Bogdanka & JSW. Zły czas dla JSW, oczekiwanie na wysokie przepływy w Bogdance. Kupuj. Bogdanka JSW. Sprzedaj. Zalecenie taktyczne.

Transkrypt

1 Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A., Bogdanka & JSW Górnictwo Reuters: LWBP.WA, JSW.WA Bloomberg: LWB PW, JSW PW 17 kwietnia 2013 Zły czas dla JSW, oczekiwanie na wysokie przepływy w Bogdance Bogdanka: Rekomendacja: Kupuj, Cena docelowa: PLN 138 zł JSW: Rekomendacja: Sprzedaj; Cena docelowa : PLN 71 zł Prognozy makro wydają się dosyć niekorzystna dla zależnej od przemysłu ciężkiego spółki JSW spowalnia wzrost PKB w Chinach i Europie, ceny węgla koksującego osiągają nowe minima, a europejski przemysł stalowy kurczy się. Bogdanka także boryka się z problemami małe zapotrzebowanie na energię elektryczną sprawiło, że polskie zapasy węgla wzrosły do 9 milionów ton, a wstrzymanie budowy elektrowni Opole obniża przyszłe zapotrzebowanie na węgiel. Naszym zdaniem wydajna kosztowo Bogdanka jest lepszą inwestycją niż JSW LWB wspiera wzrost wydobycia spółki o 50% do 2015, w porównaniu z zaledwie 4% wzrostu wydobycia w JSW. Dźwignia operacyjna powinna spowodować coroczny wzrost zysku EBITDA Bogdanki, a zakończenie intensywnego okresu wydatków inwestycyjnych powinno spowodować wzrost wolnych przepływów pieniężnych netto spółki do 18% kapitalizacji od 2015 roku. Ponieważ nie podzielamy rynkowego optymizmu co do cen węgla koksującego i koksu, oczekujemy, że wyniki JSW będą się nadal istotnie pogarszać przez kolejne dwa lata. Jeżeli nasz scenariusz okaże się trafny, wyniki obu spółek będą gorsze od konsensusu, jednak w przypadku JSW różnica może sięgnąć nawet 75%. Nie tylko widzimy potencjał do obniżek prognoz przez innych analityków, ale JSW oznacza także ryzyko niewłaściwego wykorzystania środków pieniężnych spółki, podczas gdy scenariusz przejęcia wciąż będzie wspierał kurs Bogdanki. Ponieważ prognozowana przez nas cena docelowa za akcję w oparciu o zdyskontowane przepływy środków pieniężnych wynosi 138 zł dla Bogdanki i 71 zł dla JSW, nasze rekomendacje to KUPUJ dla Bogdanki i SPRZEDAJ dla JSW. Ponieważ dźwignia operacyjna jest bardzo silna w górnictwie, najważniejszymi elementami wpływającymi na wycenę są zarówno wydobycie, jak i cena przy niemal niezmiennych założeniach dotyczących cen węgla, wzrost wydobycia Bogdanki powinien umożliwić wzrost jej zysku EBITDA o 54% do 2015 roku, wobec zaledwie 4% wzrostu w JSW. Ponadto korekta o amortyzację ujawnia prawdziwą siłę przepływów pieniężnych Bogdanki, gdzie stosunek zysku EBITDA pomniejszonego o CAPEX do kapitalizacji może osiągnąć aż 20% w 2018 roku, a w przypadku JSW zaledwie 11% w 2017 roku. Spodziewana ogromna różnica w dywidendzie powinna skutkować trwałą premią Bogdanki nad JSW. Nasze prognozy dla obu spółek, opracowane przy założeniu słabych warunków w skali makro do końca 2014 roku, istotnie różnią się od konsensusu rynkowego. Nasze prognozy na 2013 rok są o 18% niższe od rynkowych w obu spółkach. Rozbieżność pomiędzy prognozą naszą a rynkową wzrasta do 40% (Bogdanka) i aż 75% (JSW) w 2014 roku, ponieważ nie podzielamy powszechnego pozytywnego scenariusza makro na ten rok sądzimy, że JSW może rozczarować rynek znacznie bardziej niż Bogdanka. Sądzimy, że przejęcie Bogdanki jest tylko kwestią czasu, a ryzyko związane