Stalprodukt. Think Zinc Rekomendacja KUPUJ. Inicjacja pokrycia, KUPUJ, Cena docelowa 321 zł. 9 marca Polska, Przemysł. Grzegorz Balcerski

Transkrypt

1 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). Stalprodukt Polska, Przemysł 9 marca 2016 Think Zinc Rekomendacja KUPUJ Inicjacja pokrycia, KUPUJ, Cena docelowa 321 zł Inicjujemy pokrycie spółki Stalprodukt z rekomendacją Kupuj i 12-mies. ceną docelową na poziomie 321 zł, która wskazuje na 18% potencjał na wzrost. Uważamy, że Stalprodukt będzie w stanie czerpać korzyści z rosnących cen cynku, które po sześcioletnim okresie spadków są na fali wzrostu od 9 tygodni z rzędu. Zamknięcia kopalń, obniżki produkcji oraz brak nowych źródeł wydobycia powodują, że spodziewamy się relatywnie solidnych fundamentów dla cynku, a to powinno wspierać ten kluczowy dla Stalproduktu segment. Spółka może natomiast pokazać słabsze wyniki w roku 2016E, a jej EBIDTA i zysk netto mogą być odpowiednio o 34% i 50% niższe rok do roku. Jednak spadek cen akcji Stalproduktu z końca roku 2015 zmusił zarząd do ogłoszenia bezprecedensowego skupu akcji własnych, który zmniejszy liczbę akcji spółki w obrocie o 17% do lipca 2016 roku (po cenie 250 zł za akcję). Skup akcji zapewne spowoduje, że Stalprodukt wydaje się być wyceniany na giełdzie z dość dużym dyskontem wobec polskich i zagranicznych konkurentów, co w naszym przekonaniu stworzyło dobrą okazję do kupowania akcji Stalproduktu (wycena porównawcza wskazuję na ceną akcji 338 zł, czyli na 24% potencjał wzrostu). Stalprodukt jest wiodącym producentem i eksporterem wysoko przetworzonych wyrobów ze stali: blach elektrotechnicznych, kształtowników giętych na zimno, barier drogowych i rdzeni toroidalnych. Spółka rozszerzyła swoją działalność w 2013 roku o wydobycie i produkcję cynku, który wraz z blachami elektrotechnicznymi jest obecnie głównym generatorem EBITDA Stalproduktu. Cynk główna siła napędowa Stalproduktu. Fundamenty rynku cynku wydają się być całkiem solidne. Ceny cynku na London Metal Exchange (LME) są od 9 tygodni z rzędu na fali wzrostowej, co jest możliwe dzięki poprawie nastrojów inwestorów wokół sytuacji gospodarczej Chin, czyli największego konsumenta cynku na świecie, oraz relatywnie niskiemu poziomowi zapasów cynku. Co więcej, jeśli przyjrzymy się uważniej metalom ogólnie to zauważymy, ze cynk odnotował ostatnio największe spadki podaży (ze strony Glencore & Nyrstar). Dodatkowo dwie duże kopalnie zakończyły ostatnio działalność, sprzedając swoje ostatnie partie cynku na początku 2016 roku, a na horyzoncie nie widać nowych projektów wydobywczych, które mogłyby do jakiegoś stopnia zrównoważyć braki w podaży. Warto pamiętać, że gospodarka chińska pozostaje najważniejszym czynnikiem kształtującym ceny cynku, kreując zarówno potencjał na wzrosty, jak i spadki. Wyniki finansowe. Rok 2015 okazał się korzystny dla Stalproduktu, a to oznacza, że w roku 2016 