP, ryzyko dla ZEP. Kilka miesięcy temu zwracaliśmy uwagę na szereg czynników ryzyka związanych z segmentem energii ze źródeł odnawialnych, takich jak podatek od nieruchomości, niepewne przyszłe obowiązki w zakresie zakupu energii tego typu i spadająca cena zielonych certyfikatów. Większość tych ryzyk rzeczywiście się zmaterializowała, teraz jednak los się odwrócił i wszystkie te aspekty (anulowanie podatku, obowiązek OZE na poziomie 18,5% na rok 2019, wzrost cen certyfikatów) stały się potencjalnymi źródłami wzrostu dla Polenergii. Nie dotyczy to jednak spółki ZE PAK, w której urzeczywistniło się dobrze znane ryzyko wysokich cen CO2. Co jeszcze ważniejsze, wielki znak zapytania unoszący się nad koncesją na Tomisławice jest ryzykiem dla całej działalności spółki. Wycena i rekomendacje. Zwiększenie obowiązku zakupu energii ze źródeł odnawialnych o 3,1 p.p. do 18,5% w 2019 r. i niedawne zmiany przepisów sprawiły, że cena zielonych certyfikatów przekroczyła 50 zł. Wzrost tej ceny z biegiem czasu i obniżenie stopy RFR oznaczają potencjał wzrostu wyceny Polenergii o 18% do PLN17,5 (i ważonej wyceny o 22% do PLN17,7). Naszym zdaniem niedawny spadek kursu oznacza dobry moment do kupowania akcji spółki, natomiast zachowalibyśmy ostrożność w przypadku ZE PAK, gdzie istotne ryzyko prawne przeważa nad fundamentalnym potencjałem wzrostu (rekomendacja obniżona do Trzymaj). Polenergia & ZE PAK: Podsumowanie finansowe PLNmn Polenergia ZE PAK potencjał wzrostu +27% potencjał wzrostu +44% P 2018P 2019P P 2018P 2019P Przychody 2,685 2,735 2,772 2,806 2,979 2,889 2,486 2,479 EBITDA EBIT Zysk netto C/Z (x) n.a EV/EBITDA (x) Cena (PLN, 11 października 2017) Cena docelowa (PLN 12M) Kapitalizacja (PLNmn) Free float (%) 33.8 Liczba akcji (mn) Aug-14 Nov-14 Buy Hold Sell Under Review / Suspended PEP Feb-15 May-15 WIG Relative Aug-15 Nov-15 Feb-16 Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 11/09/2017 indeks WIG zamknął się na poziomie ZE PAK TP May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 TRZYMAJ Cena (PLN, 11 października 2017) Cena docelowa (PLN 12M) Kapitalizacja (PLNmn) Free float (%) 48.4 Liczba akcji (mn) Aug-14 Nov-14 Buy Hold Sell Under Review / Suspended ZEP Feb-15 May-15 WIG Relative Aug-15 Nov-15 Feb-16 Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. W dniu 11/09/2017 WIG zamknął się na poziomie Dział analiz*: Paweł Puchalski, CFA May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 TP Aug-17 Kierownik Działu Analiz pawel.puchalski@bzwbk.pl * osoby zaangażowane w przygotowanie projektu ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. W treści rekomendacji przyjęto ceny z dnia 11 września 2017.

2 Fig. 1. ZE PAK: Zapowiedź wyników 3Q17P Wyniki kwartalne (PLN mn) 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17P r/r q/q Przychody % 0.0% EBITDA % 15.9% EBIT % 26.7% Zysk netto % 34.0% Fig. 2. Polenergia: Zapowiedź wyników 3Q17P (PLN mn) 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17P r/r q/q Przychody % 0.0% EBITDA % -2.6% EBIT n.a. -6.8% Zysk netto n.a. n.a. Fig. 3. ZE PAK: Trendy kluczowych wolumenów (TWh) 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 q/q zm. r/r zm. Generowanie (konwencjonalne) % -17% Sprzedaż elektr % -18% Użycia węgla br % -17% Emisja CO % -14% Fig. 4. ZE PAK: EBITDA po segmentach (PLN mn) 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 Generowanie % -3.0% Ekstrakcja % -56% Budowa n.a. 7x Przychody % -50% Pozostałe n.a. n.a. Razem % -18% Fig. 5. Polenergia: EBITDA po segmentach (PLN mn) 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 q/q zm. r/r zm. Generowanie (konw.) % -25% Rozwój n.a. n.a. Biomasa x -62% Energia odnawialna wiatr na lądzie % -23% Dystrybucja % -31% Sprzedaż elektr % -70% Pozostałe n.a. n.a. Razem % -29% q/q zm. r/r zm. 2

