Efekty synergii już uwzględnione w wycenie Rekomendacja Trzymaj

Transkrypt

1 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów) Wielton Polska, przemysł 16 lipiec 2015 Efekty synergii już uwzględnione w wycenie Rekomendacja Trzymaj Rekomendacja TRZYMAJ (poprzednio KUPUJ). Cena docelowa w perspektywie 12 miesięcy: 8,00 PLN Po sfinalizowaniu długo oczekiwanego przejęcia firmy Fruehauf, francuskiego producenta naczep, Wielton znalazł się w ścisłej czołówce europejskiego rynku naczep, ale jego ambicje sięgają dalej. Jeszcze niedawno silnie uzależniony od upadających rynków wschodnich, obecnie Wielton stał się zróżnicowanym geograficznie producentem paneuropejskim. Wysoko cenimy jego sukces oraz jego ambitną walkę na chimerycznym i konkurencyjnym europejskim rynku naczep. Jednak naszym zdaniem, po uwzględnieniu ostatniego szybkiego wzrostu cen akcji (+80% narastająco od początku roku) oraz wysokiego stopnia ryzyka (związanego zarówno z samym rynkiem, jak i z integracją z Fruehaufem), cena akcji Wieltona jest obecnie właściwa. Dlatego wydajemy rekomendację TRZYMAJ oraz podnosimy cenę docelową do 8,00 PLN za akcję (wzrost o 10%). Wielton podaje wyniki skonsolidowane z Fruehaufem od czerwca i wg naszych prognoz osiągnie wskaźniki P/E15 14,6 oraz EV/EBITDA 10,6. Wskaźniki na rok 2016 (pierwszy pełny rok konsolidacji z Fruehaufem i rok osiągnięcia pierwszych efektów synergii) wyglądają natomiast znacznie bardziej zachęcająco: P/E na poziomie 10,8 (należy zwrócić uwagę, że ze względu na strukturę transakcji cały zysk netto będzie przekazywany akcjonariuszowi większościowemu od samego początku) oraz EV/EBITDA na poziomie 8,1. Jakie znaczenie ma przejęcie Fruehaufa? Przejęcie Fruehaufa oznacza, że Wielton nabywa zakład produkcyjny w Auxerre oraz jego markę dobrze znaną na rynku krajowym (40% udziału w rynku). Ale dlaczego miałoby to wpłynąć na zwiększenie wyceny Wieltona? Po pierwsze, wskaźniki związane z przejęciem Fruehaufa są niezbyt wymagające (EV/EBITDA ok. 4,0 bez uwzględnienia premii za przyszłe wyniki), co naszym zdaniem znacznie zwiększa margines błędu. Po drugie, występują efekty synergii: (1) silniejsza pozycja przetargowa wobec dostawców, co powinno się przełożyć na znaczne oszczędności począwszy od 2016 r.; (2) rozszerzenie asortymentu Fruehaufa o nowe produkty, głównie aluminiowe naczepy i wywrotki produkowane w Wieluniu; (3) produkcja w Wieluniu podzespołów używanych przez Fruehaufa. Zgodnie z naszym modelem, powyższe efekty synergii zwiększają wycenę o ok. 1,20 PLN za akcję. Załamanie się wschodnich rynków powinno zostać pomyślnie zniwelowane. Wielton był w przeszłości bardzo mocno uzależniony od rynków wschodnich (głównie rosyjskiego i ukraińskiego), gdzie w szczytowym roku 2012 sprzedawał ponad 40% swojej produkcji, jednak zdołał dość zgrabnie zniwelować to narażenie. Dzięki dobremu funkcjonowaniu na rynku krajowym i na niektórych rynkach zagranicznych, a także dzięki przejęciu Fruehaufa, uzależnienie Wieltona od rynków wschodnich (mierzone procentem wielkości sprzedaży) powinno spaść wg naszych szacunków do nieco poniżej dziesięciu procent. Zmiana na stanowisku dyrektora generalnego. Rada Nadzorcza Wieltona dokonała niedawno zmiany na stanowisku dyrektora generalnego. Naszym zdaniem stało się tak dlatego, że poprzedni dyrektor, p. Szczepek, był specjalistą od rynków wschodnich i obecnie, gdy znaczenie tych rynków dla firmy gwałtownie spadło, jego rola dobiegła końca. Nowym dyrektorem generalnym został p. Golec. Kluczowe atuty i czynniki ryzyka. Wielton zamierza w niedalekiej przyszłości dokonać kolejnego przejęcia, mianowicie wykupić aktywa zbankrutowanej spółki Compagnia Italiana Rimorchi, niegdyś lidera na rynku włoskim. Chociaż trudno jest nam ocenić, czy ta ewentualna transakcja stworzy jakąś wartość, gdyż nie znamy jej szczegółów, należy ją traktować jako potencjalny atut. Z drugiej strony należy pamiętać, że: (1) Wielton działa na stosunkowo niestabilnym rynku, na którym występuje tendencja do cykliczności w skali długoterminowej i który jest wrażliwy na wstrząsy w skali krótkoterminowej; (2) Wielton nie ma doświadczenia w zakresie zagranicznych przejęć na tak dużą skalę (co dotyczy zarówno Fruehaufa, jak i potencjalnie CIR). Na podstawie naszej wyceny DCF, określamy cenę docelową akcji Wieltona w perspektywie 12 miesięcy na 8,00 PLN za akcję. Zgodnie z naszymi prognozami, Wielton osiąga obecnie wskaźniki P/E15 = 14,6 oraz EV/EBITDA = 10,6, ale w 2016 r. będą one znacznie niższe: P/E na poziomie 10,8 oraz EV/EBITDA na poziomie 8,1. Wycena porównawcza oparta na cenach porównywalnych przedsiębiorstw przemysłowych notowanych na GPW oraz przedsiębiorstw zagranicznych z branży transportu drogowego daje wynik 7,20 PLN za akcję, tj. nieco poniżej aktualnej kapitalizacji rynkowej. Wielton: Podsumowanie finansowe. w mln zł, o ile nie podano inaczej E 2016E 2017E 2018E Przychód EBITDA EBIT Zysk netto * 50.7 C/Z (x) EV/EBITDA (x)** Źródło: Dane firmowe Domu Maklerskiego BZ WBK *Założyliśmy, że firma zaksięguje aktywa z tytułu podatku odroczonego warte 24,2 mln zł na koniec roku 2017, wskutek CAPEX poniesionego w Specjalnej Strefie Ekonomicznej **dodajemy powrotnie udziały mniejszościowe w EV w w latach 2015 i 2016 Cena (zł, 14 lipiec 2015) 7.29 Cena docelowa (zł, 12-miesiąc) 8.0 Kapitalizacja (mln zł) 440 Free float (%) 24.9 Liczba akcji (mln) 54.5 Średni dzienny obrót (3 mies. akcje. tys.) 47.5 EURPLN 4.14 USDPLN WLT Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 14/07/2015, Index WIG zamknął się na poziomie punktów. Ostatnie Rekomendacje Rek. Data Cena Stopa zwrotu W dniu 12M TP absolutna relatywna (p.p) Kupuj % 64.5 Trzym % Główni akcjonariusze % głosów MP-FUND FIZAN 37.9% Vesta FIZ 13.2% Łukasz Tylkowski 10.6% Paweł Szataniak 6.7% Mariusz Szataniak 6.7% Aviva mutual fund 6.3% Opis spółki Wielton to największy Polski producent naczep ciężarowych oraz po nabyciu Fruehauf, jeden z trzech największych w Europie. Dział Analiz: Buy Hold Sell Under Review / Suspended Tomasz Kucinski WIG Relative tomasz.kucinski@bzwbk.pl TP ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.

