KRU REDUKUJ (POPRZEDNIO KUPUJ) WYCENA 100,0 PLN RAPORT ANALITYCZNY 9 CZERWCA 2020, 08:00 CEST

Transkrypt

1 Od naszej statniej rekmendacji kurs akcji a wzrósł 60% wbec 18% wzrstu indeksu WIG. Pdwyższamy wycenę spółki d PLN 100 z PLN 90 pprzedni, ale ze względu na wzrst kursu akcji bniżamy naszą rekmendację d Redukuj z Kupuj. W dalszym ciągu uważamy, że ze względu na silny bilans, relatywnie niskie zadłużenie raz wyską efektywnść peracyjną w ciągu najbliższych kilku lat będzie beneficjentem czekiwaneg wzrstu pdaży prtfeli. Birąc jednak pd uwagę ptencjalne dalsze negatywne rewaluacje, niepewną ścieżkę dbudwy gspdarki eurpejskiej raz utrzymujące się ryzyk ze strny regulacji prawnych, uważamy becną wycenę za wymagającą. Strata w 1Q20 zgdna z wcześniejszymi szacunkami... Zarówn strata nett a w 1Q20 (PLN 62m), jak i pzim rewaluacji (PLN -125m) były zgdne z wcześniejszymi szacunkami Zarządu. Kszty gółem były zgdne z naszymi czekiwaniami, natmiast negatywnie zaskczyły kszty finanswe. EBITDA gtówkwa ursła dwucyfrw (+14% r/r), przy spłatach wyższych 11% r/r. ale dalsze negatywne rewaluacje są prawdpdbne. Zarząd pinfrmwał, że w kwietniu dchylenie spłat d zakładanych krzywych wynisł 15%, ale w maju spółka nie zabserwwała pgrszenia. CFO ddał jednak, że rewaluacja w Plsce miała miejsce na kniec marca (na pzstałych rynkach na kniec kwietnia), a ddatkw zwrócił uwagę na mżliwe dalsze negatywne rewaluacje na prtfelach zabezpiecznych w Plsce, w Rumunii raz w Hiszpanii, a także dpis wartści firmy spółki hiszpańskiej. Oczekujemy 9% r/r spadku spłat w 2020P i PLN 354m inwestycji w prtfele Pzstawiamy nasze prgnzy spłat d dłużników bez większych zmian (+1/-2% w 2020/21P) i p spadku -9% r/r w 2020P raz w 2021P czekujemy 14% r/r wzrstu w 2022P. Obniżamy jedncześnie nasze prgnzy inwestycji w prtfele d PLN 354m (-22%) w 2020P, pzstawiamy bez zmian w 2021P (PLN 633m) i pdwyższamy d PLN 1,055m w 2022P (7%). raz PLN 19m zysku nett w 2020P. Ze względu na wyższe zakładane negatywne rewaluacje (PLN 218m w 2020 r.) bniżamy naszą prgnzę zysku nett w 2020P d PLN 19m (z PLN 153m pprzedni). Pdwyższamy jednak nasze prgnzy na 2021/22P dpwiedni 17/7% (d PLN 194/255m). Wycena już nie tak atrakcyjna. Na naszych prgnzach jest ntwany na 11,6/8,8x P/E na 2021/22P. Birąc pd uwagę ptencjalne dalsze negatywne rewaluacje, niepewną ścieżkę dbudwy gspdarki eurpejskiej raz utrzymujące się ryzyk prawne uważamy becną wycenę za wymagającą P 2021P 2022P Zysk nett Zmiana r/r (%) 19% 12% -16% -93% 902% 31% ROE (%) 22% 21% 15% 1% 9% 11% DY (%)* 4,3% 4,2% 0,0% 0,0% 2,6% 3,4% P/E (x) 7,5 6,8 8,2 116,3 11,6 8,8 P/BV (x) 1,5 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 EV/EBITDA (x) 8,9 9,2 9,9 21,3 10,9 9,7 EV/cash EBITDA (x) 4,7 4,6 4,3 4,2 4,4 4,1 Źródł: Dane spółki, prgnzy BDM S.A. KRUK Pdstawwe dane Rekmendacja Redukuj Cena dcelwa [PLN] 100 Ptencjał d wzrstu / spadku -15% Kapitalizacja [PLNm] 2,220 Min (52) [PLN] 59,3 Max (52) [PLN] 194,9 Liczba akcji [mln. szt.] 19,3 Stpa zwrtu YTD -30% Stpa zwrtu za 3 mc -6% Stpa zwrtu za 6 mc -23% Stpa zwrtu za 12 mc -31% Struktura akcjnariatu: OFE NN 10,6% Pitr Krupa 9,8% OFE PZU 9,7% OFE AVIVA 9,2% Pzstali 60,7% Michał Fidelus michal.fidelus@bdm.cm.pl tel Dm Maklerski BDM S.A. ul. 3-g Maja 23, Katwice vs. WIG relatywny kurs akcji, 12M REDUKUJ (POPRZEDNIO KUPUJ) WYCENA 100,0 PLN 9 CZERWCA 2020, 08:00 CEST 0 cze 19 wrz 19 gru 19 mar 20 KRU WIG Raprt zstał pracwany w zgdzie z przepisami Rzprządzenia Parlamentu Eurpejskieg i Rady (UE) nr 596/2014 (w sprawie nadużyć na rynku) raz Rzprządzenia delegwaneg Kmisji (UE) 2016/958. Pełna treść nty prawnej znajduje się na statnich strnach raprtu. Publikwanie w prasie lub w Internecie w części lub całści niniejszeg pracwania wymaga zgdy sprządzających raprt.

