KGHM JSW Bogdanka. Potencjał wzrostu w metalach. 13 października :00

Transkrypt

1 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 KGHM JSW Bogdanka Polska, Górnictwo i wydobycie 13 października :00 Potencjał wzrostu w metalach KGHM: KUPUJ (poprzednio Sprzedaj); 12M Cena docelowa: PLN142 JSW: KUPUJ (utrzymana); 12M Cena docelowa: PLN134 Bogdanka: SPRZEDAJ (utrzymana); 12M Cena docelowa: PLN51 Podnosimy ceny docelowe wszystkich analizowanych spółek: do 142 zł dla KGHM (podniesienie rekomendacji do Kupuj ze Sprzedaj), do 134 zł dla JSW (utrzymana Kupuj), i do 51 zł dla Bogdanki (utrzymana Sprzedaj). Wpływ rosnących cen miedzi jest silniejszy niż umacniający się złoty, a spodziewana poprawa wolumenów produkcji własnej miedzi w spółce-matce oraz wysokie wolumeny molibdenu w Sierra Gorda dobrze wróżą dla wyników Grupy KGHM w kilku najbliższych kwartałach. Na kurs akcji koncernu mogą też pozytywnie wpłynąć sugestie zmian w podatku od wydobycia (przed wyborami samorządowymi pod koniec 2018 r.). Spółce JSW sprzyjają utrzymujące się problemy z wydobyciem w Australii i Stanach Zjednoczonych, a światowy koszt wydobycia węgla rośnie. Solidne wyniki za II poł. 2017P i niskie nakłady inwestycyjne powinny pozwolić JSW utrzymać wysoką generację gotówki, a na koniec roku 2017P spodziewamy się gotówki netto w wys. 1,5 mld zł. Na znakomitych wynikach działalności górniczej Bogdanki kładą się cieniem potencjalne bardzo wysokie nakłady inwestycyjne na nową elektrownię o mocy 500 MW, która miałaby powstać przy samej kopalni. Nie można też zapominać o długoterminowych koniecznych nakładach na rekonstrukcję kopalni (1,2 1,5 mld zł). Wysokość dywidendy na akcję nie przekroczy więc raczej naszym zdaniem 1 zł, co oznacza niską długoterminową stopę dywidendy na poziomie 1,4%. KGHM KUPUJ Cena (PLN, 10 października 2017) Cena docelowa (PLN, 12-mscy) Buy Hold Sell Under Review / Suspended KGH WIG Relative Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. W dniu 10/10/2017 indeks WIG zamknął się na poziomie 65,046,57 JSW KUPUJ Cena (PLN, 10 października 2017) 99.0 Cena docelowa (PLN, 12-mscy) Buy Hold Sell Under Review / SuspendedTP TP KGHM: wzrosty w średnim terminie. Wyrażone w złotych ceny miedzi kształtują się powyżej 24 tys. zł i wzrosły o 10% w ciągu trzech miesięcy, stwarzając bardzo korzystne warunki dla krajowej i zagranicznej działalności spółki. Po dwóch kwartałach słabej produkcji miedzi w spółce-matce spodziewamy się wzrostów kw./kw. począwszy od 3 kw. 2017E. Nowy piec ma zwiększyć własną produkcję miedzi w roku finansowym 2018P do ok. 416 tys. ton., czyli o 7% r/r, co powinno korzystnie wpłynąć na zysk EBITDA. Nie spodziewamy się też kolejnych dużych kosztów jednorazowych związanych z różnicami kursowymi, prognozy wyników spółki-matki na najbliższe kilka kwartałów wyglądają więc bardzo solidnie. Co więcej, w latach 2018/19P powinien nastąpić szczyt produkcji molibdenu w projekcie Sierra Gorda, co również wsparłoby wyniki skonsolidowane i obniżyłoby skonsolidowany gotówkowy koszt C1. Warto dodać, że na jesień 2018 r. zaplanowano wybory samorządowe, a partia rządząca może zaproponować obniżenie podatku od wydobycia w celu uzyskania większego poparcia (zmiana opodatkowania mogłaby zwiększyć zysk KGHM o 0,3 mld zł rocznie, co podniosłoby wycenę spółki o 20 zł na akcję). JSW: ciąg dalszy żniw. Koks i węgiel koksujący wciąż znajdują się na bardzo wysokich poziomach, a benchmark na III kw r. osiągnął 185 USD/t. Prezes spółki przyznał, że dyskonto JSW do benchmarku powinno zmniejszyć się do wartości jednocyfrowych, co wesprze zarówno wyniki za 3 kw. 2017E (zysk EBITDA na poziomie 842 