Dziennik Ekonomiczny. Wiara góry przenosi, miejmy nadzieję, że podniesie ( ) inflację * Analizy Makroekonomiczne. 17 lipca 2018

Transkrypt

1 Analizy Makroekonomiczne Wiara góry przenosi, miejmy nadzieję, że podniesie ( ) inflację * Dziś w centrum uwagi: Dzisiejsze dane z krajowego rynku pracy pokażą wg naszych prognoz, że nieco niższej dynamice zatrudnienia (PKOe: 3,6%; kons.:3,7%) towarzyszy nadal umiarkowana presja płacowa (PKOe: i kons.: 7,%). Czerwcowe wyniki produkcji przemysłowej w USA najprawdopodobniej ulegną wyraźnej poprawie (efekt odbicia po wstrzymaniu produkcji w części sektora motoryzacyjnego po pożarze w jednej z fabryk). Dziś rozpocznie się dwudniowe przesłuchanie J.Powella przed Kongresem USA. W centrum uwagi znaleźć się mogą komentarze szefa Fed odnośnie do rosnącego protekcjonizmu i oceny jego wpływu na procesy gospodarcze. Przegląd wydarzeń: Lipcowa projekcja NBP utwierdza nas w przekonaniu, że RPP utrzyma stabilne stopy przynajmniej do końca 19 (więcej na str. -3). Inflacja bazowa wzrosła w czerwcu do,6% r/r, m.in. na skutek podwyżek cen usług. Presja inflacyjna pozostaje jednak wciąż ograniczona. Saldo na krajowym rach. obrotów bieżących było w maju wyższe od oczekiwań (+ mln EUR wobec -9 EUR w maju). Bilans płatniczy nie wykazuje istotnych oznak narastania nierównowagi zewnętrznej (więcej na str. ). G.Ancyparowicz nie wykluczyła, że w przypadku braku zagrożeń zewn., RPP mogłaby utrzymać stabilne stopy przez całą kadencję (do ). Szansę na stabilizację stóp w przyszłym roku oceniła na 8% jednocześnie zaznaczając, że w przypadku perspektyw wzrostu inflacji w okolice %, RPP mogłaby podnieść stopy o np.,1pp., nawet gdyby wzrost PKB spowalniał do 3%. Czerwcowa sprzedaż detal. w USA była w głównej mierze wspierana przez rosnące zakupy samochodów, podczas gdy zakupy w sklepach zaskoczyły negatywnie. Odczyt wraz z wcześniejszymi rewizjami wspiera oczekiwania solidnego wzrostu konsumpcji prywatnej w q18. UE i Chiny uznały negocjacje w sprawie dwustronnej umowy inwestycyjnej za najwyższy priorytet, chcąc wzmocnić więzy w obliczu narastającej groźby wojny handlowej wywołanej przez USA. W budowanie przeciwwagi dla polityki handlowej USA wpisuje się także umowa o partnerstwie gospodarczym między UE a Japonią, która ma dziś zostać podpisana. Umowa znosi ponad 9% ceł na eksport z UE do Kraju Kwitnącej Wiśni. MFW utrzymał swoje prognozy globalnego wzrostu (3,9% w 18 i 19), przy obniżeniu oczekiwań w stosunku do strefy euro. W ocenie MFW, w krótkim i średnim terminie bilans ryzyk dla globalnej gospodarki jest negatywny. Główny Ekonomista 17 lipca 18 Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Miary inflacji bazowej 5 % r/r po wyłączeniu cen administrowanych po wyłączeniu cen najbardziej zmiennych po wyłączeniu cen żywności i energii 15% średnia obcięta -3 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski.; * - J.Kotłowski podczas oficjalnej prezentacji nowej projekcji inflacyjnej NBP. Miary równowagi zewnętrznej 6 %PKB C/A C/A+CAP Prognoza PKO C/A+CAP+FDI -8 sty 1 sty 1 sty 1 sty 16 sty

