PRODUKTY STRUKTURYZOWANE W POLSCE W LATACH

Transkrypt

1 MATEUSZ MOKROGULSKI, PRZEMYSŁAW SEPIELAK PRODUKTY STRUKTURYZOWANE W POLSCE W LATACH MATERIAŁY I OPRACOWANIA URZĘDU KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO

2 Mateusz Mokrogulski, Przemysław Sepielak PRODUKTY STRUKTURYZOWANE W POLSCE W LATACH Grudzień 2010 Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

3 Publikacja została wydana nakładem Komisji Nadzoru Finansowego Komisja Nadzoru Finansowego Pl. Powstańców Warszawy Warszawa Warszawa, grudzień 2010 ISBN Skład i druk Agencja Reklamowo-Wydawnicza A. Grzegorczyk Publikacja wydana w ramach projektu Centrum Edukacji dla Uczestników Rynku CEDUR. Informacje w niej zawarte nie stanowią porady inwestycyjnej. Urząd Komisji Nadzoru Finansowego nie ponosi odpowiedzialności za wszelkie decyzje inwestycyjne, podjęte przez czytelnika na podstawie zawartych w niniejszej publikacji informacji.

4 SPIS TREŚCI SPIS WYKRESÓW I RYSUNKÓW... 4 SPIS TABEL SYNTEZA WSTĘP PRODUKTY STRUKTURYZOWANE INFORMACJE PODSTAWOWE Formy produktów strukturyzowanych na rynku polskim Konstrukcja produktów strukturyzowanych Tendencje na polskim rynku Produkty strukturyzowane o największej sprzedaży ANALIZA STÓP ZWROTU ANALIZA POZIOMU MARŻ Postać analityczna Dodatkowe czynniki wpływające na poziom marż Wyniki analizy ilościowej PRZYKŁADY REGULACJI RYNKU PRODUKTÓW STRUKTURYZOWANYCH Wielka Brytania Włochy Stany Zjednoczone Unia Europejska Packaged Retail Investment Products PODSUMOWANIE ANEKS Analiza czynników wpływających na poziom stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych Analiza czynników wpływających na poziom marż na produktach strukturyzowanych Produkty strukturyzowane wymagające szczególnej uwagi Strategie opcyjne stosowane w produktach strukturyzowanych oferowanych w Polsce BIBLIOGRAFIA Komisja Nadzoru Finansowego 3

5 SPIS WYKRESÓW I RYSUNKÓW Wykres 1. Liczba i wartość sprzedanych produktów strukturyzowanych w Polsce (dane kwartalne) 17 Wykres 2. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w Polsce na koniec kolejnych lat 18 Wykres 3. Udziały rynkowe produktów strukturyzowanych według klas aktywów bazowych (według wielkości sprzedaży) 18 Wykres 4. Liczba produktów strukturyzowanych z wbudowaną opcją inną niż uncapped call oraz udział tych produktów w ogólnej liczbie produktów strukturyzowanych emitowanych w latach Wykres 5. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w stosunku do PKB w latach Wykres 6. Wysokość rzeczywistych stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych zapadłych w danym okresie na tle przeciętnego oprocentowania lokat bankowych i stóp zwrotu z wybranych funduszy inwestycyjnych 26 Wykres 7. Liczba produktów strukturyzowanych o rocznych stopach zwrotu znajdujących się w określonych przedziałach klasowych 37 Wykres 8. Liczba produktów strukturyzowanych o marżach znajdujących się w określonych przedziałach klasowych 44 Rysunek 1. Konstrukcja produktu strukturyzowanego z gwarantowaną stopą zwrotu 13 Rysunek 2. Przepływy pieniężne pomiędzy klientem a podmiotami uczestniczącymi w całości typowego procesu sprzedażowego produktów strukturyzowanych 14 SPIS TABEL Tabela 1. Rodzaje ryzyk ponoszonych przez emitenta produktu strukturyzowanego i klienta 15 Tabela 2. Produkty strukturyzowane o największej wielkości sprzedaży w latach Tabela 3. Stopy zwrotu produktów strukturyzowanych w zależności od emitenta / dystrybutora, terminu zapadalności, horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji 36 Tabela 4. Wysokość marż (w skali roku) na produktach strukturyzowanych w zależności od emitenta, początku inwestycji, zapadalności i horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji 42 Tabela 5. Przeciętna marża na depozytach bankowych według terminu zapadalności w latach 2005 I połowa 2010 (%, w skali roku) 44 Tabela 6. Wyniki modelowania dla stóp zwrotu 53 Tabela 7. Wyniki modelowania dla marż 55 4

