Bogdanka JSW KGHM. Węgiel koksujący lepszy od miedzi

Transkrypt

1 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Bogdanka JSW KGHM Polska, Górnictwo 27 października :00 Węgiel koksujący lepszy od miedzi KGHM SPRZEDAJ Cena (PLN, 25 października 2016) Bogdanka: SPRZEDAJ (bez zmian); 12 mies. cena docelowa: 39 PLN JSW: KUPUJ (bez zmian); 12 mies. cena docelowa: 96 PLN KGHM: SPRZEDAJ (wznowiona); 12 mies. cena docelowa: 45 PLN Podwyższamy ceny docelowe dla JSW do 96 zł (Kupuj) i dla Bogdanki do 39 zł (Sprzedaj). KGHM wznawiamy z rekomendacją Sprzedaj i ceną docelową 45 zł. Ryzyko wystąpienia powodzi w australijskiej prowincji Queensland znacząco wspiera ceny węgla koksującego i koksu (pozytywny czynnik dla JSW). Jednocześnie perspektywy dla miedzi i KGHM pozostają raczej kiepskie, szczególnie, jeśli chilijska spółka Codelco otrzyma wsparcie ze strony państwa. Obecnie wysokie ceny węgla koksującego i koksu będą zapewne bardzo silnie wspierały poprawę wyników kwartalnych JSW w okresie 4kw.16-1kw.17E, w przeciwieństwie do oczekiwanej stabilizacji w przypadku Bogdanki i słabego wzrostu w przypadku KGHM. Mocny start 2017 roku powinien mieć bardzo pozytywny wpływ na wskaźniki JSW, przez co JSW stanie się najtańszą polską spółką wydobywczą. Przy obecnych cenach i free float JSW może wejść do WIG20, a Bogdanka może wypaść z WIG30. Wszystkie te wspomniane czynniki wskazują, że JSW postrzegamy jako najlepszą krótkoterminową inwestycję w segmencie wydobywczym, nie wspominając nawet o jej znacznym fundamentalnym potencjale wzrostu kursu (dzisiejsza cena węgla koksującego denominowana w zł jest wyższa niż na początku 2011 roku). Bogdanka: miesiąc miodowy niedługo się skończy. Nowe długoterminowe umowy spółki zwiększają nasze prognozy rocznego poziomu produkcji węgla do 9.0 mln ton z 8.5 mln ton, ale jednocześnie ceny w nich zawarte są raczej rozczarowujące. Bogdanka nie będzie w stanie skorzystać na wzroście globalnych cen węgla energetycznego, gdyż spółka związana jest z cenami na rynku lokalnym. Spodziewamy się też, że Bogdanka zaangażuje się w finansowanie bloku węglowego lub ratowanie państwowego KHW. Zakładamy, że spółka wyda na ten cel 550 mln zł, co stanowiłoby olbrzymi jednorazowy wydatek gotówkowy. Spodziewamy się również, że zamknięcie starych bloków Enea (Kozienice) spowoduje spadek popytu na węgiel Bogdanki. Co więcej, komunikat Enea o wzroście popytu na węgiel wewnątrz grupy dotyczy przypuszczalnie także KHW, co byłoby bardzo niekorzystne dla wyników Bogdanki. JSW: fortuna wciąż sprzyja. Spółka skorzysta na opadach deszczu w Queensland, które mogą stanowić jeden z głównych czynników, które doprowadziły do potrojenia się ceny węgla koksującego w 2016 roku. Ostatnio ceny koksu naśladują wzrost w węglu, a złoty osłabia się to tworzy idealne warunki rynkowe dla JSW, szczególnie biorąc pod uwagę fakt, że jej opex jest zamrożony na niskich poziomach do 2019 roku. Spółka zapewne zarobi ponad 0.8 mld zł EBITDA w 4kw16 i 1kw17, a dobry start w roku 2017 może spowodować, że JSW będzie najtańszą spółką wydobywczą w Polsce. Jednocześnie należy odnotować, że jej prezes wciąż podtrzymuje ryzyko emisji akcji, wykorzystywane w negocjacjach ze związkami zawodowymi i skarbem państwa. KGHM: osłabiony zagranicznymi inwestycjami. Spółka matka radzi sobie całkiem dobrze (głównie dzięki wysokiej produkcji srebra), KGHMI ustabilizowało koszty gotówkowe na rozsądnych poziomach, jednak Sierra Gorda wciąż rozczarowuje. Zakładamy, że KGHM zrezygnuje ze swojej ekspansji zagranicznej z wyjątkiem Sierra Gorda. Brak capex (nakłady inwestycyjne) byłby korzystny gdyby nie fakt, że nadzór nad KGHM przejęło ministerstwo energetyki, co źle wróży przepływom gotówkowym tej kontrolowanej przez państwo spółki. Inwestycje zagraniczne podbiły jej poziom długu netto do EBITDA do blisko 2x. Zakładamy, że spółka może zawiesić wypłaty dywidendy, aby utrzymać solidne wskaźniki finansowe. Warto też odnotować ryzyko dla cen miedzi poprzez pomoc państwa dla Codelco, a nasza wycena już uwzględnia silne wzrosty wolumenów w Sierra Gorda. Jednocześnie uważamy, że najsilniejszy potencjalnie impuls wspierający kurs spółki, czyli rezygnacja rządu z podatku od kopalin, nigdy nie zmaterializuje się. W tym raporcie aktualizujemy nasze wyceny i ceny docelowe. Uwzględniliśmy w naszych modelach obecny poziom cen, z wyjątkiem cen węgla koksującego i koksu dla JSW, które zakładamy istotnie poniżej dzisiejszych poziomów. Podtrzymujemy nasze rekomendacje KUPUJ dla JSW (cena docelowa 96 zł, w górę o 47%) i SPRZEDAJ dla Bogdanki (cena docelowa 39 zł, w górę 100%). KGHM wznawiamy z rekomendacją SPRZEDAJ (cena docelowa 45 zł). Tab. 1. Górnictwo: podsumowanie wyników finansowych i prognozy BZ WBK KGHM JSW Bogdanka Rekomendacja SPRZEDAJ KUPUJ SPRZEDAJ Upside/downside (%) -37% +44% -43% PLN mln 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E Przychody EBITDA EBIT Zysk netto C/Z (x) EV/EBITDA (x) Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena docelowa (PLN, 12-mscy) Buy Hold Sell Under Review / Suspended KGH WIG Relative Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 25/10/2016 indeks WIG zamknął się na poziomie JSW KUPUJ Cena (PLN, 25 października 2016) Cena docelowa (PLN, 12-mscy) Buy Hold Sell Under Review / Suspended WIG Relative JSW Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 25/10/2016 indeks WIG zamknął się na poziomie Bogdanka TP SPRZEDAJ Cena (PLN, 25 października 2016) Cena docelowa (PLN, 12-mscy) Buy Hold Sell Under Review / Suspended LWB WIG Relative Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 25/10/2016 indeks WIG zamknął się na poziomie Dział analiz: Pawel Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl TP Kierownik Działu Analiz ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.

