Złoto Raport rynkowy. Docelowa cena, IV kw. 2012: Maciej Kołodziejczyk Zarządzający w Investors TFI

Transkrypt

1 Złoto Raport rynkowy Cena, 31 sierpnia 2012: Docelowa cena, IV kw. 2012: Docelowa cena, 2013 rok: 1690 USD/oz 2000 USD/oz 2400 USD/oz Maciej Kołodziejczyk Zarządzający w Investors TFI Wrzesień 2012

2 Główne wnioski W ostatnim czasie wystąpiła kumulacja kilku pozytywnych grup czynników, które w przeszłości skutkowały znacznymi, ponad dwudziestoprocentowymi wzrostami cen złota w ciągu 3-6 miesięcy. Do czynników przemawiających za wzrostem ceny złota w najbliższej przyszłości zaliczamy: ujemne realne stopy procentowe oraz zakupy złota przez banki centralne na potrzeby dywersyfikacji rezerw walutowych. Inwestycje banków centralnych w kruszec utrzymują się na poziomie najwyższym od 40 lat; fakt, że druga połowa roku jest historycznie znacznie lepszym okresem dla rynku złota. Jest to związane z sezonem ślubów w Indiach oraz z komasacją świąt religijnych; wskaźniki sentymentu inwestorów od kilku miesięcy kształtowały się na bardzo niskich poziomach. Jest to tzw. wskaźnik przeciwstawny (ang. contrarian indicator), sugerujący wzrosty; raport dotyczący inwestycji spekulantów (COT) amerykańskiej agencji CFTC (Commodities Futures Trading Commission) wskazujący na ich najniższe zaangażowanie od kryzysu w 2008 roku. Podobnie jak wskaźniki sentymentu, jest to tzw. wskaźnik przeciwstawny, sugerujący wzrosty w najbliższych miesiącach; analizę techniczną wskazującą, że w ostatnich kilku miesiącach doszło do zbudowania bazy do dalszych wzrostów. Wybicie z rocznego trójkąta konsolidacyjnego nastąpiło w ostatnich dniach lipca, trend wzrostowy został potwierdzony wybiciem ponad serię oporów na poziomach dolarów za uncję w drugiej połowie sierpnia; średniomiesięczny wskaźnik dziennej zmienności, który spadł do poziomu 0,6%. W przeszłości niski poziom zmienności poprzedzał znaczne wzrosty cen złota. Wciąż najważniejszym ryzykiem dla dalszych wzrostów cen złota pozostaje potencjalny wzrost stóp procentowych, zarówno krótko, jak i długoterminowych (por. wykres nr 2 w treści raportu). W ostatnich kwartałach znacząco spadł także popyt w Indiach największym do niedawna rynku złota. Jednak naszym zdaniem pozytywne czynniki znacząco przeważają nad negatywnymi i hossa na rynku złota będzie kontynuowana. str. 2

3 Spis treści Główne wnioski 2 1. Czynniki fundamentalne 4 Ujemne stopy procentowe sprzyjają wzrostom cen złota 4 Wzrasta popyt ze strony banków centralnych 6 Sezonowość zwiększony popyt jubilerski jesienią 8 Potencjał wzrostu cen złota względem innych aktywów 9 2. Nastroje rynku 11 Wskaźniki sentymentu inwestorów 11 Zaangażowanie spekulantów na rynku futures sugeruje krótkoterminowe wzrosty Analiza techniczna 13 Niska zmienność cenowa 13 Średnioterminowy sygnał kupna 14 Podsumowanie i prognoza 15 str. 3

