JSW. Czy dno już za nami? Rekomendacja Kupuj. Rekomendacja podniesiona do Kupuj; Cena docelowa 15.6 zł. 12 kwietnia 2016.

Transkrypt

1 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 JSW Górnictwo 12 kwietnia 2016 Czy dno już za nami? Rekomendacja Kupuj Rekomendacja podniesiona do Kupuj; Cena docelowa 15.6 zł Ostatnie wzrosty cen węgla koksującego i koksu wpływają bardzo pozytywnie na perspektywy JSW. Uważamy, że prowadzona przez spółkę optymalizacja kosztów zatrudnienia przynosi efekty, co powoduje obniżenie długoterminowych założeń dot. kosztów wydobycia. Jednocześnie spodziewamy się, że proces dezinwestycji (elektrociepłowni, mniejszościowy udział w aktywach koksowych) wesprze płynność JSW w krótkim okresie. Dodatkowo, pomysł przeniesienia kopalń węgla energetycznego poza grupę kapitałową, posłużyłby za dodatkowe wsparcie dla jej wyników i wyceny. Ponieważ model dla JSW jest bardzo wrażliwy na zmiany założeń, niewielka ich zmiana skutkuje podniesieniem 12-miesięcznej ceny docelowej (w oparciu o model wyceny DCF) do 15.6 zł/akcję. Globalne warunki makroekonomiczne (np. obawy dotyczące wzrostu gospodarczego w Chinach czy też spowolnienie w gospodarce niemieckiej) wciąż są czynnikiem ryzyka, nie można tez wykluczyć pułapki bessy na cenach węgla koksującego i koksu. Podwyższamy naszą rekomendację dla JSW do Kupuj. Prognozy na I kw. 16. Spodziewamy się, że spółka wydobyła 4.3 mln ton węgla i wyprodukowała 1 mln ton koksu w pierwszym kwartale. Oczekujemy jednak, że sprzedaż JSW będzie niższa w obu tych segmentach, odpowiednio na poziomie 4.2 mln ton i 0.9 mln ton. Pomimo bardzo niskich cen jej produktów w I kw. 16, spodziewamy się, że spółka zdoła pokazać zysk EBITDA (kilkadziesiąt milionów złoty) w segmentach koksowym i węglowym. Odpisy z 2015 roku obniżyły amortyzację spółki, ograniczając jej stratę EBIT. Uważamy, że te wyniki nie byłyby możliwe, gdyby spółka nie obniżyła istotnie kosztów zatrudnienia, co stanowi czynnik pozytywny. Perspektywa Neutralna (negatywem jest niska sprzedaż produktów). Pozytywne informacje dotyczące cen produktów. W I kw. 16 benchmark dla ceny węgla koksującego spadł do poziomu 81 USD/tonę, ale na II kw. 16 został ustalony na poziomie 84 USD/tonę, a najnowsze ceny węgla koksującego (Platts) na II kw. 16 wzrosły do 88 USD/tonę. Cena koksu, po swoich minimach na poziomie 93 USD/tone w styczniu 2016 roku, wciąż rośnie w stronę 133 USD/tonę. Cena węgla energetycznego kontynuuje spadki. Dezinwestycje dostarczają płynności. Spodziewamy się, że sprzedaż elektrociepłowni spowoduje zastrzyk gotówki w wysokości 250mn zł (wobec ich rocznego zysku EBITDA 25 mln zł) do czerwca 2016 roku. Kilka miesięcy później spodziewamy się sprzedaży mniejszościowego udziału koksowni, co może prowadzić do zastrzyku gotówki w wysokości nawet do 800 mln zł (co będzie jednak neutralne dla wyceny z powodu udziałów mniejszościowych). Dodatkowo, hipotetyczny transfer kopalni węgla energetycznego JSW poza spółkę mógłby uwolnić JSW od istotnego balastu kosztów pracowniczych. Zmiany prognoz. Ceny wszystkich produktów w b.r. okazały się niższe niż się spodziewaliśmy, co powoduje obniżki naszych prognoz na 2016 rok. JSW obniża znacząco koszty zatrudnienia (nasze nowe prognozy kosztów wydobycia kształtują się na poziomie 263 zł/tonę w 2016E i 241 zł/tonę zł in 2020E), a ceny rynkowe węgla koksującego i koksu zaczynają ponownie rosnąć. A to oznacza, że spółka może odnotować całkiem solidną poprawę wyników w nadchodzących latach (podwyższenie prognoz od 2018 r.). Biorąc pod uwagę fakt, że JSW optymalizuje koszty i widać pierwsze oznaki poprawy cen węgla koksującego/koksu, podwyższamy (na bazie naszego modelu wyceny DCF) 12-miesięczną cenę docelową JSW do 15.6zł z 10.0zł. Straty netto spółki wciąż nie pozwalają na porównania na bazie P/E, ale porównania na bazie EV/EBITDA i P/CE wskazują na ważoną wycenę na poziomie 24 zł/akcję (13zł vs Bogdanka). Należy jednak zaznaczyć, że zakładamy tutaj, że ceny węgla koksującego/koksu mają już swoje minima za sobą, a każdy ich spadek będzie miał negatywny wpływ na wycenę JSW. JSW: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy PLN mln E 2017E 2018E Przychody EBITDA EBIT , Zysk Netto , P/E (x) 19.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. EV/EBITDA* (x) EV/EBITDA** (x) Źródło: Dane spółki,szacunki BZWBK. * z rezerwami; ** bez rezerw. Cena (PLN, 8 kwietnia 2016) 12.7 Cena docelowa (PLN 12-mies.) 15.6 Kapitalizacja (PLN mln) 1,491 Free float (%) 44.8 Liczba akcji (mln) Średni dzienny obrót 3-mies. 3.2 tys. EURPLN 4.23 USDPLN Wykres mierzy zmianę w stosunku do WIG20 8/04/2016, WIG20 zamknął się na poziomie Rok. Data Cena Stopa zwrotu (mm-dd-rrrr) W dniu wydania 12 miesięczna rekomendacja absolutna Relatywna (p.p) Trzymaj % 40.7 Sprzedaj % Sprzedaj % -6.5 Sprzedaj % Główni akcjonarjusze % głosów Skarb Państwa 55.2 Opis spółki JSW Największy w Europie producent węgla koksowego, a także jeden z największych producentów koksu. Dział analiz: Pawel Puchalski, CFA WIG Relative pawel.puchalski@bzwbk.pl Buy Hold Sell Under Review / Suspended TP ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.