2 Wybrane dane i prgnzy finanswe Rachunek wyników (PLNm) P 2021P 2022P - Zysk nett (PLNm) i zmiana r/r (%) Przychdy Prtfele własne Windykacja na zlecenie Marża pśrednia Prtfele własne Windykacja na zlecenie Kszty gólne Amrtyzacja EBIT EBITDA Cash EBITDA Przychdy finanswe nett Zysk brutt Pdatek dchdwy Inwestycje w prtfele raz wpłaty d dłużników (PLNm) Zysk nett Bilans (PLNm) P 2021P 2022P Rzeczwe aktywa trwałe Aktywa trwałe Inwestycje Gtówka i ekwiwalenty Aktywa brtwe Aktywa gółem Kapitał pdstawwy i rezerwwy Zyski zatrzymane Kapitał własny Kredyty i pżyczki Dłużne papiery wartściwe Nminalna wartść nabytych prtfeli (PLNm) raz średnia cena (%) Zbwiązania gółem Pasywa gółem Cash flw (PLNm) P 2021P 2022P Wpłaty d dłużników Przepływy z działalnści peracyjn Wydatki na zakup prtfeli Przepływy z działalnści inwestycyj Zmiana stanu zadłużenia Przepływy z działalnści finanswe Przeplywy pieniężne nett Gtówka na pczątek kresu Gtówka na kniec kresu Dynamiki (%) P 2021P 2022P - Załżenia krzywych spłat Przychdy 35% 10% 7% -29% 14% 15% EBITDA gtówkwa 33% 20% 12% -8% -8% 13% Zysk nett 19% 12% -16% -93% 902% 31% Wybrane wskaźniki (%) P 2021P 2022P Marża zysku nett 28,0% 28,3% 22,1% 2,2% 19,1% 21,8% Marża cash EBITDA 79,3% 86,3% 90,2% 116,5% 93,4% 91,3% ROE 21,9% 20,7% 15,0% 1,0% 9,4% 11,2% ROA 8,9% 8,2% 5,9% 0,4% 4,2% 5,3% Efektywna stpa pdatkwa 12% 6% 12% 33% 12% 12% Wskaźnik wypłaty dywidendy* 31,9% 29,0% 0,0% 0,0% 30,0% 30,0% DPS (PLN)* 5,0 5,0 0,0 0,0 3,0 4,0 DY* 4,3% 4,2% 0,0% 0,0% 2,6% 3,4% Dług/wskaźniki zadłużenia P 2021P 2022P Dług (PLNm) Dług nett (PLNm) Dług nett/kapitał własny (x) 1,18 1,36 1,30 1,03 0,88 0,90 Dług nett/cash EBITDA (x) 2,06 2,34 2,27 1,97 2,01 2,00 Wskaźniki wyceny i pzstałe dane P 2021P 2022P P/E (x) 7,5 6,8 8,2 116,3 11,6 8,8 P/BV (x) 1,5 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 EV/cash EBITDA (x) 4,7 4,6 4,3 4,2 4,4 4,1 Liczba akcji (m) 18,8 19,3 19,3 19,3 19,3 19,3 *z zysku za dany rk brtwy, Źródł: Dane spółki, prgnzy BDM S.A % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 19% 12% -16% -93% 902% P 2021P 2022P 977 Zysk nett Zmiana r/r (prawa ś) Ryzyka dla naszej rekmendacji Dstrzegamy następujące ryzyka dla naszej rekmendacji: 1) ryzyk isttnie silniejszeg spwlnienia gspdarczeg i wyższej stpy bezrbcia pwdujące niższe spłaty z prtfeli, 2) ryzyk błędnej wyceny pakietów wierzytelnści, 3) ryzyk negatywnych aktualizacji prtfeli, 4) ryzyk prblemów z pzyskaniem/rlwaniem zadłużenia, 5) ryzyk niższych inwestycji w prtfele, 6) ryzyk spadku efektywnści działania spółki, 7) ryzyk słabienia PLN, 7) ryzyk zmian regulacyjnych dla branży windykacyjnej i pżyczkwej, 8) ryzyk spadającej efektywnści Wnga.pl % 800% 600% 400% 200% 31% 0% P 2021P 2022P Inwestycje Wpłaty d dłużników 15% % % 6% % 9% Wartść nminalna Średnia cena (prawa ś) -200% 18% 16% 14% 12% 10% Krzywa dla prtfeli z lat 2008 i wcześniejszych (IRR 31%, 278%) Krzywa dla prtfeli z lat (IRR 29%, 267%) Krzywa dla prtfeli z rku (IRR 26%, 261%) Krzywa dla prtfeli z rku 2015 i 2016 (IRR 22%, 239%) Krzywa dla prtfeli z rku 2017 i 2018 (IRR 17%, 194%) Krzywa dla prtfeli z rku 2019 i późniejszych (IRR 14%, 175%) Krzywa dla prtfeli hiptecznych (IRR 17%, 229%) % 6% 4% 2% 0% 2

3 Zmiana prgnz na lata P Zmiana prgnz na lata P 2020P Zmiana 2021P Zmiana 2022P Pprz. Obecne (%) Pprz. Obecne (%) Pprz. Obecne Przychdy % % % Prtfele własne % % % Windykacja na zlecenie % % % Marża pśrednia % % % Prtfele własne % % % Windykacja na zlecenie 8 9 7% % % Kszty gólne % % % Amrtyzacja % % % EBIT % % % EBITDA % % % Cash EBITDA % % % Przychdy finanswe nett % % % Zysk brutt % % % Pdatek dchdwy % % % Zysk nett % % % Zmiana (%) Spłaty % % % Inwestycje % % % Źródł: Szacunki BDM S.A. Wynik nett, BDM vs. knsensus 2020P 2021P 2022P BDM Knsensus BDM vs. knsensus -50% -7% 3% Źródł: Prgnzy BDM S.A., knsensus Blmberg Wynik nett, BDM vs. knsensus PLNm P 2021P 2022P Zakres knsensusu Knsensus BDM Źródł: Prgnzy BDM S.A., knsensus Blmberg 3

