Stowarzyszenie ASEAN: rosn?ca?wiatowa pot?ga

Transkrypt

1 Stowarzyszenie ASEAN: rosn?ca?wiatowa pot?ga Date : 3 Czerwiec 2014 Azja Po?udniowo-Wschodnia to jeden z najszybciej rozwijaj?cych si? dzi? regionów?wiata i pomimo pewnych upadków i wzlotów widzimy jej przysz?o?? w jasnych barwach. Ogólnie rzecz bior?c uwa?amy,?e inwestorom d?ugoterminowym Azja Po?udniowo-Wschodnia daje wiele powodów do optymizmu, w tym m.in. wspó?prac? na szczeblu regionalnym, która mo?e zaowocowa? dodatkowymi mo?liwo?ciami inwestycyjnymi. Stowarzyszenie Narodów Azji Po?udniowo-Wschodniej (ASEAN) powsta?o w 1967 r. gromadz?c pi?? krajów cz?onkowskich: Indonezj?, Malezj?, Filipiny, Singapur i Tajlandi?. Dzi? liczy ono dziesi?ciu cz?onków, w??cznie z rosn?c? w si?? Mjanm? - nowym rynkiem wschodz?cym, który by? ostatnio gospodarzem dwudziestego czwartego szczytu ASEAN. ASEAN przyj??o Mjanm? (zwan? równie? Birm?) w poczet cz?onków regionalnych w 1997 r., a pó?niejszy dialog i nacisk wywierany przez stowarzyszenie odegra?y znacz?c? rol? w otwieraniu na?wiat tego odizolowanego wówczas kraju, stymuluj?c pozytywne przemiany polityczne i gospodarcze. Przyk?adowo, podczas cyklonu Nargis w 2008 r. ASEAN zdo?a?o przekona? rz?d Mjanmy do wyra?enia zgody na wpuszczenie do kraju zagranicznej pomocy humanitarnej nios?cej wsparcie obywatelom. U swego zarania, stowarzyszenie ASEAN zdefiniowa?o swój cel jako d??enie do przyspieszania wzrostu gospodarczego, post?pu spo?ecznego i rozwoju kulturalnego po?ród swoich cz?onków, a tak?e propagowania pokoju w regionie. Oczekuje si?,?e w 2015 r. powstanie Wspólnota Gospodarcza ASEAN (AEC), cho? zdaniem niektórych termin ten mo?e si? okaza? nieco zbyt ambitny. Struktura ta reprezentowa? b?dzie wspólny rynek, który zgodnie z przewidywaniami ma obejmowa? 600 mln ludzi i dysponowa???cznym PKB si?gaj?cym niemal 2 bln USD.[1] Zgodnie z za?o?eniami kluczowe cechy definiuj?ce 1 / 9

2 AEC to: (a) jeden rynek i baza produkcyjna, (b) wysoce konkurencyjny region gospodarczy, (c) region sprawiedliwego rozwoju gospodarczego, oraz (d) region w pe?ni zintegrowany z gospodark??wiatow?.[2] Harmonizacja integracji finansowej i ekonomicznej oraz przeprowadzenie koniecznych reform, z uwzgl?dnieniem ró?nic kulturowych i politycznych, wi??e si? oczywi?cie z wielkimi wyzwaniami; s?dz? jednak,?e wyzwaniom tym mo?na stawi? czo?a. W naszej opinii proces formowania si? tej wspólnoty gospodarczej, stanowi?cej blok regionalny przypominaj?cy stref? euro, to ekscytuj?ce zjawisko. Powinno ono umo?liwi? firmom tworzenie zak?adów w dowolnym kraju ASEAN i zapewni??atwy dost?p do tych rynków. Transport cz??ci produkowanych w ró?nych krajach ma si? odbywa? bez nadmiernych restrykcji i obci??e? podatkowych, co umo?liwi podniesienie wydajno?ci produkcji. Pomy?lne ukszta?towanie si? Unii Europejskiej stanowi wzór post?powania dla stowarzyszenia i pozwala spo?ecze?stwom krajów ASEAN na wyci?gni?cie nauki z niektórych z problemów, przed którymi stan?li Europejczycy. S?dz?,?e funkcjonowanie strefy wolnego handlu ASEAN mo?e w d?ugim horyzoncie czasowym doprowadzi? do powstania rynku, którego znaczenie b?dzie pod pewnymi wzgl?dami porównywalne z rynkiem