6 SYNTEZA Produkty strukturyzowane to instrumenty o charakterze inwestycyjnym, składające się z części bezpiecznej i ryzykownej. Dzięki swojej specyficznej konstrukcji zapewniają ochronę kapitału (pełną lub częściową) i jednocześnie dają możliwość (choć nie pewność) uzyskania dochodu, przy czym funkcja wypłaty ma zawsze charakter opcyjny. Podobnie jak w przypadku innych produktów inwestycyjnych stopa zwrotu nie jest znana ex ante. 1. Pomimo podobnej konstrukcji i funkcji ekonomicznej, produkty strukturyzowane występują na rynku w różnych formach i w związku z tym mają charakter międzysektorowy. Najbardziej popularne w Polsce formy to produkty ubezpieczeniowe (ubezpieczenie na życie i dożycie) oraz lokaty (rachunki bankowe). 2. Dynamiczny wzrost rynku produktów strukturyzowanych w Polsce przypada na ostatnie pięć lat. Kryzys finansowy lat nie zatrzymał tego rozwoju, a jedynie osłabił go na pewien czas. 3. Instytucje finansowe, które wprowadzają na rynek tego rodzaju instrumenty emitent i dystrybutor uzyskują dochód (marżę), którego wysokość wynika z konstrukcji konkretnego produktu i jest ustalana ex ante, tj. w chwili zamknięcia subskrypcji. Wysokość marży zwykle nie jest podawana do publicznej wiadomości. 4. Produkty strukturyzowane, które już zapadły, przyniosły przeciętnie stopę zwrotu w skali roku niższą od średniej stopy depozytów terminowych w porównywalnym okresie. W przypadku niemal połowy produktów strukturyzowanych uzyskana stopa zwrotu była równa jedynie stopie gwarantowanej. 5. Marże związane z wprowadzaniem produktów strukturyzowanych na rynek cechują się znacznym poziomem homogeniczności. W analizowanym okresie ich przeciętna wysokość wyniosła około 2,2% w skali roku. Międzysektorowy charakter produktów strukturyzowanych utrudnia wprowadzenie jednolitych standardów regulacyjnych. Tym niemniej w niektórych krajach zostały już wprowadzone uregulowania, których głównym celem jest ograniczenie znacznej asymetrii informacji charakterystycznej dla tych instrumentów. Również Komisja Europejska podjęła prace nad wspólnymi standardami dotyczącymi procesu dystrybucji, w postaci regulacji Packaged Retail Investment Products (PRIPs). Mają one bazować na zapisach dyrektywy MiFID i docelowo będą obowiązywały we wszystkich krajach Unii Europejskiej. Komisja Nadzoru Finansowego 5

7

8 1. WSTĘP Produkty strukturyzowane są dostępne w Polsce od roku 2000, natomiast szczególnie intensywny rozwój jest obserwowany w ostatnich pięciu latach. W tym czasie systematycznie rośnie liczba produktów wprowadzanych na krajowy rynek, zwiększa się również znacząco wartość sprzedaży. Kryzys finansowy i gospodarczy lat tylko w nieznacznym stopniu spowolnił zarysowane wcześniej tendencje. Rozwój rynku produktów strukturyzowanych nie został zatrzymany przez kryzys lat Dotychczasowe analizy tego rynku miały charakter punktowy bądź były wykonywane na potrzeby instytucji finansowych zajmujących się ich dystrybucją w związku z procesem promocji i sprzedaży. Obecny poziom rozwoju i rozmiar rynku produktów strukturyzowanych sprzyja podsumowaniu dotychczasowych tendencji i spojrzeniu na rynek w sposób kompleksowy, a także sformułowaniu postulatów o charakterze nadzorczym. W niniejszym opracowaniu analizie poddano produkty strukturyzowane obecne na polskim rynku do końca I półrocza 2010 r. Przyjmuje się, że usługa finansowa musi spełniać cztery poniższe warunki, aby można ją było nazwać produktem strukturyzowanym 1 : ochrona kapitału (pełna lub częściowa), ustalony czas trwania inwestycji, stopa zwrotu oparta na z góry określonej formule, wbudowany instrument pochodny. PS można zidentyfikować na podstawie ich specyficznej konstrukcji Produkty strukturyzowane mają charakter międzysektorowy. Wynika to wprost z faktu różnorodności ich form 2 może to być lokata, produkt ubezpieczeniowy, obligacja, czy certyfikat inwestycyjny. Określona forma nie przesądza przy tym, że dystrybutorem zostaje podmiot finansowy z odpowiedniego sektora np. banki oferują klientom produkty strukturyzowane w formie produktów ubezpieczeniowych. Należy przy tym zaznaczyć, że ze względu na ich charakter funkcjonalny produkty strukturyzowane są traktowane jako połączenie instrumentów oszczędnościowych i inwestycyjnych. Syntetyczne omówienie form produktów strukturyzowanych znajduje się w podrozdziale 2.1. Charakter PS wymaga zintegrowanego podejścia nadzorczego W niniejszym raporcie często stosowanymi terminami są: emitent oraz dystrybutor. Dystrybutor to instytucja, która bezpośrednio oferuje dany produkt klientowi. Zgodnie z przyjętą tu konwencją jako emitenta traktujemy każdorazowo podmiot, który jest stroną umowy inkorporującej ekonomiczną treść instrumentu. W przypadku lokat (rachunków bankowych) emitentem jest zatem bank, w przypadku produktów ubezpieczeniowych (ubezpieczeń na życie i dożycie) zakład ubezpieczeń na życie, w przypadku obligacji podmiot, który je emituje. Powiązania pomiędzy emitentem i dystrybutorem oraz ich wzajemne relacje na etapie przygotowania, subskrypcji i rozliczenia transakcji mogą być skomplikowane. 1 Na podstawie A. Zaremba, Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, s Na tę kwestię zwraca uwagę Komisja Europejska i CEBS w projekcie Packaged Retail Investment Products (patrz: podrozdział 5.4). Komisja Nadzoru Finansowego 7