4 Wyniki za 1Q20 i kluczwe kwestie p teleknferencji z Zarządem Strata nett a w 1Q20 wynisła PLN 62m i była zgdna z wcześniejszym kmunikatem. Zgdny z szacunkami spółki był również stateczny pzim negatywnej rewaluacji (PLN -125m), która była niemal równmiernie rzłżna pmiędzy Plskę, Rumunię, Włchy raz pzstałe rynki. EBITDA gtówkwa ursła dwucyfrw (14% r/r), przy spłatach wyższych 11% r/r. Na teleknferencji Zarząd pinfrmwał, że w kwietniu dchylenie spłat d zakładanych krzywych wynisł 15%, ale w maju spółka nie zabserwwała pgrszenia. CFO ddał jednak, że rewaluacja w Plsce miała miejsce wg stanu na kniec marca (na pzstałych rynkach na kniec kwietnia). Zwrócił również uwagę na mżliwe ptencjalne dalsze negatywne rewaluacje na prtfelach zabezpiecznych w Plsce w Rumunii raz w Hiszpanii, a także dpis wartści firmy spółki hiszpańskiej. Isttnie większej pdaży prtfeli spdziewa się dpier w 2021 r. lub nawet w 2022 r. Strata nett a w 1Q20 wynisła PLN 62m i była zgdna z wcześniejszym kmunikatem. Zgdny z szacunkami spółki był również stateczny pzim negatywnej rewaluacji (PLN -125m), która były niemal równmiernie rzłżna pmiędzy Plskę (PLN 31m), Rumunię (PLN 33m), Włchy (PLN 34m) raz pzstałe rynki (PLN 28m). Kszty gółem były zgdne z naszymi czekiwaniami, natmiast negatywnie zaskczyły kszty finanswe (głównie ze względu na negatywne przeszacwanie CIRS). EBITDA gtówkwa ursła dwucyfrw (+14% r/r), przy spłatach wyższych 11% r/r. W kmentarzu d wyników spółka pinfrmwała, że spłaty w kwietniu siągnęły łącznie pzim 85% celu peracyjneg przyjęteg na 2020 r. O ile nminalne rewaluacje były niemal identyczne w na każdym rynku, w stsunku d wartści prtfela w 1Q20 spółka dpisała 4% we Włszech, 3% w Rumunii, 2% w Plsce i 6% na pzstałych rynkach. Zakładamy więc, że ile aktualizacje w 1Q20 były relatywnie duże, w klejnych kwartałach pwinny pjawić się klejne, chciaż prawdpdbnie na mniejszą skalę. Uważamy również, że większść dpisów będzie miała miejsce właśnie w 2020 r., a w 2021 r. wyniki spółki ulegną isttnej pprawie. W kmentarzu d wyników Prezes pinfrmwał, że spdziewa się wzrstu pdaży prtfeli najwcześniej pd kniec 2020 r. Ddał także, że spółka jest w stanie bniżyć kszty w 2Q20 PLN 26m kw/kw m.in. pprzez czaswe graniczenie wynagrdzeń Zarządu ( 25%), RN (25%) i menedżerów wyższeg szczebla (20%). wybrane dane, 1Q19-1Q20 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 r/r kw./kw. Przychdy 305,7 315,9 326,5 302,9 199,3-35% -34% Z prtfeli nabytych 280,7 283,2 287,8 286,7 155,9-44% -46% - Przychdy dsetkwe 252,1 267,9 257,4 270,9 275,9 9% 2% - Aktualizacja wyceny 24,6 6,8 21,4 8,2-125,5 na na Z prtfeli zlecnych 17,8 16,3 14,7 3,3 14,3-20% 334% Pzstałe przychdy 7,2 16,4 24,0 12,9 29,1 304% 125% Kszty gółem -177,5-208,5-196,7-225,7-204,7 15% -9% EBIT 126,3 106,4 128,7 79,0-7,0-106% -109% EBITDA 136,4 117,5 140,2 90,2 4,6-97% -95% EBITDA gtówkwa 282,7 281,3 285,5 278,5 323,7 14% 16% Przychdy finanswe nett -32,2-24,3-45,8-23,8-46,8 45% 97% Zysk brutt 94,1 82,0 82,9 55,2-53,8-157% -198% Zysk nett 97,8 69,1 77,8 31,7-62,2-164% -296% Źródł: Dane spółki, BDM S.A. 4

5 Kluczwe kwestie p teleknferencji z Zarządem: Aktualizacje Aktualizacja dknana w 1Q20 (PLN 125m) dzwierciedla efekt krótk- i średniterminwy teg c mże się wydarzyć (bez wpływu długterminweg). Gdyby nie COVID, w Plsce i w Rumunii rewaluacje byłyby pzytywne. W marcu dchylenie d załżeń na prtfelu gółem wynisł kilka %, w kwietniu 15%, w maju nie widać pgrszenia. Rewaluacja w Plsce miała miejsce wg stanu na kniec marca, a na pzstałych rynkach na kniec kwietnia. Aktualizacja nie była parta na załżeniach makr, tylk na sprawdzaniu efektywnści peracyjnej vs. zakładana. Makr będzie uwzględnine w aktualizacji za I półrcze. Efekt COVID t też PLN 5m rezerw na zwiększenie szkdwści w biznesie pżyczkwym. Wpływ COVID na biznes Kszty Spółka wstrzymała wizyty terenwe, becnie zstały ne dblkwane częściw, ale tylk w Plsce. Dstęp d kanałów płatniczych zstał czasw graniczny (pczta, dradca, itd.), graniczne zstały też prcesy sądwe i kmrnicze Wnga/Nvum sprzedaż pżyczek zstała graniczna (zmienina plityka spółki, nwe praw graniczające kszty pżyczek, zmiana zachwań klientów). Zarząd spdziewa się, że szkdwść wzrśnie ze względu na niższą spłacalnść. W 1Q20 widać dczyt za kwiecień, stąd PLN 5m ddatkwej rezerwy. Spółka ma plan bniżki ksztów PLN 46m w stsunku d budżetu w 2Q20 (niższe kszty marketingu, wynagrdzeń, renegcjacja umów, niższe kszty sądwe). W przypadku ksztów sądwych jest t przesunięcie ksztów w czasie, d mmentu pwrtu d nrmalnej aktywnści spółki. Inwestycje w prtfele Niskie zakupy w 1Q20 są efektem zacieśnienia plityki inwestycyjnej raz zwiększnej niepewnści. Spółka jest gtwa na pewne inwestycje w Plsce i w Rumunii, ale na większą skalę wrócą na rynek zakupów w 3Q20, lub nawet w 4Q20. nie będzie dknywał na razie zakupów we Włszech i w Hiszpanii. Perspektywa wyższych inwestycji t raczej 2021 r., lub nawet 2022 r. Pzstałe Plska Rumunia Zarząd nie pdjął jeszcze