2 Słabość popytu inwestycyjnego? Saldo na rachunku obrotów bieżących było w maju wyższe od oczekiwań, wynosząc + mln EUR wobec -9 EUR w maju (PKO: 115 mln EUR, konsensus: -99 mln EUR). W ujęciu płynnego roku deficyt CA ustabilizował się na poziomie -,% PKB. Zgodnie z naszymi szacunkami w ujęciu 1-miesięczym poprawiło się saldo towarowe, co było głównym źródłem wyższego odczytu CAB. Kolejny miesiąc obroty towarowe wg NBP zachowywały się odmiennie niż wg GUS. Wzrost eksportu spowolnił do,7% r/r z 8,9% r/r w kwietniu, podczas gdy dynamika importu spadła do 1,7% r/r z 11,1% r/r miesiąc wcześniej. Eksport był wspierany przez sprzedaż komputerów, produktów rafinacji ropy, samochodów ciężarowych oraz wyrobów tytoniowych. Z kolei import odzwierciedlał w głównej mierze efekty rosnących cen surowców (najbardziej rosła dynamika zakupów ropy oraz węgla), a także wzrost zakupów samochodów osobowych (silna konsumpcja). Dane pokazują słabość popytu inwest. przedsiębiorstw, kontrastując z danymi GUS, gdzie silnie wzrósł import z gospodarek rozwiniętych (z których importujemy w dużej mierze dobra inwestycyjne). Wyhamowuje dynamika obrotów w usługach, w szczególności w ich eksporcie, ale saldo usług (w ujęciu 1-miesięcznym) utrzymuje się na stabilnym poziomie % PKB, równoważąc analogiczny deficyt na rachunku dochodów. Oczekujemy, że zmiany na obu saldach (wzrost eksportu usług i spadek płatności dywidendowych) będą w kolejnych miesiącach wspierać redukcję deficytu CA. Ustabilizowały się salda BIZ oraz na rachunku kapitałowym (odpowiednio 1,% PKB i 1,5% PKB). Bilans płatniczy nie pokazuje istotnych oznak narastania nierównowagi zewnętrznej. Deficyt na rachunku towarowym (efekt cykliczny i cen ropy naftowej) oraz deficyt na rachunku dochodów (cykliczny wzrost zysków firm) jest równoważony przez utrzymująca się nadwyżkę na rachunku usług. Projekcja inflacyjna w poszukiwaniu inflacji Lipcowa projekcja inflacyjna (zgodnie ze środową informacją po posiedzeniu RPP) przyniosła rewizję prognoz na 18: inflacji (średnioroczna w dół z,1% r/r w marcu do 1,8% r/r) oraz PKB (w górę z,% do,6%). Rewizja tempa wzrostu gospodarczego wynika przede wszystkim z podniesienia punktu startowego (wysoki odczyt GUS za 1q) i dotyczy spożycia publicznego oraz konsumpcji gospodarstw domowych. W przypadku inflacji CPI, NBP ściął prognozę inflacji bazowej (do,8% r/r średnio w 18 z 1,6% r/r prognozowanych w marcu). Bank nieznacznie obniżył również prognozę cen żywności i wyraźnie podniósł prognozę cen energii, dostosowując ją do bieżących cen surowców. NBP potwierdził, że obecnie imigranci transferują z Polski więcej środków, niż przelewa do kraju polska emigracja zarobkowa. Dodano, że gdyby badanie BAEL uwzględniało wszystkich imigrantów (a nie tylko rezydentów), dynamika zatrudnienia byłaby wyższa o niecały 1pp. W całej projekcji NBP najbardziej zaskakuje ścieżka inflacji. O ile oczekiwania co do wzrostu cen kategorii bazowych (w 18-) oraz energii (w 18) są spójne z naszymi, o tyle zaskakują wysokie prognozy dynamiki cen żywności, w tym w h18 (pomimo bardzo dużej bazy statystycznej związanej z ubiegłorocznymi wzrostami cen masła i jaj oraz mimo wysokiej podaży owoców). Miary równowagi zewnętrznej %PKB C/A+CAP+FDI -8 sty 1 sty 1 sty 1 sty 16 sty 18 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. Trendy w handlu zagranicznym Projekcja inflacji - q1 q11 q1 q13 q1 q15 q16 q17 q18 q19 q Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Projekcja PKB C/A C/A+CAP Prognoza PKO -5 -,5 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: NBP, PKO Bank Polski % r/r, 3mma Saldo towarowe (P) mld EUR Eksport % r/r % r/r Import lipiec 18 marzec 18 listopad 17 realizacja lipiec 18 marzec 18 listopad 17 realizacja q1 q11 q1 q13 q1 q15 q16 q17 q18 q19 q Źródło: NBP, PKO Bank Polski. 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 -,