ze spadkiem kursu akcji spółki wydaje się ograniczone ponad dwa lata temu NWR oferował 101 zł za akcję przy wydobyciu 5,6 miliona ton (35% mniej niż prognozy na 2013 rok). Z drugiej strony, JSW to poważne ryzyko niewłaściwego wykorzystania środków pieniężnych spółki, a najgorszym scenariuszem naszym zdaniem jest przejęcie KHW. W naszej opinii oferta JSW na Bogdankę oznaczałaby najlepsze wykorzystanie gotówki śląskiej spółki. W wycenie porównawczej kładziemy większy nacisk na rynki wschodzące (70%), czego efektem jest ważona wycena porównawcza 141 zł za akcję dla Bogdanki i 87 za akcję dla JSW. O ile wszystkie wskaźniki sugerują wyższą wycenę rynkową w przypadku Bogdanki, w przypadku JSW obecna wysoki poziom gotówki sprawia, że jej oparta na wskaźniku EV/EBITDA wycena porównawcza jest dwukrotnie wyższa niż w przypadku wyceny na podstawie wskaźnika P/E. Jeżeli zmaterializuje się którekolwiek z przewidywanych ryzyk dotyczących środków pieniężnych JSW, porównawcza wycena spółki może także istotnie ucierpieć. Nasze skorygowane modele zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych wskazują na cenę docelową w okresie 12 miesięcy na poziomie 138 zł dla Bogdanki i 71 zła dla JSW. Ponieważ nasza wycena dokonana na podstawie zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych wskazuje na 16% potencjału wzrostu kursu akcji Bogdanki i 20% potencjału spadku kursu akcji JSW, wydajemy rekomendację KUPUJ dla Bogdanki i SPRZEDAJ dla JSW, sugerując taktyczny odwrót od górnośląskiej kopalni. Bogdanka, JSW: Podsumowanie W milionach PLN, o ile nie podano inaczej Bogdanka JSW P 2014P 2015P P 2014P 2015P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) 14,1 14,1 12,9 9,8 10,5 29,8 46,5 12,3 EV/EBITDA (x) 6,5 5,8 5,3 4,6 3,5 5,0 5,5 3,8 Źródło: Spółki, szacunki DM BZ WBK Bogdanka Zalecenie taktyczne Kupuj Niedoważaj Cena (zł, 15 kwietnia 2013) 119,0 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 138,0 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 100,0 Liczba akcji (mln) 34, kwi 12 maj 12 Cena Kupuj Sprzedaj cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 15/04/2013 indeks WIG20 zamknął się na poziomie JSW Zalecenie taktyczne lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 Sprzedaj Niedoważaj Cena (zł, 15 kwietnia 2013) 88,4 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 71,0 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 32,1 Liczba akcji (mln) 117, kwi 12 maj 12 Cena Kupuj Sprzedaj cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 15/04/2013 indeks WIG20 zamknął się na poziomie Zespół analiz: Paweł Puchalski, CFA lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13

2 Polskie górnictwo 17 kwietnia 2013 Fig. 1. JSW: DCF valuation Wycena Wycena metodą DCF 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Revenues EBIT Cash taxes on EBIT NOPAT Depreciation Change in operating WC Capital expenditure Net investment Free cash flow WACC 10.6% PV FCF Terminal growth 0.0% Terminal Value (TV) 6418 PV TV 2353 Total EV 5093 Net debt (2012 year-end) Equity value 7299 Number of shares (m) Value per share (PLN, 1 Jan 2013) 62.2 Month 4 Current value per share (PLN) M target price (PLN) 71.1 Source: DM BZ WBK estimates. Fig. 2. Bogdanka: DCF valuation 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Revenues EBIT Cash taxes on EBIT NOPAT Depreciation Change in operating WC Capital expenditure Net investment Free cash flow WACC 9.3% PV FCF Terminal growth 0.0% Terminal Value (TV) 3964 PV TV 1629 Total EV 4401 Net debt 252 Equity value 4149 Number of shares (m) 34.0 Value per share (PLN, 1 Jan 2013) Month 4 Current value per share (PLN) M target price (PLN) Source: DM BZ WBK estimates. 2