decyzji dnśnie pdziału zysku. CEO: Sprzedaż akcji wynikała z kniecznści rzliczenia się z fiskusem. W pinii CEO dalsze bniżki stóp prcentwych wpłyną nie tylk na niższe kszty finanswania, ale też na większą skłnnść banków d sprzedaży prtfeli. Inwestycje w 2Q20 będą bardz małe. Spłaty spółka widzi spadek na windykacji plubwnej, ale windykacja przymuswa jest blisk celów peracyjnych sprzed kryzysu. Słabe są natmiast spłaty na aktywach zabezpiecznych (sądy przestały prceswać) Aktualizacja miała miejsce głównie na prtfelu detalicznym i uwzględnia bniżenie spłat tylk w 2Q20. Obecne spłaty są pwyżej nwej krzywej księgwej. Ryzyk na przyszłść wiąże się z aktywami zabezpiecznymi, gdzie przegląd ekspzycji będzie miał miejsce na kniec 2Q20. Inwestycje w 2Q20 będą, pdbnie jak w Plsce, małe. Spłaty d płwy marca isttnie pwyżej załżeń księgwych. Kwiecień pkazał isttne pgrszenie spłat i plubwnych i sądwych większe niż 15%. Szczególnie słaby był strumień sądwy, który stanwi większść spłat (becne praw zakazuje windykacji terenwych z 5

6 pstjweg raz emerytur, ale wg czekiwań spółki ten czaswy zakaz ustąpi prawdpdbnie 15 lipca). Aktualizacja zakłada bniżenie krzywej sądwej w perspektywie najbliższych 3 kwartów, najbardziej w 2Q20. W maju na spłatach jest nieznaczne pzytywne dchylenie d nwej krzywej. Zarząd wskazuje na ryzyk ze strny zabezpieczneg prtfela krpracyjneg. Włchy Pzstałe rynki Bardz dbre spłaty w styczniu i w lutym. Sądy w kresie pandemii przestały działać, c skutkwał bniżeniem wpłat na strumieniu plubwnym. Odchylenie spłat w kwietniu był biskie 15%. Hiszpania zstała dtknięta kryzysem najmcniej i miał tam miejsce największe dchylenie, isttnie większe niż 15%. Kwiecień był bardz słaby na spłatach. Aktualizacja dtyczy głównie 2020 r. i częściw 2021 r. Zarząd wskazuje na ryzyk ze strny prtfela krpracyjneg, który będzie pdlegał szczegółwej rewizji dpier na kniec 2Q20. Spółka serwiswa w Hiszpanii w 1Q20 wykazała stratę, ze względu na spadek skutecznści spłat. W 2Q20 spółka będzie dknywać ceny wartści gdwil (c. PLN 45m) i istnieje ryzyk kniecznści spisania części wartści tej spółki. Zarząd uważa, że spółka będzie rentwna w perspektywie kilku kwartałów. Czechy i Niemcy spłaty silne, nieznacznie pniżej planu, spdziewają się mniejszeg wpływu kryzysu na biznes. 6

7 Pdsumwanie wyceny Wyceny a dknujemy w parciu metdę zdyskntwanych zysków rezydualnych raz wycenę prównawczą względem spółek zagranicznych. Zastswane wyceny przy wagach dpwiedni 85% dla metdy zdyskntwanych zysków rezydualnych raz 15% dla metdy prównawczej implikują wycenę a na pzimie PLN 100/akcję (15% ptencjał spadku). Zwracamy uwagę, że relatywnie mała waga metdy prównawczej wynika z faktu, że w naszym przeknaniu becne prgnzy Blmberga, na których parte są wyceny spółek prównywalnych prawdpdbnie nie dzwierciedlają jeszcze w pełni dynamicznie zmieniających się uwarunkwań. - Pdsumwanie wyceny PLN ile nie zaznaczn inaczej Mdel zdyskntwanych zysków rezydualnych 103,4 Metda prównawcza 79,4 Średnia ważna 100,0 Cena dcelwa 100,0 Obecna cena 117,0 Ptencjał wzrstu (%) -14,5% Źródł: BDM S.A. Wycena metdą zdyskntwanych zysków rezydualnych W mdelu zdyskntwanych zysków rezydualnych bazujemy na kapitałach własnych na kniec 2019 r., d których ddajemy sumę zdyskntwanych nadwyżek zwrtu na kapitale pnad kszt kapitału raz zdyskntwaną wartść rezydualną. W długim terminie zakładamy ROE na pzimie 11,0% raz kszt kapitału własneg na pzimie 10.3% (Beta 1.25, stpa wlna d ryzyka 4.0% raz premia za ryzyk 5.0%). Mdel zdyskntwanych zysków rezydualnych implikuje wartść gdziwą a na pzimie PLN 103 za akcję. Mdel zdyskntwanych zysków rezydualnych P 2021P 2022P 2023P 2023P Terminal Zysk nett Zmiana r/r (%) -93% 902% 31% 5% 5% 3,0% Kapitał własny Wskaźnik wypłaty dywidendy (%) 29% 0% 0% 30% 30% 30% 73% ROE (%) 15,0% 1,0% 9,4% 11,2% 10,9% 10,6% 11,0% Kszt kapitału własneg (%) 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% Nadwyżkwa stpa zwrtu (%) 4,7% -9,3% -0,9% 1,0% 0,6% 0,3% 0,7% Zdyskntwany zysk rezydualny Stpa wzrstu (g) (%) 3,0% Suma zdyskntwanych zysków rez Zdyskntwana wartść rezydualna 188 Kapitał własny na kniec 2019 r Wartść spółki Liczba akcji (m) 19,3 Wartść na akcję (PLN) 103,4 Cena rynkwa (PLN) 117,0 Ptencjał wzrstu/spadku (%) -11,6% Źródł: BDM S.A. 7

