Deweloperzy mieszkaniowi

Transkrypt

1 mieszkaniowi deweloperzy 26 listopada 2012 Rekomendacja Cena docelowa Dom Development neutralnie 32.4 Gant redukuj 2.9 JW.Construction akumuluj 4.2 Polnord kupuj 14.3 Robyg neutralnie 1.55 Dług w centrum uwagi Wobec rosnącej awersji instytucji finansowych do kredytowania projektåw deweloperskich, kluczowego znaczenia przy analizie sytuacji spåłek deweloperskich nabierają wskaźniki zadłużenia oraz płynności. Trudna sytuacja w branży powinna doprowadzić do oczyszczenia rynku: słabe podmioty ograniczą lub zakończą działalność, a ich miejsce przejmą spåłki duże, doświadczone, z dostępem do finansowania. Ustawa deweloperska zwiększyła ochronę klientåw, jednak podniosła råwnocześnie bariery wejścia. Spadek podaży ze strony słabszej konkurencji, odciętej od możliwości sfinansowania inwestycji (ograniczenie przedpłat i kredytowania ze strony bankåw czy obligatariuszy) korzystnie wpłynie na sytuację dużych, stabilnych deweloperåw giełdowych. Przy założeniu braku poprawy sytuacji makroekonomicznej w skali globalnej, jedynym optymistycznym, aczkolwiek istotnym sygnałem poprawy sytuacji rynkowej deweloperåw na rok 2013 wydaje się być oczekiwana obniżka ståp procentowych. Szczyt podaży? Rok 2012 kończy się z rekordowym poziomem podaży mieszkań na rynku pierwotnym i ograniczonym popytem, o ktçry silnie konkurują deweloperzy. Liczba nowych mieszkań wprowadzonych do oferty w III kwartale br. była niższa od poziomu sprzedaży. Wraz z końcem bieżącego roku, wygaszony zostanie program Rodzina na swoim, ułatwiający klientom podjęcie decyzji o kupnie mieszkania, przez co w ostatnich miesiącach br. można oczekiwać przejściowego wzrostu popytu. Ponadto od dwçch kwartałçw obserwowane są ujemne roczne dynamiki liczby pozwoleń na budowę oraz rozpoczęć budowy mieszkań, co może sugerować, że szczyt podaży jest już za nami. Czynnikiem hamującym przyszłoroczną sprzedaż może okazać się zapowiedź nowego programu Mieszkanie dla młodych, ktçra w przypadku części klientçw, liczących na dopłaty rządowe, doprowadzi do odłożenia w czasie decyzji o zakupie nowego lokum. Metoda wyceny i rekomendacje Do wyceny spçłek deweloperskich postanowiliśmy zastosować metodę wyceny aktywçw netto w oparciu o ostatnie opublikowane sprawozdania finansowe oraz metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) sty 12 lut 12 WIG JWC PND mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 DOM GNT ROB lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 Zmiana (%) 1m 3m 12m WIG WIG Dom Development Gant J.W.Construction Polnord Robyg Cena P/BV DY(%) Dom Development % Gant J.W.Construction Polnord Robyg % prognoza na 2012 EBIT Zysk netto ROE Dom Development % Gant % J.W.Construction % Polnord % Robyg % Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Podsumowanie sytuacji na rynku mieszkaniowym Poniższa lista prezentuje czynniki determinujące w naszej ocenie sytuację na rynku mieszkaniowym w perspektywie najbliższych miesięcy: uzależnienie poziomu sprzedaży mieszkań od dostępności finansowania dla potencjalnych nabywcçw mieszkań związanej m.in. z: - sytuacją makro (wpływ na politykę bankçw oraz decyzje klientçw) - skutkami rekomendacji KNF - planowana modyfikacja (wpływ na polityki kredytowe bankçw) wysokie ceny mieszkań w stosunku do zarobkçw PolakÇw (sprzedaż lokali przede wszystkim małych i tanich, na wczesnym etapie realizacji) wysoka konkurencja (presja na spadek cen), nadpodaż lokali (przy obecnym poziomie cen) z nowych projektçw powiększająca pulę niesprzedanych mieszkań z projektçw starych, niedostosowanych do aktualnych oczekiwań klientçw "ustawa deweloperska", czyli ustawa o ochronie praw nabywcy lokalu mieszkalnego lub domu jednorodzinnego (wpływ na zwiększoną podaż lokali w II kwartale br., komplikacja legislacyjna sprzedaży, możliwa konsolidacja branży w dłuższym terminie), relatywnie korzystna dla dużych deweloperçw obniżenie limitçw RnS (zmiana struktury inwestycji, m.in. ograniczenie liczby prowadzonych projektçw apartamentowych) oraz wygaszenie programu z końcem br. procykliczne działanie rządu w postaci zapowiedzi wprowadzenia nowego programu wsparcia zakupu mieszkań od 2014 roku (odroczenie popytu do 2014 roku) wobec kończącego się wsparcia w ramach RnS (przyspieszenie popytu przed końcem 2012 roku) ograniczona dostępność gruntçw po cenach umożliwiających realizację projektçw z satysfakcjonująca marżą (niechęć inwestorçw do odsprzedaży ze stratą gruntçw nabytych "na gçrce" - ograniczona liczba transakcji po spadku cen) utrzymujące się ceny materiałçw i robocizny (możliwy spadek po zakończeniu inwestycji infrastrukturalnych realizowanych przy okazji Euro 2012) przekonanie klientçw o trwałości trendu spadkowego cen mieszkań, wpływające na odkładanie decyzji o kupnie i ograniczenie liczby transakcji utrzymujący się niedobçr zasobçw mieszkaniowych w Polsce malejący potencjał dalszego spadku realnych cen mieszkań (bliskie poziomom z III kw. 2006r.) oczekiwany dalszy spadek stçp procentowych umożliwiających obniżenie kosztu kredytu i zwiększenie jego dostępności dla klientçw i/lub odbudowę marż dla bankçw (możliwe zwiększenie akcji kredytowej) oczekiwany spadek podaży mieszkań ze strony małych deweloperçw zrçżnicowana dostępność i koszt finansowania dla deweloperçw (uprzywilejowanie dużych, wiarygodnych podmiotçw) 2 / 3 spośrçd blisko 600 firm deweloperskich działających na sześciu największych rynkach mieszkaniowych (Warszawa, KrakÇw, Wrocław, TrÇjmiasto, Poznań i ŁÇdź) budowało rocznie mniej niż 50 mieszkań docelowy wzrost udziału dużych deweloperçw na rynku kosztem słabszej konkurencji 2