3 Polskie górnictwo 17 kwietnia 2013 Fig. 3. Bogdanka: Comparable valuation Company Wycena porównawcza Market Cap P/E EV/EBITDA P/CE (EURm) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E Bogdanka Mines in Developed Countries Alliance Resource Partners LP 1, n.a. n.a. n.a. n.a. Alpha Natural Resources Inc 1,230 n.a. n.a. n.a Arch Coal Inc 809 n.a. n.a Cloud Peak Energy Inc Peabody Energy Corp 4, CONSOL Energy Inc 5, James River Coal Co 47 n.a. n.a. n.a. n.a New Hope Corp Ltd 2, Whitehaven Coal Ltd 1,638 n.a Median Mines in Emerging Markets Raspadskaya OAO Guizhou Panjiang Refined Coal Co Ltd 2, n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. China Coal Energy Co Ltd 10, Datong Coal Industry Co Ltd 1, n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Hidili Industry International Inner Mongolia Pingzhuang Energy n.a. n.a. n.a. n.a n.a. Yang Quan Coal Industry Group 3, n.a. n.a. n.a. n.a n.a. Bumi Resources Tbk PT 1,141 n.a Tambang Batubara Bukit Asam 2, Bayan Resources Tbk PT 2,102 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Banpu PCL 2, Coal India Ltd 26, Median Source: Bloomberg, DM BZ WBK research, prices as of Apr 16 Fig. 4. Bogdanka: Multiple-based valuation implications (PLN/share) P/E EV/EBITDA P/CE Average Weight E E E E Mines in Developed Countries 30% Mines in Emerging Markets 70% Weighted average Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates. 3

4 Polskie górnictwo 17 kwietnia 2013 Fig. 5. JSW: Comparable valuation Company Market Cap P/E EV/EBITDA P/CE (EURm) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E JSW 2, Mines in Developed Countries CONSOL Energy Inc 5, SouthGobi Resources Ltd 256 n.a n.a Anglo Pacific Group PLC n.a n.a. n.a n.a. Turquoise Hill Resources Ltd 4, Walter Energy Inc 985 n.a Bathurst Resources Ltd 105 n.a. n.a n.a SunCoke Energy Inc Teck Resources Ltd 11, Alpha Natural Resources Inc 1,206 n.a. n.a. n.a Arch Coal Inc 792 n.a. n.a Median Mines in Emerging Markets Raspadskaya OAO Changchun Gas Co Ltd n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. China Coal Energy Co Ltd 10, Mongolian Mining Corp Hidili Industry Bumi Resources Tbk PT 1,141 n.a Tambang Batubara Bukit Asam 2, New World Resources PLC 599 n.a China Shenhua Energy Co Ltd 51, n.a Adaro Energy Tbk PT 3, Indo Tambangraya Megah Tbk PT 3, Median Source: Bloomberg, DM BZ WBK research, prices as of Apr 16 Fig. 6. JSW: Multiple-based valuation implications (PLN/share) P/E EV/EBITDA P/CE Average Weight E E E E Mines in Developed Countries 30% Mines in Emerging Markets 70% Weighted average Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates. 4