mln zł), jak i wyniki w długim terminie. Sądzimy, że JSW może skorzystać na potencjalnych niedoborach węgla energetycznego w Polsce (sprzedając własny węgiel ze istotną premią), a strategia spółki na koniec 2017 r. może sugerować docelowe wolumeny produkcji węgla znacznie powyżej naszych szacunków. W krótkim terminie zakładamy umiarkowane nakłady inwestycyjne, Spółka powinna w dalszym ciągu generować gotówkę, a jej zasoby gotówkowe netto mogą podwoić się w II poł. 2017P do 1,5 mld zł. Upływ czasu i spadek stopy wolnej od ryzyka spowodowały wzrost ceny docelowej, choć przyznajemy, że możliwy spadek cen węgla koksującego pod koniec roku i spodziewane powolne pogarszanie się wyników kwartalnych do 2019P (kw/kw) stanowią ryzyko dla kursu akcji JSW. Bogdanka: doskonale w górnictwie, nowa elektrownia zagrożeniem wartości. Spółka znakomicie wypada w swojej działalności podstawowej, przy (1) średnioterminowych rocznych wolumenach powyżej 9mt (oficjalnie od 9,1 mln do 9,3 mln ton w 2025 r.), (2) kontynuowanej optymalizacji kosztów, i (3) wysokich cenach węgla ARA wspierających ceny osiągane w Polsce. Czynniki te wpłynęły na wzrost naszych krótko- i długoterminowe prognoz zysku EBITDA i uzasadniają znaczny wzrost ceny docelowej. Przy kopalni ma jednak powstać nowy blok energetyczny i sądzimy, że Bogdanka będzie jego jedynym fundatorem, co będzie wymagać nakładów inwestycyjnych na poziomie 3 mld zł (i zgodnie z naszymi obliczeniami negatywnie wpłynie na wartość bieżącą netto). W połączeniu z kwotą 1,2 1,5 mld zł, którą pochłonie odbudowa kopalni od 2025 r. (zgodnie z zapowiedziami prezesa), widzimy istotne ryzyko dla przepływów gotówkowych spółki, a wówczas na wypłaty dywidendy pozostałoby relatywnie niewiele. W niniejszym raporcie aktualizujemy wyceny i ceny docelowe akcji spółek. W przypadku KGHM stosujemy aktualne ceny surowców w długim terminie, w przypadku JSW zakładamy utrzymanie się cen węgla koksującego w dłuższej perspektywie na poziomie 140 USD/t, a dla Bogdanki przyjęliśmy wzrost cen węgla o 4% w 2018P i o 1% rocznie w kolejnych latach. Z uwagi na upływ czasu i spadek stopy wolnej od ryzyka (z 3,5% do 3,3%) podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla JSW (cena docelowa 134 zł, wzrost ceny docelowej o 6%) i podnosimy rekomendację dla KGHM do Kupuj ze Sprzedaj (cena docelowa 142 zł, wzrost ceny docelowej o 29%). Dla Bogdanki podtrzymujemy rekomendację Sprzedaj (cena docelowa 51 zł, wzrost ceny docelowej o 116%), ponieważ na doskonałą działalność operacyjną spółki coraz większym cieniem kładą się (potencjalnie) zbliżające się wysokie nakłady inwestycyjne. Metals&Mining: BZ WBK podsumowanie rekomendacji KGHM JSW Bogdanka Rekomendacja KUPUJ KUPUJ SPRZEDAJ Pontecjał wzr./sp. (%) +17% +34% -30% PLNmn 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Sprzedaż 20,802 21,910 21,824 8,983 8,755 8,483 1,791 1,846 1,864 EBITDA 5,509 6,024 6,508 3,745 3,433 2, EBIT 3,860 4,160 4,468 2,966 2,652 2, Zysk netto 1,180 2,506 2,848 2,416 2,175 1, C/Z (x) EV/EBITDA (x) Źródło: szacunki DM BZ WBK JSW WIG Relative Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. W dniu 10/10/2017 indeks WIG zamknął się na poziomie 65,046,57 Bogdanka SPRZEDAJ Cena (PLN, 10 października 2017) 73.0 Cena docelowa (PLN, 12-mscy) Buy Hold Sell Under Review / Suspended LWB WIG Relative Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. W dniu 10/10/2017 indeks WIG zamknął się na poziomie 65,046,57. Dział Analiz*: Paweł Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl * osoby zaangażowane w tworzenie raportu TP Kierownik działu analiz ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.