8 Najważniejszą zaletą metdy zdyskntwanych zysków rezydualnych jest fakt, że bazuje na kapitałach własnych na kniec statnieg rku brtweg raz na nadwyżce rentwnści kapitałów własnych (ROE) nad ksztem kapitału. ROE jest jednym z kluczwych wskaźników kreślających rentwnść banków. Bazuje z jednej strny na zysku nett, z drugiej, uwzględnia zmiany w kapitale własnym, w tym również wypłacaną dywidendę. Wadą metdy zdyskntwanych zysków rezydualnych jest relatywnie duża ilść parametrów i załżeń, które należy przyjąć, w tym m.in. dtyczących długterminweg ROE, stpy wzrstu w długim terminie, czy parametrów związanych z ksztem kapitału własneg. Zwracamy również uwagę na niedsknałści metdy wynikające z zastswania parametru ROE uwzględniająceg zysk nett. Wrażliwść wyceny metdą zdyskntwanych zysków rezydualnych na ROE w długim terminie raz kszt kapitału własneg (COE) Kszt kapitału własneg (%) Źródł: BDM S.A. ROE w długim terminie 103,4 9,5% 10,0% 10,5% 11,0% 11,5% 12,0% 12,5% 9,3% 102,3 110,1 118,0 125,9 133,7 141,6 149,5 9,8% 92,4 99,6 106,7 113,8 120,9 128,1 135,2 10,3% 83,9 90,4 96,9 103,4 109,9 116,4 122,9 10,8% 76,6 82,5 88,5 94,4 100,4 106,3 112,3 11,3% 70,1 75,6 81,0 86,5 92,0 97,5 103,0 Wycena prównawcza Wycena prównawcza parta na wskaźniku P/E na 2021P implikuje wycenę a na pzimie PLN 79,4 na akcję. Zwracamy uwagę, że relatywnie mała waga metdy prównawczej w wycenie spółki (15%) wynika z faktu, że w naszym przeknaniu becne prgnzy Blmberga, na których parte są wyceny spółek prównywalnych nie dzwierciedlają jeszcze w pełni dynamicznie zmieniających się uwarunkwań raz ptencjalneg wpływu na wyniki spółek silneg spwlnienia gspdarczeg. Wycena prównawcza Spółka Kraj MC (USDm) P/E ROE (%) P/BV P 2021P P 2021P P 2021P PRA Grup US ,9 15,8 12,2 7,8% 8,7% 11,5% 1,5 1,4 1,2 Intrum Justitia SW ,0 14,6 7,9 10,6% 6,1% 12,5% 1,0 1,1 1,0 Credit Crp Grup AU ,8 14,6 17,4 20,1% 16,9% 12,4% 2,2 1,9 1,8 Arrw Glbal GB 252 3,5 na 4,1 28,2% -13,8% 24,7% 1,0 0,9 0,8 Hist Finance SW 566 4,9 29,9 6,2 13,4% 1,1% 9,7% 0,6 0,6 0,5 Mediana 8,0 15,2 7,9 13,4% 6,1% 12,4% 1,0 1,1 1,0 PD 328 8,2 116,3 11,6 15,0% 1,0% 9,4% 1,2 1,1 1,0 Premia/dysknt 2% 664% 47% 16% 6% 5% Implikwana wycena 15,3 79,4 Waga 0% 100% Wartść gdziwa/akcję 79,4 Źródł: BDM S.A. 8

9 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Krystian Brymra Leszek Mackiewicz Dyrektr Wydziału Dyrektr Wydziału tel. (+48) tel. (022) krystian.brymra@bdm.pl leszek.mackiewicz@bdm.pl strategia, chemia, przemysł, energetyka Tmasz Ilczyszyn Michał Fidelus tel. (022) Analityk rynku akcji tmasz.ilczyszyn@bdm.pl tel. (+48) michal.fidelus@bdm.pl Maciej Fink-Finwicki banki, finanse tel. (022) maciej.fink-finwicki@bdm.pl Adrian Górniak Analityk rynku akcji tel. (+48) adrian.górniak@bdm.pl dewelperzy, handel, media Krzysztf Tkcz Młdszy analityk rynku akcji tel. (+48) krzysztf.tkcz@bdm.pl gry kmputerwe Histria rekmendacji na temat spółki: zalecenie cena dcelwa pprzednia rekmendacja pprzednia cena dcelwa data gdzina publikacji kurs WIG Redukuj 100,0 Kupuj 90, :00 CEST 117, Kupuj 90, :00 CEST 73,

10 Objaśnienia używanej terminlgii: EBIT - wynik na działalnści peracyjnej EBITDA wynik na działalnści peracyjnej pwiększny amrtyzację Dług nett zadłużenie prcentwane pmniejszne śrdki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważny kszt kapitału CAGR - średnirczny wzrst EPS - zysk nett na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku nett i amrtyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkwej i długu nett EV/S stsunek EV d przychdów ze sprzedaży EV/EBITDA stsunek EV d wyniku peracyjneg pwiększneg amrtyzację P/EBIT stsunek kapitalizacji rynkwej d wyniku na działalnści peracyjnej MC/S stsunek kapitalizacji rynkwej d przychdów ze sprzedaży P/E stsunek kapitalizacji rynkwej d zysku nett P/BV stsunek kapitalizacji rynkwej d wartści księgwej P/CE - wskaźnik ceny akcji d zysku nett na 1 akcję pwiększny amrtyzację na 1 akcję ROE stsunek zysku nett d kapitałów własnych ROA - stsunek zysku nett d aktywów marża brutt na sprzedaży - relacja zysku brutt na sprzedaży d przychdów marża EBITDA - relacja zysku peracyjneg i amrtyzacji d przychdów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku peracyjneg d przychdów ze sprzedaży rentwnść nett - relacja zysku nett d przychdów ze sprzedaży System rekmendacji: Kupuj uważamy, że papier wartściwy w rekmendwanym kresie siągnie cenę dcelwa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkwa (przynajmniej +15%); Akumuluj uważamy, że papier wartściwy w rekmendwanym kresie siągnie cenę dcelwa, która przekracza bieżącą cenę rynkwa (w przedziale +5 d +14,99%); Trzymaj uważamy, że papier wartściwy