4 1. Czynniki fundamentalne Ujemne realne stopy procentowe sprzyjają wzrostom cen złota Jednym z najważniejszych czynników wpływających na wzrosty cen złota są ujemne realne stopy procentowe występujące w największych gospodarkach krajów rozwiniętych. Taki stan jest niekorzystny dla oszczędzających następuje spadek realnej wartości środków odkładanych w bankach, czy też w instrumentach rynku pieniężnego. Tabela 1. Realne krótkoterminowe stopy procentowe w największych krajach rozwiniętych. Waluta Krótkoterminowe stopy procentowe Inflacja w ostatnich 12 miesiącach Realna stopa procentowa Dolar USA (USD) 0,25% 1,40% -1,15% Euro (EUR) 0,75% 2,40% -1,65% Jen japoński (JPY) 0,00% -0,20% +0,20% Funt brytyjski (GBP) 0,50% 2,60% -2,10% Źródło: Opracowanie własne na podstawie oficjalnych statystyk. Co ważniejsze, w ostatnich miesiącach nie tylko krótkoterminowe, ale także długoterminowe stopy procentowe spadły poniżej historycznych oraz oczekiwanych w przyszłości poziomów wzrostu cen konsumpcyjnych. Poza Japonią, która od wielu lat ma bardzo niskie stopy procentowe, roczny spadek wyniósł 0,6-1,0 punktu procentowego: Tabela 2. Rentowność długoterminowych obligacji w sierpniu 2012 i 2011 roku. Kraj Oprocentowanie obligacji 10-letnich (VIII 12) Oprocentowanie obligacji 10-letnich (VIII 11) Zmiana w ciągu roku USA 1,67% 2,26% -0,59% Niemcy 1,36% 2,23% -0,87% Japonia 0,80% 1,02% -0,22% Wlk. Brytania 1,52% 2,48% -0,96% Źródło: Bloomberg. W związku z tym inwestujący w dziesięcioletnie obligacje rządów krajów rozwiniętych (USA, Niemcy, Wlk. Brytania) muszą się liczyć z realną stratą kapitału. Historyczne poziomy inflacji w długim okresie to ok. 3-4%. Cele inflacyjne banków centralnych wynoszą ok. 2%, podczas gdy dziesięcioletnie obligacje USA, Niemiec i Wielkiej Brytanii kwotowano w końcu sierpnia 2012 roku z oprocentowaniem na poziomach 1,4-1,7%. Tabela 3. Rentowność długoterminowych obligacji, a inflacja w długim terminie. Kraj Oprocentowanie obligacji 10-letnich Średnioroczna inflacja (ostatnie 10 lat) Oprocentowanie obligacji 30-letnich Średnioroczna inflacja (ostatnie 40 lat) USA 1,67% 2,4% 2,78% 4,3% Niemcy 1,36% 1,6% 2,16% 2,8% Japonia 0,80% -0,1% 1,88% 2,6% Wlk. Brytania 1,52% 2,5% 2,97% 5,8% Źródło: Opracowanie własne na podstawie oficjalnych statystyk. str. 4

5 Należy także pamiętać o znacznej kreacji pieniądza w ostatnich latach. Nie przełożyła się ona jeszcze na wzrost cen konsumpcyjnych, ale zakładanie, że nie stanie się tak w ciągu najbliższych lat jest, naszym zdaniem, ryzykowne. Jak napisał noblista Milton Friedman: Inflacja zawsze i wszędzie jest zjawiskiem monetarnym. Wykres 1. Sumaryczna podaż pieniądza największych banków centralnych (w bln USD) Źródło: Bianco Research Ponadto, zadłużenie w stosunku do PKB w wielu krajach osiągnęło bardzo wysoki poziom. Ekonomiści Kenneth Rogoff i Carmen Reinhart, po prześledzeniu poziomów zadłużenia publicznego 44 krajów przez ostatnie 200 lat, stwierdzili, że granica 90% zadłużenia do PKB jest poważnym zagrożeniem dla dalszego wzrost gospodarczego, a więc i spłaty tego zadłużenia. Największe gospodarki świata albo już przekroczyły tę granicę, albo są jej bardzo bliskie. Tabela 4. Poziom zadłużenia w stosunku do PKB w największych gospodarkach świata. Kraj Poziom zadłużenia publicznego (jako % PKB) USA 103% Japonia 212% Niemcy 81% Strefa Euro 87% Wlk. Brytania 86% Włochy 120% Źródło: Baza makroekonomiczna tradingeconomics.com W przeszłości niejednokrotnie tak wysokie poziomy zadłużenia powodowały wzrost inflacji, szczególnie wtedy, gdy bank centralny danego kraju finansował deficyt skupując obligacje rządowe. Wyższy poziom inflacji skutkował niższymi realnymi stopami procentowymi. Ujemne realne stopy procentowe napędzają hossę na złocie. Gdy oszczędzający w instrumentach związanych z pieniędzmi papierowymi (obligacje, depozyty bankowe) nie mogą liczyć nawet na utrzymanie realnej wartości str. 5