9 Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego Raport przedstawia analizę stóp zwrotu, uzyskiwanych marż,.a także przykłady regulacji PS w wybranych krajach Analiza stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych na tle stóp zwrotu osiągniętych z innych produktów inwestycyjnych lub oszczędnościowych została przedstawiona w rozdziale 3. W rozdziale 4 przedstawiono analizę wysokości rzeczywistych marż związanych z emisją produktów strukturyzowanych. Informacje takie nie są zwykle publikowane, dlatego zaprezentowane szacunki opierają się na dostępnych danych i w przypadku poszczególnych instrumentów mogą być obarczone błędem. Rozdział 5 zawiera przegląd regulacji dotyczących produktów strukturyzowanych, które zostały już wprowadzone w niektórych krajach lub są w przygotowaniu. 8

10 2. PRODUKTY STRUKTURYZOWANE INFORMACJE PODSTAWOWE 2.1 Formy produktów strukturyzowanych na rynku polskim Jak zaznaczono we wstępie, produkty strukturyzowane charakteryzują się znaczną różnorodnością form, co wpływa m.in. na zasady opodatkowania dochodów, czy na możliwość zbycia przed terminem zapadalności. Spośród produktów strukturyzowanych wprowadzonych na krajowy rynek do końca I półrocza 2010 r. największy udział miały produkty w formie ubezpieczenia na życie i dożycie (49%) oraz rachunki bankowe (30%). Popularność innych form była wyraźnie mniejsza. Najbardziej popularne formy to ubezpieczenie na życie oraz lokata Rachunek bankowy (lokata strukturyzowana) W przypadku lokaty bankowej emitentem jest bank, który najczęściej również prowadzi dystrybucję. Formuła wypłaty dla klienta jest zagwarantowana przez bank w umowie lokaty, przy czym zwykle obowiązuje 100% poziom ochrony kapitału. Podobnie jak w przypadku innych lokat bankowych, powierzone bankowi środki są objęte gwarancjami Bankowego Funduszu Gwarancyjnego 3. Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem od osób fizycznych. Lokata strukturyzowana posiada wszystkie cechy lokaty bankowej Certyfikat depozytowy Certyfikaty depozytowe są bankowymi papierami wartościowymi, które potwierdzają fakt złożenia w banku odpowiedniej lokaty. W ściśle określonych momentach przed oznaczonym terminem zapadalności certyfikaty depozytowe mogą zostać przedstawione do wykupu przez emitenta (bank), mogą być również przedmiotem obrotu na rynku wtórnym. Nie ma wówczas zastosowania gwarancja kapitału. Środki, na które opiewają certyfikaty depozytowe są objęte gwarancjami BFG. Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fizycznych. Certyfikaty depozytowe mogą być przedmiotem obrotu na rynku wtórnym Ubezpieczenie na życie i dożycie (produkt ubezpieczeniowy) Emitentem jest w tym wypadku zakład ubezpieczeń, a dystrybutorem najczęściej bank lub inna instytucja współpracująca z emitentem. Współpraca pomiędzy instytucjami zaangażowanymi w emisję i dystrybucję produktów strukturyzowanych w formie ubezpieczenia może mieć niekiedy bardzo ścisły charakter. Umowa może mieć postać ubezpieczenia indywidualnego (którego stronami są zakład ubezpieczeń i klient) lub ubezpieczenia grupowego w tym przypadku klient przystępuje do umowy zawartej pomiędzy dystrybutorem (który jest w tym wypadku ubezpieczającym) i emitentem (zakładem ubezpieczeń) 4. Cechą charakterystyczną produktów strukturyzowanych w tej formie jest obecność elementu ochronnego wynikającego z objęcia klienta ubezpieczeniem na życie. Wypłata Dochody z produktów ubezpieczeniowych nie podlegają opodatkowaniu 3 Aby środki mogły być gwarantowane przez BFG, stroną umowy z klientem musi być bank, produkt musi być emitowany na podstawie Ustawy z dnia r. Prawo bankowe (Dz.U. nr 72 poz. 665 z późn. zm.), a emisja musi być czynnością bankową w rozumieniu tej ustawy. 4 Ustawa z dnia r. o działalności ubezpieczeniowej (Dz.U. Nr 124 poz z późn. zm.). Komisja Nadzoru Finansowego 9