5 Polskie górnictwo 17 kwietnia 2013 Fig. 7. Bogdanka: Forecast changes Zmiany prognoz 2013E 2014E 2015E New Previous Change New Previous Change New Previous Change Sales 1,901 1,910 0% 2,155 2,000 8% 2,373 2,112 12% EBITDA % % 1, % EBIT % % % Net profit % % % Source: DM BZ WBK estimates Fig. 8. JSW: Forecast changes 2013E 2014E 2015E New Previous Change New Previous Change New Previous Change Sales 7,739 n.a. n.a. 7,804 n.a. n.a. 8,927 n.a. n.a. EBITDA 1,679 n.a. n.a. 1,613 n.a. n.a. 2,457 n.a. n.a. EBIT 479 n.a. n.a. 329 n.a. n.a. 1,105 n.a. n.a. Net profit 348 n.a. n.a. 223 n.a. n.a. 841 n.a. n.a. Source: DM BZ WBK estimates 5

6 Bogdanka Górnictwo Reuters: LWBP.WA Bloomberg: LWB PW 17 kwietnia 2013 Oczekiwanie na wysoki Cash Flow Rekomendacja podniesiona do Kupuj. 12-miesięczna cena docelowa obniżona do 138 zł Niezależnie od coraz trudniejszego środowiska makro, spodziewamy się, że do 2015 roku wydobycie Spółki wzrośnie o 50%. Choć w 2014 roku oczekujemy 9% spadku cen węgla z Bogdanki w stosunku do roku 2012, dźwignia operacyjna jest bardzo korzystna dla zysku EBITDA, gdzie oczekujemy nieprzerwanego trendu wzrostowego do 2016 roku. Po zakończeniu obecnych inwestycji stosunek przepływów środków pieniężnych netto do kapitalizacji spółki powinien wzrosnąć do 18% w średniej perspektywie. Nie oczekujemy bardzo dobrych wyników w pierwszej połowie roku, ale wyższy poziom wydobycia powinien umożliwić spółce uzyskanie zysku netto na poziomie 200 milionów zł w drugiej połowie Słabość w skali makro i spodziewane słabsze zapotrzebowanie na energię elektryczną w Polsce nie pomagają spółce, podobnie jak rezygnacja z szacowanych na 1,800 MW (opalanych węglem) bloków elektrowni Opole. Jednak wcześniejsza oferta NWR na poziomie 101 zł za akcję sprawia, że scenariusz przejęcia Bogdanki wciąż pozostaje naszym zdaniem realny. Obniżamy naszą wycenę spółki do 138 zł na akcję, ale 16% potencjału wzrostu wobec ceny rynkowej implikuje podwyższenie rekomendacji do KUPUJ. Coraz mniejsze zapotrzebowanie na polską energię elektryczną i rosnący import węgla z krajów sąsiednich przyczyniły się do wzrostu polskich zapasów węgla do 9 milionów ton w 1 kwartale 2013 roku. Ponadto wizja przyszłego silnego zapotrzebowania na węgiel energetyczny ucierpiała wskutek niedawnej decyzji PGE o wstrzymaniu budowy opalanej węglem jednostki w elektrowni Opole. Obecnie budowana jest tylko jedna elektrownia węglowa w Kozienicach, a druga budowa (należące do Taurona Jaworzno) rozpocznie się prawdopodobnie w tym roku. Mając na uwadze spadek cen referencyjnych węgla, Bogdanka renegocjowała długoterminową umowę z ENEA według naszych obliczeń, długoterminowe spadki cen węgla spółki mogą wynieść ok. 5%. Niniejszy raport zawiera prognozy na cztery kwartały 2013 roku. Spodziewamy się, ze wydobycie w spółce pozostanie na poziomie 2,03 miliona ton w pierwszym i drugim kwartale 2013 roku, a cztery czynne ściany wydobywcze powinny zwiększyć zaowocować wzrostem wydobycia w Bogdance w trzecim kwartale do rekordowo wysokich 2,4 miliona ton, by potem spaść do 2,2 miliona ton w czwartym kwartale. Trendy te zostaną wzmocnione przez zmiany w zapasach, gdzie zakładany przez nas wzrost zapasów węgla do 360 tysięcy ton w drugim kwartale 2013 roku, a następnie spadek do końca roku do 120 tysięcy ton, powinien ograniczyć sprzedaż w pierwszej połowie 2013 i zwiększyć ją w drugiej połowie roku. Oczekujemy niezmiennej ceny węgla w pierwszym i drugim kwartale 2013 roku na poziomie 225 zł za tonę, a następnie spadku do 