2 Wyniki finansowe Tab. 2. Polskie górnictwo: 3kw.16E Podsumowanie wyników finansowych Ocena EBITDA r/r DM BZWBK Spółka EBITDA Zysk netto zmiana 3kw16E Zysk netto r/r zmiana Data publikacji NEUTRALNY Bogdanka % % 10 listopad NEUTRALNY JSW % -2 n.a. 9 listopad POZYTYWNY KGHM 1, % x 9 listopad Źródło: szacunki DM BZWBK Bogdanka Tab. 3. Bogdanka: 3kw16E prognoza wyników finansowych pln mln 3kw13 4kw13 1kw14 2kw14 3kw14 4kw14 1kw15 2kw15 3kw15 4kw15 1kw16 2kw16 3kw16e r/r kw/kw Przychody % 3.4% EBITDA % 14.3% marża EBITDA 37.1% 42.9% 36.2% 27.9% 36.4% 47.3% 33.7% 35.5% 34.4% 40.9% 41.2% 24.3% 26.9% EBIT % 86.4% marża EBIT 22.1% 24.3% 17.9% 8.8% 18.3% 25.9% 11.2% 12.8% 15.1% 22.2% 18.8% 4.1% 7.4% Zysk netto % -18.7% marża netto 15.3% 21.9% 13.0% 6.2% 14.7% 19.4% 7.6% 10.3% 11.7% 16.9% 12.9% 4.9% 3.8% JSW Tab. 4. JSW: 3kw16E prognoza wyników finansowych PLN mln 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E y/y q/q Przychody % 2.3% EBITDA % 14.8% marża EBITDA 13.1% 18.5% 12.6% -1.0% 22.7% -2.1% 6.0% -5.6% 21.5% 3.5% 8.0% 12.7% 14.2% EBIT % n.a. marża EBIT -5.1% 1.6% -4.9% -20.6% 1.1% -20.1% -11.3% -28.1% 1.7% -11.9% -8.2% -1.6% 0.6% Zysk netto n.a. n.a. marża netto -5.7% 0.4% -5.4% -17.2% 2.3% -17.4% -10.9% -25.2% 0.1% -13.4% -4.2% -6.0% -0.1% KGHM Tab. 5. KGHM: 3kw16E prognoza wyników finansowych PLN mln 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E y/y q/q Przychody % 6.6% EBITDA % 8.5% marża EBITDA 22.3% 21.7% 23.1% 27.9% 28.4% 24.3% 27.0% 28.7% 20.8% 17.5% 24.8% 22.9% 23.3% EBIT % 14.0% marża EBIT 14.5% 14.5% 14.5% 19.9% 20.6% 16.7% 15.1% 21.6% 10.7% 8.8% 14.6% 13.8% 14.8% Zysk netto x 94.8% marża netto 9.5% 11.1% 9.0% 14.0% 13.1% 11.6% 8.4% 15.0% 0.7% n.a. 4.1% 3.0% 5.4%