chi?skim, a rozszerzenie regionalnej wymiany handlowej umo?liwi zmniejszenie uzale?nienia zarówno od Stanów Zjednoczonych, jak i od Chin. W porównaniu do rynków takich jak Stany Zjednoczone czy Chiny, rynki poszczególnych krajów cz?onkowskich ASEAN zdaj? si? niewielkie i ma?o p?ynne, natomiast dzi?ki po??czeniu si?, region mo?e przekszta?ci? si? w znacznie wi?ksz? si?? rynkow?, a tak?e pot?g? globaln?, z czego doskonale zdaj? sobie spraw? Chiny, szczególnie w obliczu ostatnich sporów terytorialnych na Morzu Po?udniowochi?skim. Jestem zdania,?e ASEAN mo?e sta? si? przeciwwag? dla Chin i zyska? wspólny g?os docieraj?cy w inne zak?tki?wiata. Powstanie AEC mo?e równie? przyci?gn?? w przysz?o?ci do regionu wi?kszy strumie? kapita?u inwestorów, który uzupe?ni p?ynno?? zapewnian? przez ambitny japo?ski program zwany Abenomik?. 2 / 9

3 Jako inwestorzy koncentruj?cy si? na indywidualnych analizach poszczególnych papierów, niezmiennie przygl?damy si? przede wszystkim konkretnym mo?liwo?ciom inwestycyjnym w poszczególnych krajach. Poni?ej przedstawiam rozwa?ania w?asne i mojego zespo?u dotycz?ce perspektyw i rozwoju sytuacji na Filipinach, w Tajlandii, Indonezji, Malezji i Wietnamie, a tak?e potencjalne mo?liwo?ci inwestycyjne, które dostrzegamy w tych krajach. Filipiny Przysz?o?? Filipin, gospodarza majowego?wiatowego Forum Gospodarczego Azji Wschodniej, który nadal podnosi si? po spustoszeniach wywo?anych w listopadzie 2013 r. przez tajfun Haiyan, zdaje si? rysowa? w ja?niejszych barwach. Wszystko wskazuje na to,?e w bie??cym i przysz?ym roku Filipiny zachowaj? kluczow? rol? w generowaniu wzrostu w regionie (prognozy na 2014 r. i 3 / 9

4 2015[3] r. przewiduj? wzrost PKB rz?du 6,5%), a filipi?ska gie?da jak na razie odzwierciedla optymizm inwestorów. Oczywi?cie przed krajem nadal stoj? wyzwania zwi?zane z odbudow?, jednak wydaje si?,?e Filipiny wychodz? z trudno?ci. W ostatnim okresie dane gospodarcze kraju prezentowa?y si? korzystnie, a agencja ratingowa Standard & Poor's[4] niedawno podnios?a ocen? wiarygodno?ci kredytowej Filipin do poziomu BBB (czyli dwa punkty powy?ej poziomu inwestycyjnego), uzasadniaj?c t? decyzj? popraw? w obszarze reform strukturalnych, administracyjnych, instytucjonalnych i nadzorczych. Tajlandia Inwestujemy w Tajlandii od dawna i prze?yli?my ju? wiele wzlotów i upadków na tym rynku. W ostatnim czasie po raz kolejny dosz?o do eskalacji napi?cia politycznego po tym, jak tajlandzki Trybuna? Konstytucyjny odsun?? od w?adzy premier Yingluck Shinawatr?, orzekaj?c,?e naruszy?a konstytucj?. Naszym zdaniem w Tajlandii utrzymywa? si? b?dzie stan niepewno?ci, co mo?e zniech?ca? wielu inwestorów do czasu cho?by cz??ciowego wyja?nienia i ustabilizowania sytuacji politycznej. W przypadku dalszego narastania napi?cia ucierpie? mo?e równie? turystyka. Niemniej nie wydaje nam si?, by bie??ce funkcjonowanie przedsi?biorstw mia?o zosta? istotnie zak?