2 Tab. 1. JSW: wycena DCF Wycena Wycena DCF PLN mln 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2015E Dochód EBIT Podatki EBIT NOPAT Deprecjacja Zmiana w operacji WC Zmiana wydatkowania Wolne przepływy pieniężne WACC 10.7% PV FCF E 432 Wzrost rezydualny 0.0% Wartość rezydualna (TV) PV TV Całkowite EV Dług netto Wartość kapitału Liczba akcji (mln) Wartość na akcję (PLN, 1 Jan 2016) 13.6 Miesiąc 4 Obecna wartość na ackję (zł) mies. cena docelowa (PLN) 15.6 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK * Dług netto uwzględnia 33% z 1.9 mld rezerw Spółki na koszty pracownicze. Wycena porównawcza Tab. 2. JSW: Wycena porównawcza Kapitalizaca P/E EV/EBITDA P/CE Spółka (EUR mln) 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E JSW 345 neg. neg. neg Bogdanka Kopalnie w krajach rozwiniętych CONSOL Energy Inc n.a. n.a Anglo Pacific Group PLC n.a. n.a Turquoise Hill Resources Ltd n.a. n.a. n.a SunCoke Energy Inc n.a n.a. Teck Resources Ltd n.a Mediana Kopalniew krajach wschodzących Raspadskaya OAO 220 n.a. n.a. 1.6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. China Coal Energy Co Ltd n.a. n.a. n.a Mongolian Mining Corp 47 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Hidili Industry International Development Ltd 45 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Bumi Resources Tbk PT 123 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Tambang Batubara Bukit Asam Persero Tbk PT Banpu PCL China Shenhua Energy Co Ltd Adaro Energy Tbk PT n.a. n.a. n.a Indo Tambangraya Megah Tbk PT 520 n.a. n.a. n.a Mediana Źródło: Bloomberg, prognoza brokerów BZWBK, cena akcji dnia 10/04/2016 2