11 Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego z tytułu śmierci jest zwykle określona jako równa sumie kwoty zainwestowanej (składce) i kwoty dodatkowej zwykle od 0,5% do 7% składki 5. Osiągnięty dochód (wypłacony po zakończeniu okresu ubezpieczenia lub wcześniej, z tytułu śmierci) jest zwolniony z podatku dochodowego od osób fizycznych. Ubezpieczenie na życie z UFK ma podobny charakter do inwestycji w funduszu Certyfikaty inwestycyjne FIZ mogą być dopuszczone do obrotu publicznego Również dochody z niektórych funduszy zagranicznych nie podlegają opodatkowaniu Ubezpieczenie na życie z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym (UFK) Produkty strukturyzowane mogą mieć formę ubezpieczenia na życie z UFK. Podobnie jak poprzednio, emitentem jest zakład ubezpieczeń a dystrybutorami współpracujące instytucje finansowe. Podobnie jak w przypadku produktów strukturyzowanych w formie ubezpieczeń na życie i dożycie, klienci również są objęci ubezpieczeniem 6. Cechą wyróżniającą ten produkt ubezpieczeniowy jest mechanizm, który uzależnia wysokość świadczenia od wyników osiągniętych przez wyodrębniony fundusz kapitałowy, którego środki są lokowane w oznaczonym funduszu inwestycyjnym. Dlatego z punktu widzenia inwestora zasady funkcjonowania produktów strukturyzowanych w formie ubezpieczenia na życie z UFK są zbliżone do inwestycji w funduszu inwestycyjnym. Od dochodów osiągniętych w części inwestycyjnej odprowadzany jest podatek dochodowy od osób fizycznych. Fundusz inwestycyjny (FIZ) Fundusze inwestycyjne zamknięte (FIZ) mogą realizować bardzo różnorodne strategie inwestycyjne, w tym również takie, które spełniają kryteria produktów strukturyzowanych. Jako emitenta produktu strukturyzowanego w formie FIZ należy wskazać sam fundusz. Podobnie jak w przypadku innych funduszy inwestycyjnych zamkniętych, dystrybucja na rynku pierwotnym polega na przyjmowaniu zapisów od uczestników. Zapisy takie może prowadzić podmiot prowadzący działalność maklerską, bank krajowy lub oddział instytucji kredytowej uprawniony do wykonywania działalności w zakresie przyjmowania i przekazywania zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych 7. Po zakończeniu emisji uczestnicy FIZ otrzymują certyfikaty inwestycyjne, które mogą zostać dopuszczone do obrotu publicznego. Niektóre z nich są notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Należy zaznaczyć, że choć odpowiedzialność za realizację strategii inwestycyjnej opisanej w statucie funduszu spoczywa na towarzystwie funduszy inwestycyjnych, które nim zarządza, fundusz z zasady nie gwarantuje osiągnięcia celu inwestycyjnego. Dochody z FIZ podlegają podatkowi dochodowemu od osób fizycznych. Zagraniczny fundusz inwestycyjny Na polskim rynku obecne są również produkty strukturyzowane w postaci tytułów uczestnictwa zagranicznych funduszy inwestycyjnych posiadających tzw. jednolity paszport europejski. Po dokonaniu odpowiedniej notyfikacji tytuły uczestnictwa tych funduszy mogą być przedmiotem dystrybucji w Polsce. 5 Określona w warunkach ubezpieczenia kwota świadczenia na wypadek śmierci. Dane UKNF. 6 Należy zaznaczyć, że o ile forma świadczeń może być podobna, to zakres świadczeń na wypadek śmierci w tych ubezpieczeniach może być znacznie szerszy, w dodatku uzależniony od przyczyn śmierci czy obejmować poważną chorobę. 7 Ustawa z dnia r. o funduszach inwestycyjnych (Dz.U. Nr 146 poz z późan. zm.) 10

12 Produkty strukturyzowane w Polsce w latach Szczególną popularność zdobyły zarejestrowane w Luksemburgu fundusze typu SICAV 8 oferujące tzw. jednostki dystrybucyjne. W świetle konwencji zawartej pomiędzy Polską a Luksemburgiem 9 dochód z tych funduszy nie podlega opodatkowaniu w Polsce. Zgodnie z prawem obowiązującym w Luksemburgu dochód może być zwolniony z opodatkowania również w kraju macierzystym funduszu 10. Obligacja Produkty strukturyzowane mogą również występować w formie obligacji, emitowanych np. przez zagraniczne banki. Instrumenty te zwykle oferują gwarancję kapitału, przy czym ewentualny dochód (uzależniony, jak w przypadku wszystkich produktów strukturyzowanych, od kształtowania się cen instrumentów bazowych określonych w warunkach emisji) jest wypłacany w formie kuponu o zmiennej wysokości. Warto wspomnieć, że jak zawsze w przypadku inwestycji w obligacje, inwestor staje się wierzycielem emitenta obligacji i przyjmuje związane z tym ryzyko kredytowe. Ryzyko to dotyczy zarówno należnego dochodu, jak i zainwestowanego kapitału. Dochód z inwestycji w obligacje strukturyzowane podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fizycznych na zasadach ogólnych. Z inwestycjami w obligacje wiąże się element ryzyka kredytowego Certyfikat strukturyzowany Chociaż na GPW jest notowana znaczna liczba instrumentów tego typu, to wbrew swojej nazwie w przeważającej większości nie są to produkty strukturyzowane w sensie niniejszego raportu. Najczęściej nie zapewniają one ochrony kapitału i pełnią odmienną funkcję umożliwiają inwestycje w szerokie spektrum klas i grup aktywów, zapewniając pełną ekspozycję inwestycyjną, obejmującą tak ewentualne zyski jak i straty. Certyfikaty strukturyzowane są emitowane przez instytucje finansowe, zwykle banki lub domy maklerskie. W niniejszym raporcie uwzględniono tylko te certyfikaty strukturyzowane, które spełniają założone kryteria, w szczególności odpowiedni poziom ochrony kapitału. Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fizycznych na zasadach ogólnych. Certyfikaty strukturyzowane najczęściej nie są produktami strukturyzowanymi ze względu na brak gwarancji kapitału Produkty strukturyzowane notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie Niektóre produkty strukturyzowane są notowane na GPW: certyfikaty inwestycyjne FIZ (w systemie notowań ciągłych), obligacje strukturyzowane (w systemie notowań ciągłych lub kursu jednolitego), certyfikaty strukturyzowane (w systemie notowań ciągłych lub kursu jednolitego). Możliwość zbycia posiadanych instrumentów przed terminem ich zapadalności/ wykupu jest niewątpliwą zaletą z punktu widzenia inwestora. Należy jednak pamiętać, że określona w warunkach emisji gwarancja kapitału obowiązuje wyłącz- Niektóre PS obecne na polskim rynku są notowane na GPW 8 Société d investissement à capital variable (fr.). 9 Konwencja między Rzecząpospolitą Polską a Wielkim Księstwem Luksemburga w sprawie unikania podwójnego opodatkowania w zakresie podatków od dochodu i majątku (Dz. U. z 1996 r. Nr 110 poz. 527). 10 Inwestycje w tego typu instrumenty mogą mieć również inne skutki podatkowe, np. związane z ustalaniem stawki podatku od pozostałego dochodu przy uwzględnieniu dochodu zwolnionego. Komisja Nadzoru Finansowego 11