ócone, a mo?liwe spadki na tajskiej gie?dzie postrzegaliby?my raczej jako szans? na wyselekcjonowanie okazji inwestycyjnych. Wiele tajskich korporacji zdo?a?o przetrwa? ró?norakie kryzysy o pod?o?u politycznym, a nawet mimo nich rozkwita?, udowadniaj?c tym samym si?? i odporno?? Tajów. D?ugoterminowa prognoza dla Tajlandii jest, naszym zdaniem, pozytywna, zwa?ywszy na fakt,?e bezpo?redni inwestorzy zagraniczni pragn? stabilizacji kraju. Meritum sprawy w naszym odczuciu polega na tym,?e sformowanie rz?du pochodz?cego z wyboru wydaje si? obecnie trudne do osi?gni?cia; jednak niezale?nie od tego zespó? Templetona ds. rynków wschodz?cych b?dzie w dalszym ci?gu monitorowa? rozwój wypadków, przygl?daj?c si? rz?dowi, który zostanie teraz powo?any. Cho? akcje niektórych spó?ek mog? zanotowa? przej?ciowe spadki, nie s?dzimy, by mia?o doj?? do zak?óce? w bie??cej dzia?alno?ci przedsi?biorstw. Je?eli chodzi o d?ugoterminowe perspektywy, uwa?amy,?e wiele firm w Tajlandii zdo?a przetrwa? kryzys i b?dzie nadal prosperowa?. Tajlandia jest obecnie n?kana bardzo powa?nym konfliktem klasowym pomi?dzy bogatymi a biednymi warstwami spo?ecze?stwa, a?adna ze stron nie sprawia wra?enia, by chcia?a ust?pi?. Jeste?my zdania,?e z czasem przewa?y podej?cie zdroworozs?dkowe i mo?na spodziewa? si? powrotu korzystniejszych trendów gospodarczych dostrzegalnych wcze?niej w Tajlandii, takich jak wzrost dochodu per capita. Tajlandia ma du?? klas??redni? i rosn?c? populacj? konsumentów, co dobrze wró?y dla przysz?o?ci gospodarki. Jako inwestorzy koncentrujemy si? na dobrach konsumpcyjnych i us?ugach, w tym bankach i firmach 4 / 9

5 deweloperskich, ze wzgl?du na trend zwi?zany z migracj? ludno?ci do miast i potrzeb? zapewnienia im mieszka?. Indonezja Nap?yw lepszych danych ekonomicznych, optymistyczne oczekiwanie,?e wybory doprowadz? do powstania rz?du reformatorskiego oraz napawaj?ce optymizmem korekty proponowanego zakazu eksportu z?ó? metali wp?yn??y na tegoroczn? popraw? klimatu inwestycyjnego w Indonezji, wzmacniaj?c zarówno jej udzia? rynkowy, jak i walut? (rupi?). Indonezja czerpie korzy?ci ze swoich godnych pozazdroszczenia zasobów naturalnych; jako licz?cy si? producent niklu, kraj ten jest kluczowym dostawc? dla chi?skiej bran?y stali nierdzewnej. Rz?d Indonezji stara si? zmusi? sektor surowcowy do przej?cia z produkcji pó?produktów na wytwarzanie produktów ko?cowych. W?adze zapowiedzia?y zakaz eksportu minera?ów, maj?cy na celu podniesienie zysków Indonezji z jej bogactw mineralnych poprzez zmuszenie przedsi?biorstw górniczych do obróbki z?ó? przed ich wyeksportowaniem. Zmiana ta poci?ga jednak za sob? znaczne koszty finansowe dla spó?ek górniczych, a zakaz prawdopodobnie doprowadzi do przynajmniej krótkoterminowego obni?enia przychodów uzyskiwanych z handlu zagranicznego. S?dzimy jednak,?e w d?u?szym okresie zaproponowana zmiana powinna prze?o?y? si? na rozwój sektora przemys?owego. Indonezja stanowi przyk?ad tego, jak spo?ecze?stwa krajów ASEAN staj? si? rosn?c? si?? polityczn? i gospodarcz? dzi?ki znoszeniu barier handlowych. Kraj ten przeszed? w ostatnich latach prawdziw? transformacj? polityczn?, w ramach której istotny nacisk po?o?ony by? na scentralizowanie w?adzy w D?akarcie. By?o to nieodzowne, jako?e Indonezja stanowi skupisko wysp zró?nicowanych pod wzgl?dem plemiennym i maj?cych odmienne interesy. Zintegrowanie spo?ecze?stwa wymaga?o wiele pracy. Ostatni rz?d dopu?ci? jednak