Mercator Medical Przemysł Polska

Transkrypt

1 EQUITY RESEARCH PARTNER Mercator Medical Przemysł Polska Cena docelowa: PLN 25.1 Aktualizacja raportu analitycznego Wiodący podmiot na rynku rękawic medycznych z własną fabryką w Tajlandii Obniżamy prognozę EBITDA i zysku netto w 217p o odpowiednio 27% i 48% 217p P/E 22x oraz 218p P/E 8.6x. Obniżamy TP do PLN 25.1 (vs PLN27.2 poprzednio) Przejściowe obniżenie rentowności w 217 r. Kontynuacja wzrostu cen lateksu naturalnego w grudniu i na początku 217 r. oraz relatywnie słabsze szacunkowe wyniki za 1Q17 skłoniły nas do obniżenia naszych prognoz na 217p o 27% i 48% odpowiednio na poziomie EBITDA i zysku netto. Oczekujemy, że presja na marże będzie widoczna w produkcji jeszcze w 2Q17, a w dystrybucji w 2Q i częściowo 3Q17. Prognozujemy zysk netto 217p na poziomie PLN 8.7m (spadek z PLN 13.9m w 216). W kolejnych latach prognozy zakładamy przełożenie kosztów surowców na ceny rękawic i tym samym pozostawiamy nasze prognozy bez większych zmian. Biorąc pod uwagę zakładaną poprawę marży i uruchomienie sprzedaży z nowej fabryki rękawic nitrylowych prognozujemy skokowy wzrost zysku w 218p do PLN 22.2m. W konsekwencji zmian prognoz obniżamy 12M cenę docelową do PLN 25.1/akcję (vs. PLN 27.2/akcję poprzednio). Na naszych prognozach Mercator jest notowany na mnożniku P/E na poziomie 22x w 217p i 8.6x w 218p oraz EV/EBITDA 12.7x w 217p i 6.9x w 218p. Szacunkowe wyniki za 1Q17. Według szacunkowych wyników, wynik netto w 1Q17 był bliski zeru (vs. PLN 2.6m w 1Q16), przychody wyniosły PLN 73.8m (+24% r/r), EBIT ok. PLN 1.5m (-65% r/r), a EBITDA ok. PLN 3.5m (-42% r/r). Na spadek marży operacyjnej wpływ miały niekorzystne uwarunkowania makroekonomiczne umocnienie USD względem PLN na przełomie 216 i 217 r. oraz opóźnienia w przełożeniu wzrostu cen lateksu naturalnego na ceny rękawic. Naszym zdaniem, pierwszy ze wspomnianych czynników doprowadził do obniżenia marży EBITDA w dystrybucji, którą szacujemy na ok. 7% (vs. 8.9% w 1Q16 i 8% w 4Q16). Drugi - do obniżenia rentowności produkcji, gdzie spodziewamy się ujemnej marży EBITDA (-1.4% vs. 1.2% w 1Q16 i 1.3% w 4Q16). W 217p oczekujemy przejściowego obniżenia rentowności i w konsekwencji obniżamy prognozę zysku netto o 48% oraz pozostawiamy bez większych zmian prognozy na kolejne lata. Po słabszych wynikach 1Q17 oczekujemy, że również w 2Q17 w segmencie produkcji nie dojdzie jeszcze do pełnego przełożenia wzrostu cen kauczuku naturalnego na ceny rękawic w produkcji. W dystrybucji spodziewamy się natomiast presji na marże w 2Q i 1. poł. 3Q17 w związku z oczekiwanym wzrostem zakupu rękawic od azjatyckich producentów. W konsekwencji, obniżamy prognozę 217p EBITDA o 27% do PLN 22.6m (-12% r/r) i zysku netto o 48% do PLN 8.7m (-38% r/r). W kolejnych latach prognozy oczekujemy pełnego przełożenia zmian cen surowca na ceny rękawic dla odbiorców i pozostawiamy naszą prognozę zysku netto na mniej więcej tym samym poziomie zmiana o +3% w 218p do PLN 22.2m (+156% r/r) i o -1% do PLN 29.1m (+31% r/r) w 219p. Inwestycje w Tajlandii i w Polsce zgodnie z harmonogramem. Z informacji spółki ( ) wynika, że Mercator ma zakontraktowane ok. 7% nakładów na inwestycje w Tajlandii (usługi budowlane, kotły, linie produkcyjne). Obecnie capex jest planowany na PLN 119m (+11% względem poprzedniego budżetu, głównie przez decyzję o budowie hosteli pracowniczych) i według zarządu obecnie nic nie zwiastuje jego przekroczenia. Spółka planuje osiągnięcie pełnych mocy w 1H18. Uruchomienie zakładu włókniny w Pikutkowie (produkty obłożenia pola operacyjnego) planowane jest natomiast na 2Q17. Ustalamy naszą cenę docelową na 25.1/akcję. Na naszych prognozach Mercator jest notowany przy mnożniku P/E 22x w 217p i 8.6x w 218p oraz EV/EBITDA 12.7x w 217p i 6.9x 218p. Wyceniamy akcje Mercator z wykorzystaniem metody DCF na 22.8/akcję oraz metodą porównawczą na 23./akcję. Ustalamy 12M cenę docelową na PLN 25.1 (vs. PLN27.2 poprzednio). Mercator Medical: Prognozy i wskaźniki (PLNm) Przychody (PLNm) EBITDA (PLNm) EBIT (PLNm) Zysk netto (PLNm) P/E (x) EV/EBITDA (x) Źródło: Dane Spółki, szacunki Vestor DM 27 kwietnia 217 8: Podstawowe informacje Cena docelowa (PLN) 25.1 Cena bieżąca (PLN) 18. Potencjał wzrostu/spadku 4% Poprzednia cena docelowa (PLN) 27.2 Min (52T) 13.6 Max (52T) 22. Liczba akcji (m) 1.6 Kapitalizacja (PLNm) 19.6 Dług netto (PLNm, 216) 18.8 EV (PLNm, 216) 29.4 Śr. Dzienny obrót (3M, PLNk) 241 Akcjonariat* % Wiesław Żyznowski (wraz z Anabaza Ltd.) 61.8% Pozostali 38.2% *według stanu na r. Opis spółki Mercator Medical jest wiodącym podmiotem na rynku jednorazowych rękawic medycznych w Europie Środkowo- Wschodniej. Spółka sprzedaje rękawice pod marką własną oraz jest wyłącznym dystrybutorem na rynku polskim marki premium rękawic chirurgicznych firmy Ansell. Mercator jest właścicielem fabryki produkcyjnej w Tajlandii o mocach produkcyjnych 1.2mld szt. rocznie. Udział spółki w polskim rynku rękawic medycznych wynosi ok. 25%. MRC vs. WIG: relatywny kurs akcji kwi 16 cze 16 sie 16 paź 16 gru 16 lut 17 MRC WIG Źródło: Bloomberg, analizy Vestor DM Aleksandra Jakubowska Młodszy analityk akcji (+48) Aleksandra.Jakubowska@vestor.pl Wszystkie ceny aktualizowane są na r., godz. 18:15 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor DM oraz opisywane firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych. Rekomendacja została sporządzona w ramach świadczenia usługi Equity Research Partner na zlecenie emitenta za wynagrodzeniem.