13 Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego nie w momencie wykupu i wcześniejsza sprzedaż na giełdzie może wiązać się ze stratą. Natomiast osiągnięty przez sprzedającego dochód podlega opodatkowaniu na zasadach ogólnych. 2.2 Konstrukcja produktów strukturyzowanych Środki pieniężne zainwestowane przez klienta w produkt strukturyzowany są dzielone na następujące części: bezpieczną, ryzykowną marżę. Część bezpieczna jest lokowana w instrumenty, które przynoszą z góry zadaną stopę zwrotu, tj. obligacje skarbowe bądź lokaty na rynku międzybankowym. Jeżeli emitentem produktu strukturyzowanego jest bank, wtedy środki z części bezpiecznej mogą zasilać saldo depozytów. Ich koszt jest wyceniany według wewnętrznej ceny pieniądza 11 stosowanej przez dany bank, która jest zwykle zbliżona do stawek rynkowych. Na część ryzykowną 12 składa się zakup instrumentu pochodnego, jakim jest opcja 13. To właśnie dzięki opcji emitent zabezpiecza swoją pozycję po zakończeniu subskrypcji, tak aby w dniu zapadalności mógł wypłacić klientowi zysk według umówionej formuły. Bez względu na formę produktu strukturyzowanego, funkcja wypłaty ponad stopę gwarantowaną jest uzależniona od ceny instrumentu bazowego (lub instrumentów bazowych), nieraz w dość skomplikowany sposób patrz Aneks 4. Klient uzyskuje prawo do zysku w razie pomyślnego rozwoju sytuacji, ale nie jest narażony na nieograniczoną stratę (to znaczy, że stopa zwrotu z produktu strukturyzowanego może być jedynie większa lub w najgorszym wypadku równa stopie gwarantowanej). Wielkość marży emitenta i dystrybutora jest ustalana ex ante Różnica pomiędzy sumą środków wpłaconą przez klienta, a zgromadzoną łącznie w części bezpiecznej i ryzykownej jest kwotą marży emitenta i dystrybutora. Warto wspomnieć, że wysokość marży zysku dla instytucji finansowych jest określona (i pobierana) ex ante, po zakończeniu subskrypcji i nie jest uzależniona od przyszłego kształtowania się ceny instrumentu bazowego jak to jest w przypadku funkcji wypłaty dla klienta. Mamy tu zatem do czynienia z typowym problemem agencyjnym jak przy sprzedaży produktów inwestycyjnych. Im większy jest udział instrumentów wolnych od ryzyka, tym gwarantowana stopa zwrotu jest wyższa Produkt strukturyzowany można zatem traktować jako pakiet instrumentów wolnych od ryzyka oraz instrumentów ryzykownych. Udziały tych części są różne dla różnych produktów strukturyzowanych. Im większy jest udział części wolnej od ryzyka (a zatem mniejszy udział części ryzykownej ), tym klient 11 Chodzi o transferową cenę funduszy (TCF), za której pomocą mierzy się m.in. rentowność poszczególnych produktów bankowych. 12 Termin ryzyko oznacza w tym przypadku ryzyko rynkowe, tj. wynikające z niepewności co do kształtowania się ceny instrumentu bazowego w przyszłości. Bilans ryzyk będących po stronie klienta i emitenta produktów strukturyzowanych znajduje się w tabeli Niekiedy, zamiast zakupu instrumentu pochodnego w ramach części ryzykownej, emitenci inwestują te środki (tzw. replikacja funkcji wypłaty). Wybór zakupu opcji lub replikacji nie ma znaczenia z punktu widzenia klienta, nie ma również wpływu na przedstawione poniżej obliczenia. 12

14 Produkty strukturyzowane w Polsce w latach ma zagwarantowaną wyższą stopę zwrotu na koniec trwania inwestycji. Niższy poziom gwarancji oznacza większy udział części, która zostaje przeznaczona na zakup opcji. Horyzont czasowy produktu strukturyzowanego jest z góry ustalony, a klient otrzymuje (najczęściej) wszystkie płatności na koniec okresu 14. Rysunek 1. Konstrukcja produktu strukturyzowanego z gwarantowaną stopą zwrotu Źródło: opracowanie własne Na rysunku zaprezentowany jest produkt strukturyzowany, którego nabywca otrzymuje gwarancję, że na zakończenie okresu inwestycji przysługuje mu kapitał początkowy powiększony o pewną gwarantowaną stopę zwrotu. Możliwe są także inne konstrukcje produktu strukturyzowanego: klient otrzymuje gwarancję wypłaty dokładnie 100% zainwestowanych środków na koniec okresu inwestycji, klient otrzymuje gwarancję wypłaty mniej niż 100% zainwestowanych środków na koniec okresu inwestycji. W przypadku niektórych produktów strukturyzowanych pobierana jest tzw. opłata dystrybucyjna w wysokości kilku procent wpłacanych przez klienta środków. W takiej sytuacji zysk dystrybutora jest odrębny od zaprezentowanej na rysunku marży. Koszty ponoszone przez klienta są odpowiednio wyższe, a inwestowana jest kwota wpłacona pomniejszona o opłatę dystrybucyjną, analogicznie jak w przypadku nabywania jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Dystrybutorzy niekiedy pobierają dodatkowo tzw. opłatę dystrybucyjną 14 Istnieją takie produkty strukturyzowane, w przypadku których klient otrzymuje płatności okresowe, co ma miejsce m.in. w przypadku niektórych obligacji i funduszy zagranicznych. Komisja Nadzoru Finansowego 13

