Złoto Raport rynkowy. Maciej Kołodziejczyk Zarządzający w Investors TFI

Transkrypt

1 Złoto Raport rynkowy Cena, 25 września 2017: Prognoza na II kw. 2018: 1300 USD/oz Cena 1400 USD/oz Maciej Kołodziejczyk Zarządzający w Investors TFI Październik 2017

2 Pieniądz to złoto, nic innego AJohn Pierpont Morgan założyciel banku JP Morgan

3 Główne wnioski Kurs złota jest silnie ujemnie skorelowany z rentownością obligacji USA rośnie gdy spada realna rentowność papierów rządowych. Długoterminowe modele regresyjne wobec rentowności obligacji wskazują obecnie na odpowiednią lub lekko niedoszacowaną wycenę złota. W ostatnich miesiącach znacznie wzrosło zainteresowanie kapitału spekulacyjnego rynkiem złota. Zaangażowanie inwestorów krótkoterminowych jest bliskie historycznemu rekordowi, co może doprowadzić do korekty cenowej kruszcu. Rynek funduszy typu ETF w ciągu ostatnich kilku miesięcy notuje wzrost zasobów. Głównym źródłem popytu były fundusze europejskie. Zasoby funduszy północnoamerykańskich spadły. Analiza techniczna wskazuje na kształtowanie się oporu na poziomie ok USD/uncję. Jego pokonanie w najbliższych kwartałach może dać impuls do silniejszych wzrostów. str. 2

4 Spis treści Główne wnioski 2 Zależność pomiędzy realną rentownością obligacji a kursem złota. 4 Analiza bieżących wydarzeń 6 Popyt na złoto fizyczne 6 Fundusze typu ETF 6 Rynek futures 7 Analiza techniczna 8 Podsumowanie i prognoza 9 str. 3

5 Zależność pomiędzy realną rentownością obligacji a kursem złota. Jedną z najsilniejszych zależności obserwowanych na rynku złota jest powiązanie ceny kruszcu z rentownością amerykańskich długoterminowych obligacji skarbowych - złoto porusza się zazwyczaj w kierunku przeciwnym do realnej rentowności papierów rządu USA. Przykładem może być zachowanie kruszcu i obligacji w ostatnich dziesięciu latach, w trakcie których te dwa szeregi czasowe (kurs złota i realna rentowność papierów rządowych) są niemal swoim lustrzanym odbiciem. Trzykrotny wzrost kursu złota między 2008 a 2011 rokiem (z 680 USD/ uncję do 1920 USD/uncję) zbiegł się ze spadkiem realnej rentowności z +3,6% do -1%. Z kolei w 2013 r. spadek kursu złota o ok. 400 dolarów za uncję (25%) pokrył się ze wzrostem realnej rentowności obligacji z -1% do +0,5%. Wykres 1. Porównanie kursu złota w USD do realnej rentowności 7-10 letnich obligacji rządu USA , ,5 Kurs złota w USD/uncję ,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 Realna rentowność obligacji USA (w proc.) Kurs złota (skala lewa) Realna rentowność obligacji USA -1,0-1,5 Źródło: Bloomberg Wykres 2. Cena złota w USD na tle teoretycznego kursu kruszcu szacowanego na podstawie modelu uzależniającego ceny złota od realnej rentowności obligacji rządu USA Kurs złota Teoretyczny kurs złota szacowany na podstawie modelu regresyjnego 400 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne str. 4