3 PorÅwnanie deweloperåw Poniżej zestawienie informacji porçwnujące wyniki analizowanych deweloperçw. Przychody ze sprzedaży (mln PLN) Q Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, raporty spåłek Koszty sprzedaży i ogålnego zarządu jako % przychodåw Q Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, raporty spåłek Marża brutto na sprzedaży (%) Q Dom Dev. Gant 0 JW. Cons. Polnord Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, raporty spåłek 3

4 Marża operacyjna (%) Marża EBIT Marża EBIT bez aktualizacji* Dom Dev. Gant -5 JW. Cons. Polnord Robyg Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg Q Q ŹrÅdło: Millennium DM, raporty spåłek; * - dotyczy aktualizacji wartości nieruchomości Dług netto XII.2008 XII.2009 XII.2010 XII.2011 IX Dom Dev. Gant JW. Cons. Polnord Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, raporty spåłek Wycena księgowa i rynkowa deweloperåw* (mpln) Zobowiązania odsetkowe Inne zobowiązania i udziały mniejszości Kapitalizacja spçłki* Nadwyżka wyceny księgowej nad rynkową kapitału GotÇwka Pozostałe aktywa - wycena rynkowa* Dyskonto Aktywa Suma bilansowa Pasywa Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa Aktywa Pasywa Aktywa Dom Development Gant JW. Construction Polnord Robyg ŹrÅdło: Millennium DM, raporty spåłek, * - wycena księgowa na 30/09/2012, wycena rynkowa przy kursie z dnia 23/11/2012 4

5 Sprzedaż kwartalna Najwyższe poziomy przedsprzedaży mieszkań pokazuje Dom Development, natomiast pozycję wicelidera od początku bieżącego roku utrzymuje Robyg. W II kwartale deweloperzy ponownie odnotowali spadki liczby przedsprzedażnych mieszkań, co w dużej mierze tłumaczone jest zmianami związanymi z wejściem w życie z dniem 29 kwietnia br. tzw. "ustawy deweloperskiej", ktçra wpłynęła rçwnież na niższą porçwnywalność danych sprzedażowych. Dom Development oraz Robyg w sprzedaży uwzględniają umowy rezerwacyjne (zawierane przed podpisanie umowy notarialnej), natomiast Gant oraz Polnord nie uwzględniają rezerwacji w sprzedaży. JW.Construction nie podwyższa sprzedaży kwartalnej o umowy rezerwacyjne, ale też nie koryguje tej liczby o rezygnacje klientçw. Poziom sprzedaży mieszkań netto poszczegålnych deweloperåw RAZEM (prawa skala) Dom Development JW. Construction* Polnord Gant Robyg Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q' ŹrÅdło: Millennium DM, SpÅłki; * - dane brutto Dywidenda - pewna gotåwka dziś lub niepewny zysk jutro W naszej opinii, inwestorzy powinni dużą uwagę przywiązywać do polityki dywidendowej spçłki. Z punktu widzenia akcjonariusza mniejszościowego zysk wypłacony w formie dywidendy jest pewnym zyskiem, ktçremu nie grozi pomniejszenia. Inaczej wygląda sytuacja w przypadku zyskçw pozostawionych w spçłce na zwiększenie kapitałçw, ktçre mogą zostać skorygowane o straty, jeśli spçłka je poniesie w kolejnych latach. Większość analizowanych spçłek deweloperskich nie dzieli się z akcjonariuszami zyskami. Poniżej lista dywidend wypłaconych w ostatnich latach przez analizowanych deweloperçw. Dywidenda z zysku za rok poprzedni DPS prawo/ wypłata DPS DPS DPS Dom Development / 26 cze J.W. Construction Polnord Gant Robyg / 25 cze ŹrÅdło: SpÅłki; 5

6 Dom Development deweloperzy 26 listopada 2012 neutralnie poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: Hamowanie (lidera) rynku Dom Development sprzedał w III kwartale 361 lokali netto (-3% kw/kw, -20% r/r), a w pierwszych trzech kwartałach br. 1,102 lokale netto (-14% r/r), co pozwoliło na utrzymanie pozycji lidera wśråd giełdowych deweloperåw mieszkaniowych. Dom Development charakteryzuje się wysoką płynnością, utrzymuje niski poziom zadłużenia netto, a w ciągu najbliższych 2 lat zapada niespełna 20% długu. Na tegoroczne wyniki pracować będzie ponad 2 tys. przekazanych mieszkań (wobec 1,284 w 2011r.), w tym z pierwszego projektu realizowanego poza stolica - Oaza we Wrocławiu. Bank ziemi na 7.1 tys. mieszkań oraz komfortowa pozycja gotåwkowa umożliwiają selektywny dobår atrakcyjnych działek bez presji na kupno. Mieszkania, grunty i plan budowy Niższa sprzedaż dewelopera wynika zarçwno z trudnej sytuacji rynkowej, jak i z czynnikçw wewnętrznych - obecnie wprowadzane do oferty projekty są mniej atrakcyjne, co wpływa na mniejsze zainteresowanie klientçw i wzrost odsetka lokali gotowych w ofercie. Deweloper prowadził na koniec III kw. 15 inwestycji (około 2.55 tys. mieszkań), w tym 3 projekty (600 mieszkań) kończące się w IV kwartale br. Oferta dewelopera w tym okresie obejmowała 2,064 lokale, z czego 447 gotowe. W całym 2012 roku deweloper kończy realizację 13 etapçw z blisko 2,400 lokalami. W 2013 roku ukończonych zostanie niespełna 1,800 lokali (-25% r/r), co w połączeniu z wolniejszą sprzedażą zdecyduje o spadku wynikçw. Projekty dewelopera skoncentrowane są głçwnie w W arszawie, przy czym około 1/4 realizowanych mieszkań zlokalizowana jest na lewym brzegu W isły, blisko 65% na prawym brzegu, natomiast jeden projekt (246 lokali) położony jest we wrocławskiej dzielnicy Krzyki. Wycena i rekomendacja W yceny dewelopera dokonaliśmy w oparciu o metodę aktywçw netto (NAV) oraz zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF). Dla pierwszej z wymienionych metod przyjęliśmy wagę 20%, natomiast pozostałe 80% przypadło metodzie DCF. Na podstawie takich założeń wyceniliśmy jedną akcję spçłki na 32.4 PLN. Biorąc pod uwagę cenę rynkową nowa rekomendacja dla akcji Dom Development to neutralnie sty 12 lut mar kwi maj cze lip Max/Min 52 tygodnie / 24.7 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Średni dzienny obrçt 3m (tys. PLN) 87.8 GłÇwny akcjonariusz Dom Development BV 61.5/61.5 Jarosław Szanajca obroty WIG DOM sie wrz paź lis % akcji / % głosçw 6.2/6.2 1m 3m 12m Zmiana ceny (%) Zmiana WIG (%) Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl obroty (mpln) Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* DY * EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) % % % % 2012p % % 2013p % % 2014p % % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej spåłki na poziomie 31 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. 6