3 Zmiany w prognozach Tab. 6. KGHM: zmiany w prognozach PLN mln 2016E 2017E 2018E Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Sprzedaż n.a. n.a n.a. n.a n.a. n.a. EBITDA n.a. n.a n.a. n.a n.a. n.a. EBIT n.a. n.a n.a. n.a n.a. n.a. Zysk netto 927 n.a. n.a n.a. n.a n.a. n.a. Tab. 7 KGHM: zmiany w prognozach wyceny PLN na akcję Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF 45 n.a. n.a. Wycena porównawcza ( E) 128 n.a. n.a. Tab. 8 JSW: zmiany w prognozach PLN mln 2016E 2017E 2018E Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Przychody % % % EBITDA % % % EBIT n.a % % Zysk netto n.a % % Tab. 9. JSW: zmiany w prognozach wyceny PLN na akcję Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF % Wycena porównawcza ( E) % Tab. 10 Bogdanka: zmiany w prognozach PLN mln 2016E 2017E 2018E Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Aktualna Poprzednia Zmiana Przychody % % % EBITDA % % % EBIT % % % Zysk netto % % % Tab. 11. Bogdanka: zmiany w prognozach wyceny PLN na akcję Nowa Poprzednia Zmiana Wycena DCF x Wycena porównawcza ( E) n.a. 3

4 Analiza scenariuszy Tab. 12. Bogdanka: Analiza scenariuszy LWB przy różnych wolumenach wydobycia 8,000 8,500 8,750 9,000 9,250 9,500 10,000 mln ton mt mt mt mt mt mt Wycena [PLN/akcja] EBITDA [PLN mln] NetFCF [PLN mln] Źródło: szacunki DM BZWBK. Tab. 13. Bogdanka: Analiza scenariuszy LWB przy różnych cenach węgla energetycznego PLN/tona PLN/t PLN/t PLN/t PLN/t PLN/t PLN/t Wycena [PLN/akcja] EBITDA [PLN mln] NetFCF [PLN mln] Źródło: szacunki DM BZWBK. Tab. 14. JSW: Analiza scenariuszy JSW przy alternatywnej cenie węgla koksującego* USD/tona USD/t USD/t USD/t USD/t USD/t USD/t Wycena [PLN/akcja] EBITDA [PLN mln] NetFCF [PLN mln] Źródło: szacunki DM BZWBK. * założenie stabilności cen w okresie prognozy od 2018 roku. Tab. 15. JSW: Analiza scenariuszy JSW przy różnych cenach koksu* USD/tona USD/t USD/t USD/t USD/t USD/t USD/t Wycena [PLN/akcja] EBITDA [PLN mln] NetFCF [PLN mln] Źródło: szacunki DM BZWBK. * cena w 4Q16E, spadek o USD10/t w 1Q17 (wpływ inwestycji Victoria), następnie odzyskanie cen 4Q16 s w 4Q18. Tab. 16. KGHM: Analiza scenariuszy wpływ zmian cen miedzi / niklu / molibdenu* Zmiana ceny metali przemysłowych -29.0% -7.5% -2.2% 0.0% 2.2% 7.5% 29.0% Cena miedzi [USD/tona] Wycena [PLN/akcja] EBITDA [PLN mln] NetFCF [PLN mln] Źródło: szacunki DM BZWBK. * vs nasze założenia; te same zmiany cen (pp) dla wszystkich trzech metali. Tab. 17. KGHM: Analiza scenariuszy wpływ zmian cen złota / TPM / srebra* Zmiana ceny metali szlachetnych -23.6% -11.0% -3.9% 0.0% 3.9% 11.0% 23.6% Cena złota [USD/funt] Wycena [PLN/akcja] EBITDA [PLN mln] NetFCF [PLN mln] Źródło: szacunki DM BZWBK. * vs nasze założenia; te same zmiany cen (p.p.) dla wszystkich trzech metali. 4