2 Wycena Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych Tab. 1. Wielton: Kalkulacja WACC (średnioważony koszt kapitału) Stopa wolna od ryzyka 3.0% Niezalewarowana beta 1.2 Zalewarowana beta 1.36 Premia za ryzyko 5% Koszt kapitału 9.8% Stopa wolna od ryzyka 3.0% Premia za ryzyko długu 2.5% Stopa podatkowa 19% Koszt długu po opodatkowaniu 5.0% %D 16% %E 84% WACC 9.0% Źródło: szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK. Poniżej podajemy kluczowe założenia do naszej wyceny DCF (z pominięciem efektów synergii, które opisujemy w oddzielnym punkcie poświęconym przejęciu firmy Fruehauf): kurs EUR/PLN: 4,17; konsolidacja z Fruehaufem od czerwca 2015 r.; cena całkowita za Fruehauf na poziomie 17,5 mln EUR, co odpowiada przyjętej wartości netto przejmowanych aktywów, płatna w dwóch ratach: pierwsza w 2015 r. (9,5 mln EUR) i druga w 2017 r. (8 mln EUR); zadłużenie Fruehaufa netto: 1,5 mln EUR; zakładamy, że oprócz nakładów kapitałowych na utrzymanie Fruehauf, w wysokości równej amortyzacji, podjęty zostanie program inwestycyjny o wartości 5 mln EUR, rozłożony na lata ; nakłady kapitałowe na ośrodek badawczo-rozwojowy w Urbanicach koło Wielunia: 20 mln PLN, z czego 10 mln z dotacji UE; ze względu na stosunkowo wysoki poziom ryzyka, wskaźnik ryzyka systematycznego (unlevered beta) na poziomie 1,2 (zob. założenia WACC powyżej). 2