7 Wolniejsza sprzedaż Dom Development, po kryzysie z lat rozpoczął w 2010 roku wzbogacanie oferty i realizację od najlepszych projektçw. Po ugruntowaniu się ożywienia sprzedaży mieszkań na rynku pierwotnym deweloper wprowadzał słabsze inwestycje (Oaza we W rocławiu, Przy Ratuszu w W arszawie), ktçrych realizacja wynika z chęci odzyskania gotçwki zamrożonej w gruncie. Słabsze projekty oznaczają: a. wolniejszą przedsprzedaż - w III kwartale deweloper sprzedał 361 lokali netto (-3% kw/kw, -20% r/ r), a w pierwszych trzech kwartałach br. 1,102 lokale netto (-14% r/r). Dom Development utrzymał po trzech kwartałach br. pozycje lidera na rynku warszawskim, jednak jego udział spadł, co jest związane z konserwatywna polityka cenową; b. wzrost odsetka lokali gotowych w ofercie z 12.8% na koniec IV kw do 21.7% na koniec III kw roku. Możliwy jest dalszy wzrost udziału mieszkań gotowych, jednak nie powinien trwale przekroczyć 25% oferty; c. niższe marże - w 2012 roku rentowność na poziomie brutto ze sprzedaży powinna ukształtować się na poziomie około 24% wobec ponad 32.6% w 2011 roku oraz 25.2% w 2010 roku. W długim okresie marża na tym poziomie powinna kształtować się w przedziale 20-25%, przy czym w 2013 roku oczekiwany jest poziom powyżej 20%; Pozostałe czynniki warunkujące sytuacje dewelopera: spadek limitçw w RnS (w Warszawie z 6,435 PLN do 5,904 od kwietnia, a następnie do 5,790 PLN od października br.) spowodowało ograniczenie oferty spçłki z 700 lokali z dopłata w ramach RnS na koniec marca do 300 lokali od kwietnia oraz do niespełna 190 mieszkań w IV kw. br. bezpieczna struktura zadłużenia - ponad 80% długu zapada w terminie powyżej 2 lat, przy czym dług netto na koniec III kw. był bliski zera prawdopodobne przekazanie około 2,050 lokali w 2012 roku (wobec 1,282 w 2011), przy czym decydujący będzie IV kwartał, w ktçrym przekazywane będą lokale z czterech projektçw obejmujących 743 mieszkania oczekiwana przedsprzedaż mieszkań w 2013 roku na poziomie od 1,200 (wariant pesymistyczny) do powyżej 1.5 tys. (w zależności od sytuacji rynkowej) wzrost poziomu rezygnacji, ktçry wyniçsł w III kwartale 8.8% wobec 5.6% w pierwszym pçłroczu oraz 3.3% w 2011 roku (łatwiejsze rezygnacje po wprowadzeniu "Ustawy deweloperskiej") bank ziemi na 7.1 tys. mieszkań na koniec III kw., wystarczający do prowadzenia sprzedaży przez 20 kwartałçw ułatwia selektywny dobçr gruntçw, a wysoki poziom gotçwki umożliwia elastyczne reagowanie na atrakcyjne oferty kupna ziemi opçźnienie uruchomienia inwestycji przy ul. Powązkowskiej w Warszawie - inwestycja obejmująca łącznie 1.7 tys. mieszkań nie zostanie uruchomiona w 2012 roku z powodu tymczasowych problemçw z uzyskaniem wszystkich decyzji administracyjnych. Uruchomienie I etapu oczekiwane jest na przełomie I i II kwartału 2013 roku konserwatywna polityka cenowa - ceny mieszkań z segmentu popularnego utrzymują się na zbliżonym poziomie r/r, a obniżki cen mieszkań w projekcie Grzybowska nie przekraczały 5% w skali roku. Istotne obniżki, związane z decyzją o wyprzedaży dotyczyły domçw jednorodzinnych z projektu Regaty. Deweloper nie planuje obniżek cen, o ile będzie w stanie utrzymać poziom sprzedaży w maju br. sąd rejonowy w Białymstoku ogłosił upadłość z możliwością zawarcia układu firmy Budbaum, wykonawcy projektu Regaty VI. Deweloper zwiększył zatrudnienie o 8 pracownikçw upadłej spçłki, w celu niezakłçconego dokończenia inwestycji, co jednocześnie poszerza kompetencje spçłki o możliwość samodzielnej realizacji niedużych projektçw ziemia w JÇzefosławiu - spçłka zawarła w dniu 27 stycznia 2011 roku warunkową ugodę ze spçłką Erabud sp. z o.o. zatwierdzoną przez sąd w dniu 10 lutego 2011 roku. Na mocy ugody Erabud zobowiązał się m.in. do zapłaty kwoty mln PLN (w tym VAT) tytułem zwrotu wpłaconej przez dewelopera zaliczki na poczet ceny nieruchomości położonej w JÇzefosławiu (gmina Piaseczno), w terminie 36 miesięcy od dnia zawarcia ugody (kwota ta nie została jeszcze zwrçcona). SpÇłka posiada zabezpieczenie roszczeń do kwoty 45.3 mln PLN. 7