wi?ksz? regionalizacj?: prowincjom przekazano wi?ksz? w?adz?, poniewa? w?adze zda?y sobie spraw?,?e ze wzgl?du na wszystkie wspomniane ró?nice sterowanie centralne nie jest mo?liwe. Przekazanie cz??ci kompetencji do prowincji pocz?tkowo doprowadzi?o wprawdzie do wzrostu korupcji na poziomie lokalnym, jednak przynios?o równie? znaczny post?p. Obecnie ludzie maj? du???wiadomo?? korupcji i wywo?uje to ich gwa?towny sprzeciw, co przyczyni?o si? do powstania ruchów reformatorskich. Je?eli Indonezja zdo?a przej?? cho?by kawa?ek drogi w kierunku zmniejszenia skali korupcji na ka?dym szczeblu, by?oby to, wed?ug nas, korzystne dla inwestorów. Podobnie jak w przypadku Tajlandii, Indonezja ma rosn?c? klas??redni?; jako inwestorzy na tym rynku preferujemy tematy inwestycyjne zwi?zane z konsumpcj?, w tym bankowo?? i motoryzacj?. Mamy?wiadomo??,?e pod wieloma wzgl?dami Indonezja jest rynkiem wyj?tkowym. Przyk?adowo, 5 / 9

6 co dla wielu osób mo?e by? do?? zaskakuj?ce, w ostatnich latach najpopularniejszymi telefonami przeno?nymi u?ywanymi w Indonezji by?y urz?dzenia marki BlackBerry. Dlatego tak du?? wag? przywi?zujemy do obecno?ci na lokalnym rynku, gromadzenia informacji u?ród?a i dog??bnego poznania miejscowej specyfiki. Malezja Uwa?amy,?e Malezja poczyni?a ostatnio wielkie post?py dzi?ki zwi?kszeniu przejrzysto?ci na szczeblu rz?dowym. Ponadto, rz?d Malezji podejmuje kroki na rzecz ograniczenia dop?at, w tym do cukru i paliw. W naszej ocenie jest to zdrowa inicjatywa polityczna, która w d?u?szej perspektywie mo?e si? Malezji op?aci?, doprowadzaj?c do zminimalizowania deficytu bud?etowego i oparcia gospodarki na bardziej realistycznych i solidniejszych fundamentach. Niektóre dop?aty ciesz? si? jednak du?? popularno?ci? w?ród obywateli, co utrudnia politykom ich obni?anie. S?dzimy jednak,?e je?eli malezyjska klasa polityczna wyka?e w tym aspekcie determinacj?, w d?ugim okresie mo?e to mie? dodatni wp?yw na gospodark?. Zdaniem niektórych obserwatorów, malezyjski sektor s?u?by cywilnej jest nadmiernie rozbudowany i poch?ania znacz?c? cz??? PKB. Politycy stali si? bardziej bezpo?redni w dzia?aniach podejmowanych na rzecz zwi?kszenia skuteczno?ci rz?du. Podniesiono premie i pensje pracowników rz?dowych, co mo?e okaza? si? korzystne; jeste?my jednak zdania,?e takie decyzje maj? sens jedynie, gdy owocuj? lepsz? jako?ci? i wi?ksz? wydajno?ci? pracy. S?dzimy,?e wa?niejsza jest potrzeba prywatyzacji wielu rodzajów dzia?alno?ci obecnie prowadzonych w kraju przez rz?d. Zakrojona na coraz szersz? skal? prywatyzacja to trend o charakterze globalnym, dostrzegany przez nas coraz cz??ciej podczas wizyt na ró?nych rynkach wschodz?cych na ca?ym?wiecie. Je?eli zmniejszy si? obci??enie rz?du, mo?e to doprowadzi? do redukcji liczby pracowników pa?stwowych i do transferu wi?kszej cz??ci si?y roboczej do sektora prywatnego. Co wi?cej, prywatyzacja generalnie skutkuje podwy?szeniem skuteczno?ci?wiadczenia us?ug dla spo?ecze?stwa. Podobnie jak w przypadku innych krajów regionu, si?a nabywcza konsumentów w Malezji wzrasta, a kraj sta? si? jednym z najwi?kszych rynków dóbr luksusowych na?wiecie. Przyspieszony wzrost gospodarczy po??czony z coraz liczniejsz? populacj? zwi?ksza konsumpcj? w uj?ciu ogólnym, a Malezja odnosi korzy?ci z nap?ywu zamo?nych turystów zainteresowanych zakupami w jej markowych sklepach. Wietnam 6 / 9