w rekmendwanym kresie będzie się wahać wkół jeg ceny dcelwej, która jest zbliżna d bieżącej ceny rynkwej (w przedziale d -4,99% d +4,99%); Redukuj uważamy, że papier wartściwy w rekmendwanym kresie siągnie cenę dcelwa, która jest niższa d ceny rynkwej (zasięg spadku d 5% d 14,99%); Sprzedaj uważamy, że papier wartściwy w rekmendwanym kresie siągnie cenę dcelwa, która jest znacznie niższa d ceny rynkwej (sugerwana erzja wartści przekracza 15%). Cena dcelwa teretyczna cena jaka według nas pwinien siągnąć papier wartściwy w rekmendwanym kresie; cena ta jest wypadkwa wartści spółki (np. na pdstawie wycen DCF, prównawczych i innych), kniunktury na rynku i branży raz innych czynników subiektywnie uwzględninych przez analityka. Rekmendacje wydawane przez BDM bwiązują przez kres 12 miesięcy d daty wydania lub d mmentu zrealizwania kursu dcelweg, chyba że w tym kresie zstaną zaktualizwane. Silne i słabe strny metd wyceny zastswanych w raprcie: DCF najppularniejsza i najbardziej efektywna spśród metd wyceny piera się na dyskntwaniu przyszłych przepływów pieniężnych generwanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwść na zmiany pdstawwych parametrów finanswych prgnzwanych w mdelu (stóp prcentwych, kursów walut, zysków, wartści rezydualnej). DDM piera się na dyskntwaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finanswych raz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwść na zmiany pdstawwych parametrów finanswych prgnzwanych w mdelu (kszt kapitału, zysków, wartści rezydualnej) raz ryzyk zmiany plityki wypłaty dywidendy (zmiana wyskści dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Prównawcza bazuje na bieżących i prgnzwanych mnżnikach rynkwych spółek z branży lub branż pkrewnych, przez c lepiej d DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Pdstawwymi wadami są trudnść w dbrze dpwiednich spółek d prównań, ryzyk nieefektywnej wyceny spółek prównywanych w danym mmencie, a także duża zmiennść (wraz z wahaniami cen). Struktura gółem publikwanych rekmendacji BDM w 2Q 20*:, w tym rekmendacji na temat pdmitów, z którymi BDM ma/miał w kresie 12 miesięcy pdpisaną umwę świadczenie usług w zakresie bankwści inwestycyjnej: liczba % liczba % Kupuj 3 20% 2 67% Akumuluj 2 13% 0 0% Trzymaj 2 13% 0 0% Redukuj 6 40% 1 33% Sprzedaj 2 13% 0 0% * - szczegółwy wykaz wszystkich publikwanych przez BDM raprtów analitycznych (rekmendacji) w kresie statnich 12 miesięcy znajduje się w cyklicznym pracwaniu Raprt miesięczny lub na strnie 10

11 Nta prawna: Niniejszy raprt (dalej również: pracwanie, dkument) zstał pracwany w zgdzie z przepisami Rzprządzenia Parlamentu Eurpejskieg i Rady (UE) nr 596/2014 (w sprawie nadużyć na rynku), Rzprządzenia Delegwaneg Kmisji (UE) 2016/958 raz Rzprządzenia Delegwaneg Kmisji (UE) 2017/565. Raprt zstał sprządzny i udstępniny d dystrybucji przez Dm Maklerski BDM S.A. (dalej: BDM) Niniejszy raprt stanwi badania inwestycyjne w rzumieniu art. 36 ust. 1 Rzprządzenia Delegwaneg Kmisji (UE) 2017/565 Dkument jest przeznaczny dla klientów prfesjnalnych i instytucjnalnych BDM, jak również innych kwalifikwanych klientów BDM upważninych d trzymywania rekmendacji gólnych w parciu zawarte umwy świadczenie usług maklerskich. Niniejszy raprt, przy wykrzystaniu medialnych kanałów dystrybucji, mże dtrzeć również d innych pdmitów na pdstawie decyzji Dyrektra Wydziału Analiz. Fakt trzymania niniejszeg raprtu nie znacza, że jeg dbircy będą traktwani jak klienci BDM. Opracwanie nie mże być publikwane bądź pwielane bez uprzedniej pisemnej zgdy BDM, w szczególnści nie mże zstać przekazane lub wydane sbm w USA, Australii, Kanadzie, Japnii lub innych krajach, w których jeg rzpwszechnianie mże wiązać się z graniczeniami lub restrykcjami. Osby, które trzymają niniejszy raprt, a które w szczególnści nie są klientami prfesjnalnymi lub inwestrami kwalifikwanymi, przed pdjęciem jakiejklwiek decyzji inwestycyjnej na pdstawie niniejszej analizy pwinny zasięgnąć pinii niezależneg dradcy finansweg, aby uzyskać ptrzebne i niezbędne wyjaśnienia dtyczące zawartści niniejszeg pracwania. Przy sprządzeniu niniejszeg raprtu analityczneg BDM nie uwzględniał indywidualnych ptrzeb i sytuacji żadneg klienta. BDM nie jest zbwiązany d zapewnienia, czy instrument lub instrumenty finanswe, których dtyczy raprt są dpwiednie dla daneg inwestra. Opinie analityka raz wszelkie rekmendacje zawarte w raprcie nie stanwią prady inwestycyjnej, prawnej, księgwej czy pdatkwej lub