5 Historia rekomendacji Tab. 18. KGHM: 12-miesięczna historia rekomendacji Data (mm-dd-rr) Rekomendacja Rewizja rekomendacji Cena w dniu publikacji Cena docelowa Zmiana ceny % Zmiana ceny n.a. -8.8% Wydane rekomendacje zachowują ważność w terminie 12 miesięcy od dnia publikacji Tab. 19. JSW: 12-miesięczna historia rekomendacji Rekomendacja Data (mm-dd-rr) Cena w dniu publikacji Cena docelowa Zmiana ceny % Zmiana ceny Kupuj % Kupuj % Trzymaj % Kupuj % 7.90 Trzymaj % Wydane rekomendacje zachowują ważność w terminie 12 miesięcy od dnia publikacji Tab. 20. Bogdanka: 12-miesięczna historia rekomendacji Rekomendacja Data (mm-dd-rr) Cena w dniu publikacji Cena docelowa Zmiana ceny % Zmiana ceny Sprzedaj % Sprzedaj % Wydane rekomendacje zachowują ważność w terminie 12 miesięcy od dnia publikacji 5

6 Dom Maklerski BZ WBK (adres do korespondencji) Pl. Andresa Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel maciej.ciesielski@bzwbk.pl Sławomir Białas, Makler tel slawomir.bialas@bzwbk.pl Piotr Trzciński, Makler tel piotr.trzcinski@bzwbk.pl Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Departament Analiz Giełdowych Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Tomasz Kasowicz, Analityk Akcji Sektor Rafineryjny, Chemia Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe 6

7 ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu 12 miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu 12 miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu 12 miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby 7

8 spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, Warszawa, NIP W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Jastrzębska Spółka Węglowa S.A., KGHM Polska Miedź S.A., Lubelski Węgiel Bogdanka S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy: ENEA Sell % Sell % 0.22 Sell % Under Review n.a % ENERGA Sell % Buy % Hold % Under Review n.a %

9 Jastrzębska Spółka Węglowa Buy % Buy % Hold % Buy % 7.90 Hold % KGHM Under Review n.a. -8.8% Lubelski Węgiel Bogdanka Sell % Sell % MIDAS Dropped Coverage n.a. 1.3% 3.70 Buy % 2.29 Buy % NETIA Hold % 1.23 Hold % 7.40 Sell % Hold % Hold % ORANGE Sell % Sell % 2.42 Hold % 7.20 Sell % Under Review n.a. 1.5% Sell % POLENERGIA Buy % Buy %

10 PGE Sell % Hold % Sell % TAURON Sell % Buy % Hold % 4.79 Zespół Elektrowni "Pątnów-Adamów-Konin" Under Review n.a. -8.4% Sell % Sell % Statystyki globalne: Rekomendacja % Spółek pokrywanych na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 51,69 13,04 Trzymaj 30,34 0,00 Sprzedaj 11,24 20,00 Under Review 6,74 33,33 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu pełnienia roli sponsora emisji na rzecz Emitenta. Emitent może posiadać akcje BZ WBK BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 0,5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 10