3 Zmiany w prognozach Fig. 6. Polska Energetyka stare kluczowe założenia [Kwiecień 2017] (PLN/MWh) P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Cena czarnej elektryczności [PLN / MWh] Cena CO 2 [EUR / t] Zielone certyfikaty [PLN] Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 7. Polska Energetyka nowe kluczowe założenia [ zielone wzrost / czerwone spadek ] (PLN/MWh) E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Cena czarnej elektryczności [PLN / MWh] Cena CO 2 [EUR / t] Zielone certyfikaty [PLN] Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 8. Polenergia: Zmiany prognoz 2017P 2018P 2019P PLNmn Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 2,735 2,778-2% 2,772 2,797-1% 2,806 2,807 0% EBITDA % % % EBIT % % % Zysk netto % % % Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 9. ZE PAK: Zmiany prognoz 2017P 2018P 2019P PLNmn Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 2,889 2,928-1% 2,486 2,427 2% 2,479 2,420 2% EBITDA % % % EBIT % % % Zysk netto % % % Źródło: szacunki DM BZ WBK 3

4 Wycena i finanse Fig. 10. Polenergia: Wycena SoTp (suma wycen NPV według segmentów) Segment Wycena Wycena Udział w wycenie* Poprzednia wycena [Kwi 2017] PLNmn PLN za akcję PLNmn Zmiana vs. poprzednia wycena Wiatraki lądowe: pracujące i w budowie % % Wiatraki morskie % % Energia konwencjonalna % % Produkcja biomasy % 17-78% Dystrybucja % 147 1% Handel % 55 0% Projekty alternatywne % 0 - Siedziba i inne Dług netto Razem** % Źródło: szacunki DM BZ WBK. * przy założeniu proporcjonalnej alokacji wartości ujemnych w siedzibie oraz negatywne wartości długu netto w segmentach; ** skorygowany o dług netto dla (1) 50% potencjał wzrostu w wyniku obejścia podatku (PLN105mn) oraz (2) PLN50mn potencjalny zysk z przyszłego postępowania przeciwko spółce Tauron. Fig. 11. Polenergia: Zmiana wyceny PLN Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF % Wycena porównawcza (oparta na P) % Średnia ważona* %. *70% DCF, 30% wycena porównawcza Fig. 12. Polenergia: Prognoza rachunku zysków i strat Sprzedaż netto, w tym: 2,759 2,685 2,735 2,772 2,806 Handel 2,060 2,022 2,193 2,205 2,216 Wiatr Generowanie konw Pozostałe Koszty sprzedaży z wył. amortyzacji 2,543 2,633 2,558 2,584 2,608 Amortyzacja Pozostały przychód operacyjny netto EBITDA Handel Wiatr Generowanie konw Pozostałe Zysk operacyjny Przychody finansowe netto Zysk przed podatkiem Podatek dochodowy Zysk netto Marża brutto 7.9% 15.1% 6.4% 6.8% 7.1% Marża EBITDA 7.9% 8.5% 6.4% 6.8% 7.1% Marża operacyjna 4.8% -2.3% 2.3% 2.7% 3.0% Marża zysku netto 2.4% -4.2% 0.1% 0.7% 1.1% Fig. 13. Polenergia: Prognoza bilansu Aktywa obrotowe Aktywa trwałe 2,448 2,271 2,168 2,066 1,963 Aktywa razem 3,199 2,975 2,839 2,710 2,634 Zobowiązania bieżące Dług bankowy Zobowiązania dług. 1,303 1, Dług bankowy 1, Kapitał 1,397 1,267 1,270 1,288 1,300 Kapitał własny Udziały mniejszościowe Zobowiązania 3,199 2,975 2,839 2,710 2,634 Dług netto Fig. 14. Polenergia: Prognoza przepływów pieniężnych Przepływy operacyjne n.a Przepływy inwestycyjne n.a Przepływy finansowe, w tym n.a Dywidendy n.a Zmiana w gotówce n.a