2 Mercator Medical Dane w PLNm o ile nie podano inaczej Rachunek zysków i strat Wskaźniki wyceny Przychody ze sprzedaży P/E (x) Zysk brutto ze sprzedaży EV/EBITDA (x) Koszty sprzedaży P/BV (x) Koszty zarządu Stopa FCF (%) 2.1% -6.6% -39.1% -4.3% 13.9% Pozostała działalność op Stopa dywidendy (%)*.%.7%.% 2.3% 3.% EBIT Na akcję Amortyzacja Liczba akcji (średnia, mln) EBITDA Zysk na akcję (PLN) Przychody finansowe netto BPS (PLN) Zysk przed opodatkowaniem DPS* Podatek dochodowy Mercator Medical: Przychody wg segmentów Zysk netto Bilans Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Inne aktywa trwałe Środki pieniężne i ekwiwalenty Należności handlowe Zapasy Inne aktywa obrotowe Aktywa razem Dług krótkoterminowy Zobowiązania handlowe Inne zobowiązania krótkoterminowe Mercator Medical: EBITDA i Marża EBITDA (%) Dług długoterminowy Kapitały własne Udziały mniejszości Pasywa Dług netto Przepływy pieniężne Zysk brutto Podatek dochodowy Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym Inne zmiany niepieniężne Przepływy z działalności operacyjnej Mercator Medical: Zysk netto i Marża zysku netto (%) Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa Inne przepływy inwestycyjne Przepływy z działalności inwestycyjnej Zmiany netto zadłużenia Odsetki zapłacone Dywidendy Przepływy z działalności finansowej Zmiana gotówki Wskaźniki Wzrost przychodów (%) 34.5% 16.3% 23.5% 15.% 16.7% Wzrost EBITDA (%) 38.7% 12.9% -12.2% 91.4% 25.8% Wzrost zysku netto (%) 2.9% 35.3% -37.5% 155.6% 3.9% Analiza DuPonta Marże Marża netto 4.5% 5.3% 2.7% 5.9% 6.7% Marża brutto (%) 2.8% 19.9% 16.2% 2.% 2.3% Obrotowość aktywów Marża EBITDA (%) 1.% 9.8% 6.9% 11.5% 12.4% Dźwignia finansowa Marża EBIT (%) 7.3% 6.9% 4.3% 8.4% 8.9% ROE (%) 14.1% 11.3% 6.6% 14.4% 16.1% Marża zysku netto (%) 4.5% 5.3% 2.7% 5.9% 6.7% Dźwignia i stopy zwrotu Dług netto/ebitda (x) Czynniki ryzyka Dług netto/kapitały własne (x) Za główne czynniki ryzyka dla naszej rekomendacji uważamy ryzyko walutowe oraz Wskaźnik płynności bieżącej (x) ryzyko zmiany cen surowców (koszt lateksu stanowi ok. 45%-6% wartości gotowego produktu). Dodatkowo widzimy ryzyko związane z możliwym opóźnieniem budowy Wskaźnik pokrycia odsetek (x) nowego zakładu w Tajlandii lub przekroczeniem planowanego budżetu tego projektu. Cykl konwersji gotówki (dni) Zwracając uwagę na wysoką dźwignię operacyjną segmentu produkcyjnego. Widzimy ROA (%) 6.5% 7.6% 3.5% 7.4% 8.5% ryzyko wolniejszego od zakłdanego tempa pozyskiwania nowych klientów dla ROIC (%) 14.5% 11.3% 5.% 1.4% 12.8% oddawanych mocy produkcyjnych. ROE (%) 14.1% 11.3% 6.6% 14.4% 16.1% *Dywidenda i stopa dyw. z zysku netto za dany rok; Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM % 9.8% % % 12.4% EBITDA Marża EBITDA (%) Dystrybucja Produkcja Inne Wyłączenia 4.5% 5.3% 2.7% 5.9% 6.7% Zysk netto Marża zysku netto (%) 12.5% 1.5% 8.5% 6.5% 8% 6% 4% 2% % Strona 2