3 Nasz model Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych wskazuje na 12- miesięczną cenę docelową Wieltonu za 8zł/akcje. Tab. 2. Wielton: Analiza Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych W mln zł, o ile nie podano inaczej 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Sprzedaż netto , , , , , , , , ,412.0 EBIT Podatki gotówkowe NOPAT Deprecjacja Zmiana w kapitale obrotowym Wydatki kapitałowe Inwestycje netto Wolne przepływy pieniężne WACC 9.0% PV FCF Wzrost terminalny 1.0% Wartość terminalna (TV) PV TV Całowite EV Dług netto 62.5 Wartość kapitału własnego Liczba akcji (mln) 60.4 Wartość na akcję (zł, 31 Dec 2014) 6.9 Miesiąć 7.0 Bieżąca wartość akcji (zł) M cena docelowe 8.0 Source: BZ WBK Brokerage research 3

4 Wycena porównawcza Fig. 3. Wielton: Wskaźniki spółek z sektora Kapitalizac ja Rynkowa P/E EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (mln EUR) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E Wielton 7.29 PLN * Polskie spółki przemysłowe Inter Cars SA PLN Grupa Kety SA 297 PLN Amica Wronki SA 152 PLN Alumetal SA 55 PLN Apator SA 40.4 PLN n.a. n.a. Stomil Sanok SA 61.2 PLN Elemental Holding SA 3.85 PLN Stalprodukt SA 440 PLN Mediana Firmy transportowe z UE i USA SAF-Holland SA 14 EUR Wabash National Corp USD Allison Transmission Holdings Inc USD 4, Cummins Inc USD 21, Meritor Inc 13.2 USD 1, Navistar International Corp USD 1,432 n.a PACCAR Inc 62.9 USD 20, Rush Enterprises Inc USD Mediana Mediana całkowita Premia/dyskonto względem mediany 12.4% -6.7% -14.4% 12.0% 5.8% 7.4% Źródło: Bloomberg, analizy Domu Maklerskiego BZ WBK *dopasowane do aktywów z tytułu podatku Porównaliśmy firmę Wielton z przedsiębiorstwami przemysłowymi notowanymi na GPW oraz porównywalnymi przedsiębiorstwami zagranicznymi (głównie amerykańskimi ze względu na brak porównywalnych w Europie) działającymi w branży transportu drogowego, tj. tak lub inaczej powiązanymi z przemysłem ciężkich pojazdów do eksploatacji handlowej lub przemysłem naczep. Jedynym producentem naczep w grupie porównawczej jest amerykańska firma Wabash National Corp. Wycena porównawcza daje w wyniku zakres cen akcji od 4,50 do 9,70 PLN. Przy przyjęciu równych wag dla wskaźników P/E i EV/EBITDA uzyskujemy średnią wycenę 7,20 PLN za akcję Wieltona. Tab. 4. Wielton: Wycena porównawcza W zł za akcję P/E EV/EBITDA 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E Spółki rodzime Spółki zagraniczne Źródło: Bloomberg,analizy Domu Maklerskiego BZ WBK. Tab. 5. Wielton: Podsumowanie wyceny porównawczej. W zł za akcję. P/E EV/EBITDA Waga E E Średnia Spółki rodzime 50% Spółki zagraniczne 50% Średnia ważona 7.2 Źródło: Bloomberg,analizy Domu Maklerskiego BZ WBK. 4