5 Fig. 15. ZE PAK: Wycena DCF PLNmn 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2016P Sprzedaż netto 2,889 2,486 2,479 2,172 1,445 1,445 1,445 1,445 1,445 1,445 EBIT Podatek na EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiana w kapitale obrotowym Nakłady inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne PV FCF PV TV Total Biznes regulowany Dystrybucja Ciepło Energia odnawialna Razem Biznes nieregulowany Gwarancja systemowa 1, ,204 Wydobycie węgla Sprzedaż i inne Razem 1, ,484 Dług netto, prowizje, pozostałe 864 Wycena DCF [PLNmn, Sty2017] 620 Liczba akcji [mn] 50.8 SOPT / Wycena DCF na akcję [PLN, Sty2017] 12.2 SOTP / Wycena DCF na akcję - obecnie [PLN, Kwi2017] msc Cena Docelowa [PLN] 14.0 Fig. 16. ZE PAK: Zmiany w wycenie PLN Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF % Wycena porównawcza ( P)** % Średnia ważona* %, * 70% wycena DCF oraz 30% wycena porównawcza; ** ZE PAK porównany z rówieśnikami z krajów rozwijających się UE, publiczne spółki energetyczne oraz RWE. 5

6 Polska, Energetyka 13 wrzesień 2017 Fig. 17. ZE PAK: Prognoza rachunku zysków i strat Sprzedaż netto 2,978 2,979 2,889 2,486 2,479 Koszt sprzedaży 2,490 2,386 2,349 2,053 2,025 EBITDA Generowanie Wydobycie Pozostałe Zysk operacyjny Przychody finansowe netto Zysk przed podatkiem Podatek dochodowy Udziały mniejszościowe Zysk netto -1, Marża brutto 16.4% 19.9% 18.7% 17.4% 18.3% Marża EBITDA 16.4% 19.9% 18.7% 17.4% 18.3% Marża operacyjna 3.7% 12.5% 11.4% 10.4% 11.6% Marża zysku netto -63.0% 8.3% 8.4% 7.6% 8.7% Fig. 18. ZE PAK: Prognoza bilansu Aktywa obrotowe 1,260 1, Aktywa trwałe 3,714 3,702 3,569 3,457 3,366 Aktywa razem 4,974 4,801 4,500 4,299 4,346 Zobowiązania bieżące 1,260 1,268 1, Dług bankowy Zobowiązania dług. 1,830 1,390 1, Dług bankowy Kapitał 1,885 2,144 2,320 2,443 2,592 Kapitał własny Zobowiązania 4,974 4,801 4,500 4,299 4,346 Dług netto Fig. 19. ZE PAK: Prognoza przepływów pieniężnych Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Przepływy finansowe, w tym Dywidendy Zmiana w gotówce

7 ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK (DM BZ WBK), będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł. DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, Warszawa, NIP W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia i pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym, chyba, że wskazana zostanie inna wartość. 7

8 UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Polenergia S.A., Zespół Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne przedstawiające rozkład rekomendacji oraz udział spółek na rzecz których świadczono usługi bankowości inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy we wszystkich spółkach pokrywanych znajduje się pod adresem: Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się na stronie Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK. Osoba/ Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają pozycje długie lub krótkie netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Polenergia S.A., na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Polenergia S.A., na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta dla spółki Polenergia S.A. Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK jest pośrednio powiązany z Polenergia S.A. i pośrednio posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 8

9 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Andersa Poznań fax. (+48) dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, manager tel grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, makler tel artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, makler tel pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, makler tel pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, makler tel slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, makler tel jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, makler tel karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, makler tel maciej.ciesielski@bzwbk.pl Piotr Trzciński, makler tel piotr.trzcinski@bzwbk.pl Sławomir Białas, makler tel slawomir.bialas@bzwbk.pl Departament Analiz Giełdowych Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe 9