3 Wycena Wyceniamy Mercator Medical z wykorzystaniem dwóch metod wyceny: 5-letniego modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (waga 75%) oraz metody porównawczej (waga 25%). Wycenę porównawczą oparliśmy o 2 grupy spółek porównywalnych: 1) światowych producentów rękawic medycznych oraz 2) zintegrowanych dystrybutorów rękawic i innych akcesoriów medycznych. Przy koszcie kapitału własnego na poziomie 9.9%, średnia ważona z przyjętych metod implikuje 12M cenę docelową akcji Mercator Medical na poziomie PLN 25.1 za akcję, 4% powyżej obecnej ceny rynkowej. Tabela 1. Mercator Medical: Podsumowanie wyceny Metoda Wyceny Metodologia PLN m Na akcję Waga Wycena DCF Zdysk. przepływy gotówkowe za p % Wycena porównawcza Mnożniki p P/E i EV/EBITDA % Implikowana wycena Średnia ważona m cena docelowa Wycena metodą DCF Wycena w modelu DCF została oparta o następujące założenia: Do kalkulacji wartości rezydualnej zakładamy stopę wzrostu rezydualnego na poziomie 1%. Stosujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3.5% w okresie prognozy oraz 4.5% w okresie rezydualnym. Zalewarowana beta na poziomie 1.3 oraz 1.3 w okresie rezydualnym. Stosujemy Equity Risk Premium na poziomie 5%. Tabela 2. Mercator Medical: Wyliczenia średnioważonego kosztu kapitału (WACC) 217p-221p TV Stopa wolna od ryzyka 3.5% 4.5% Beta zalewarowana Premia za ryzyko 5.% 5.% Koszt kapitału własnego 9.9% 11.% Stopa wolna od ryzyka 3.5% 4.5% Marża na zadłużeniu 1.5% 1.5% Koszt długu 5.% 6.% Stopa opodatkowania 15.% 15.% Koszt długu po podatku 4.3% 5.1% % D 25.1% 26.1% % E 74.9% 73.9% WACC 8.5% 9.5% Strona 3

4 Tabela 3. Mercator Medical: Wycena DCF Dane w PLNm o ile nie podano inaczej 217p 218p 219p 22p 221p >221p EBIT Podatek od EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym Capex Wolne przepływy finansowe Czynnik dyskontowy (%) 95% 87% 8% 74% 68% Wartość bieżąca FCF Wartość bieżąca FCF p -2 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 1.% Zdyskontowana wartość rezydualna 264 Wartość przedsiębiorstwa 262 Kapitały mniejszości na koniec 4Q Dług netto na koniec 4Q Wartość kapitału własnego 241 Liczba akcji (m) 1.6 Wartość godziwa na akcję M cena docelowa 25.1 Analiza wrażliwości Prezentujemy analizę wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę 2 parametrów: współczynnika beta oraz premii za ryzyko rynkowe (ERP). Tabela 4. Mercator Medical: Analiza wrażliwości wyceny DCF Premia za ryzyko w okresie rezydualnym Zdelewarowana beta % % % % % % % Wycena metodą porównawczą Wyceny metodą porównawczą dokonaliśmy w oparciu o dwie grupy spółek porównywalnych: 1) Światowych producentów rękawic gumowych - zarówno lateksowych, jak i nitrylowych 2) Inne światowe podmioty przede wszystkim dystrybutorów z branży rękawic medycznych. Strona 4

5 Tabela 5. Mercator Medical: Dane spółek porównawczych - produkcyjnych Nazwa CAGR DY (%)* Dług netto/ebitda(x) PRODUKCJA Przychody EBITDA Zysk netto 217p 218p p 218p Top Glove 11% 8% 4% 3% 3% Kossan Rubber 15% 12% 17% 2% 3% Supermax 11% 8% 12% 3% 3% Hartalega 18% 14% 13% 2% 2% Mediana 13% 1% 13% 3% 3% Mercator Medical 18% 28% 26% 1% % * Dywidenda płacona w danym roku, Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM Tabela 6. Mercator Medical: Dane spółek porównawczych - zintegrowanych Nazwa CAGR DY (%)* Dług netto/ebitda ZINTEGROWANE Przychody EBITDA Zysk netto 217p 218p p 218p Ansell 3% 4% 3% 2% 3% Semperit 3% 13% n.a. 5% 3% Sri Trang 21% 98% n.a. 3% 3% Halyard Health 1% n.a. 4% n.a. n.a n.a. Mediana 3% 13% 21% 3% 3% Mercator Medical 18% 28% 26% 1% % * Dywidenda płacona w danym roku, Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM Nasze prognozy dla Mercator Medical implikują wartość mnożnika P/E 22.x w 217p, 8.6x w 218p i 6.6x w 219p oraz mnożnika EV/EBITDA odpowiednio 12.7x, 6.9x i 5.2x, przy premii w 217p i kilkudziesięcioprocentowym dyskoncie do obu grup spółek porównawczych w latach kolejnych. Tabela 7. Mnożniki spółek porównawczych - produkcyjnych Nazwa Kraj Mcap P/E(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) PLNm 217p 218p 219p 217p 218p 219p 217p 218p 219p Produkcja Top Glove Malezja % 17.7% 17.1% Kossan Rubber Malezja % 2.1% 2.4% Supermax Malezja % 1.1% 1.7% Hartalega Malezja % 18.7% 19.% Mediana % 17.7% 17.1% Mercator Medical Polska % 14.4% 16.1% Dyskonto/Premia 26% -44% -54% 17% -27% -41% Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM Tabela 8. Mnożniki spółek porównawczych - zintegrowanych Nazwa Kraj Mcap P/E(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) PLNm 217p 218p 219p 217p 218p 219p 217p 218p 219p Zintegrowane Ansell Australia % 12.8% 12.3% Semperit Austria % 7.% 9.1% Sri Trang Tajlandia % 7.4% 7.7% Halyard Health USA n.a. 6.7% 7.3% 7.5% Mediana % 7.3% 8.4% Mercator Medical Polska % 14.4% 16.1% Dyskonto 23% -5% -57% 17% -3% -45% Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM Strona 5

6 Wyceny metodą porównawczą dokonaliśmy w oparciu o mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata p, przypisując każdemu z nich wagę równą 25%. Mnożniki na rok 219p mają jedynie charakter prezentacyjny z wagą %. Z wyceny porównawczej otrzymaliśmy wartość godziwą akcji Mercator Medical na poziomie PLN 23.. Tabela 9. Mercator Medical: Wycena porównawcza do spółek zagranicznych - podsumowanie P/E(x) EV/EBITDA(x) Wycena wskaźnikowa Waga (%) 217p 218p 219p 217p 218p 219p Producenci 5% Dystrybutorzy 5% Średnia ważona X Wyniki PLN m Dług netto PLN m Wycena implikowana PLN m Wycena na akcję PLN/akcję Waga % 25% 25% % 25% 25% % Mercator: Średnia wycena na akcję PLN/akcję 23. Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM Strona 6