6 swego kapitału, zwracają się ku najtwardszej z walut złotu. Przynosi ono w długim okresie zwroty powyżej inflacji: Tabela 5. Realna stopa zwrotu złota w długim okresie (w USD, względem inflacji w USA) Czas trwania inwestycji w złoto (do czerwca 2012 r.) Średnioroczna inflacja (USA) Średnioroczny wzrost cen złota (USD) Realny wzrost cen złota ponad inflację 10 lat 2,4% 17,4% +15,0% 30 lat 2,9% 5,5% +2,6% 60 lat 3,7% 6,5% +2,9% Źródło: Opracowanie własne na podstawie oficjalnych statystyk (St. Louis FED) Potwierdzeniem faktu, że ujemne stopy procentowe sprzyjają hossie na rynku złota jest porównanie poziomu cen złota z dominującymi w poszczególnych latach poziomami realnych stóp procentowych: Wykres 2. Poziom realnych stóp procentowych, a dominujący trend cen złota. Źródło: Erste Group Research, Datastream W latach dominowały dodatnie stopy procentowe, co korelowało z bessą na rynku złota. Zarówno w latach 70-tych ubiegłego wieku, jak i w ciągu ostatniej dekady notowaliśmy ujemne stopy procentowe, co spowodowało wzrost zainteresowania złotem i wzrost jego ceny. Wzrasta popyt ze strony banków centralnych Kolejnym pozytywnym czynnikiem fundamentalnym jest kontynuacja zakupów złota przez banki centralne na potrzeby rezerw walutowych. World Gold Council podała, że w pierwszej połowie roku popyt netto sektora oficjalnego (głownie banki centralne) wyniósł 254 tony o 25% więcej niż w tym samym okresie poprzedniego roku. Drugi kwartał był rekordowy zakupy wyniosły 157,5 tony najwięcej od czasu, gdy w 2009 roku, po raz pierwszy od połowy lat 60-tych XX wieku, banki centralne rozpoczęły zwiększanie zapasów metalu. str. 6

7 Wykres 3. Zakupy złota przez sektor oficjalny, kwartalnie w tonach. Źródło: Thomson Reuters GFMS, World Gold Council Roczne wydobycie złota wynosi ok ton, sektor oficjalny skupił w pierwszej połowie 2012 roku ok. 18% nowo wydobytego złota. Istotne jest także to, że wiele krajów o największych rezerwach walutowych na świecie (Chiny, Japonia, Arabia Saudyjska, Brazylia, Tajwan, Korea) ma bardzo niski udział złota w rezerwach. Tabela 6. Poziom rezerw walutowych oraz udział złota w rezerwach. Kraj Poziom rezerw walutowych (mln USD) Udział złota w rezerwach walutowych Chiny ,6% Japonia ,1% Arabia Saudyjska 990 2,7% Tajwan 391 5,6% Brazylia 376 0,5% Korea Płd ,9% Źródło: World Gold Council. Istnieje przepaść pomiędzy wyżej wymienionymi krajami, a wieloma państwami rozwiniętymi. USA, Niemcy, Francja i Włochy ponad 70% swoich rezerw walutowych utrzymują w złocie. W wielu krajach Europy Zachodniej (Austria, Holandia, Belgia, Portugalia, Grecja) wskaźnik ten przekracza 30%. Należy zwrócić uwagę na to, że kraje mające największe rezerwy walutowe nie angażowały się w zakupy złota w ostatnich latach. Wyjątkiem jest Rosja (czwarte miejsce na liście krajów o największych rezerwach walutowych), która kupuje regularnie i dużo i w tej chwili udział złota w jej rezerwach wynosi 9,2%. W czerwcu i lipcu do krajów aktywnych po stronie popytowej dołączyła Korea Płd., kupując 25 ton złota i zwiększając zasoby do 54 ton. Wielką niewiadomą są natomiast Chiny posiadacz największych rezerw walutowych na świecie. W kwietniu 2009 r. ogłosiły one jednorazowe zwiększenie rezerw o 454 tony (do 1054 ton) i od tego czasu Państwo Środka nie raportowało zwiększenia rezerw. Jednakże, w ciągu ostatnich 12 miesięcy (lipiec 2011 czerwiec 2012) str. 7