świadczenia, że jakaklwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub dpwiednia z względu na indywidualne klicznści dtyczące klienta, jak również nie stanwią sbistej rekmendacji. Opracwanie ma charakter infrmacyjny i nie stanwi reklamy ani nie stanwi ferty lub zaprszenia d subskrypcji lub zakupu instrumentów finanswych. Inwestr pwinien mieć świadmść, że każda decyzja inwestycyjna na rynku kapitałwym jest barczna szeregiem ryzyk, które mgą finalnie skutkwać pniesieniem przez nieg straty finanswej. Stpa zwrtu z pszczególnych inwestycji mże ulegać wahanim w zależnści d różnych czynników, na które inwestr nie będzie miał wpływu. Dlateg, klient pdejmujący pjedynczą decyzję inwestycyjną pwinien nie tylk sprawdzić aktualnść i pprawnść pszczególnych załżeń dknanych przez analityka w raprcie ale i dknać niezależnej ceny i przeprwadzić własne analizy (bazujące także na innych scenariuszach niż przedstawine przez analityka) uwzględniając pzim akceptwalneg przez siebie ryzyka. Decydując się na aktywnść na rynku kapitałwym, inwestr pwinien uwzględniać, że struktura prtfelwa inwestycji (dywersyfikacja inwestycji pprzez psiadanie więcej niż jedneg instrumentu finansweg) mże redukwać ryzyk ekspzycji na pszczególny instrument przynszący negatywną stpę zwrtu w danym kresie. Jedncześnie jednak, mże t prwadzić d graniczenia ddatniej stpy zwrtu jaką inwestr mógłby siągnąć na pjedynczym instrumencie finanswym w danym kresie czaswym. Inwestr pwinien być świadmy, że struktura prtfelwa inwestycji i jakaklwiek strategia inwestycyjna dla rynku akcji nie gwarantuje siągnięcia przez nieg ddatniej stpy zwrtu i nie chrni g przed finalnym pniesieniem straty. Niniejszy raprt zstał p raz pierwszy udstępniny klientm BDM dnia rku (08:00 CEST), a przy wykrzystaniu medialnych kanałów dystrybucji mże dtrzeć również d innych pdmitów d dnia rku. Data sprządzenia raprtu jest datą jeg udstępnienia klientm BDM. Przed mmentem udstępnienia rekmendacji infrmacje w niej zawarte pdlegały utajnieniu. Ceny instrumentów finanswych wymieninych w dkumencie pchdzą z bieżących dczytów serwisu Blmberg. Dane wskazujące ceny instrumentów finanswych użyte w raprcie mgły zstać wczytane d 24 gdzin przed mmentem zakńczenia prac nad raprtem. Szczegółwy wykaz wszystkich publikwanych przez BDM raprtów analitycznych (rekmendacji) w kresie statnich 12 miesięcy znajduje się w cyklicznym pracwaniu Raprt miesięczny. W pinii BDM, niniejsze pracwanie zstał sprządzne z zachwaniem zasad metdlgicznej pprawnści i biektywizmu na pdstawie gólndstępnych infrmacji, które BDM uważa za wiarygdne. Źródła infrmacji wykrzystane w rekmendacji t wszelkie dane na temat przedmitwych instrumentów finanswych dstępne analitykwi, w tym m.in. raprty kreswe i bieżące spółki, raprty kreswe i bieżące pdmitów wykrzystanych d wyceny prównawczej, raprty branżwe, infrmacje praswe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dkładnści ani kmpletnści pracwania, w szczególnści w przypadku gdy infrmacje, na których part rekmendacje kazały się niedkładne, niewyczerpujące lub nie w pełni dzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawine prgnzy są parte wyłącznie analizę przeprwadzną przez BDM bez uzgdnień ze spółkami ani z innymi pdmitami i pierają się na szeregu załżeń, które w przyszłści mgą kazać się nietrafne. BDM nie udziela żadneg zapewnienia, że pdane prgnzy się sprawdzą. Rekmendacje wydawane przez BDM bwiązują przez kres 12 miesięcy d daty wydania lub d mmentu zrealizwania kursu dcelweg, chyba że w tym kresie zstaną zaktualizwane. Wszelkie pinie, prgnzy i szacunki sfrmułwane w raprcie stanwią jedynie wyraz ceny analityka wyrażnej na dzień sprządzenia i mgą ne być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienine. BDM nie gwarantuje, że pinie i załżenia dknane przez analityka/analityków zawarte w niemniejszym raprcie są zbieżne z innymi pracwaniami analitycznymi przygtwanymi przez BDM. BDM dknuje aktualizacji wydawanych rekmendacji w zależnści d sytuacji rynkwej raz ceny analityka i częsttliwść takich aktualizacji nie jest kreślna. W pinii BDM niniejszy dkument zstał sprządzny z zachwaniem należytej starannści i rzetelnści. BDM nie pnsi jednak dpwiedzialnści za szkdy pniesine w wyniku decyzji pdjętych na pdstawie infrmacji zawartych w niniejszym raprcie. Raprt nie zstał przekazany d emitenta przed jeg publikacją. Analityk (analitycy) sprządzający niniejszy dkument trzymuje wynagrdzenie stałe a Zarząd BDM ma praw przyznać mu