6 W jaki sposób możemy wykorzystać tę zależność - czy rentowność obligacji może posłużyć do prognozowania kursu złota? Wykres 2. pokazuje rzeczywisty kurs złota na tle wartości teoretycznych szacowanych na podstawie modelu regresyjnego bazującego na realnej rentowności obligacji rządu USA. Widać, że zbieżność miedzy obiema wartościami jest duża. Średnia rozbieżność pomiędzy kursem modelowym a rzeczywistym wyniosła podczas ostatniej dekady ok. 9%, czyli ok. 120 USD/uncję. Największe różnice, wynikające z roli złota jako tzw. bezpiecznej przystani, pojawiły się w 2008 r. (krach na giełdach po upadu Lehman Brothers) i w 2011 r (kryzys zadłużeniowy w USA, który zakończył się pierwszą w historii obniżką ratingu tego kraju). W pozostałych okresach zbieżność pomiędzy modelem a rzeczywistością była zdecydowanie wyższa od średniej. Należy zaznaczyć, że powyższy model nie uwzględnia faktu, że na podstawie danych historycznych można przyjąć, iż wartość złota rośnie w długim okresie o kilka punktów procentowych powyżej inflacji. Jest zatem konserwatywny, a uwzględnienie długookresowego wzrostu pokazywałoby bardziej optymistyczny obraz oraz wyższą korelację danych szacowanych na podstawie modelu z historycznymi. Obecny poziom realnych stóp procentowych (ok. 0,4%) notowaliśmy także przy cenie złota wynoszącej ok. 800 USD/uncję w latach oraz ok. 150 USD/uncję w drugiej połowie lat 70-tych ubiegłego stulecia. Aktualny kurs złota (ok USD/uncję) pokrywa się ze wskazaniami naszego modelu. Uwzględnienie jednak długoterminowego trendu wzrostowego daje szacunek odpowiedniej wartości (to jest najbardziej dopasowanej do modelu), na poziomie 1430 USD/uncję, czyli około 10% powyżej obecnego kursu kruszcu. Oczywiście oba modele biorą pod uwagę tylko wpływ realnych stóp procentowych i nie uwzględniają wielu wydarzeń mogących wpłynąć na kurs złota w krótkim terminie, takich jak zawirowania geopolityczne, czy też zmiany sentymentu inwestorów i spekulantów. Z tego powodu wskazania modelu nie pokrywają się w pełni z notowaniami złota, na które wpływ maja także inne czynniki. Przedstawiony powyżej model szacowania kursu złota zakłada, że ewentualny wzrost realnej rentowności obligacji rządowych USA mógłby zagrozić kształtującemu się od niemal dwóch lat trendowi wzrostowemu ceny kruszcu. Jakie jest prawdopodobieństwo, że rentowność obligacji wzrośnie znacząco powyżej 1% ponad inflację? Wydaje się, że w najbliższych latach trudno spodziewać się takiego scenariusza - przy zadłużeniu USA wynoszącym ok. 100% PKB tego kraju (wykres 3.) wzrost rentowności powyżej 1,0-1,5% jest mało prawdopodobny. Średni wzrost PKB w USA w ostatniej dekadzie wyniósł 1,4%, a w strefie euro zaledwie 0,7%. Gdy realna rentowność obligacji jest wyższa niż tempo wzrostu gospodarczego w dłuższym okresie może dojść do kryzysu, jako że dług przyrasta szybciej niż rośnie gospodarka, która obsługuje spłatę odsetek i długu. Wykres 3. Zadłużenie krajów rozwiniętych utrudnia podwyżki stóp procentowych. 300% 250% Zadłużenie rządowe (w proc. PKB) 200% 150% 100% % 0% Źródło: tradineconomics.com 2016 Bardziej prawdopodobne są dwa inne scenariusze: neutralny oraz pozytywny dla złota i negatywny dla posiadaczy obligacji. W wariancie pierwszym, realne stopy procentowe utrzymywałby w okolicach zera, a wzrost gospodarczy str. 5