8 Chiny sprowadziły z Hongkongu 750 ton złota ponad 25% światowego wydobycia w tym czasie. Z racji swej skali nie jest prawdopodobne, by ten wzrost importu był spowodowany zwiększonym popytem jubilerskim lub inwestycjami osób prywatnych w monety lub sztabki. Najbardziej prawdopodobne jest skupowanie złota przez instytucje państwowe bank centralny musiałby te zakupy raportować do MFW. Gdyby Chiny zdecydowały się zwiększyć udział złota w rezerwach walutowych z 1,6% do 10%, to przy obecnej cenie musiałyby kupować 20% światowego wydobycia kruszcu przez najbliższe 10 lat. Wykres 4. Eksport złota z Hongkongu do Chin, miesięcznie w tonach. Źródło: Hong Kong Census and Statistic Dept, Reuters Reuters graphic/catherine Trevethan, Rujun Shen Sezonowość zwiększony popyt jubilerski jesienią Ceny złota wykazują sezonową zmienność. Ważne roczne minima w ostatnich latach często notowano pod koniec lipca lub w połowie sierpnia. Wzrosty na rynku złota są znacznie silniejsze w drugiej połowie roku. W ciągu ostatnich dziesięciu lat w okresie sierpień-grudzień ceny rosły średnio o ponad 2,1% miesięcznie, podczas gdy między styczniem, a lipcem zaledwie o 1% miesięcznie. str. 8

9 Wykres 5. Sezonowość cen złota ( ). Źródło: Komentatorzy wiążą tę sezonowość z popytem jubilerskim będącym efektem m.in. trwającego od końca września do stycznia okresu ślubów i wesel w Indiach. Biżuteria złota jest jednym ze stałym elementów indyjskich wesel szacuje się, że przeciętne zakupy związane z jedną uroczystością wynoszą gramów. Ponadto, popyt jubilerski wzrasta na jesieni wraz z komasowaniem się w drugiej połowie roku ważnych świąt religijnych (indyjski festiwal Diwali, islamskie święto Id al-fitr oraz Boże Narodzenie). Tradycyjnie święta te łączą się z obdarowywaniem się w tym także złotą biżuterią. W najbliższych latach można się spodziewać stopniowego słabnięcia tego efektu, coraz większy udział w całościowym popycie na złoto będzie miał popyt inwestycyjny, wpływ sezonowości na popyt jubilerski będzie miał mniejsze znaczenie. Potencjał wzrostu cen złota względem innych aktywów Pomimo trwającej 11 lat hossy, złoto wciąż utrzymuje stosunkowo niską wycenę w porównaniu do akcji amerykańskich. Poprzednie hossy na złocie kończyły się, gdy relacja ceny złota w dolarach za uncję do wartości indeksu S&P 500 wynosiła 4-6. W tej chwili wynosi ona ok. 1,2; w długim terminie i w optymalnym scenariuszu można się więc spodziewać wzrostu cen złota o 3-5 razy w relacji do akcji. str. 9