2 Wyniki: szacunki 3Q / 4Q2017P Fig. 1. Górnictwo i wydobycie: Szacunki wyników 3Q2017P DM BZWBK 3Q17P sentyment Spółka EBITDA EBITDA y/y zmiana Zysk netto Zysk netto y/y zmiana Data publikacji NEUTRALNY Bogdanka 138-9% 43-3% Listopad 23 POZYTYWNY JSW x 530 n.a. Listopad 16 POZYTYWNY KGHM 1,493 47% % Listopad 14 Źródło: szacunki DM BZWBK Fig. 2. KGHM skonsolidowany: zapowiedź wyników 3Q / 4Q2017P PLNmn 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17P 4Q17P 3Q17P y/y 4Q17P y/y Sprzedaż 4,800 5,148 3,912 4,544 4,685 6,015 4,911 4,802 5,304 5, % -4.0% EBITDA ,041 1,016 1,515 1,459 1,209 1,493 1, % -12.0% Marża EBITDA 20.8% 17.5% 24.8% 22.9% 21.7% 25.2% 29.7% 25.2% 28.2% 23.1% EBIT ,092 1, , % -16.8% EBIT 10.7% 8.8% 14.6% 13.8% 14.8% 18.2% 22.1% 16.7% 20.4% 15.7% Zysk netto 33-6, , % % Marża netto 0.7% % 4.1% 3.0% 7.0% -83.1% 8.1% 1.9% 7.0% 5.4% Źródło: szacunki DM BZWBK Fig. 3. JSW: zapowiedź wyników 3Q / 4Q2017P PLNmn 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17P 4Q17P 3Q17P y/y 4Q17P y/y Sprzedaż 1,695 1,738 1,402 1,491 1,670 2,167 2,376 2,318 2,132 2, % -0.5% EBITDA , x 6.6% Marża EBITDA 21.5% 3.5% 8.0% 12.7% 3.6% 32.5% 52.2% 39.3% 39.5% 34.8% EBIT , n.a. 11.2% Marża EBIT 1.7% -11.9% -8.2% -1.6% -8.5% 23.5% 44.1% 30.0% 30.8% 26.2% Zysk netto n.a. 56.0% Marża netto 0.1% -13.4% -4.2% -6.0% -8.3% 13.5% 36.4% 24.4% 24.8% 21.1% Źródło: szacunki DM BZWBK Fig. 4. Bogdanka: zapowiedź wyników 3Q / 4Q2017P PLNmn 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17P 4Q17P 3Q17P y/y 4Q17P y/y Sprzedaż % 1.8% EBITDA % 14.9% Marża EBITDA 34.4% 40.9% 41.2% 24.3% 32.7% 36.9% 38.7% 31.8% 33.9% 41.7% EBIT % 44.0% Marża EBIT 15.1% 22.2% 18.8% 4.1% 12.3% 17.5% 19.3% 13.2% 13.9% 24.7% Zysk netto % 51.6% Marża netto 11.7% 16.9% 12.9% 4.9% 9.6% 13.1% 14.7% 10.0% 10.6% 19.5% Źródło: szacunki DM BZWBK 2