7 Szacunkowe wyniki za 1Q17 13 kwietnia 217 r. spółka opublikowała wstępne, szacunkowe wyniki za 1Q17. Wynik netto grupy za 1Q17 będzie zbliżony do zera (wobec zysku netto w 1Q16 w wysokości PLN 2.6m). Przychody grupy wyniosły PLN 73.8m (+24% r/r). EBIT osiągnął poziom ok. PLN 1.5m (-65% r/r), a EBITDA ok. PLN 3.5m (-42% r/r). Na spadek rentowności operacyjnej wpływ miało: 1) opóźnienie w przełożeniu wzrostu cen lateksu naturalnego na ceny rękawic medycznych oraz 2) wysoki kurs USD względem PLN w końcu 216 r. i na początku 217 r. Tabela 1. Szacunkowe wyniki Mercator Medical za 1Q17 PLNm 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 Szacunek MRC r/r kw/kw Przychody % 1% EBITDA % -43% EBIT % -64% Zysk netto Bliski PLN m n.a. n.a. Źródło: Dane spółki, Vestor DM Naszym zdaniem niekorzystne uwarunkowania makroekonomiczne miały wpływ zarówno na segment dystrybucji jak i segment produkcji. W segmencie dystrybucji spodziewamy się obniżenia rentowności operacyjnej w 1Q17 w związku z aprecjacją kursu USD względem PLN z końcem FY16 i początkiem 1Q17 i naszym zdaniem - z brakiem możliwości przeniesienia negatywnego wpływu kursu walutowego na zamówienia rękawic medycznych realizowane w kontraktach szpitalnych. Przy zakładanym przez nas udziale sprzedaży rękawic medycznych w kontraktach szpitalnych na poziomie ok. 3%, szacujemy rentowność operacyjną EBITDA w 1Q17 w segmencie dystrybucji na poziomie ok. 7% (vs. 8.9% w 1Q16 i 8% w 4Q16). Przy przychodach dystrybucji szacowanych przez nas na ok. PLN 54.9m, oczekujemy EBITDA w wysokości PLN 3.8m (vs. PLN 4.2m rok wcześniej). W segmencie produkcji natomiast spodziewamy się, że spółka pokaże ujemną rentowność operacyjną, będącą konsekwencją znaczącego wzrostu cen lateksu. W okresie od października 216 r. do lutego br. średnia miesięczna cena lateksu na Malaysian Rubber Exchange wzrosła o ok. 64% do 7.98 MYR/kg. Wzrost ten przełożył się na wzrost kosztów produkcyjnych i przy braku możliwości przeniesienia w pełni wyższych kosztów na odbiorców zewnętrznych, doprowadził naszym zdaniem do spadku rentowności segmentu produkcji. W związku z tym, szacujemy marżę EBITDA na poziomie ok. -1.4% (vs. 1.2% w 1Q16 i 1.3% w 4Q16), przy przychodach i zysku EBITDA na poziomie odpowiednio PLN 21.7m i PLN -.3m. Wykres 1. Ceny lateksu i butadienu Wykres 2. Kurs walutowy USDPLN Źródło: Bloomberg Lateks, Malezja (lewa oś, MYR/kg) Butadien (prawa oś, USD/t) Źródło: Bloomberg Strona 7

8 Notatki po spotkaniu ze spółką W dniu 27 marca 217 r. odbyła się konferencja po publikacji wyników za 216 r. Wzrost wolumenów, ekspansja geograficzna. Po solidnych wzrostach wolumenów r/r w 216 r. (ponad 2.5mld szt. vs. niecałe 2mld rok wcześniej) spółka planuje dalej zwiększać wolumeny sprzedaży, nie tylko na obecnych rynkach, lecz także chce rosnąć geograficznie. Szczególnie dobrą perspektywę obserwuje się dla rękawic nitrylowych. Zgodnie ze strategią Mercatora, do końca 217 r. spółka planuje uruchomić sprzedaż rękawic pod własnymi markami w wybranych krajach Europy Zachodniej. Zarząd wspomniał także o rozwoju w kierunku Ameryki Południowej. Według CEO do końca roku spółka powinna mieć szanse wejść na rynek w Brazylii i być może jeszcze kilka innych rynków w Ameryce Południowej. Trendy na rynku kauczuku naturalnego. 4Q16 to czas intensywnego wzrostu cen lateksu naturalnego, który był obserwowany aż do drugiej połowy lutego br. Obecnie od szczytu notowań cena lateksu spadła ok. 25%. Na wzrost cen lateksu miał wpływ popyt ze strony przemysłu motoryzacyjnego. Według CEO wraz z poprawą na rynku butadienu, cena lateksu naturalnego może wrócić do swoich poprzednich poziomów. Perspektywy na 1H17. Ze względu na znaczący wzrost cen lateksu naturalnego marże w segmencie produkcji znajdą się pod presją w 1Q17 i początku 2Q17. Obecnie nie udaje się w całości przenieść wzrostu kosztów produkcji na klientów zewnętrznych. W segmencie dystrybucji z końcem 1Q17 i w 2Q17 spółka zanotuje sprzedaż rękawic zakupionych przy wyższych cenach, a na końcowy wpływ na marże będzie miała możliwość przeniesienia wyższych cen na odbiorców (zwracamy uwagę, że ok. 3% sprzedaży w dystrybucji Mercator Medical realizuje na podstawie kontraktów szpitalnych, gdzie cena sprzedaży rękawic ustalana jest najczęściej z góry na okres jednego roku, w związku z czym spółka ma ograniczoną możliwość przenoszenia zmian cen zakupu rękawic medycznych na ceny dla odbiorców w kontraktach przetargowych). Według wypowiedzi CFO z końca marca br, klienci akceptowali wyższe ceny sprzedaży rękawic. Wpływ zmian cen lateksu na dystrybucję i produkcję powinien natomiast ustabilizować się w 2H17. Realizacja inwestycji budowy fabryki w Tajlandii oraz fabryki włókniny w Brześciu. Jak wynika z informacji spółki, Mercator Medical ma już zakontraktowane ok. 7% nakładów na inwestycje w Tajlandii. Spółka podpisała już umowy na wszystkie usługi budowlane oraz zamówiła większość urządzeń głównych, jak kotły i linie produkcyjne. Harmonogram inwestycji przewiduje osiągnięcie pełnych mocy produkcyjnych w 1 półroczu 218 r. Planowany budżet inwestycji to obecnie PLN 119m i według zarządu na obecnym etapie nic nie wskazuje, że może być przekroczony. Uruchomienie zakładu włókniny w Pikutkowie i sprzedaży z nowej fabryki planowane jest na 2Q17. Fabryka ma być dedykowana głównie do produkcji produktów obłożenia pola operacyjnego, które spółka obecnie sprowadza z Chin. Skrócenie czasu dostaw oraz elastyczność produkcji, pozwoli spółce na produkcję krótkich serii oraz szybsze reagowanie na potrzeby klientów, co będzie prowadzić do wzrostu konkurencyjności Mercator Medical na rynku tych produktów. Zgodnie ze strategią, Mercator Medical zakłada wzrost udziału w rynku produktów z włókniny w Polsce z 5% do 2% w 22 r. Dywidenda. Zarząd spółki zarekomendował wypłatę dywidendy na poziomie DPS PLN.13 z zysku za 216 r. Strona 8