7 o 1-2% średniorocznie obniżałby poziom zadłużenia w stosunku do PKB. W takim tempie musiałoby upłynąć kilka dekad by zadłużenie USA spadło z obecnych 106% PKB do poziomu ok. 60% notowanego przed kryzysem 2008 roku (i uznawanego za stosunkowo bezpieczny - vide kryteria z Maastricht). W drugim scenariuszu mogłoby dojść do znaczącego wzrostu inflacji - powyżej 5% średniorocznie. Takie epizody inflacyjne zdarzyły się w USA trzykrotnie podczas ostatnich 100 lat i były poprzedzone okresem luźnej polityki monetarnej, czyli takiej, jaką Fed prowadził w ostatnich latach. Realne stopy procentowe stałyby się wtedy ujemne, co umożliwiłoby zadłużonym podmiotom (w tym rządom) na łatwiejszą spłatę zadłużenia. Jednakże kapitał uciekałby wtedy z rynku obligacji do klas aktywów zapewniających ochronę jego realnej wartości, w tym złota. Obniżyłoby to wartość obligacji i wpłynęło pozytywnie na notowania kruszcu. Analiza bieżących wydarzeń Popyt na złoto fizyczne W ostatnich czterech kwartałach (III kw II kw r.) popyt na złoto spadł o niemal 12%. Główną przyczyną było zmniejszenie zakupów przez fundusze typu ETF oraz banki centralne. Należy przy tym pamiętać, że zakupy realizowane przez ETF-y w I połowie 2016 roku były wyjątkowo duże, co oznacza ich tegoroczny spadek jest po części efektem wysokiej bazy. Tabela 1. Struktura popytu na zło. III kw II kw (w tonach) Udział Zmiana (w stos. do poprz. 4 kw.) Zastosowania jubilerskie ,0% -5,1% Zastosowania przemysłowe 327 8,1% 1,9% Elektronika 259 6,4% 2,6% Dentystyka 18 0,4% -5,2% Pozostałe 50 1,2% 1,0% Zastosowania inwestycyjne ,3% -19,7% Sztaby i sztabki ,5% 5,7% Monety 201 5,0% -9,7% Medale i imitacje monet 72 1,8% 3,8% Fundusze ETF 123 3,1% -72,6% Banki centralne 384 9,5% -26,1% Suma ,0% -11,9% Źródło: : World Gold Council Nadal stosunkowo niskie jest natomiast zainteresowanie kruszcem banków centralnych. W październiku 2016 roku ustał popyt ze strony Chin i od tego czasu Państwo Środka nie dokonało zakupu przez sektor oficjalny. Mało prawdopodobne jest też to, by kraj ten powrócił na ścieżkę kupowania złota w ukryciu, bez informowania MFW, jak to działo się w latach Jedynymi krajami regularnie zwiększającymi swoje zasoby kruszcu są Rosja, Kazachstan oraz Turcja. Ta ostatnia zwiększyła poziom rezerw, które banki komercyjne mogą utrzymywać w złocie z 10 do 30%. Mogą one, w uzgodnieniu z Międzynarodowym Funduszem Walutowym, być zaliczane do oficjalnych rezerw walutowych kraju. Fundusze typu ETF Wartość zasobów w funduszach typu ETF wzrastała od początku roku, choć znacznie wolniej niż 12 miesięcy wcześniej. Co istotne, możemy zaobserwować zróżnicowanie geograficzne skłonności do zakupów. O ile w Ameryce Północnej zasoby spadły w ciągu roku o ok. 7%, to europejskie fundusze zwiększyły zasoby o ok. 28%. Jednym z powodów mogą być podwyżki stóp procentowych w USA, które zmniejszają atrakcyjność lokaty w złoto. W niektórych krajach Europy rentowność obligacji rządowych mających nawet ponad 5 lat do wykupu pozostaje ujemna, co może stymulować popyt na kruszec. str. 6

8 Wykres 4. Wysokość zasobów złota w funduszach typu ETF (w mln uncji). 90,00 85,00 80,00 75,00 70,00 65,00 60,00 55,00 50,00 45,00 40,00 Źródło: Bloomberg Rynek futures Wzrost kursu złota z 1150 USD/uncję do ponad 1360 USD/uncję spowodował zmianę nastawienia kapitału spekulacyjnego. Ze stosunkowo niskiego zaangażowania na poziomie ok. 50 tys. kontraktów, doszło do jego wzrostu do poziomu 250 tys. kontraktów jednego z najwyższych w historii. O ile nie wzrośnie popyt ze strony innych uczestników rynku, takich jak fundusze typu ETF, banki centralne lub z sektor jubilerski, w najbliższych tygodniach możemy oczekiwać redukcji pozycji przez fundusze spekulacyjne i korektę kursu złota do około 1250 USD/uncję. Wykres 5. Kurs złota wobec poziomu zaangażowania funduszy Managed Money Fundusze - liczba pozycji długich netto Kurs złota w USD/uncję Źródło: CFTC, Bloomberg str. 7