209 zł za tonę od 3 kwartału. W sumie oczekujemy, że pierwszy i drugi kwartał 2013 roku będą o kilkadziesiąt milionów złotych słabsze r/r, a następnie zysk netto wzrośnie odpowiednio do 122 milionów zł i 82 milionów zł w trzecim i czwartym kwartale W naszym modelu zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych obniżyliśmy średnią cenę sprzedaży węgla o 5% w 2013 rok do roku o kolejne 3% rok do roku w 2014 roku. Z kolei zwiększyliśmy nasze wcześniejsze ultrakonserwatywne założenie dotyczące wydobycia w 2014 roku z 9 do 10 milionów ton. Wzrosły nasze założenia dotyczące wydatków inwestycyjnych, a ich alokacja spowodowała silny wzrost naszych prognoz amortyzacji, co ostateczne obniżyło prognozy zysku netto spółki istotnie poniżej szacunków rynkowych. Nasz zweryfikowany model DCF wskazuje na cenę docelową w okresie 12 miesięcy na poziomie 138 zł, podczas gdy wycena porównawcza sugeruje cenę 144 zł. W świetle oczekiwanego wzrostu wydobycia o 50%, jesteśmy przekonani, że wzrost przepływu środków pieniężnych sam w sobie uzasadnia tę inwestycję, a nie można też zapominać o wcale nie tak bardzo hipotetycznym scenariuszu przejęcia. Uwzględniając 16% potencjału wzrostu kurs akcji wobec obecnej ceny rynkowej, podwyższamy rekomendację do Kupuj. Bogdanka: Podsumowanie prognoz finansowych W milionach PLN, o ile nie podano inaczej P 2014P 2015P 2016P Revenue EBITDA EBIT Net profit P/E (x) 18,3 14,0 14,0 12,8 9,7 8,6 EV/EBITDA (x) 9,4 6,5 6,0 5,5 4,5 4,1 Źródło: Spółka, szacunki DM BZ WBK 6 Rekomendacja Zalecenie taktyczne Kupuj Niedoważaj Cena (zł, 15 kwietnia 2013) 119,0 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 138,0 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 100,0 Liczba akcji (mln) 34,0 Średni dzienny obrót (3 m-ce, akcje) 47 tys. EURPLN 4,12 USDPLN 3, kwi 12 maj 12 Cena Kupuj Sprzedaj cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 15/04/2013 indeks WIG20 zamknął się na poziomie Ostatnie rekomendacje Rek. Data Cena Zmiana kursu lis 12 gru 12 w dniu cena publikacji docelowa sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 absolutna względna (p.p) Trzymaj 1/28/ ,70 148,00-11,0% -4,2 Kupuj 10/12/ ,40 148,00 8,3% 2,2 Kupuj 7/10/ ,10 145,00-3,7% -9,4 Kupuj 5/31/ ,70 145,00 9,8% 2,6 Trzymaj 5/21/ ,00 134,00-3,6% -3,6 Trzymaj 4/26/ ,10 138,00-3,3% 1,8 Główni akcjonariusze % głosów Aviva OFE 14,7 PZU OFE 9,8 ING OFE 9,6 Amplico OFE 5,1 Opis spółki Kopalnia węgla energetycznego. Zespół analiz: Pawel Puchalski, CFA

7 Bogdanka 17 kwietnia 2013 Wyniki finansowe Fig. 9. Bogdanka: Income statement E 2014E 2015E Net sales 1,230 1,301 1,836 1,901 2,155 2,373 COGS ,030 1,002 1,154 1,199 Depreciation Gross profit SG&A Other operating income, net EBITDA ,019 Operating profit Net financial costs (income) Profit before tax Income tax Net profit Source: Company data, DM BZ WBK estimates Fig. 10. Bogdanka: Balance sheet E 2014E 2015E Current assets cash and equivalents other short term investments accounts receivable inventories prepaid expenses / other Fixed assets 2,113 2,616 2,996 3,327 3,534 3,551 PPE 2,101 2,605 2,970 3,301 3,508 3,524 long-term investments intangibles goodwill other deferred taxes Total assets 2,831 3,076 3,485 3,833 4,151 4,304 Current liabilities bank debt accounts payable other current liabilities provisions Long-term liabilities bank debt other long-term liabilities provisions Equity 1,962 2,133 2,286 2,440 2,466 2,566 share capital reserve capital 1,429 1,611 1,696 1,849 1,849 1,849 net income Minority Interest Total liabilities and equity 2,831 3,076 3,485 3,833 4,151 4,304 Source: Company data, DM BZ WBK estimates 7