8 Wycena spåłki Podsumowanie wyceny Wyceny spçłki dokonaliśmy metodą wyceny aktywçw netto oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych). Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej akcji Dom Development na 35.1 PLN, zaś przy wykorzystaniu metody DCF wskazuje wartość jednej akcji na poziomie 31.7 PLN. Metodzie NAV przyznaliśmy wagę 20%, natomiast waga dla metody DCF to 80%. Wycena końcowa przy zastosowaniu średniej ważonej daje wycenę akcji Dom Development na poziomie 32.4 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spåłki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena wartości aktywåw netto % Wycena DCF % Wycena 1 akcji spåłki (PLN) 32.4 ŹrÅdło: DM Millennium Wycena NAV W yceny metodą wartości aktywçw netto dokonaliśmy na podstawie bilansu spçłki prezentowanego na koniec III kwartału 2012 roku. Wycena wartości aktywåw netto na dzień 30/09/2012 Wartość księgowa Dyskonto/premia Wycena Rzeczowe aktywa trwałe % 5.1 WNiP % 1.0 Pozostałe aktywa trwałe % 1.9 Zapasy: pçłprodukty i produkcja w toku % Zapasy: wyroby gotowe % Zapasy: pozostałe % 12.4 Środki pieniężne % Pozostałe aktywa obrotowe % 36.9 Suma aktywåw Dług % Pozostałe zobowiązania % Wartość spåłki Liczba akcji Wycena 1 akcji spåłki ŹrÅdło: DM Millennium Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych 8

9 Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko rçwna 7% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na 2.0% Zakładamy przekazanie około 2,050 lokali w 2012 roku oraz niespełna 1,800 w 2013 roku, a następnie wzrost tej liczby do 2,050 w roku 2017 i w latach kolejnych Zakładamy marżę brutto na sprzedaży na poziomie niespełna 24% w 2012 roku oraz 20-24% w latach kolejnych Zakładamy utrzymanie poziomu zapasçw w latach i wzrost w latach kolejnych, uzależniony od poziomçw uzyskiwanej sprzedaży Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) <2021 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF - -76% 48% -47% 93% 34% -2.1% 1.7% 1.7% 1.7% 2.0% Dług/Kapitał 36.9% 33.1% 32.6% 32.1% 30.8% 29.6% 28.4% 27.2% 26.1% 25.1% 30.2% Stopa wolna od ryzyka 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 3.8% 3.8% 3.8% 3.9% 4.0% 4.1% 5.0% Premia kredytowa 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Premia rynkowa 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% Beta Koszt długu 6.7% 6.6% 6.6% 6.6% 6.7% 6.7% 6.8% 6.8% 6.9% 7.0% 7.7% Koszt kapitału 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.8% 10.8% 10.8% 10.9% 11.0% 11.1% 12.0% WACC 9.2% 9.3% 9.3% 9.4% 9.5% 9.6% 9.7% 9.8% 9.9% 10.1% 10.7% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) 893 w tym wartość rezydualna 391 (Dług) GotÇwka netto -109 Wycena DCF (mln PLN) 784 Liczba akcji (mln) 24.7 Wycena 1 akcji (PLN) 31.7 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Metodą DCF wyceniamy jedną akcję spçłki na 31.7 PLN. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, poniżej prezentujemy jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny spåłki na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % % ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 9

10 Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) p 2013p 2014p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2013p 2014p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe pozostałe aktywa trwałe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny kapitały mniejszości zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: spåłka, prognozy Millennium DM 10

11 Cash flow (mln PLN) p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotåwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotåwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy zmiana zadłużenia gotåwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS Wskaźniki (%) p 2013p 2014p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) dług netto / EBITDA (x) stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: spåłka, prognozy Millennium DM 11