9 Zmiana prognoz na lata p Ze względu na zmiany w otoczeniu makroekonomicznym i publikację szacunkowych wyników 1Q17, dokonujemy aktualizacji naszych prognoz na lata p. Jesteśmy pozytywni w zakresie wzrostu wolumenowego spółki natomiast uwzględniamy implikacje związane z ostatnią zmianą cen surowców w prognozie na 217 r. Tabela 11. Mercator Medical: Zmiana prognoz finansowych 217p 218p 219p Poprz. Nowe % % r/r Poprz. Nowe % % r/r Poprz. Nowe % % r/r zmiana zmiana zmiana Przychody % 23.5% % 15.% % 16.7% EBIT % -22.1% % 122.1% % 22.9% EBITDA % -12.2% % 91.4% % 25.8% Zysk netto % -37.5% % 155.6% % 3.9% Źródło: Vestor DM Przychody. Podwyższamy nieznacznie nasze prognozy przychodów w 217p o 6% do PLN 325.5m (+23% r/r) ze względu na oczekiwany wzrost cen rękawic, będący konsekwencją zmian cen lateksu naturalnego i butadienu. W latach p, dzięki dalszej ekspansji w dystrybucji oraz uruchomieniu fabryki rękawic nitrylowych w Tajlandii spodziewamy się dalszego wzrostu przychodów o odpowiednio 15% r/r do PLN 374.4m i o 17% r/r do PLN 436.8m (+3% i +3% wobec naszych poprzednich prognoz). W okresie prognozy dokonujemy obniżenia wyłączeń konsolidacyjnych, co jest związane ze zmianą prezentacyjną segmentów działalności spółki na koniec 216 r. Rentowność. Wraz ze wzrostem cen lateksu w 4Q16 i pierwszej połowie 1Q17 (o ok. 64%), a także cen butadienu, spodziewamy się wzrostu kosztów produkcji własnej oraz rękawic nabywanych od azjatyckich producentów w 1H17. Oczekujemy, że ze względu na 1) roczne formuły w kontraktach szpitalnych w dystrybucji, oraz 2) opóźnienia w przełożeniu wzrostu kosztów produkcji na ceny rękawic w segmencie produkcji, przy jednocześnie obserwowanym od drugiej połowy lutego 217 r. stopniowym spadku cen lateksu spółka zanotuje przejściowy spadek rentowności EBITDA w 217p do 6.9% (vs. 9.8% w 216 r.). W związku z tym, obniżamy prognozowaną EBITDA spółki o 27% do PLN 22.6m (spadek o 12% r/r). W latach p zakładamy dostosowanie się cen rękawic do zmian cen lateksu naturalnego oraz nie zakładamy istotnych odchyleń dla kursów walutowych. Szacujemy EBITDA spółki w latach p odpowiednio na poziomie PLN 43.2m i PLN 54.4m, mniej więcej zgodnie z poprzednią prognozą. Oczekiwany wzrost marży EBITDA do 11.5% w 218p i 12.4% w 219p to z jednej strony efekt oczekiwanych procesów dostosowawczych po przejściowo obniżonej rentowności w 217p ze względu na koszt surowców, a z drugiej efekt synergii wynikający z uruchomienia nowej fabryki w Tajlandii. Wykres 3. Mercator Medical: Przychody PLNm Wykres 4. Mercator Medical: EBITDA i marża EBITDA PLNm, % % 11.5% 1.% 9.8% 6.9% EBITDA marża EBITDA (prawa oś) 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Strona 9