3 Fig. 5. KGHM: Zmiany prognoz Zmiany w prognozach & wycenie PLNmn 2017P 2018P 2019P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 20,802 21,507-3% 21,910 21,441 2% 21,824 21,356 2% EBITDA 5,509 5,975-8% 6,024 5,868 3% 6,508 5,707 14% EBIT 3,860 4,052-5% 4,160 3,712 12% 4,468 3,376 32% Zysk netto 1,180 2,292-49% 2,506 2,063 21% 2,848 1,849 54% Fig. 6. KGHM: Zmiany w wycenie PLN na akcję Nowa Poprzednia Zmiana DCF wycena % Wycena porównawcza ( P) % Fig. 7. JSW: Zmiany prognoz PLNmn 2017P 2018P 2019P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 8,983 8,468 6% 8,755 8,194 7% 8,483 7,726 10% EBITDA 3,745 3,795-1% 3,433 3,573-4% 2,855 2,733 4% EBIT 2,966 3,069-3% 2,652 2,807-6% 2,034 1,927 6% Zysk netto 2,416 2,953-18% 2,175 2,210-2% 1,678 1,500 12% Fig. 8. JSW: Zmiany w wycenie PLN na akcję Nowa Poprzednia Zmiana DCF wycena % Wycena porównawcza ( P) % Fig. 9. Bogdanka: Zmiany w wycenie PLNmn 2017P 2018P 2019P Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 1,791 1,742 3% 1,846 1,743 6% 1,864 1,744 7% EBITDA % % % EBIT % % % Zysk netto % % % Fig. 10. Bogdanka: zmiany w wycenie PLN za akcję Nowa Poprzednia Zmiana DCF wycena % Wycena porównawcza ( P) % 3

4 Wycena Wycena DCF Wycena metodą DCF jest podstawowym narzędziem DM BZ WBK. Model DCF implikuje następujące wyceny: 12 miesięczną cenę docelową dla spółki KGHM na poziomie PLN142; 17% potencjał wzrostu 12 miesięczna cenę docelową dla spółki JSW na poziomie PLN134; 34% potencjał wzrostu 12 miesięczna cenę docelową dla spółki Bogdanka na poziomie PLN51, 30% potencjał spadku Fig. 11. Górnictwo i wydobycie: wycena WACC KGHM JSW Bogdanka Stopa wolna od ryzyka 3.30% 3.30% 3.30% Beta bez lewara Beta z lewarem Rynkowa premia za ryzyko 5.0% 5.00% 5.0% Koszt kapitału 9.6% 9.9% 9.4% Stopa wolna od ryzyka 3.3% 3.3% 3.3% Premia za ryzyko długu 1.0% 1.0% 1.0% Podatek 19% 19% 19% Koszt długu po podatku 3.48% 3.48% 3.48% %KO 24% 10% 12% %KW 76% 90% 88% WACC 8.1% 9.2% 8.7% Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 12. KGHM: Wycena DCF PLNmn 2017E 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P Przychody EBIT Podatek na EBIT NOPAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Wolne przepływy gotówkowe WACC 8.1% Wartość obecna FCF P 16,023 Wzrost terminalny 0.0% Wartość rezydualna (TV) 22,125 Wartość obecna TV 10,140 Kapitalizacja 26,163 Źródło: szacunki DM BZ WBK 4

5 Fig. 13. KGHM: Wycena SOtP PLNmn PLN na akcję Spółka macierzysta (aktywa, dług /gotówka) 26, Pozostałe aktywa KGHM International 4, Afton-Ajax / Victoria / SG 1, Aktywa 32, Dług netto 7,868 Wartość aktywów netto (Sty2017) 24, msc cena docelowa 142, Damodaran Fig. 14. Bogdanka: Wycena DCF PLNmn 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P Sprzedaż netto EBIT Podatek na EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiana w kapitale obrotowym Nakłady inwestycyjne Wolne przepływy gotówkowe WACC 8.7% Wartość obecna FCF P 1686 Wzrost terminalny 0.0% Wartość rezydualna (TV)* 3146 Wartość obecna TV* 1367 Kapitalizacja 3052 Dług netto** 1567 Wartość kapitału 1485 Liczba akcji (m) 34.0 Wartość na akcję (PLN, 1 Sty 2017) 43.7 Miesiąc 10 Bieżąca wycena na akcję (PLN) M cena docelowa (PLN) 50.9, *wszystkie prognozy zdyskontowanych przepływów dla Bogdanki oparte są na niezmienionym poziomie 9.1mt rocznie. W długim okresie w długu netto uwzględniliśmy ujemną wartość zdyskontowanych przepływów odbudowy kopalni, sugerując.1,2-1,5 mld zł. O 2025 ** dług netto skorygowany założeniem samofinansowania 500 MW zakładu wydobywania węgla 5

6 Fig. 15. JSW: DCF wycena PLNmn 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P Przychody EBIT Podatek na EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym Nakłady inwestycyjne Wolne przepływy gotówkowe WACC 9.2% Wartość obecna FCF P 8,798 Wzrost terminalny 0.0% Wartość rezydualna (TV)* 14,363 Wartość obecna TV* 5,955 Kapitalizacja 14,753 Dług netto** 1,385 Wartość kapitału 13,368 Liczba akcji (m) Wartość na akcję (PLN, 1 Sty 2017) Miesiąc 10 Bieżąca wycena na akcję (PLN) M cena docelowa (PLN) 134 Źródło: szacunki DM BZ WBK 6