15 Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego Opłata za ochronę pomniejsza część inwestowaną, ale jej wysokość jest zwykle znikoma Dodatkowo, jeżeli produkt strukturyzowany ma formę produktu ubezpieczeniowego, z zainwestowanej przez klienta kwoty pobierana jest opłata za ryzyko, związana z kosztem ochrony ubezpieczeniowej. Stawka tej opłaty wyliczana jest według metod aktuarialnych i pomniejsza sumę przeznaczoną do zainwestowania. Ze względu na typową na polskim rynku konstrukcję świadczenia z tytułu śmierci, udział opłaty za ochronę jest niewielki i zwykle nie przekracza 25 gr na każde zł wpłaconej składki 15. Metodologia obliczenia opłaty została omówiona w rozdziale 4. Rysunek 2. Przepływy pieniężne pomiędzy klientem a podmiotami uczestniczącymi w całości typowego procesu sprzedażowego produktów strukturyzowanych Źródło: opracowanie własne Najczęstszy poziom gwarantowania w Polsce to 100% wpłaconego kapitału W przybliżeniu 3/4 ogólnej liczby produktów strukturyzowanych emitowanych w Polsce charakteryzuje się gwarancją wypłaty na koniec okresu inwestycji na poziomie 100% zainwestowanych środków. W przypadku tych produktów strukturyzowanych część bezpieczna jest wyliczona w takiej wysokości, aby na koniec okresu inwestycyjnego klient otrzymał kwotę pieniężną równą dokładnie wpłaconemu kapitałowi. Wymienność pomiędzy częścią bezpieczną a ryzykowną implikuje ujemną zależność pomiędzy wysokością stopy gwarantowanej a tzw. współczynnikiem partycypacji, który określa procentowy udział klienta w zmianach ceny instrumentu bazowego. Przykładowo, jeśli w produkt strukturyzowany wbudowana jest opcja uncapped call 16, w horyzoncie inwestycji cena instrumentu bazowego wzrośnie o 20%, a współczynnik partycypacji wynosi 60%, wtedy stopa zwrotu z części ryzykownej będzie równa 12%. Gdyby emitent chciał zaproponować wyższy współczynnik partycypacji, wtedy, przy 15 Obliczenia własne. 16 Inna nazwa tej opcji to plain vanilla call. 14

16 Produkty strukturyzowane w Polsce w latach pozostałych warunkach niezmienionych, byłby zmuszony obniżyć gwarantowaną stopę zwrotu. Formuła wypłaty jest uzależniona od konkretnej strategii opcyjnej Tabela 1. Rodzaje ryzyk ponoszonych przez emitenta produktu strukturyzowanego i klienta Ryzyko Klient Emitent rodzaj Rynkowe Kredytowe Płynności Biznesowe Tak. W dniu zapadalności opcja może być out of the money. Wtedy klient odbierze tylko część gwarantowaną. Tak, jeżeli emitent upadnie, a z uwagi na formę środki pieniężne nie są objęte gwarancjami. Tak, jeżeli wycofanie środków przed terminem jest niemożliwe bądź nieopłacalne z uwagi na wysokie prowizje. Źródło: opracowanie własne Występuje wymienność pomiędzy stopą gwarantowaną i współczynnikiem partycypacji Tylko w okresie subskrypcji, jeżeli spadną stopy procentowe lub wzrosną ceny opcji 18. Tak, związane z wiarygodnością kredytową wystawcy opcji (w szczególności: ryzyko upadłości). Tak, jeżeli klienci wycofają środki przed terminem (w przypadkach produktów, dla których jest to dopuszczalne) Tak, jeżeli wartość subskrypcji okaże się niższa od planowanej. Tabela 1 przedstawia różne rodzaje ryzyka związane z produktami strukturyzowanymi, tak od strony nabywców jak i emitentów. Kluczowy charakter ma tu ryzyko rynkowe, które niemal w całości ponosi klient. Podobnie jak w przypadku innych instrumentów inwestycyjnych nie wie on a priori jaką uzyska stopę zwrotu. Należy podkreślić, że ewentualny zysk ponad poziom gwarantowany jest uzależniony od zachowania się ceny instrumentu bazowego (instrumentów bazowych), na który jest wystawiona opcja, zgodnie z ustaloną funkcją wypłaty. Należy zwrócić uwagę, że charakterystyka ryzyka kredytowego jest ściśle powiązana z formą konkretnego produktu strukturyzowanego. Jeżeli jest to lokata, wówczas klient odzyskuje całość zainwestowanych środków nawet w wypadku niewypłacalności emitenta 19. W wypadku innych form tak nie jest, i zainwestowane środki nie są objęte gwarancjami tak jest np. w przypadku produktów w formie obligacji 20. W takiej sytuacji, w razie niewypłacalności emitenta, klientowi pozostaje dochodzenie i egzekucja roszczeń na zasadach ogólnych. Formy produktów strukturyzowanych wraz z zagadnieniami dotyczącymi gwarancji zostały omówione w podrozdziale 2.1. Ryzyko kredytowe jest związane z formą PS Ryzyko po stronie emitenta ma odmienny charakter, nie jest aż tak znaczące i może wystąpić tylko w sytuacjach szczególnych. W szczególności w okresie subskrypcji, który trwa od kilku dni do dwóch miesięcy, ryzyko emitenta może powstać w związku z możliwością wzrostu cen opcji oraz spadku stóp procento- Po stronie emitenta ryzyko ma odmienny charakter 17 Wszystkie strategie opcyjne zastosowane w produktach strukturyzowanych obecnych na polskim rynku, które wygasły do końca pierwszego półrocza 2010 r., omówione są w aneksie. 18 Praktyka ustalania istotnych parametrów transakcji dopiero po zakończeniu subskrypcji znacząco ogranicza ryzyko tego typu. 19 Jeżeli środki zdeponowane na lokacie bankowej nie przekraczają sumy gwarantowanej. Na dzień wydania niniejszego raportu ta kwota to równowartość 50 tys. EUR. 20 W wielu regionach świata, zwłaszcza w Azji, dużą popularność zdobyły produkty strukturyzowane mające formę obligacji wyemitowanych przez spółki z grupy Lehman Brothers. Upadek tego banku inwestycyjnego w 2008 r. oznaczał stratę większości zainwestowanego w te produkty kapitału. Komisja Nadzoru Finansowego 15