10 Wykres 6. Relacja ceny złota (w USD) do indeksu S&P500 Źródło: stooq.pl str. 10

11 2. Nastroje rynku Wskaźniki sentymentu inwestorów Spośród kilku śledzonych przez zarządzających funduszem miar sentymentu inwestorów na rynku złota przedstawiamy HGNSI (Hulbert Gold Newsletter Sentiment Indicator). Wskaźnik ten, skonstruowany przez Marka Hulberta, obrazuje sentyment autorów biuletynów inwestycyjnych. Jest to tzw. wskaźnik przeciwstawny (ang. contrarian indicator); niskie wskazania sentymentu korelują z niskimi cenami złota i zapowiadają wzrosty. Przez większość 2012 roku wskaźnik ten notował bardzo niskie wartości, co sugeruje, że marzec, maj i lipiec były dobrymi miesiącami do kupna złota idąc wbrew sentymentowi większości autorów publikujących prognozy dotyczące rynku złota. Wykres 7. Wykres sentymentu autorów biuletynów inwestycyjnych zorientowanych na złoto Źródło: Hulbert Financial Digest, Zaangażowanie spekulantów na rynku futures sugeruje krótkoterminowe wzrosty Amerykańska Komisja ds. Handlu Kontraktami Futures (Commodities Futures Trading Commision - CFTC) co tydzień publikuje raport zaangażowania poszczególnych grup inwestorów na rynkach futures w USA. Dzieli ich na: komercyjnych (głównie banki, w tym także reprezentujące spółki wydobywcze sprzedające złoto oraz przemysłowe, kupujące złoto), dużych spekulantów (m.in. fundusze inwestycyjne i hedgingowe) oraz małych spekulantów (m.in. osoby indywidualne). Wysokość pozycji spekulacyjnych jest tzw. wskaźnikiem przeciwstawnym. Jako że wycena wartości złota jest trudna i brak dobrych modeli wycen, większość spekulantów stosuje strategie typu momentum podążające za trendem. Powoduje to, że przeważnie kupują złoto podczas wzrostów i sprzedają podczas spadków. W wyniku tego, niskie pozycje spekulacyjne obserwujemy w okolicach średnioterminowych dołków na złocie, wysokie zaś w okolicach szczytów notowań. Obecna konsolidacja sprowadziła liczbę pozycji spekulacyjnych poniżej kontraktów do poziomów z czasu kryzysu z przełomu 2008 i 2009 roku. Zostały one zredukowane o połowę w porównaniu z poziomami szczytów 2009, 2010 i 2011 roku. str. 11

12 Źródło: CFTC Do jeszcze większej redukcji pozycji spekulacyjnych doszło w przypadku srebra. Korekta o niemal 50% spowodowała, że spekulanci stracili apetyt na inwestycje w srebro do tego stopnia, że zmniejszyli ekspozycję do poziomów notowanych na samym początku rynku byka w 2001 r. Źródło: CFTC Tak niski poziom zaangażowania spekulantów sugeruje długotrwałe i znaczne wzrosty w najbliższych miesiącach. Zwiększanie zaangażowania spekulantów będzie jedną z sił napędowych kolejnej fali hossy. str. 12

13 3. Analiza techniczna Analiza wykresu ceny złota wskazuje na wystąpienie w ostatnich 4 tygodniach symptomów zakończenia okresu konsolidacji na złocie. Wybicie z budowanego niemal rok trójkąta konsolidacyjnego nastąpiło w ostatnich dniach lipca. Po dwóch testach na początku i w połowie sierpnia, sierpnia złoto pokonało silny poziom oporu w przedziale dolarów za uncję i rozpoczęło trend wzrostowy. Kolejne poziomy oporu to 1800 oraz dolarów za uncję. Naszym zdaniem, cena złota w najbliższych 3-4 miesiącach osiągnie poziom zeszłorocznego maksimum, a po kilkutygodniowej konsolidacji rozpocznie bicie nowych rekordów. Źródło: StockCharts.com Niska zmienność cenowa W ciągu ostatnich 3 miesięcy złoto dwukrotnie zanotowało średniomiesięczną dzienną zmienność (mierzoną odchyleniem standardowym) na poziomie 0,6%. W przeszłości niska zmienność (rzędu 0,5-0,8%) poprzedzała znaczne wzrosty cen złota. str. 13