8 Bogdanka 17 kwietnia 2013 Fig. 11. Bogdanka: Cash flow statement E 2014E 2015E Cash flow from operations Net profit Provisions Depreciation and amortization Changes in WC, o/w inventories receivables payables Other, net Cash flow from investments Additions to PPE and intangibles Change in long-term investments Other, net Cash flow from financing Change in long-term borrowing Change in short-term borrowing Change in equity and profit distribution Dividends paid Other, net Net change in cash and equivalents Beginning cash and equivalents Ending cash and equivalents Source: DM BZ WBK estimates 8

9 JSW Górnictwo Reuters: JSW.WA Bloomberg: JSW PW 17 kwietnia 2013 Zły czas dla JSW Rekomendacja Sprzedaj, Cena Docelowa 71zł. Rekomendacja Zalecenie taktyczne Sprzedaj Niedoważaj Świat wciąż znajduje się na krawędzi makroekonomicznego kryzysu, a głównym zagrożeniem są gospodarki Chin i Europy. Kolejne podwyżki płac i wypłaty bonusów to dowody na kluczowy problem spółki, jakim są bardzo wysokie i rosnące koszty stałe. Co więcej, specyfika sektora nie pozwala spółce wykorzystywać korzyści płynącymi z hedgingu. Jakby tego było mało, segment koksowy utrzymuje się na powierzchni jedynie dzięki wysokim cenom produktów pobocznych jeżeli trend ten ulegnie odwróceniu, implikowane wyniki segmentu węgla mogą być bardzo rozczarowujące. Jeżeli ktoś podziela nasz brak wiary w poprawę sytuacji makroekonomicznej w 2013 roku, ogromne spadki w prognozach na 2014/cen docelowych stają się nieuchronne. Nasz model DCF wskazuje na 12-miesięczną cenę docelową 71 zł, zaś wycena porównawcza na 87 zł. Jednak posiadana przez JSW gotówka w wys. 2 mld zł stanowi w istocie czynnik ryzyka, ponieważ zarządowi może być trudno przeforsować korzystne przejęcie. Ponieważ nasza cena docelowa znajduje się 20% poniżej obecnej ceny akcji, wydajemy rekomendację Sprzedaj. Chiński PKB słabnie, a coraz gorsza sytuacja makroekonomiczna w Niemczech i Europie jest złym zwiastunem dla spółki w 100% zależnej od przemysłu ciężkiego. Zapotrzebowanie na energię elektryczną wciąż istnieje nawet w czasach najgorszej sytuacji w skali makro, co nie dotyczy jednak spółki skoncentrowanej w swojej działalności na węglu koksującym i koksie. Obawiamy się, że najgorsze jeszcze nie nadeszło, i w kolejnych kwartałach 2014 r. spółka może odnotować straty. Jeżeli nasze założenia okażą się trafne, prognozy rynkowe dotyczące zysku netto JSW w 2014 roku będą zawyżone o 75%, a obniżenia rekomendacji będą tylko kwestią czasu. Niniejszy raport zawiera prognozy dla JSW na cztery kwartały 2013 roku. Spodziewamy się, że wydobycie w spółce spadnie z wysokich 3,5 miliona ton w pierwszym kwartale do 3,3 miliona to w czwartym, co jednak pozwoli zrealizować plan na rok 2013 zakładający wydobycie 13,5 miliona ton. Sądzimy, że spółka wyciągnęła naukę z 2012 roku i wyprzedaje zapasy przed spodziewanym pogorszeniem się sytuacji makroekonomicznej wierzymy, że istotna