wynagrdzenie ddatkwe. Ddatkwe wynagrdzenie mże być pśredni uzależnine d wyników pzstałych usług ferwanych przez BDM, w tym usługi bankwści inwestycyjnej, jednak nie jest n bezpśredni uzależnine d wyników finanswych pchdzących ze świadczenia innych usług, w tym bankwści inwestycyjnej, które były lub mgły być uzyskiwane przez BDM. BDM nie ma bwiązku pdejmwania jakichklwiek działań, które miałyby spwdwać, że instrumenty finanswe, będące przedmitem wyceny zawartej w niniejszym dkumencie będą wycenine przez rynek zgdnie z wyceną zawartą w niniejszym dkumencie. Inwestr pwinien zakładać, że pracwnicy BDM lub pełnmcnicy raz akcjnariusze, mgą psiadać długie lub krótkie pzycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finanswych pwiązanych z akcjami emitenta, w szczególnści dtyczy t sytuacji psiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mgą dknywać nimi transakcji również jak pełnmcnik. Każda z wyżej wymieninych sób mgła dknać transakcji dtyczącej przedmitwych instrumentów finanswych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jedncześnie jednak przedmitwe instrumenty z chwilą rzpczęcia prac nad raprtem są wpisywane na listę restrykcyjną dla pracwników Wydziału Analiz. Nie zidentyfikwaliśmy isttnych knfliktów interesów między BDM i sbami z nim pwiązanymi a emitentem instrumentów finanswych. W przypadku pwstania knfliktu interesów BDM zarządza nim stsując zasady kreślne w Plityce zarządzania knfliktami interesów w Dmu Maklerskim BDM S.A. Zaznaczamy, że na dzień rku: BDM nie znajduje się w psiadaniu pzycji długiej lub krótkiej nett przekraczającej próg 0,5 % wyemitwaneg kapitału pdstawweg emitenta gółem. Osba która brała udział w sprządzaniu rekmendacji nie znajduje się w psiadaniu pzycji długiej lub krótkiej nett przekraczającej próg 0,5 % wyemitwaneg kapitału pdstawweg emitenta gółem. Emitent nie psiada pakietu udziałów przekraczająceg 5 % wyemitwaneg kapitału pdstawweg (akcyjneg) BDM. BDM jest animatrem rynku lub dstawcą płynnści w dniesieniu d instrumentów finanswych emitenta. BDM w kresie statnich 12 miesięcy nie był gwarantem lub współgwarantem jakiejklwiek publicznie ujawninej ferty instrumentów finanswych emitenta. BDM jest strną umwy z emitentem dtyczącej świadczenia usług firm inwestycyjnych kreślnych w art. 69 ust. 2 i 4 ustawy z dnia 25 lipca 2005 rku brcie instrumentami finanswymi, BDM jest strną umwy z emitentem dtyczącej świadczenia usług firm inwestycyjnych kreślnych w sekcjach A i B załącznika I d dyrektywy Parlamentu Eurpejskieg i Rady 2014/65/UE (dalej dyrektywa 2014/65/UE). BDM nie jest strną umwy z emitentem dtyczącej sprządzania rekmendacji. BDM nie pełni funkcji spnsra emisji dla akcji emitenta. Nie występuje inny isttny interes finanswy jaki w dniesieniu d emitenta instrumentów finanswych psiada BDM i pdmity z nim pwiązane. Nie Istnieją inne isttne pwiązania występujące między BDM i pdmitami z nim pwiązanymi a emitentem instrumentów finanswych. Osba pwiązana z BDM, która brała udział w sprządzaniu rekmendacji nie trzymywała lub nie kupwała akcji emitenta, d któreg, w spsób bezpśredni lub pśredni dnsi się rekmendacja, przed fertą publiczną takich akcji. Osba pwiązana z BDM, która brała udział w sprządzaniu rekmendacji świadcza, że przestrzega regulacji wewnętrznych raz pdlega rzwiązanim rganizacyjnym, technicznym raz barierm infrmacyjnym ustanwinym przez BDM, w celu zapbiegania knfliktm interesów dtyczącym rekmendacji raz ich unikania. Osba pwiązana z BDM, która brała udział w sprządzaniu rekmendacji nie była w jakiejklwiek frmie wynagradzana przez emitenta, d któreg, w spsób bezpśredni lub pśredni, dnsi się rekmendacja raz nie była bezpśredni pwiązana z ewentualnymi transakcjami dtyczącymi usług kreślnych w art. 69 ust. 2 i 4 ustawy z dnia 25 lipca 2005 rku brcie instrumentami finanswymi.s Zgdnie z najlepszą wiedzą rekmendująceg, na mment publikacji raprtu, pmiędzy BDM a spółką będącą przedmitem niniejszeg raprtu nie występują żadne inne pwiązania, które byłyby znane sprządzającemu niniejszy raprt. Inwestr pwinien być jednak świadmym, że katalg ujawniania knfliktu interesu jest szerki i w przyszłści mgą zajść sytuacje pwstania ptencjalneg knfliktu interesów, które nie zstały zidentyfikwane i ujawnine na mment publikacji przedmitweg pracwania. W szczególnści inwestr pwinien zakładać, że BDM mże złżyć fertę świadczenia usług spółce lub innym spółkm wymieninym w niniejszym raprcie. Nadzór nad BDM sprawuje Kmisja Nadzru Finansweg. 11