7 Fig. 16. JSW & Bogdanka: Wycena porównawcza Spółka Kopalnie w krajach rozwiniętych Wycena porównawcza Kapitalizacja C/Z EV/EBITDA C/GZ (EURmn) 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P CONSOL Energy 3, n.a. 5.9 n.a. n.a. n.a. n.a. Anglo Pacific Turquoise Hill 5,513 n.a Mediana Kopalnie w krajach rozwijających się Raspadskaya China Coal Energy 9, n.a n.a n.a. Bumi Resources 1, n.a n.a. n.a. n.a. n.a. Tambang Batubara 1, n.a n.a n.a. Banpu 2, n.a Coal India 26, Mediana Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, cena akcji z dnia 10/10/2017 Fig. 17. JSW: Wycena porównawcza w oparciu o wskaźniki (PLN/akcja) C/Z EV/EBITDA C/GZ Średnia Waga P P P P Bogdanka 33% Kopalnie w krajach rozwiniętych 33% Kopalnie w krajach rozwijających się 33% Średnia ważona Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 18. Bogdanka: Wycena porównawcza w oparciu o wskaźniki (PLN/akcja) C/Z EV/EBITDA C/GZ Średnia Waga P P P P Kopalnie w krajach rozwiniętych 50% Kopalnie w krajach rozwijających się 50% Średnia ważona Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 19. KGHM: Wycena porównawcza Spółka Międzynarodowe spółki por. Kapitalizacja C/Z EV/EBITDA C/GC (EURmn) 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Anglo American PLC 20, BHP Billiton PLC 89, Antofagasta PLC 11, Freeport-McMoRan Inc 17, Southern Copper Corp 27, Boliden AB 8, Vedanta Resources PLC 2, KAZ Minerals PLC 4, Rio Tinto PLC 74, First Quantum Minerals Ltd 7,292 n.a Jiangxi Copper Co Ltd 6, n.a. n.a. n.a n.a. Mediana * Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, cena z dnia 10/10/2017. * wycena w oparciu wskaźniki Antofagasta, Freeport, Southern Copper, Boliden, KAZ Minerals, First Quantum oraz Jiangx. 7

8 Fig. 20. KGHM: Wycena porównawcza w oparciu o wskaźniki (PLN/akcja) C/Z EV/EBITDA C/GZ Średnia Waga P P P P Zagraniczne spółki por. 100% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Podsumowanie wyceny Fig. 21. Podsumowanie wyceny porównawczej PLN / akcja C/Z EV/EBITDA C/GZ Waga 2017E-19P 2017P-19P 2017E-19P 2017E-19P Bogdanka JSW KGHM Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 22. Podsumowanie wyceny Implikowana cena na akcję JSW Bogdanka KGHM Potencjał Potencjał Implikowana Implikowana wzrostowy/ wzrostowy/ cena na akcję cena na akcję spadkowy spadkowy Potencjał wzrostowy/ spadkowy Model DCF 12m cena doc.* % 51-30% % Wycena porównawcza % % % Źródło: szacunki DM BZ WBK; *cena zaokrąglona 8

9 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Andresa Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Paweł Bartczak, Makler tel pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel maciej.ciesielski@bzwbk.pl Departament Analiz Giełdowych Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe Artur Hess, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych 9

10 ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK (DM BZ WBK), będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł. DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, Warszawa, NIP W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia i pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji. 10

11 Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym, chyba, że wskazana zostanie inna wartość. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: KGHM Polska Miedź S.A.; Jastrzębska Spółka Węglowa S.A., Lubelski Węgiel Bogdanka S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Statystyki globalne przedstawiające rozkład rekomendacji oraz udział spółek na rzecz których świadczono usługi bankowości inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy we wszystkich spółkach pokrywanych znajduje się pod adresem: Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się na stronie Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK. Osoba/ Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają pozycje długie lub krótkie netto na akcjach Emitenta lub instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i z tego tytułu posiada instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz KGHM Polska Miedź S.A. Usługi te obejmowały świadczenie usługi rejestru sponsora. Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 11