17 Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego wych. W pierwszym przypadku instytucja finansowa musiałaby większą część środków przeznaczyć na zawarcie transakcji opcyjnej, a w drugim przypadku wzrosłaby wartość bieżąca części wolnej od ryzyka. Ustalenie parametrów transakcji po zamknięciu subskrypcji ogranicza ryzyko emitenta Aby zabezpieczyć się przed tym ryzykiem (przynajmniej częściowo), w momencie subskrypcji instytucje finansowe nie ustalają wartości współczynnika partycypacji (względnie innych kluczowych parametrów decydujących o wypłacie w przypadku opcji egzotycznych) lecz informują jedynie, że znajdzie się on w z góry zadanym przedziale. Konkretna wartość jest ogłaszana dopiero po zakończeniu subskrypcji. Po okresie subskrypcji instytucja finansowa ponosi ryzyko wcześniejszych wypłat środków z produktu strukturyzowanego (ryzyko płynności), czemu nota bene mają przeciwdziałać zapisane w umowie odpowiednie opłaty za przedterminową wypłatę. Emitent ponosi także ryzyko kredytowe, jako że to on jest stroną umowy z klientem i zobowiązuje się do wypłaty ewentualnych zysków także w wypadku upadłości banku-wystawcy opcji 21. W przypadku niektórych typów PS emitent może odstąpić od emisji Aby zmniejszyć skalę ryzyka biznesowego, emitenci często zastrzegają sobie możliwość odstąpienia od emisji, jeżeli w okresie subskrypcji nie uda się zebrać zakładanej wcześniej kwoty. W takiej sytuacji klienci odbierają wpłacony kapitał, ewentualnie powiększony o niewielkie odsetki. Kluczowe jest ryzyko rynkowe po stronie klienta Bilans ryzyk związanych z produktami strukturyzowanymi wskazuje, że klient ponosi ryzyko (przede wszystkim rynkowe) w każdym przypadku, a emitent tylko jeśli zajdą pewne zdarzenia szczególne. Ryzyko rynkowe występuje bowiem zawsze, a inne rodzaje ryzyk rzadziej lub tylko sporadycznie. 2.3 Tendencje na polskim rynku W ostatnich latach nastąpił systematyczny wzrost liczby oferowanych produktów strukturyzowanych i trend ten nie został odwrócony w czasie ostatniego kryzysu finansowego i gospodarczego 22. Szczegółowe tendencje w zakresie liczby i wartości sprzedanych produktów strukturyzowanych prezentuje wykres 1. Rynek PS w Polsce rozwija się od 2006 r. Wartość PS w portfelach klientów przekroczyła 15 mld zł Okres dynamicznego rozwoju rynku produktów strukturyzowanych w Polsce przypada na okres po roku Od tego czasu przyrasta wolumen sprzedaży, a począwszy od roku następnego również liczba oferowanych produktów strukturyzowanych. W roku 2008 wielkość sprzedaży produktów strukturyzowanych osiągnęła poziom 4,8 mld zł. W następnym roku wzrost był dużo mniejszy, co na tle głębokich spadków na giełdach akcji, deprecjacji polskiej waluty czy wskazań parametrów makroekonomicznych (sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa) można uznać za objaw prężności rynku. Świadczy o tym zwłaszcza wzrastająca liczba emisji. Wartość produktów strukturyzowanych znajdujących się w portfelach klientów (tzn. wielkość wszystkich sprzedanych produktów strukturyzowa- 21 Ponownie, w sytuacji gdy formą produktu jest polisa ubezpieczeniowa a bank występuje wyłącznie w roli dystrybutora, wtedy ryzyko kredytowe jest po stronie zakładu ubezpieczeń. 22 W celu zapewnienia spójności analiz zawartych w niniejszym raporcie, dane zarówno o rynku, jak i o pojedynczych emisjach pochodzą z serwisu 16