12 Gant 26 listopada 2012 redukuj deweloperzy poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: Odmrażanie gotåwki i topnienie kapitałåw Gant specjalizuje się w budowie projektåw z małymi mieszkaniami z segmentu popularnego, cieszących się obecnie największą popularnością. Na tle pozostałych analizowanych deweloperåw wyråżnia się niskimi marżami, ktåre w latach nie pozwalały na pokrycie kosztåw sprzedaży i ogålnego zarządu. Jest to efekt realizacji projektåw na drogo zakupionych gruntach. Gant sprzedał w III kwartale 97 lokali netto (-27% kw/kw, -49% r/r), a w pierwszych trzech kwartałach br. 436 lokali netto (-22% r/r). Dodatkowo na koniec września deweloper miał kilkadziesiąt zawartych umåw rezerwacyjnych, nie wliczanych do sprzedaży. Z uwagi na sytuację rynkową oraz wewnętrzną spåłka wstrzymała uruchamianie kolejnych inwestycji i skupia się na odzyskiwaniu gotåwki zamrożonej w projektach sty lut mar kwi maj cze lip sie obroty WIG GNT wrz paź lis Obroty (mpln) Mieszkania, grunty, plany (budowy) W pierwszych trzech kwartał deweloper sprzedał 436 lokali netto (-22% r/r), a wliczając rezerwacje z końca września sprzedaż wyniosła ok. 486 mieszkań netto (-13% r/r). Spadek sprzedaży wynikał z trudnej sytuacji rynkowej (wysoka konkurencja), niekorzystnych publikacji medialnych po raporcie pçłrocznym oraz wprowadzenia w życie zapisçw ustawy deweloperskiej (łatwiejsze rezygnacje). Deweloper prowadzi obecnie 10 inwestycji obejmujących niespełna 1,400 mieszkań. Na przełomie 2012/2013 roku kończy się realizacja około 540 lokali (z tego 230 sprzedanych na koniec III kw.), co będzie się wiązało z istotnymi wpływami gotçwki. Od ostatecznej daty uzyskania pozwoleń na użytkowanie będzie zależał wynik IV kwartału i całego 2012 roku. Oferta dewelopera na koniec III kw. obejmowała 1.1 tys. lokali, w tym 100 gotowych (9.4%). Wycena i rekomendacja W yceny dewelopera dokonaliśmy w oparciu o metodę aktywçw netto (NAV) oraz zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF). Pierwszej z wymienionych metod przyznaliśmy symboliczną wagę 1%, z powodu zastrzeżeń audytora zawartych w raporcie z przeglądu pçłrocznego oraz z uwagi na znaczne rozbieżności wyceny księgowej i rynkowej dewelopera. Metoda DCF, przy naszych założeniach, wartość jednej akcji spçłki określa na 2.6 PLN. Niska wycena Ganta mierzona wskaźnikiem C/WK pozwala mieć nadzieję na znaczny wzrost wartości spçłki przy pozytywnym dla niej scenariuszu rozwoju zdarzeń. Biorąc jednak pod uwagę niesprzyjające otoczenie ekonomiczne, napiętą sytuację finansową związaną ze strukturą zadłużenia i wynikającą z niej koniecznością przyspieszonego odzyskiwania gotçwki zamrożonej w inwestycjach, spodziewamy się ponoszenia przez spçłkę strat, a z uwagi na zapas niskomarżowych projektçw nie oczekujemy trwałej poprawy wynikçw w najbliższych kwartałach, co skłania nas do wystawienia rekomendacji redukuj. Max/Min 52 tygodnie 5.08 / 2.68 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Średni obrçt 3m (mln PLN) 0.52 GłÇwny akcjonariusz 20.1 % akcji / % głosçw Ipopema TFI 19.01/16.98 Karol Antkowiak 7.88/ m 3m 12m Zmiana ceny (%) Zmiana WIG (%) Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* DY * EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) % % % % 2012p % % 2013p % % 2014p % % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej spåłki na poziomie 2.88 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. 12

13 GotÅwka przede wszystkim Dłuższy okres sprzedaży mieszkań przekłada się na wydłużony czas odzyskiwania zamrożonych w gruntach środkçw. Poprzez obniżanie cen spçłka zwiększa tempo odzyskiwania gotçwki, godząc się jednocześnie na spadek zyskçw/zwiększanie strat na projektach. Niższe od założeń tempo sprzedaży projektçw na trudnym rynku, zmusza dewelopera do negocjacji z wierzycielami nowych terminçw spłaty kredytçw. W raporcie niezależnego biegłego rewidenta z przeglądu sprawozdania finansowego dewelopera za I pçłrocze wskazano, że dalsza działalność grupy uzależniona jest w istotnym stopniu m.in. od ciągłości finansowania kredytami bankowymi i emisji obligacji. Ponadto przedstawiciele spçłki Budopol, realizującej projekty dewelopera, podali po wynikach III kw., że dalsze funkcjonowanie spçłki budowlanej uzależnione jest od spłaty należności od spçłek z grupy Gant, ktçre na koniec września br. wynosiło 34 mln PLN, w tym 15 mln PLN należności przeterminowanych. Deweloper podjął działania dostosowawcze, ktçre mają doprowadzić do drastycznego ograniczenia kosztçw funkcjonowania (obecnie ok. 10 mln PLN/kw). Trudna sytuacja dewelopera sprawiła, że inwestorzy żądają wyższej premii za ryzyko, co z kolei przekłada się na wyższe koszty finansowe i spadek marż na projektach. W takich warunkach spçłka zdecydowała o czasowym wstrzymaniu rozwoju i skupieniu się na upłynnianiu posiadanych zasobçw mieszkań oraz działaniach restrukturyzacyjnych obejmujących sprzedaż aktywçw spoza działalności podstawowej. Z końcem roku deweloper kończy kilka projektçw (w tym wysokomarżowy Odra Tower we Wrocławiu), co będzie się wiązało z istotnymi wpłatami gotçwki od klientçw (Gant oferuje system płatności 10/90, stąd dopiero po zakończeniu budowy klient opłaca 90% wartości mieszkania). Biorąc pod uwagę sytuację rynkową oczekujemy, że w najbliższych kwartałach wyniki dewelopera będą determinowane przez niskorentowne projekty mieszkaniowe (przy utrzymującej się presji na spadek cen mieszkań), wysokie koszty finansowe oraz straty księgowe w przypadku sprzedaży części aktywçw. Połączenie z Geo? SpÇłka poinformowała o podpisaniu w dniu 19 października br. listu intencyjnego w sprawie przeprowadzenia wzajemnego badania due diligence ze spçłką Geo, Mieszkanie i Dom Sp. z o.o. z Grupy Deweloperskiej Geo, realizującej inwestycje w Krakowie, Katowicach oraz Wrocławiu. W cześniej, w maju br., Adam Zaremba- Śmietański wraz z podmiotem zależnym (Geo, Mieszkanie i Dom Sp. z o.o.) informował o zwiększeniu zaangażowania powyżej 5.0% udziału w ogçlnej liczbie głosçw (5.59% w kapitale zakładowym), co świadczy o jego zainteresowaniu wspçłpracą z większym deweloperem. W komunikacie poinformowano, że celem badania jest potencjalne przystąpienie spçłek do negocjacji w sprawie połączenia. Ewentualne połączenie spçłek mogłoby się odbyć poprzez emisję akcji w zamian za wniesienie Geo do Ganta w formie aportu. Obecnie brak jest bliższych informacji dotyczących aktywçw Geo, stąd trudno określić na ile atrakcyjne mogłoby być połączenie tych podmiotçw z punktu widzenia akcjonariuszy Ganta. Potencjalne pozytywne skutki połączenia wiązałyby się z poprawą struktury bilansu (niskie zadłużenie Geo). Wskazać można także komplementarność oferty Geo, aktywnego głçwnie na rynku krakowskim, gdzie pozycja Ganta nie jest mocna. Deweloper poinformował o zaprzestaniu w dniu 23 listopada prowadzenia wzajemnej analizy due diligence, co sugeruje wykluczenie możliwości fuzji / przejęcia, dlatego nie uwzględniamy takiego scenariusza w naszych założeniach. Emisja akcji W dniu 26 października br. spçłka poinformowała o zwołaniu na dzień 22 listopada NWZA, podczas ktçrego pod głosowanie akcjonariuszy poddana zostanie uchwała dotycząca warunkowego podniesienia kapitału zakładowego w drodze emisji do 2 mln akcji w ramach subskrypbcji prywatnej z wyłączeniem prawa poboru. Emisja miałaby przynieść spçłce ok. 6-7 mln PLN gotçwki, ktçra stanowiłaby bufor bezpieczeństwa w napiętej 13