9 Analiza techniczna Od czterech lat kurs złota w USD porusza się w przedziale USD/uncję. Podczas kryzysu na półwyspie koreańskim spowodowanym próbą nuklearną i testami rakiet balistycznych na początku września zbliżyliśmy się po raz kolejny do oporu. W ciągu ostatnich tygodni mieliśmy do czynienia z korektą tegorocznych wzrostów i spadkiem notowań w okolice 1300 USD/uncję. Na wykresie 6. możemy dostrzec formację trójkąta wznoszącego, który może ograniczać notowania złota jeszcze przez kilka kwartałów. Górne ograniczenie trójkąta znajduje się na poziomie 1370 USD/uncję. Jego pokonanie zapewne spowodowałoby wzrost zainteresowania złotem ze strony inwestorów, którzy do tej pory pozostawali z boku. W przypadku impulsu wzrostowego kolejnym silnym oporem jest poziom dolarów za uncję, który ostatnio notowaliśmy w kwietniu 2013 roku. Wykres 6. Kurs złota w USD/uncję. Źródło: Bloomberg Przedstawiony na wykresie 7 kurs złota uśredniony dla waluty amerykańskiej oraz euro jest oczyszczony z wpływu wzajemnych wahań tych dwóch najważniejszych światowych walut. Po zakończeniu niemal 3-letniego trendu bocznego, obecnie możemy obserwować sygnały kształtowania trendu wzrostowego wyższy szczyt oraz wyższy dołek na wielomiesięcznym wykresie. Wykres 7. Kurs złota uśredniony dla USD oraz EUR. 3,0 2,5 2,0 1,5 1, Źródło: Bloomberg str. 8

10 Podsumowanie i prognoza Wzrost kursu złota o ok. 13% od stycznia sugeruje, że ten rok będzie drugim z kolej, w którym kruszec umocni się w stosunku do dolara amerykańskiego. W stosunku do euro, po trzech latach wzrostów, prawdopodobny jest wynik zbliżony do zera, ze względu na znaczące umocnienie europejskiej waluty. Popyt na złoto fizyczne w ostatnich czterech kwartałach spadł w porównaniu z gorącym początkiem 2016 roku, w szczególności ze strony funduszy typu ETF. W ostatnich tygodniach mieliśmy do czynienia ze wzmożonym popytem ze strony kapitału spekulacyjnego, co do pewnego stopnia mogło być wywołane eskalacją napięcia na półwyspie koreańskim. W przypadku uspokojenia sytuacji geopolitycznej i spadku zaangażowania funduszy na rynku kontraktów terminowych można spodziewać się korekty w okolice 1250 dolarów za uncję. Bilans powyższych czynników jest aktualnie neutralny dla rynku złota, w związku z czym prognozujemy stabilizację w przedziale dolarów za uncję w nadchodzących II kwartałach, a w dalszej perspektywie próbę pokonania oporu na poziomie 1370 USD/uncję. str. 9

11 Investors TFI S.A. tworzy i zarządza funduszami inwestycyjnymi. Niektóre z funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez Investors TFI S.A. lokują swoje aktywa m.in. w instrumenty pochodne oparte o metale szlachetne, jak również w akcje lub udziały spółek z branży poszukiwania, rozwoju i eksploatacji złóż metali szlachetnych ( Fundusze ). Przedstawiony komentarz rynkowy opracowany został w związku z zarządzaniem Funduszami. Przedstawiony komentarz rynkowy oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów Investors TFI S.A., przy czym Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego komentarza. Dane przedstawione w niniejszym komentarzu (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz przedstawionych w niniejszym komentarzu. Przedstawiony komentarz oraz zawarte w jego treści prognozy oparte zostały na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny i nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w metale szlachetne lub instrumenty powiązane z metalami szlachetnymi oraz nie stanowi przekazu reklamowego dotyczącego metali szlachetnych lub instrumentów powiązanych z metalami szlachetnymi. Przedstawiony komentarz nie stanowi informacji reklamowej dotyczącej któregokolwiek z Funduszy. W szczególności informacje zawarte w niniejszym komentarzu nie powinny stanowić podstawy dla jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych dotyczących inwestowania w Fundusze. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny i nie zawiera informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w Fundusze. Decyzje inwestycyjne co do inwestowania w Fundusze powinny być podejmowane w oparciu o informacje obejmujące w szczególności opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych Funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym Funduszy, dostępnych w punktach dystrybucji Funduszy, w siedzibie Towarzystwa oraz na stronie Dotychczasowe wyniki Funduszy nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani Fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych Funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych Funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym Funduszy. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne Funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych. na podst. Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.). Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel fax investors.pl office@investors.pl