redukcja zapasów węgla/koksu w pierwszym kwartale 2013 roku zakończy się w drugim kwartale i że poziom zapasów zacznie ponownie rosnąć od trzeciego kwartału. Zgodnie z sugestiami spółki, nie spodziewamy się wzrostu cen węgla koksującego w drugim kwartale 2013, i jej niewielkich spadków w drugiej połowie roku. Cena węgla energetycznego będzie istotnie spadała w 2013 roku, zaś cena koksu może podążyć śladem (niskich) cen chińskich. Łącznie spodziewamy się, że w pierwszym i drugim kwartale 2013 roku zysk wyniesie po około 140 milionów złotych (dzięki redukcji zapasów w pierwszej połowie 2013 roku wzrosną środki pieniężne spółki), jednak zakładane na drugą połowę roku niższe ceny i mniejsza sprzedaż mogą spowodować spadek zysku do 84 milionów w okresie lipiec-grudzień 2013 roku i zmniejszenie środków pieniężnych. W naszym modelu opracowanym na podstawie zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych zakładamy maksymalne wydobycie na poziomie 14 milionów ton w 2015 roku, zachowujemy jednak ostrożność odnośnie krótko i średnioterminowych prognoz makro. Ponieważ nie spodziewamy się realnej poprawy sytuacji wcześnie niż pod koniec 2014 roku, nasze prognozy istotnie różnią się od prognoz rynkowych dla spółki. Jesteśmy przekonani, że połączenie słabej sytuacji makroekonomicznej i obciążenia wysokimi kosztami stałymi może potencjalnie okazać się druzgocące dla wyników spółki. Przeprowadzona przez nas analiza scenariuszy wskazuje na spadek ceny docelowej akcji JSW do poziomu 55 zł w warunkach płaskich cen, podczas gdy wzrost wynagrodzeń rocznych zaledwie o 1 punkt procentowy powyżej naszych założeń spowodowałby spadek ceny docelowej do poziomu 22 zł. Nasz model DCF wskazuje na cenę docelową 71 zł w okresie 12 miesięcy, zaś wycena porównawcza 87 zł. Posiadane przez JSW środki pieniężne w kwocie 2 miliardów zł stanowią w istocie czynnik ryzyka, ponieważ zarządowi może być trudno przeforsować podwyższające wartość spółki przejęcie. Ponieważ nasza cena docelowa znajduje się 20% poniżej obecnej ceny akcji, wydajemy rekomendację Sprzedaj JSW: Podsumowanie prognoz finansowych W milionach PLN, o ile nie podano inaczej E 2014E 2015E 2016E Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) 5,0 10,5 29,8 46,4 12,3 11,0 EV/EBITDA (x) 2,4 3,5 5,3 5,7 3,6 3,2 Źródło: Spółka, szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 15 kwietnia 2013) 88,4 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 71,0 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 32,1 Liczba akcji (mln) 117,4 Średni dzienny obrót (3 m-ce, akcje) 128 tys. EURPLN 4,12 USDPLN 3, kwi 12 maj 12 Cena Kupuj Sprzedaj cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 15/04/2013 indeks WIG20 zamknął się na poziomie Główni akcjonariusze lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 % głosów Skarb Państwa 55,2 Akcje pracownicze lock-up 12,7 Opis spółki Największy producent węgla koksującego w Europie, jeden z największych producentów koksu na kontynencie. Zespół Analiz: Pawel Puchalski, CFA 9