10 Zysk netto. Przy założeniu kapitalizacji kosztów finansowych związanych z budową fabryki w Tajlandii do końca 3Q17, szacujemy koszty finansowe netto w 217p na poziomie PLN 2.4m. W naszych prognozach nie zakładamy różnic kursowych, które miały pozytywny wpływ na wynik finansowy w 216 r. w wysokości PLN 1m. Przy prognozowanym obniżeniu wyniku operacyjnego segmentu produkcji, gdzie spółka korzysta ze zwolnień podatkowych, podnosimy szacowaną stawkę podatkową do 19% z 15% wcześniej. W konsekwencji, przy szacowanym niższym wyniku operacyjnym, obniżamy także prognozę zysku netto w 217p o 48% do PLN 8.7m (-38% r/r). W latach p pozostawiamy naszą prognozę zysku netto na mniej więcej tym samym poziomie zmiana o +3% w 218p do PLN 22.2m (+156% r/r) i zmiana o -1% do PLN 29.1m (+31% r/r) w 219p. Dystrybucja Przychody. W 216 r. segment dystrybucji zanotował solidny wzrost wolumenów r/r, który naszym zdaniem był związany m.in. z wprowadzeniem w 2H15 do oferty rękawic nitrylowych (najszybciej rosnący segment rynku rękawic medycznych). Zwracamy uwagę, że ze względu na spadek średniej ceny rękawic, przychody wzrosły wówczas mniej niż wolumeny. W 217p zakładamy kilkuprocentowy wzrost wolumenów i przy oczekiwanym wzroście cen sprzedaży rękawic medycznych będącym konsekwencją wzrostu cen lateksu naturalnego i rękawic nabywanych od azjatyckich producentów, prognozujemy wzrost przychodów o 21% r/r do PLN 243m. W kolejnych latach, wraz z rozwojem sieci dystrybucyjnej oraz umocnieniem pozycji na aktualnych rynkach, oczekujemy wzrostu przychodów o kolejne 6% r/r do PLN 257.4m w 218p i o 7% r/r do PLN 274.6m w 219p. Przypominamy, że zgodnie ze strategią spółki do końca 217 r. spółka chce uruchomić sprzedaż pod własnymi markami w wybranych krajach Europy Zachodniej poprzez dystrybutorów, a do końca 218 r. otworzyć własną zorganizowaną dystrybucję w jednych z tych krajów. Rentowność. Wraz ze wzrostem cen lateksu i butadienu oraz obniżeniem konkurencyjności malezyjskich producentów, oczekujemy wzrostu kosztów zakupu rękawic medycznych przez spółkę. Jako że część towarów jest sprzedawana w przetargach szpitalnych (szacujemy ok. 3% zamówień w dystrybucji), gdzie cena ustalana jest z góry najczęściej na okres 1 roku, oczekujemy presji na marże, która naszym zdaniem będzie widoczna w 2Q i 1 poł. 3Q17. Dodatkowo, po aprecjacji kursu USDPLN z końca 216 r. i początku 1Q17, oczekujemy obniżonej rentowności w dystrybucji także w 1Q17 (na zamówieniach szpitalnych). W konsekwencji prognozujemy spadek marży EBITDA o 1.8 p.p. r/r do 6.7% w 217p, przy EBITDA PLN 16.4m (spadek o 4.4% r/r). W kolejnych latach, oczekujemy dostosowania się cen sprzedaży rękawic medycznych do zmienionych warunków makroekonomicznych i szacujemy wzrost marży EBITDA do 8.6% w 218p, w kolejnym roku nie zakładamy znaczących odchyleń od tego poziomu. Wykres 5. Przychody - segment dystrybucji PLNm Wykres 6. EBITDA i marża EBITDA - segment dystrybucji PLNm, % % 8.6% 8.6% 6.6% 6.7% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% % 1% % EBITDA marża EBITDA (prawa oś) Strona 1

11 Produkcja Przychody. W 4Q16 cena kauczuku naturalnego (notowanego na MRE) wzrosła o ok. 39% i w 217 r. kontynuowała trend wzrostowy aż do połowy lutego b.r., kiedy osiągnęła wartość powyżej 8 MYR/kg. Od tego czasu ceny lateksu rozpoczęły trend spadkowy i obecnie znajdują się na poziomie ok. 6.1 MYR/kg. Oczekujemy, że wraz ze wzrostem cen lateksu, Mercator będzie chciał przenieść wyższe koszty produkcji (lateks stanowi ok. 4%-6% kosztów produkcji rękawic) na ceny dla odbiorców zewnętrznych. W konsekwencji zakładamy wzrost średniej ceny sprzedaży rękawic w USD w 217p, przy czym największy jej wzrost oczekujemy w pierwszym okresie 17. Przy sprzedaży wolumenowej na poziomie 97% mocy wytwórczych szacujemy wzrost przychodów (przed wyłączeniami) o 13% r/r do PLN 97.3m w 217p. W okresie prognozy zakładamy, że sprzedaż z fabryki rękawic lateksowych wewnątrz grupy będzie wynosiła ok. 15%. W p oczekujemy wzrostu wskaźnika wykorzystania potencjału wytwórczego do blisko 1% i dodatkowo zakładamy rozpoczęcie sprzedaży rękawic nitrylowych z nowej fabryki od 2H18. Oczekujemy, że w pierwszym roku działalności 6% wolumenu będzie sprzedawane w sieci dystrybucyjnej spółki, a w kolejnym spadek tego udziału do 5%. W konsekwencji szacujemy przychody w segmencie produkcji w 218p na poziomie PLN 17.5m, w tym PLN 68.4m sprzedaży z nowej fabryki i łącznej sprzedaży do dystrybucji PLN 55.3m. W 219p prognozujemy przychody na poziomie PLN 247.3m, przy PLN 145.3m z nowej fabryki i PLN 87m sprzedaży wewnątrz grupy. Rentowność. Oczekujemy, że wspomniany wzrost kosztów lateksu będzie miał negatywny wpływ na rentowność produkcji w 217p. W 1Q17 spodziewamy się, że przy tak istotnym wzroście cen lateksu, spółka nie miała możliwości w pełni przełożyć wyższych kosztów produkcji na odbiorców zewnętrznych, w związku z czym oczekujemy, że zaraportuje ujemną rentowność operacyjną (szacujemy marżę EBITDA 1Q17 na poziomie ok. -1.4%). Przy obserwowanym od drugiej połowy lutego 217 r. systematycznym spadku cen surowca zakładamy, że również w 2Q17 trudniej będzie w pełni dostosować ceny sprzedaży rękawic do kosztów produkcji. W konsekwencji prognozujemy spadek rentowności EBITDA w 217p o 3.6 p.p. do 6.4% i przy wyższych cenach sprzedaży r/r prognozujemy EBITDA na poziomie PLN 6.2m (-27.7% r/r). W kolejnych latach, wraz z dostosowaniem się cen do warunków rynkowych oczekujemy poprawy marży operacyjnej. W 218p oczekujemy marży EBITDA na produkcji rękawic lateksowych na poziomie 12.2% oraz dla rękawic nitrylowych 12.5%. W kolejnych latach nie zakładamy znaczących odchyleń od tego poziomu. Wykres 7. Mercator Medical: Przychody - segment produkcji PLN m Wykres 8. Mercator Medical: EBITDA i marża EBITDA - segment produkcji PLN m * 216* 217p 218p 219p Rękawice nitrylowe Sprzedaż do dystrybucji Rękawice lateksowe *za lata pokazujemy przychody produkcji przed wyłączeniami, bez uwzględnienia odnośnych wyłączeń ze względu na występujące wówczas wyłączenia również w segmencie dystrybucji i brak podziału segmentowego. W okresie prognozy, w związku ze zmianą prezentacyjną spółki szacujemy jedynie wyłączenia będące konsekwencją sprzedaży z produkcji do dystrybucji. Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM % 1.% Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM 6.4% 12.5% 12.5% 12.2% 12.4% EBITDA (rękawice lateksowe) EBITDA (rękawice nitrylowe) marża EBITDA, r. nitrylowe (prawa oś) marża EBITDA, r. lateksowe (prawa oś) 15% 1% 5% % Strona 11