3 Optymistycznie jawią się oczekiwania co do wzrostu inwestycji przedsiębiorstw, który w całym horyzoncie projekcji ma być głównym motorem inwestycji ogółem. O ile wierzymy w rychłe odbicie aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw, o tyle uważamy, że boom inwestycyjny może być relatywnie krótkotrwały, a tym samym oczekujemy głębszego niż zakłada NBP spowolnienia dynamiki PKB w drugiej połowie 19 i w (w tym wypadku zakładamy również większą skalę spowolnienia wzrostu zagranicą, w szczególności w USA). Uwzględniając fakt, że RPP (przy obecnej funkcji reakcji) nie jest skłonna do podwyżek stóp, publikacja nowej projekcji NBP umacnia nas w przekonaniu, że (przy realizacji naszych, mniej optymistycznych prognoz) Rada nie podniesie stóp przynajmniej do końca 19. Mimo to, uważamy że bilans ryzyk dla naszej prognozy pozostaje asymetryczny. Dostrzegamy ryzyko wcześniejszej niż zakładamy w scenariuszu bazowym podwyżki stóp w przypadku, gdyby doszło do silnego wzrostu wynagrodzeń w sektorze publicznym lub do destabilizacji rynku nieruchomości wywołanej rosnącym popytem na alternatywne w stosunku do depozytów kierunki lokowania wolnych środków (przy wciąż rosnącym funduszu płac). 3

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz Piątek, 13 lipca CHN: Eksport (cze) -- 1,6% r/r 1,% r/r -- 11,3% r/r CHN: Import (cze) -- 6,% r/r,% r/r -- 1,1% r/r POL: Inflacja CPI (cze) 1: 1,7% r/r,% r/r 1,9% r/r,% r/r USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (wst., lip) 16: 98, pkt. 98,3 pkt ,1 pkt. Poniedziałek, 16 lipca Odbicie eksportu może odzwierciedlać intensyfikację handlu przed wejściem w życie ceł. Słabszy import wzmacnia obawy o kondycję popytu wewnętrznego w Chinach. Rewizja w górę odczytu flash sugeruje wzrost inflacji bazowej do,6% r/r. Mimo tego presja inflacyjna jest nadal niska. Nieoczekiwany spadek indeksu wynikał z osłabienia oceny sytuacji bieżącej, podczas gdy subindeks oczekiwań poprawił się. CHN: Produkcja przemysłowa (cze) : 6,8% r/r 6,5% r/r -- 6,% r/r Wskaźniki rynkowe (notowania giełdowe akcji CHN: Sprzedaż detaliczna (cze) : 8,5% r/r 9,% r/r -- 9,% r/r i surowców) sugerują, że chińska gospodarka traci powoli impet, przynajmniej w sektorze CHN: Wzrost PKB (q) : 6,8% r/r 6,7% r/r -- 6,7% r/r przemysłowym. POL: Saldo rachunku obrotów bieżących (maj) 1: -9 mln EUR -99 mln EUR +115 mln EUR mln EUR POL: Inflacja bazowa (cze) 1:,5% r/r,6% r/r,6% r/r,6% r/r USA: Sprzedaż detaliczna (cze) 1:3 1,3% m/m,5% m/m --,5% m/m Wtorek, 17 lipca Nadal brak oznak nierównowagi zewnętrznej, pomimo silnego popytu krajowego. Inflacja bazowa ożyła, ale presja inflacyjna jest nadal słaba. Mocna sprzedaż napędzana obniżkami podatków nadal wspiera wzrost gospodarczy w USA. POL: Zatrudnienie (cze) 1: 3,7% r/r 3,7% r/r 3,6% r/r -- Niższy wzrost zatrudnienia może sygnalizować dalszy wzrost presji płacowej. Jednakże jak na POL: Płace (cze) 1: 7,% r/r 7,% r/r 7,% r/r -- razie wzrost płac pozostaje pod kontrolą. USA: Produkcja przemysłowa (cze) 15:15 -,1% m/m,5% m/m Środa, 18 lipca Odbicie produkcji w USA (po zatrzymaniu produkcji pojazdów w związku z pożarami fabryki producentów części) dobrze wróży wynikom gospodarki w q. POL: Produkcja przemysłowa (cze) 1: 5,% r/r 6,% r/r 