5 Sprawozdania finansowe oraz prognozy Tab. 6. Wielton: Prognozy rachunku zysków I strat W mln zł, o ile nie podano inaczej E 2016E 2017E 2018E Sprzedaż Koszt sprzedanych produktów Zysk brutto Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Inny zysk operacyjny EBITDA Zysk operacyjny Przychody finansowe netto (koszty) Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk netto Zysk brutto 16.2% 15.6% 14.7% 14.9% 15.0% 15.0% Marża EBITDA 8.6% 7.0% 6.2% 6.3% 6.4% 6.6% Marża operacyjny 6.1% 4.5% 4.2% 4.6% 4.8% 5.0% Marża zysku netto 4.4% 4.2% 3.5% 3.7% 6.1% 4.2% Wzrost sprzedaży -2.8% -0.7% 49.5% 25.3% 4.5% 5.1% Wzrost EBITDA 17.4% -19.0% 32.3% 27.9% 5.6% 8.0% Wzrost zysku operacyjnego 21.1% -26.1% 39.3% 37.6% 8.0% 9.9% Wzrost zysku netto 12.0% -4.4% 23.0% 35.0% 70.3% -26.8% Źródło: Dane firmowe, prognozy Domu Maklerskiego BZ WBK 5

6 Tab. 7. Wielton: Prognozy bilansu W mln zł, o ile nie podano inaczej E 2016E 2017E 2018E Aktywa bieżące Środki pieniężne i ich ekwiwalenty Inne krótkoterminowe inwestycje Należności Zapasy Przedwcześnie zapłacone wydatki / inne Środki trwałe PPE Długoterminowe inwestycje Wartości niematerialne I prawne Goodwill Przedpłaty i inne Długoterminowe zapłaty odroczone Aktywa ogółem Pasywa bieżące Dług bankowy Zobowiązania handlowe Inne bieżące zobowiązania Rezerwy Pasywa długoterminowe Dług bankowy Inne długoterminowe zobowiązania Rezerwy Kapitał Kapitał zakładowy Kapitał rezerwowy Zysk netto Udział mniejszośći Pasywa i suma bilansowa Dług netto Źródło: Dane firmowe, prognozy Domu Maklerskiego BZ WBK Fig. 8. Wielton: Rachunek przepływów pieniężnych 6

7 W mln zł, o ile nie podano inaczej E 2016E 2017E 2018E Przepływy pieniężne operacyjne Zysk netto Deprecjacja I amortyzajca Rezerwy Zmiany w kapitale obrotowym Zapasy Należności Zobowiązania Inne, netto Przepływ pieniężny inwestycyjne Dodatki do aktywów trwałych oraz wartości niematerialne I prawne Zmiany w długoterminowych inwestycjach Inne, netto Przepływ pieniężny finansowe Zmiany w długoterminowym długu Zmiany w krótkoterminowym długu Zmiany w dystrybucji kapitału oraz zysku Zapłacone dywidendy Inne, netto Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach Gotówka początkowa i ekwiwalenty Gotówka końcowa i ekwiwalenty Source: Prognozy Domu Maklerskiego BZ WBK 7

8 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. 8

9 Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Wielton S.A.( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 34 rekomendacji Kupuj, 19 rekomendacji Trzymaj oraz 10 rekomendacji Sprzedaj. Rekomendacja % Spółek pokrywanych Kupuj 53,19 6,00 Trzymaj 27,66 11,54 Sprzedaj 15,96 20,00 Under Review 3,19 00,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy 9

10 Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Emitentem. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 10