14 sytuacji płynnościowej w najbliższych miesiącach. Pozostałe czynniki warunkujące sytuację dewelopera: spadające tempo sprzedaży związane z trudną sytuacją na rynku mieszkaniowym oraz wzrost liczby rezygnacji (33% w III kw. 2012r. wobec 19% w I pçłroczu br. oraz 12% w 2011 roku) związany m.in. z trudnościami z pozyskaniem finansowania przez niedoszłych nabywcçw mieszkań, wprowadzeniem "ustawy deweloperskiej", niekorzystnych medialnych publikacji dotyczących oceny kondycji finansowej dewelopera ok. 1,130 lokali w ofercie (w tym ok. 100 w projektach gotowych), z czego niespełna 47% we Wrocławiu i okolicach oraz 28% w Krakowie. Deweloper zawiesił realizacje projektu przy ul. Jana Kazimierza w Warszawie z uwagi na dużą konkurencję w okolicy, w tym kanibalizację innego projektu spçłki (Sokołowska) oraz ograniczone zasoby dostępnych środkçw finansowych. Projekt zostanie wznowiony po zabezpieczeniu finansowania i poprawie sytuacji rynkowej rewizja planu zwiększenia skali działalności grupy w latach deweloper poinformował o rezygnacji z plançw uruchamiania nowych projektçw do czasu poprawy sytuacji rynkowej zadłużenie krçtkoterminowe dewelopera na koniec III kw. przekraczało 340 mln PLN (420 mln PLN na koniec ub.r.) wobec ok. 612 mln PLN zadłużenia całkowitego i ok. 13 mln PLN gotçwki drogie finansowanie - w sierpniu br. spçłka oferowała w emisji publicznej 2-letnie obligacje z kuponem 11% p.a. o wartości nominalnej do 50 mln PLN. Mimo wysokiej rentowności deweloper pozyskał chętnych na obligacje za niespełna 22 mln PLN NWZA zwołane na dzień 22 listopada br. zdecydowało o emisji do 2 mln akcji w formie subskrypcji prywatnej z wyłączeniem prawa poboru i o warunkowym podwyższenia kapitału zakładowego do mln PLN. Zarząd został upoważniony do zawarcia z inwestorem umowy objęcia akcji w terminie trzech miesięcy od daty podjęcia uchwały, a cena emisyjna ma nie być niższej niż 3 PLN za akcję Emisja ma zapewnić zapas gotçwki na najbliższe miesiące nowy akcjonariusz spçłki i list intencyjny z Geo - w maju br. prçg 5% udziału w głosach na walnych zgromadzeniu spçłki przekroczył Adam Zaremba-Śmietański, właściciel spçłki Geo (deweloper z Krakowa). Nowy akcjonariusz wyrażał zainteresowanie zacieśnieniem wspçłpracy z Gantem, nie wykluczając połączenia, jednak Gant poinformował o zaprzestaniu w dniu 23 listopada prowadzenia wzajemnej analizy due diligence z Geo. Mirosław Bieliński (wraz z podmiotem zależnym), poinformował o sprzedaży akcji przez podmiot zależny, Velazquez Investment S.a.r.l. łącznie 780,000 akcji spçłki w okresie 6 września - 25 października 2012 roku. Łączne zaangażowanie akcjonariusza spadło w wyniku transakcji z 13.4% udziału w kapitale i 11.97% udziału w ogçlnej liczbie głosçw do poziomu 7.58% udziału w kapitale i 6.78% udziału w ogçlnej liczbie głosçw wniesienie aportem przez Karola Antkowiaka, prezesa zarządu do cypryjskiej spçłki Quileron Management Limited łącznie 1 mln akcji dewelopera (w dniach 1 i 27 sierpnia br). Jako cel operacji prezes wskazał rodzinną optymalizację podatkową. W dniach listopada Prezes nabył 176,850 akcji spçłki po cenie jednostkowej 3 PLN. kontrowersyjne przeszacowania wartości nieruchomości inwestycyjnych - aktualizacje wartości, ktçre umożliwiały spçłce raportowanie dodatniego wyniku finansowego, nie miały wpływu na poprawę jej sytuacji finansowej. Kontrowersje budzi m.in. wycena aktywçw SM DOM. Aktywa obejmujące powierzchnię ok. 40 tys. m 2 PUM zostały nabyte w 2011 roku od spçłki Impexmetal za cenę 17 mln PLN. Deweloper uregulował sytuacje prawną lokali (m.in. wydzielenie ich odrębności), przeprowadził remonty, zwiększył czynsze i poprawił ich ściągalność, a następnie rozesłał propozycje nabycia mieszkań na własność. Aktualna wycena aktywçw przekracza 100 mln PLN. W naszej opinii wycena na tym poziomie jest nieuzasadniona, biorąc pod uwagę osiągane przychody oraz marże na wynajmie, tym bardziej że pomimo deklaracji woli nabycia lokalu na własność lokatorzy nie są zobligowani do finalizacji transakcji 14