18 Produkty strukturyzowane w Polsce w latach Wykres 1. Liczba i wartość sprzedanych produktów strukturyzowanych w Polsce (dane kwartalne) Źródło: nych pomniejszona o wielkość produktów strukturyzowanych, które już zapadły) na koniec pierwszego półrocza 2010 r. osiągnęła wartość 15,5 mld zł. Od początku 2000 r. na rynku polskim zostało zaoferowanych produktów strukturyzowanych, z czego do końca pierwszego półrocza 2010 r. zapadło W I półroczu br. średnia wielkość sprzedaży kształtowała się na poziomie 11,9 mln zł wobec 10,9 mln zł w roku 2009 i 16,1 mln zł w roku Produkty strukturyzowane, które już zapadły, są omówione w rozdziale 3 niniejszego raportu. Analizą poziomu marż w rozdziale 4 zostało objętych 138 produktów o wybranych strategiach opcyjnych. Warto dodać, że pomimo dynamicznego rozwoju w ostatnich 5 latach, rozmiar rynku produktów strukturyzowanych jest stosunkowo niewielki w porównaniu z innymi aktywami finansowymi gospodarstw domowych. W szczególności, produkty strukturyzowane znajdujące się w portfelach klientów stanowią 3,9% wartości depozytów gospodarstw domowych oraz 15,2% środków zgromadzonych w funduszach inwestycyjnych 24. Rozmiary rynku PS są niewielkie w zestawieniu ze skalą rynku depozytów i funduszy inwestycyjnych Instrumentem bazowym w przypadku produktów strukturyzowanych mogą być różne typy aktywów, indeksy giełdowe, kursy walut, agregaty rynkowe, etc. Analiza rynku polskiego za lata pokazuje, że szczególną popularnością cieszą się produkty strukturyzowane oparte o indeksy giełdowe (szczególnie WIG20), a następnie również o kurs walutowy (szczególnie EUR/PLN). Częstym aktywem bazowym są również koszyki akcji lub indeksów, a w latach widoczny był udział produktów strukturyzowanych opartych o ceny surowców. Szczególnie popularne są produkty oparte o kurs EUR/PLN i indeks WIG20 23 Niektóre z planowanych emisji nie doszły do skutku. 24 Na podstawie danych NBP i IZFiA. Komisja Nadzoru Finansowego 17

19 Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego Wykres 2. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w Polsce na koniec kolejnych lat * Dane za pierwsze półrocze. Źródło: Wykres 3. Udziały rynkowe produktów strukturyzowanych według klas aktywów bazowych (według wielkości sprzedaży) * Pierwsze półrocze. Źródło: Opcje uncapped call nadal są często stosowane ze względu na ich prostą konstrukcję Od roku 2008 wyraźnie zwiększa się liczba produktów strukturyzowanych z wbudowanymi opcjami bardziej złożonymi niż uncapped call, w tym oferujących wysokie stopy zwrotu w razie potencjalnej dekoniunktury na rynkach kapitałowych. Dyskusja zależności stóp zwrotu od rodzaju opcji została zaprezentowana w rozdziale 3, a szczegółowe wyniki w Aneksie 1. Wykres 4 pokazuje, że w analizowanych latach trudno mówić o wzroście udziału produktów strukturyzowanych 18

20 Produkty strukturyzowane w Polsce w latach Wykres 4. Liczba produktów strukturyzowanych z wbudowaną opcją inną niż uncapped call oraz udział tych produktów w ogólnej liczbie produktów strukturyzowanych emitowanych w latach Źródło: opracowanie własne na podstawie z wbudowanymi opcjami innymi niż uncapped call w ogólnej liczbie produktów strukturyzowanych w Polsce. Opcje waniliowe pozostały zatem popularne 25. Jak zostało to zaznaczone w podrozdziale 2.1, produkty strukturyzowane mogą występować w różnych formach. Począwszy od roku 2007 dominującą formą jest produkt ubezpieczeniowy, co wynika z krajowych rozwiązań podatkowych. Dochód z produktów w tej formie jest zwolniony z podatku od dochodów kapitałowych. W pierwszym półroczu 2010 roku 46% ogólnej liczby produktów strukturyzowanych w Polsce było oferowanych właśnie w tej formie (53% w roku 2009 oraz 72% w roku 2008). Druga pod względem popularności jest lokata bankowa, na którą w pierwszym półroczu 2010 r. przypadło 34% ogólnej liczby produktów wprowadzonych na rynek (32% w 2009 r., 11% w 2008 r.). Dla porównania można wskazać, że przed rokiem 2007 to właśnie lokata bankowa była najczęściej stosowaną formą. Najbardziej popularne formy PS to produkt ubezpieczeniowy i lokata bankowa Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce nadal nie jest znaczący na tle innych krajów, zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w odniesieniu do rozmiaru poszczególnych gospodarek. W roku 2009 wartość nominalna produktów strukturyzowanych znajdujących się w obiegu, w relacji do PKB wyniosła zaledwie około 1,1%, co stanowi niższy poziom nie tylko w porównaniu do krajów Europy Zachodniej, ale również państw naszego regionu geograficznego 26. Z danych przedstawionych na wykresie 5 wynika, że w roku 2009 w badanej grupie krajów Polska zajmowała ostatnie miejsce pod względem wartości produktów struktu- Wartość PS w portfelach klientów w Polsce stanowi 1,1% PKB 25 Być może dlatego, że formuła wypłaty jest w ich przypadku najprostsza z możliwych, co stanowi o przejrzystości produktów strukturyzowanych opartych o tego typu opcje. 26 Czechy i Słowacja. Dane dla Węgier nie były dostępne. Komisja Nadzoru Finansowego 19