spodziewamy się silnego pogorszenia praktycznie wszystkich ważniejszych pozycji wynikowych spółki. Zakładamy jednocześnie, że kolejne lata będą dla Stalproduktu lepsze. Oczekujemy, że przychody spadną o ok.6% r/r do mln zł w 2016, a EBITDA o jeszcze więcej (-34% r/r do 286 mln zł), podobnie jak zysk netto spółki (-50% r/r do 111 mln zł). W 2017 spodziewamy się wzrostu przychodów o 4% do 3 064mn zł oraz poprawy EBITDA o 20% do 342 mln zł. Zysk netto powinien w tym okresie wzrosnąć o 38% do 155mn zł. Po dobrym kwartale dla blach elektrotechnicznych teraz spodziewamy się lat relatywnie chudych, co jest głównie spowodowane nowymi regulacjami UE w zakresie ceł antydumpingowych nałożonych na import niektórych produktów, takich jak blachy elektrotechniczne, sprowadzanych z państw spoza UE. Regulacje unijne stanowią obecnie największy orzech do zgryzienia z perspektywy Stalproduktu. Zastąpiły one bowiem poprzednie przepisy UE (tymczasowe) będące jednocześnie bardziej korzystne dla producentów blach elektrotechnicznych, takich jak Stalprodukt. Nowe regulacje UE powodują, że spodziewamy się cen blach elektrotechnicznych w najbliższych latach na minimalnych poziomach zdefiniowanych przepisami unijnymi, gdyż nałożone na import cła prawdopodobnie nie zlikwidują presji podażowej ze strony rynków importowych. Pomimo tego zakładamy jednak, że w dłuższym terminie marża tego segmentu Stalproduktu poprawi się dzięki poprawie w struktury sprzedażowej na korzyść lepszych jakościowo blach. Cena (PLN, 7 marca 2016) Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 321 Kapitalizacja (PLN mln) Free float (%) 26.0 Liczba akcji (mln) 6.7 Średni dzienny obrót 3M (akcje; mln.) 0.6 EURPLN 4.33 USDPLN Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG 07/03/2016, który zamknął się na poziomie Główni akcjonariusze % głosów STP Investment 32.9 Stalprodukt SA 21.9 ArcelorMittal Poland 18.5 Stalprodukt-Profil 5.4 Opis spółki Buy Hold Sell Under Review / Suspended WIG Relative Stalprodukt jest wiodącym producentem i eksporterem wysoko przetworzonych wyrobów ze stali: blach elektrotechnicznych, kształtowników giętych na zimno, barier drogowych i rdzeni toroidalnych. Spółka zaczęła rozszerzać swoją działalność w 2013 roku w kierunku wydobycia i produkcji cynku, który wraz z blachami elektrotechnicznymi jest obecnie główną siłą napędową EBITDA Stalproduktu. STP Średnia z wycen otrzymanych metodą DCF i porównawczą (50/50) wskazuje na 12-mies. cenę docelową na poziomie 321 zł - 18% potencjał wzrostu wobec obecnej ceny akcji. Wycena DCF wskazuje na cenę akcji Stalproduktu w wysokości 305 zł, a wycena porównawcza na 338 zł. Stalprodukt: Podsumowanie E 2017E 2018E 2019E Revenues EBITDA EBIT Net profit P/E (x) EV/EBITDA (x) Dział analiz: Grzegorz Balcerski grzegorz.balcerski@bzwbk.pl Źródło: Dane spółki, Analizy DM BZWBK. ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.