3 Prognozy szczegółowe Tab. 3. JSW: Założenia Jedn E 2017E 2018E 2019E 2020E 2025E Kurs USDPLN Ceny Węgiel energetyczny USD/tona Węgiel koksowy USD/tona Koks USD/tona Węgiel energetyczny PLN/tona Węgiel koksowy PLN/tona Koks PLN/tona Wolumen Produkcji Węgiel energetyczny mln ton Węgiel koksowy mln ton Łącznie Węgiel mln ton Koks mln ton Wolumen Sprzedaży Węgiel energetyczny mln ton Węgiel koksowy mln ton Łącznie Węgiel mln ton Koks mln ton Koszty Wydobycie PLN mln Mining cash cost PLN/tona Koksownie PLN mln Cash conversion cost PLN/tona Źródło: dane firmy, prognozy brokerów BZWBK. Tab. 4. JSW: Zmiany prognoz PLN mln 2016E 2017E 2018E Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż % % % EBITDA % % % EBIT n.a n.a n.a. Zysk netto n.a n.a n.a. Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK Tab. 5. JSW: I kw. 16 Prognoza wyników pln mln 1kw13 2kw13 3kw13 4kw13 1kw14 2kw14 3kw14 4kw14 1kw15 2kw15 3kw15 4kw15 1kw16e r/r kw/kw Przychody % -11.0% EBITDA % 55.0% marża EBITDA 22.5% 18.2% 13.1% 18.5% 12.6% -1.0% 22.7% -2.1% 6.0% -5.6% 21.5% 3.5% 6.1% EBIT % -8.7% marża EBIT 9.4% 2.8% -5.1% 1.6% -4.9% -20.6% 1.1% -20.1% -11.3% -28.1% 1.7% -11.9% -12.2% Net profit % -9.3% marża netto 6.5% 1.3% -5.7% 0.4% -5.4% -17.2% 2.3% -17.4% -10.9% -25.2% 0.1% -13.4% -13.6% Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. 3

4 Sprawozdania finansowe Tab. 6. JSW: Rachunek zysków i strat PLN mln E 2017E 2018E Sprzedaż COGS Deprecjacja Zysk brutto SG&A Inne operacyjne, netto EBITDA Zysk operacyjny Koszty finansowe (przychody) Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Udział mniejszości Zysk netto Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK Tab. 7. JSW: Bilans PLN mln E 2017E 2018E Aktywa bieżące Gotówka I ekwiwalenty Inne inwestycje krótkoterminowe Należności Zapasy Przedpłaty / inne Aktywa trwałe PPE Inwestycje długoterminowe Wartości niematerialne Wartość firmy Inne Podatki odroczone Aktywa całkowite Pasywa bieżące Dług odsetkowy Zobowiązania Inne pasywa bieżące Rezerwy Pasywa długoterminowe Dług odsetkowy Inne pasywa długoterminowe Rezerwy Kapitał własny Kapitał zakładowy Kapitał rezerwowy Zysk netto Udział mniejszości Pasywa oraz kapitał razem Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK 4

5 Tab. 8. JSW: Sprawozdanie Przepływów Pieniężnych PLN mln E 2017E 2018E Przepływy pieniężne z operacji Zysk netto Prowizje Deprecjacja i amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym, w tym Zapasy Należności Zobowiązania Inne, netto Przepływy pieniężne z inwestycji Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych Zmiana w inwestycjach długoterminowych Inne, netto Przepływy pieniężne z finansowania Zmiana w pożyczkach długoterminowych Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku Dywidendy wypłacone Inne, netto Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach Początkowa gotówka i ekwiwalenty Końcowa gotówka i ekwiwalenty Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. 5

6 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Sławomir Białas, Makler tel Piotr Trzciński, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. 6

7 DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Jastrzębska Spółka Węglowa S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. 7

8 Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 46 rekomendacji Kupuj, 17 rekomendacji Trzymaj oraz 6 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej pokrywanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 58,24 3,77 Trzymaj 24,18 13,64 Sprzedaj 13,19 16,67 Under Review 4,40 25,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 8