12 Capex i dług netto W związku z rozszerzeniem projektu nowej fabryki rękawic nitrylowych o budowę hosteli dla robotników oraz różnice kursowe (Mercator ponosi główne koszty związane z budową fabryki w USD i THB), spółka podniosła szacowane nakłady inwestycyjne na budowę fabryki w Tajlandii o 11% do PLN 119m. Według wypowiedzi zarządu z marca 217 r., na obecnym etapie Mercator Medical ma już zakontraktowane ok. 7% tej inwestycji. Wraz z realizacją procesów inwestycyjnych spodziewamy się wzrostu capexu z PLN 2.1m w 216 r. (szacujemy ok. PLN 11m na inwestycję w Tajlandii) do PLN 87.7m w 217p oraz PLN 34.5m w 218p. W efekcie prognozujemy wzrost zadłużenia netto z PLN 18.8m w 216 r. (szacujemy, że do wykorzystania pozostało jeszcze ok. PLN 19.6m środków z emisji z przeznaczeniem na fabrykę w Tajlandii) do PLN 97.m w 217p i PLN 19.6m w 218p. Przy spodziewanych relatywnie słabszych wynikach operacyjnych w 217p prognozujemy wzrost wskaźnika dług netto/ebitda do 4.3x na koniec 217p i wraz rozpoczęciem produkcji z nowej fabryki w Tajlandii jego obniżenia do 2.5x w 218p. Jednocześnie, zwracamy uwagę na dość wysoki prognozowany przez nas wskaźnik dług netto/ebitda w kontekście kowenantów spółki, które według informacji zarządu z końca 216 r. były zmieniane na powyżej 4.x. Wykres 9. Mercator Medical: Przepływy z działalności inwestycyjnej PLNm Wykres 1. Mercator Medical: Dług netto i wskaźnik dług netto/ebitda(x) PLNm Dług netto Dług netto/ebitda Strona 12

13 ZASTRZEŻENIA PRAWNE Niniejszy materiał został przygotowany przez Vestor Dom Maklerski S.A. ( Vestor DM ) z siedzibą w Warszawie, al. Jana Pawła II 22, -133 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , NIP 18381, REGON , kapitał w wysokości PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 216 r., poz j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 216 r., poz j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 216 r., poz j.t. z późn. zm.). Vestor DM podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez Vestor DM. NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ VESTOR DM NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. VESTOR DM ZA PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI. ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE INFORMACJE NIEPOSIADAJACE CHARAKTERU OCENNEGO ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ AUTORYZOWANE PRZED PUBLIKACJĄ. W POZOSTAŁYM ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE VESTOR DM, W SZCZEGÓLNOŚCI DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN. Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Vestor DM z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów Vestor DM upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści. Vestor DM nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci Vestor DM. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora odpowiednie, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową. Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Vestor DM w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże Vestor DM oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej Vestor DM, Vestor DM oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej Vestor DM) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu. Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla Vestor DM i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których Vestor DM i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi. Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie podlegają nadzorowi sprawowanemu przez Komisję Nadzoru Finansowego, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie. NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ. VESTOR DM INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. VESTOR DM ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE. DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. Vestor DM niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych. Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być Strona 13

14 równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone. NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM W ZAKRESIE, JAKI ZOSTAŁ WSKAZANY POWYŻEJ EMITENT WPROWADZAŁ POPRAWKI/ZMIANY DO CZĘŚCI OPISOWEJ. INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI VESTOR DM. W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR DM ŚWIADCZYŁ NA RZECZ EMITENTA USŁUG Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, W SZCZEGÓLNOŚCI OFEROWANIA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O OFEROWANIE INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH AKCJI EMITENTA W OFERCIE PUBLICZNEJ. VESTOR DM OTRZYMYWAŁ W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY WYNAGRODZENIE Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA NA RZECZ EMITENTA USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER W ZAKRESIE OPISANYM POWYŻEJ. VESTOR DM INFORMUJE, ŻE WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ VESTOR DM ORAZ OSOBY SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW FINANSOWYCH UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ EMITENTA, DOKONYWANYCH PRZEZ VESTOR DM, A OPISANYCH POWYŻEJ. TAKA SYTUACJA MOŻE PROWADZIĆ DO POWSTANIA POTENCJALNEGO LUB RZECZYWISTEGO KONFLIKTU INTERESÓW. JEDNOCZEŚNIE VESTOR DM OŚWIADCZA, ŻE STOSUJE ODPOWIEDNIE REGULACJE WEWNĘTRZNE, KTÓRE MAJĄ SŁUŻYĆ ZARZĄDZANIU TEGO RODZAJU KONFLIKTAMI W CELU ELIMINACJI ICH SKUTKÓW I ZAPEWNIENIA PRAWIDŁOWEJ OCHRONY INWESTORÓW, A KTÓRE SĄ SZCZEGÓŁOWO OPISANE W DALSZEJ CZĘŚCI NINIEJSZEGO ZASTRZEŻENIA PRAWNEGO. Vestor DM nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Vestor DM nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. Vestor DM nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. Vestor DM nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Vestor DM nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągnięcie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Vestor DM nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, Vestor DM składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Podmioty powiązane z Vestor DM lub Vestor DM mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta/Emitentów ( instrumenty finansowe ). Vestor DM może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi się niniejszy raport. Członkowie organów oraz pracownicy Vestor DM mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje stanowiących więcej niż,5% wszystkich wyemitowanych akcji przez Emitenta. Analitycy sporządzający niniejszy raport pozostają w stosunku pracy z Vestor DM na podstawie zawartej umowy o pracę. Analitycy Vestor DM działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków. Vestor DM, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści. Vestor DM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną. Vestor DM zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia. Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy, lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnego raportu. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy, nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie, Vestor DM wydał: 6 rekomendacji kupuj, 6 rekomendacji Akumuluj, 5 rekomendacji Neutralnie, 6 rekomendacji Redukuj oraz 2 rekomendacje Sprzedaj. Oprócz powyższego, Vestor DM wydał 4 rekomendacje, które nie wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity Research Partner. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to Vestor DM, w okresie ostatnich 3 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 28 % (włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner). Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. W okresie kolejnych 12 miesięcy Vestor DM zamierza wydać co najmniej aktualizację niniejszego raportu. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich z nich. NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM. Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie. Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż Vestor DM, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu. Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez Vestor DM do klientów instytucji finansowej Strona 14