2 Tab. 1. Stalprodukt: wycena DCF PLN mln 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E Sprzedaż netto EBIT Podatki gotówkowe na EBIT NOPAT Deprecjacja Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym Nakłady inwestycyjne Wolny przepływ pieniężny WACC 8.0% PV FCF E 727 Wzrost rezydualny 1.0% Wartość rezydualna (TV) PV TV Całkowite EV Dług netto* 101 Wartość kapitału Akcjonariat mniejszościowy 85 Liczba akcji* (mln) 5.58 Wartość na akcję (zł, 1 stycznia 2016) Miesiąc 3 Obecna wartość na akcję (zł) mies. cena docelowa (zł) Źródło: Analizy DM BZWBK. * - zakładając wykonanie skupu akcji w połowie 2016; ** E capex zawiera wypływ gotówki związanej z zamknięciem kopali. 2

3 Tab. 2. Stalprodukt: Analiza porównawcza Spółka Cena Waluta Kapitaliza cja P/E EV/EBITDA (mln EUR) 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E Stalprodukt SA PLN Polskie spółki przemysłowe Stalprofil SA 9.86 PLN NA NA Konsorcjum Stali SA 29.1 PLN NA NA NA NA Izostal SA 4.24 PLN NA NA Ferrum SA 3.5 PLN NA NA Cognor SA 0.95 PLN NA NA 3.9 NA NA Grupa Kety SA PLN Alumetal SA PLN Kopex SA 2.49 PLN Mostostal Zabrze SA 1.3 PLN NA NA NA Stalexport Autostrady SA 3.14 PLN NA NA Mediana Zagraniczne spółki AK Steel Holding Corp 4.04 USD 654 NA Allegheny Technologies Inc USD NA Wuhan Iron & Steel Co Ltd 3.11 CNY NA 67.4 NA NA Novolipetsk Steel AO 10.8 USD NA NA NA POSCO KRW Vedanta Resources PLC GBp NA NA NA Alcoa Inc USD Korea Zinc Co Ltd KRW NA NA NA Boliden AB SEK Nyrstar NV EUR 678 NA Kloeckner & Co SE EUR ThyssenKrupp AG EUR United States Steel Corp USD NA NA ArcelorMittal EUR NA Tata Steel Ltd INR NA NA NA NA Salzgitter AG EUR Glencore PLC GBp Vallourec SA EUR NA NA Mediana Mediana łącznie Premia/dyskonto wobec grupy porównawczej -0.4% -19.0% -17.6% -19.4% -32.1% -19.0% Tab. 4. Stalprodukt: Zmiany w wycenie Tab. 3 Stalprodukt: Wycena porównawcza (cd.) P/E EV/EBITDA PLN 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E Polskie spółki Zagraniczne spółki Source: Bloomberg, BZ WBK Brokerage research Tab. 4. Stalprodukt: Wycena porównawcza (cd.) P/E EV/EBITDA PLN Waga E E Średnia Polskie spółki 50% Zagraniczne spółki 50% Średnia ważona 338 PLN Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 305 NA NA Wycena porównawcza ( E) 338 NA NA Wycena ważona* 321 NA NA. * 50% DCF, 50% wycena porównawcza. 3

4 Dane finansowe Tab. 5. Stalprodukt: Rachunek Zysków i Strat mln PLN E 2017E 2018E 2019E Przychody Koszt sprzedanych produktów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty ogólne zarządu i koszty sprzedaży Inne koszty operacyjne (netto) EBITDA Zysk operacyjny Przychody/koszty finansowe (netto) Zysk przed opodatkowaniem Podatek Zysk netto Marża sprzedaży 12.6% 17.5% 12.3% 13.5% 13.4% 13.0% Marża EBITDA 9.8% 13.9% 9.7% 11.1% 11.0% 10.2% Marża zysku operacyjnego 5.0% 9.3% 4.8% 6.3% 6.6% 6.1% Marża zysku netto 3.1% 7.0% 3.8% 5.0% 5.2% 4.8% Wzrost sprzedaży 1.9% 9.4% -5.9% 4.1% 6.4% -1.9% Wzrost EBITDA 54.4% 56.0% -34.4% 19.6% 4.8% -9.0% Wzrost zysku operacyjnego 276.8% 103.5% -51.9% 38.2% 10.4% -8.8% Wzrost zysku netto 84.4% 146.2% -49.6% 37.5% 10.5% -8.5% Tab. 6. Stalprodukt: Bilans mln PLN E 2017E 2018E 2019E Aktywa bieżące Gotówka I ekwiwalenty Należności Zapasy Inne aktywa Aktywa trwałe PPE Wartości niematerialne Inne Akywa ogółem Pasywa bieżące Dług odsetkowy Zobowiązania Inne pasywa bieżące Pasywa długoterminowe Dług odsetkowy Inne pasywa długoterminowe Kapitał własny Kapitał zakładowy Kapitał rezerwowy Zysk netto Udział mniejszości Pasywa i kapitał razem Dług netto

5 Tab. 7. Stalprodukt: Przepływy pieniężne mln PLN E 2017E 2018E 2019E Przepływy pieniężne z operacji Zysk netto Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym, w tym Zapasy Należności Zobowiązania Inne, netto Przepływy pieniężne z inwestycji Zwiększenia PPE i wartości niematerialnych Inne, netto Przepływy pieniężne z finansowania Zmiana w długu odsetkowym kr. term Zmiana w długu odsetkowym dł. term Zmiana w KW i podział zysku Dywidendy wypłacone/ buyback Inne, netto Przepływy pieniężne netto Stan na początek okresu Stan na koniec okresu

6 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Sławomir Białas, Makler tel Piotr Trzciński, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. 6

7 W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Stalprodukt S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, 7

8 aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 44 rekomendacji Kupuj, 17rekomendacji Trzymaj oraz 6 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek Rekomendacja pokrywanych na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 56,18 4,00 Trzymaj 25,84 13,04 Sprzedaj 13,48 16,67 Under Review 4,49 25,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 8