7 Wietnam to przyk?ad niegdy? s?abo rozwini?tego kraju, który w miar? post?pów transformacji swojego spo?ecze?stwa z komunistycznego do kapitalistycznego lub rynkowego zaczyna dogania? peleton, odnosz?c korzy?ci ze znormalizowanych stosunków ze Stanami Zjednoczonymi i z cz?onkostwa w?wiatowej Organizacji Handlu. Kraj rozwija si? w szybkim tempie, w latach osi?gaj?c?redni roczny wzrost PKB na poziomie 6,5%.[5] Wzrost Wietnamu wsparty jest na szerokich podstawach i jest zasilany zarówno poprzez rosn?cy popyt krajowy, jak i globalnie konkurencyjny eksport. Szczególnie silny jest sektor wytwórczy, gdzie skumulowana roczna stopa wzrostu w latach wynios?a 9,3%, obejmuj?c asortyment produktów od samochodów po artyku?y odzie?owe.[6] Dodatkowo w ramach strategii Chiny plus jeden, wiele mi?dzynarodowych korporacji dodaje drug? lub trzeci? baz? produkcyjn? w Wietnamie, by skorzysta? z korzystnej struktury kosztów w tym kraju. Zauwa?yli?my,?e Wietnam osi?ga korzy?ci dzi?ki swojemu bardzo pracowitemu i inteligentnemu spo?ecze?stwu, i uwa?amy,?e potencjalne mo?liwo?ci inwestycyjne w tym kraju najprawdopodobniej b?d? si? poszerza? w miar? dalszego rozwoju rynku. Widzimy wiele spó?ek reprezentuj?cych zdrowe warto?ci, a kierownictwo licznych wietnamskich firm tak?e jest, naszym zdaniem, na do?? wysokim poziomie. Ogólnie rzecz bior?c, wysokie stopy wzrostu gospodarczego w licznych krajach Azji Po?udniowo Wschodniej, nap?dzane korzystnymi czynnikami demograficznymi, post?puj?c? urbanizacj?, szybkimi zyskami produkcyjnymi i polepszaj?c? si? technologi? w wielu przypadkach opieraj? si? na solidnych podstawach finansowych. Uwa?amy,?e potencja? wykorzystania azjatyckiego wzrostu gospodarczego do zasilania zysków przedsi?biorstw w wielu przypadkach nie jest w pe?ni rozpoznany, zatem zamierzamy nadal poszukiwa? w regionie mo?liwo?ci otwarcia atrakcyjnych inwestycji po korzystnych cenach. Komentarze, opinie i analizy dr. Mobiusa s? przedstawione wy??cznie w celach informacyjnych i nie stanowi? indywidualnych porad inwestycyjnych ani zach?ty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery warto?ciowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Bior?c pod uwag? zmienno?? warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy s? w pe?ni aktualne wy??cznie w dniu ich publikacji i mog? ulec zmianie bez odr?bnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowi? kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotycz?cych jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, bran?y, inwestycji czy strategii inwestycyjnej. Wszelkie inwestycje wi??? si? z ryzykiem, w??cznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapita?u. 7 / 9