15 program skupu akcji własnych (trwający od 1 września 2011 roku) - w ramach programu skupiono i umorzono 379,953 akcje spçłki, obniżając kapitał do mln PLN. Obecnie spçłka posiada 27,900 akcji własnych. Program ma być kontynuowany do końca lipca 2013 lub kolejnego WZA zobowiązania stanowią ponad 54% sumy bilansowej, przekraczającej 1.46 mld PLN w dniu 30 kwietnia br. sąd rejonowy we Wrocławiu ogłosił upadłość z możliwością zawarcia układu spçłki Intakus, ktçrej znaczącym udziałowcem był Gant. Projekty realizowane dla dewelopera przez Intakusa przejął Budopol, ktçry po III kw. br. dalsze funkcjonowanie uzależnia od spłaty należności przez Ganta. Wyzwania Łatwopalne papierowe zyski W ostatnich kwartałach koszty sprzedaży i zarządu dewelopera wynoszą ponad 10 mln PLN kwartalnie i istotnie przekraczają zysk brutto na sprzedaży. Deweloper pokazywał dodatnie wyniki, jednak były one zasługą niegotçwkowych aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych (m.in. CH Marino, SM DOM) i nie miały przełożenia na sytuację finansową spçłki. Prognozy zarządu z roku 2010 dotyczące wynikçw za rok 2010 i 2011, pomimo rewizji okazały się nietrafione. Z pierwotnych ponad 167 mln PLN zysku netto jakich zarząd oczekiwał za lata deweloper wykazał ponad 38 mln PLN zysku (niespełna 1/4 planu) i to dzięki niegotçwkowym aktualizacjom wartości nieruchomości, ktçre w tym okresie wyniosły ponad 120 mln PLN. Obecnie, w związku z potrzebą przyspieszonego tempa odzyskiwania gotçwki, należy oczekiwać, że spçłka będzie sprzedawać część aktywçw poniżej wartości księgowej, co oznacza że papierowe zyski na tych aktywach raportowane w poprzednich okresach zamienią się w straty. Restrukturyzacja Problemem Ganta jest zapas projektçw, ktçre wobec spadku cen mieszkań realizowane są z bardzo niską marżą lub poniżej progu rentowności. Spowolnienie tempa sprzedaży poniżej zakładanego poziomu zmusza dewelopera do obniżania cen, co prowadzi do dalszego ograniczania zyskçw lub powiększania strat, ale umożliwia odzyskiwanie zainwestowanej gotçwki (przynajmniej jej części). Niższe wpływy zrodziły problem ze spłatą zapadającego zadłużenia, co zmusza spçłkę do rolowania części obligacji i kredytçw. Deweloper podjął także dostosowawcze działania restrukturyzacyjne, ktçre docelowo mają doprowadzić do znacznego obniżenia kosztçw działalności, odchudzenia organizacji i sprzedaży wybranych aktywçw spoza działalności podstawowej. Obecnie Gant skupia się na odzyskiwaniu gotçwki stąd decyzja o wstrzymaniu uruchamiania nowych projektçw do czasu zapewnienia finansowania oraz poprawy sytuacji rynkowej. SpÇłka liczy, że projekty realizowane w przyszłości będą odznaczać się wyższą rentownością m.in. dzięki niższym kosztom gruntçw oraz budowy w stosunku do stawek zakontraktowanych przy obecnie oddawanych projektach. 15

16 Wycena spåłki Podsumowanie wyceny W yceny spçłki dokonaliśmy metodą wyceny NAV (aktywçw netto) oraz metodą DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych). W przypadku obydwu wycen nie uwzględniliśmy ewentualnej emisji 2 mln akcji, o ktçrej akcjonariusze zdecydowali 22 listopada br. Bazując na metodzie NAV, oszacowaliśmy wartość jednej akcji spçłki na 27.7 PLN. Wykorzystując metodę DCF wartość jednej akcji spçłki, przy naszych założeniach wynosi 2.6 PLN. Z uwagi na dużą rozbieżność wyceny NAV i kursu rynkowego oraz ze względu na zastrzeżenia audytora zawarte w raporcie z przeglądu pçłrocznego, metodzie tej przyznaliśmy wagę 1%. Wycena końcowa akcji spçłki przy zastosowaniu średniej ważonej ukształtowała się na poziomie 2.9 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spåłki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena wartości aktywåw netto % Wycena DCF % Wycena 1 akcji spåłki (PLN) 2.9 ŹrÅdło: DM Millennium Wycena NAV W yceny metodą wartości aktywçw netto dokonaliśmy na podstawie bilansu spçłki prezentowanego na koniec III kwartału 2012 roku. Zwracamy uwagę, że przy ostatecznej wycenie spçłki metodzie NAV, z uwagi na dużą rozbieżność NAV i kursu rynkowego oraz ze względu na zastrzeżenia audytora zawarte w raporcie z przeglądu pçłrocznego, przyznaliśmy 1% wagę. W raporcie z przeglądu sprawozdania finansowego spçłki za pierwsze pçłrocze br. niezależny biegły rewident zwrçcił m.in. uwagę, że nie jest w stanie ocenić poprawności wyceny ani możliwości odzyskania aktywçw o wartości blisko 120 mln PLN (udzielone pożyczki i obligacje emitowane przez spçłki Kantor Sp. z o.o. Gant SKA oraz IPO 28 Sp. z o.o. SPV SUPPORT 2 SKA). Wycena wartości aktywåw netto na dzień 30/09/2012 Wartość księgowa Dyskonto/premia Wycena Rzeczowe aktywa trwałe % 25.9 Nieruchomości inwestycyjne % WNiP % 2.5 Pozostałe aktywa trwałe % Zapasy: produkcja w toku i materiały % Zapasy: towary % Zapasy: produkty gotowe % 96.5 Środki pieniężne % 13.3 Pozostałe aktywa obrotowe % Suma aktywåw Udziały niekontrolujące % 56.6 Dług % Pozostałe zobowiązania % Wartość spåłki Liczba akcji Wycena 1 akcji spåłki ŹrÅdło: DM Millennium Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres

17 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko rçwna 7% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na 2.0% Zakładamy przekazanie ok. 950 lokali w 2012 roku oraz 800 w 2013 roku, a następnie wzrost tej liczby do 1,600 w roku 2017 i w latach kolejnych Zakładamy marżę brutto na sprzedaży na poziomie ok. 4% w 2012 roku oraz 20-22% w latach kolejnych Zakładamy utrzymanie poziomu zapasçw w latach i wzrost w latach kolejnych uzależniony od uzyskiwanych poziomçw sprzedaży Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) <2021 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT bez aktualizacji* (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF (15.5) (13.7) Zmiana FCF - 11% - 218% -85% 264% -1% 3.3% 3.3% 3.3% 2.0% Dług/Kapitał 52.9% 53.4% 52.5% 48.4% 48.0% 46.0% 44.1% 42.1% 40.2% 38.2% 46.6% Stopa wolna od ryzyka 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 3.8% 3.8% 3.8% 3.9% 4.0% 4.1% 5.0% Premia kredytowa 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Premia rynkowa 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% Beta Koszt długu 7.5% 7.4% 7.4% 7.5% 7.5% 7.5% 7.6% 7.6% 7.7% 7.8% 8.5% Koszt kapitału 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.8% 10.8% 10.8% 10.9% 11.0% 11.1% 12.0% WACC 9.0% 8.9% 9.0% 9.1% 9.2% 9.3% 9.4% 9.5% 9.7% 9.8% 10.4% PV (FCF) (15.5) (12.6) Wartość DCF (mln PLN) 582 w tym wartość rezydualna: 329 (Dług) GotÇwka netto* Nieruchomości inwest.* Wycena DCF (mln PLN) 52 Liczba akcji (mln) 20.1 Wycena 1 akcji (PLN) 2.6 ŹrÅdło: Millennium DM; *- zysk operacyjny z wyłączeniem aktualizacji wartości nieruchomości inwestycyjnych; * 2 - w tym kap. mniejszości; * 3 - wpływ ze sprzedaży nieruchomości inwestycyjnych (zakładany wpływ na koniec 2017r.) Metodą DCF wyceniamy jedną akcję spçłki na 2.6 PLN. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny SpÅłki na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % % ŹrÅdło: Millennium DM 17

18 Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) p 2013p 2014p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2013p 2014p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne wartości firmy rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe inne aktywa długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny kapitały mniejszości zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÅdło: spåłka, prognozy Millennium DM 18

19 Cash flow (mln PLN) p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotåwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotåwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy zmiana zadłużenia gotåwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS Wskaźniki (%) p 2013p 2014p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) dług netto / EBITDA (x) stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: spåłka, prognozy Millennium DM 19

20 J.W.Construction 26 listopada 2012 akumuluj deweloperzy poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: Zyski odłożone w czasie JW. Construction sprzedał w III kwartale 194 lokale bez uwzględnienia rezygnacji (-30% kw/kw, -22% r/r), a w pierwszych trzech kwartałach br. 511 lokali brutto (-30% r/r). Wysokie spadki poziomåw sprzedaży wynikają z mało zdywersyfikowanej oferty (głåwnie Warszawa prawobrzeżna) oraz niechęci do obniżania cen. JW. Construction zmierza do dywersyfikacji przychodåw poprzez rozbudowę powierzchni komercyjnej, nie rezygnując z atrakcyjnych projektåw mieszkaniowych (Miasteczko Kasprzaka). Wysokie zadłużenie kråtkoterminowe w obecnych warunkach rynkowych należy uznać za jedno z głåwnych wyzwań stojących przed deweloperem. Bank ziemi dewelopera umożliwia realizacje projektåw na ponad 6 tys. mieszkań w ciągu najbliższych dwåch lat, jednak drugim istotnym wyzwaniem wobec spadającej sprzedaży, będzie pozyskanie środkåw na sfinansowanie dalszego rozwoju sty 12 lut mar kwi maj cze lip sie obroty WIG JWC wrz paź lis Obroty (mpln) Mieszkania, grunty i plan budowy W ciągu trzech kwartałçw bieżącego roku JW. Construction sprzedał łącznie 511 mieszkań brutto, czyli około 30% mniej niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. W ofercie spçłki na koniec października br. znajdowało się około 1,400 lokali, w tym niespełna 500 w ukończonych inwestycjach. Niemal cała oferta dewelopera dotyczyła W arszawy i okolic - wyjątkiem były projekty w Poznaniu oraz w Łodzi, ktçre łącznie stanowiły ok. 20% oferty. Na koniec trzeciego kwartału deweloper prowadził sześć inwestycji mieszkaniowych (przy czym jedna wyłącznie jako generalny wykonawca) oraz projekty komercyjne (biurowiec z hotelem w Szczecinie). W minionym kwartale deweloper nie uruchomił, ani nie przekazał do użytkowania nowych projektçw, natomiast w ostatnim kwartale przekazane zostaną dwa projekty z około 460 mieszkaniami. Wycena i rekomendacja W yceny dewelopera dokonaliśmy w oparciu o metodę aktywçw netto (NAV) oraz zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF). Dla pierwszej z wymienionych metod przyjęliśmy wagę 16%, co wynika z istotnej rozbieżności pomiędzy wyceną księgową oraz rynkową aktywçw dewelopera, natomiast pozostałe 84% przypadło metodzie DCF. Na podstawie takich założeń wyceniliśmy jedną akcję spçłki na 4.2 PLN. Max/Min 52 tygodnie 4.44 / 3.26 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Średni obrçt 3m (mln PLN) 0.38 GłÇwny akcjonariusz % akcji / % głosçw Wojciechowski JÇzef / Pioneer Peko TFI 9.95 / m 3m 12m Zmiana ceny (%) Zmiana WIG (%) Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* DY* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) % % % % 2012p % % 2013p % % 2014p % % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej spåłki na poziomie 3.6 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. 20