15 dystrybuującej niniejszy raport i Vestor DM, ani jego podmioty powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść. Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami Vestor DM lub jego podmiotów powiązanych. Vestor DM jest autorem tego dokumentu. Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi Vestor DM. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody Vestor DM. Copyright 217 Vestor DM Dom Maklerski S.A. i / lub podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone. Opis zastosowanych w organizacji mechanizmów chińskich murów zapobiegających powstaniu konfliktów interesów: W Vestor DM obowiązuje Regulamin zarządzania konfliktami interesów w Vestor Domu Maklerskim S.A., który określa sposób postępowania w celu przeciwdziałania powstawaniu oraz sprawnego zarządzania konfliktami interesów poprzez wyeliminowanie ryzyka naruszenia interesu klienta, jak również określa środki i procedury zarządzania konfliktami interesów. Obowiązki z zakresu przeciwdziałania powstawaniu, zarządzania oraz monitorowania w przypadku powstania konfliktu interesów wykonuje wyznaczona jednostka organizacyjna, której pracownicy dysponują następującymi narzędziami zapewniającymi prawidłowe wykonywanie tych zadań: (i) dostęp do wszelkiej dokumentacji zarówno Spółki jak i spółki zależnej, (ii) uprawnienia do żądania przedstawienia wyjaśnień przez wszystkich pracowników, (iii) możliwość analizowania zawieranych przez osoby powiązane transakcji własnych. Dom Maklerski stosuje następujące mechanizmy mające na celu zapobieganie powstawaniu konfliktów interesów, a w przypadku istnienia takiego konfliktu - zarządzanie i monitorowanie nimi w celu zapobiegania potencjalnemu niekorzystnemu wpływowi na interesy klientów: Niezależność działania: zapewnienie niezależności działania każdej jednostki organizacyjnej Vestor DM, która oznacza w szczególności, że (i) nie istnieje możliwość wywierania niekorzystnego wpływu osób trzecich na sposób wykonywania przez pracowników czynności związanych z prowadzeniem przez Vestor DM działalności, (ii) zakres zadań danej jednostki organizacyjnej jest przypisany danej jednostce organizacyjnej i co do zasady nie krzyżuje się z zakresem zadań innych jednostek organizacyjnych; i. Niezależność wynagrodzeń: Vestor DM zapobiega powstawaniu bezpośrednich zależności pomiędzy wysokością wynagrodzeń pracowników wykonujących określone czynności z zakresu działalności maklerskiej, z wynagrodzeniem lub zyskami osiąganymi przez osoby wykonujące czynności innego rodzaju, które stanowią lub mogą stanowić źródło konfliktu interesów; ii. Efektywny nadzór: zapewnienie nadzoru nad pracownikami wykonującymi w ramach swoich podstawowych zadań czynności na rzecz i w imieniu klientów, w zakresie działalności prowadzonej przez Vestor DM, które to czynności powodują lub mogą powodować wystąpienie sprzeczności interesów pomiędzy klientami lub interesami klienta i Vestor DM, w tym: system sprawozdawczości wewnętrznej zapewniający niezwłoczne informowanie osób odpowiedzialnych za nadzorowanie przestrzegania zasad określonych w Regulaminie o przypadku wystąpienia konfliktu interesów lub ryzyku jego powstania; nadzór nad transakcjami własnymi dokonywanymi przez osoby powiązane, okresowe przeglądy i ocena skuteczności wdrożonych przez Vestor DM systemów kontrolnych i procedur; prowadzenie wymaganych prawem rejestrów oraz ewidencji, przede wszystkim rejestru konfliktów interesów związanych z istotnym ryzykiem naruszenia interesów klienta; iii. Odmowa działania: prawo odmowy przez Vestor DM podjęcia działań na rzecz klienta, jeżeli z uwagi na zaangażowanie w określone działania na rzecz innego klienta Vestor DM nie może skutecznie zarządzać potencjalnymi konfliktami interesów, bądź uniemożliwiają to ograniczenia prawne lub regulacje wewnętrzne; iv. Podział funkcji: organizacja zadań pracowników mająca na celu wyeliminowanie przypadków jednoczesnego lub bezpośrednio po sobie następującego wykonywania przez danego pracownika zadań w ramach różnych usług świadczonych przez Vestor DM, jeśli mogło by to mieć negatywny wpływ na prawidłowe zarządzanie konfliktami interesów; v. Chińskie mury: Vestor DM podejmuje wszelkie działania, aby zapobiegać przepływowi informacji pomiędzy osobami powiązanymi wykonującymi w ramach działalności prowadzonej przez Vestor DM określone czynności, które powodują lub mogą powodować powstanie konfliktu interesów, w przypadku, gdy taka wymiana informacji może zaszkodzić interesom klienta lub klientów, lub zapewnia nadzór nad takim przepływem informacji, gdy przepływ taki jest konieczny. Informacja, o podstawach na których oparta została wycena: Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej niż aktualna cena danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny Vestor DM opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Vestor DM korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożnik docelowy 4) analiza scenariuszowa 5) zdyskontowanych dywidend (DDM) 6) Wartość aktywów netto 7) Suma części 8) zdyskontowanych zysków rezydualnych Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Strona 15