8 Z inwestowaniem w zagraniczne papiery warto?ciowe zwi?zane jest okre?lone ryzyko, m.in. ryzyko waha? kursów walut i ryzyko niestabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej. Inwestycje na rynkach wschodz?cych, do których nale?? tak?e nowe rynki wschodz?ce, obarczone s? wi?kszym ryzykiem wynikaj?cym z powy?szych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk zwi?zanych z wzgl?dnie niewielkimi rozmiarami, mniejsz? p?ynno?ci? i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i spo?ecznych dla rynków akcji. Poniewa? wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i spo?eczne s? zwykle jeszcze s?abiej rozwini?te na nowych rynkach wschodz?cych, a wyst?puj? tak?e rozmaite inne czynniki, takie jak podwy?szony potencja? skrajnych waha? kursów, braku p?ynno?ci, barier ograniczaj?cych transakcje oraz mechanizmów kontroli gie?d, ryzyka zwi?zane z rynkami wschodz?cymi s? nasilone w przypadku nowych rynków wschodz?cych. Kursy walut mog? podlega? znacz?cym wahaniom w krótkim czasie, przez co mog? zani?a? stopy zwrotu z inwestycji. [1]?ród?o:?wiatowe Forum Ekonomiczne (ang. World Economic Forum, WEF). [2]?ród?o: Asian Economic Community Factbook (fakty dot. azjatyckiej wspólnoty gospodarczej). D?akarta: sekretariat ASEAN, luty 2011 r. [3]?ród?o: MFW, baza danych World Economic Outlook, kwiecie? 2014 r. Mi?dzynarodowy Fundusz Walutowy. Wszelkie prawa zastrze?one. [4]?ród?o: Standard & Poor s. Niniejszy dokument mo?e zawiera? informacje pochodz?ce ze?róde? zewn?trznych, np. ratingi od agencji ratingowych, takich jak Standard & Poor s. Powielanie i rozpowszechnianie tre?ci pochodz?cych ze?róde? zewn?trznych w jakiejkolwiek formie bezwzgl?dnie wymaga uprzedniego uzyskania pisemnej zgody podmiotu b?d?cego?ród?em takich tre?ci. Zewn?trzni dostawcy tre?ci zawartych w niniejszym dokumencie nie gwarantuj? 8 / 9

9 Powered by TCPDF ( Inwestowanie na rynkach wschodz?cych dok?adno?ci, kompletno?ci, aktualno?ci ani dost?pno?ci?adnych informacji (w tym ratingów) i nie ponosz??adnej odpowiedzialno?ci za ewentualne b??dy lub braki (powsta?e wskutek zaniedbania lub z innego powodu), niezale?nie od ich przyczyny, ani za mo?liwe skutki wykorzystania takich informacji. ZEWN?TRZNI DOSTAWCY TRE?CI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE UDZIELAJ??ADNYCH WYRA?NYCH ANI DOMNIEMANYCH GWARANCJI, W TYM GWARANCJI ZWI?ZANYCH Z MO?LIWO?CI? ODSPRZEDA?Y LUB PRZYDATNO?CI? DO OKRE?LONEGO CELU. ZEWN?TRZNI DOSTAWCY TRE?CI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE PONOSZ??ADNEJ ODPOWIEDZIALNO?CI ZA BEZPO?REDNIE, PO?REDNIE, WYNIKOWE LUB PRZYPADKOWE STRATY LUB SZKODY, ODSZKODOWANIA RETORSYJNE LUB SPECJALNE, KOSZTY, WYDATKI, KOSZTY POST?POWANIA S?DOWEGO ANI STRATY (W TYM UTRACONE ZYSKI LUB MO?LIWO?CI ICH UZYSKANIA) POWSTA?E W ZWI?ZKU Z WYKORZYSTANIEM POZYSKANYCH OD NICH INFORMACJI, W TYM INFORMACJI O RATINGACH. Ratingi kredytowe odzwierciedlaj? opinie, a nie fakty ani rekomendacje do zakupu, utrzymania czy sprzeda?y jakichkolwiek papierów. Ratingi nie stanowi? o warto?ci papierów ani mo?liwo?ci ich wykorzystania do celów inwestycyjnych i nie powinny by? traktowane jako porady inwestycyjne. [5]?ród?o: MFW, baza danych World Economic Outlook, kwiecie? 2014 r. Mi?dzynarodowy Fundusz Walutowy. Wszelkie prawa zastrze?one. [6]?ród?o: Sustaining Vietnam s Growth: The Productivity Challenge ( Utrzymanie wietnamskiego wzrostu: wyzwania zwi?zane z produktywno?ci? ), McKinsey Global Institute, luty 2012 r. 9 / 9