10 JSW 17 kwietnia 2013 Wyniki finansowe Fig. 12. JSW: Income statement E 2014E 2015E Net sales 7,289 9,377 8,821 7,739 7,804 8,927 COGS 3,903 5,123 5,319 5,072 5,194 5,421 Depreciation ,067 1,200 1,284 1,352 Gross profit 2,562 3,410 2,435 1,466 1,325 2,154 SG&A , ,049 Other operating income, net EBITDA 2,771 3,553 2,375 1,679 1,613 2,457 Operating profit 1,947 2,709 1, ,105 Net financial costs (income) Profit before tax 1,866 2,675 1, ,078 Income tax Net profit 1,454 2, Source: Company data, DM BZ WBK estimates Fig. 13. JSW: Balance sheet E 2014E 2015E Current assets 3,401 4,743 4,307 3,853 3,538 4,175 cash and equivalents 1,868 2,614 2,472 2,027 1,705 2,213 other short term investments accounts receivable 955 1,363 1,020 1,020 1,020 1,033 inventories prepaid expenses / other Fixed assets 7,210 8,874 9,760 10,324 10,774 11,227 PPE 6,718 8,459 9,231 9,828 10,276 10,695 long-term investments intangibles goodwill other deferred taxes Total assets 10,611 13,617 14,067 14,177 14,312 15,402 Current liabilities 2,222 2,514 2,457 2,384 2,401 2,694 bank debt accounts payable other current liabilities 1,073 1,375 1,496 1,496 1,509 1,726 provisions Long-term liabilities 2,287 2,660 3,036 3,171 3,172 3,199 bank debt other long-term liabilities 1,907 1,982 2,422 2,422 2,422 2,422 provisions Equity 5,849 8,236 8,403 8,454 8,574 9,347 share capital 1,209 1,261 1,252 1,252 1,252 1,252 reserve capital 3,186 4,908 6,166 6,855 7,098 7,255 net income 1,454 2, Minority Interest Total liabilities and equity 10,611 13,617 14,067 14,177 14,312 15,402 Source: Company data, DM BZ WBK estimates 10

11 JSW 17 kwietnia 2013 Fig. 14. JSW: Cash flow statement E 2014E 2015E Cash flow from operations 2,095 2,283 2,269 1,458 1,507 2,166 Net profit 1,454 2, Provisions Depreciation and amortization ,067 1,200 1,284 1,352 Changes in WC, o/w inventories receivables payables Other, net Cash flow from investments ,130-1,392-1,764-1,721-1,588 Additions to PPE and intangibles ,609-1,851-1,797-1,732-1,771 Change in long-term investments Other, net Cash flow from financing , Change in long-term borrowing Change in short-term borrowing Change in equity and profit distribution Dividends paid Other, net Net change in cash and equivalents 1, Beginning cash and equivalents 788 1,868 2,614 2,472 2,027 1,705 Ending cash and equivalents 1,868 2,614 2,472 2,027 1,705 2,213 Source: DM BZ WBK estimates 11

12 JSW 17 kwietnia 2013 Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności Poznań fax Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Paweł Łabęcki, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Trader tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACHFINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANIE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z OPINII ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIMI ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE W SEKCJI Zastrzeżenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. 12

13 JSW 17 kwietnia 2013 W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 36 rekomendacji Kupuj, 18 rekomendacji Trzymaj oraz 17 rekomendacji Sprzedaj. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Lubelski Węgiel Bogdanka S.A., Jastrzębska Spółka Węglowa S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych spółek Lubelski Węgiel Bogdanka S.A. oraz Jastrzębska Spółka Węglowa S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany pośrednio ani bezpośrednio z Emitentem i posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 13