14 Źródło: Obliczenia własne Średnioterminowy sygnał kupna Poniższy wykres przedstawia wystandaryzowaną 12 miesięczną zmianę ceny złota - przedstawioną jako odchylenie standardowe od przeciętnej stopy zwrotu. Źródło: Frank Holmes, USFunds; Bloomberg str. 14

15 Podsumowanie i prognoza Skumulowanie się tak wielu pozytywnych czynników w ostatnich miesiącach napawa optymizmem. Od 11 lat trwa hossa na złocie i wiele wskazuje na to, że sytuacja nie zmieni się jeszcze przez kilka lat. Wciąż nierozwiązane problemy finansów publicznych w USA oraz w krajach peryferyjnych strefy euro powodują, że główne banki centralne będą utrzymywać niskie, ujemne realnie stopy procentowe, by wspomóc kredytobiorców i system bankowy. Banki centralne krajów mających wysokie rezerwy walutowe utrzymywały niski udział złota w tych rezerwach i będą kontynuować zakupy kruszcu. Do podobnych wniosków musieli dojść także George Soros i John Paulson miliarderzy, którzy dorobili się swego majątku podejmując trafne decyzje inwestycyjne. W II kwartale 2012 r. ich fundusze kupiły złoto za odpowiednio ok. 85 mln USD oraz ok. 680 mln USD. Zakupy dokonane przez Johna Paulsona są szczególnie znaczące zwiększył on udział złota i inwestycji powiązanych z nim w swym funduszu do 44%. Podtrzymujemy prognozy prezentowane we wcześniejszych raportach Investors 1 tj. osiągnięcia poziomu 2000 dolarów za uncję w 2012 roku. Po kilkutygodniowej konsolidacji pod szczytami na przełomie lat lub w pierwszym kwartale 2013 roku spodziewamy się kontynuowania hossy. Uznajemy, że w obliczu utrzymywania się pozytywnego dla złota otoczenia makroekonomicznego w 2013 roku osiągnięty zostanie poziom 2400 dolarów za uncję. 1 por. raporty DI Investors S.A.: marzec 2009, czerwiec 2009, październik 2009, listopad 2010, maj 2011, wrzesień 2011, marzec 2012 str. 15

16 Investors TFI S.A. tworzy i zarządza funduszami inwestycyjnymi. Niektóre z funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez Investors TFI S.A. lokują swoje aktywa m.in. w instrumenty pochodne oparte o metale szlachetne, jak również w akcje lub udziały spółek z branży poszukiwania, rozwoju i eksploatacji złóż metali szlachetnych ( Fundusze ). Przedstawiony komentarz rynkowy opracowany został w związku z zarządzaniem Funduszami. Przedstawiony komentarz rynkowy oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego komentarza. Dane przedstawione w niniejszym komentarzu (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz przedstawionych w niniejszym komentarzu. Przedstawiony komentarz oraz zawarte w jego treści prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w metale szlachetne lub instrumenty powiązane z metalami szlachetnymi oraz nie stanowi przekazu reklamowego dotyczącego metali szlachetnych lub instrumentów powiązanych z metalami szlachetnymi. Przedstawiony komentarz nie stanowi informacji reklamowej dotyczącej któregokolwiek z Funduszy. W szczególności informacje zawarte w niniejszym komentarzu nie powinny stanowić podstawy dla jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych dotyczących inwestowania w Fundusze. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny i nie zawiera informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w Fundusze. Decyzje inwestycyjne co do inwestowania w Fundusze powinny być podejmowane w oparciu o informacje obejmujące w szczególności opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa/ certyfikatów inwestycyjnych Funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne Funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.). Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel fax office@investors.pl