5,8% r/r -- Sfera realna kontynuuje ekspansję, głównie za sprawą budownictwa odzwierciedlającego POL: Produkcja budowlana (cze) 1:,8% r/r,% r/r,% r/r -- silny wzrost inwestycji publicznych. POL: Inflacja PPI (cze) 1:,8% r/r 3,6% r/r 3,7% r/r -- UK: Inflacja bazowa (cze) 1:3,1% r/r,1% r/r UK: Inflacja CPI (cze) 1:3,% r/r,6% r/r EUR: Inflacja HICP (rew., cze) 11:,% r/r,% r/r USA: Rozpoczęte budowy domów (cze) 1:3 1,35 mln 1,35 mln Czwartek, 19 lipca UK: Sprzedaż detaliczna (cze) 1:3 3,9% r/r 3,8% r/r Wzrost cen producentów odzwierciedla rosnące ceny surowców (głównie ropy), a także efekty osłabienia złotego. Zaskoczenie in minus byłoby argumentem przeciw podwyżkom stóp w tym roku. Inflacja waha się blisko celu, ale inflacja bazowa jest nadal słaba, dając EBC dużo czasu na normalizację pol. pieniężnej. Amerykański rynek nieruchomości stoi u progu barier podażowych (ziemia, brak rąk do pracy), ale jeszcze bez wyraźnych oznak przegrzania. Dane będą testem, na ile spadająca inflacja może wzmocnić siłę nabywczą i popyt konsumpcyjny. USA: Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 1:3 1 tys. tys Rynek pracy w USA nadal w dobrej formie. Piątek, lipca GER: Inflacja PPI (cze) 8:,7% r/r 3,% r/r POL: Sprzedaż detaliczna (cze) 1: 6,1% r/r 6,8% r/r 6,7% r/r -- Wzrosty są odbiciem rosnących cen surowców (głównie ropy). Dane wpisują się w obraz stabilnego wzrostu konsumpcji w q. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters..

5 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz,6 Niestety wciąż pokutuje strach przed deflacją, niezależny od źródeł jej powstawania, oraz względnie wysoka tolerancja wobec inflacji, nawet wobec możliwości przejściowego utrzymywania się inflacji na poziomie % ( ) W związku z tym nadal przypuszczam, że do końca 19 nie uda się zbudować większości w Radzie Polityki Pieniężnej dla podwyżek stóp ( ) W przyszłym roku spodziewamy się silniejszej presji inflacyjnej niż w tym roku, ale skala tych zmian nie powinna być istotna dla członków Rady (3..18, Reuters). E. Gatnar,3 Jestem zwolennikiem działań wyprzedzających. Nie potrafię teraz dokładnie powiedzieć kiedy powinny one zostać podjęte, ale druga połowa roku może być odpowiednia. Według mnie, wtedy powinna pojawić się wyraźniejsza presja inflacyjna, co będzie uzasadniało podwyżkę stóp. ( ) Bardziej się boję spóźnienia z reakcją niż minimalnego wyprzedzenia właściwego momentu. Grozi to bowiem tym, że trzeba będzie podwyższać stopy w czasie gdy gospodarka będzie zwalniać, i może się to nałożyć na cykl wyborczy, co nie jest pożądaną sytuacją. (.3.18, PAP). Ł. Hardt 3,5 Wydaje się, że prawdopodobieństwo konieczności reakcji po stronie polityki pieniężnej w tym roku w tym momencie zbiega prawdopodobnie do zera ( ) Widzę scenariusz stabilnych stóp procentowych, bo znowu tej transmisji (z wynagrodzeń na inflację bazową - PAP) może nie być (...) i scenariusz jednak reakcji, czyli podwyżki stóp również jest na stole. Wydaje mi się, że nie ma na stole w przyszłym roku scenariusza obniżki stóp procentowych. Mamy więc dwa scenariusze, których prawdopodobieństwa są podobne ( ) Długoterminowe utrzymywanie inflacji powyżej celu byłoby dla mnie ciężkie do zaakceptowania i, w mojej ocenie, niezgodne z mandatem RPP. (17..18, PAP). J. Osiatyński 3,1 W sprawie najważniejszej nacisku płac na inflację jestem bardziej ostrożny niż wielu moich kolegów z Rady ( ) Takie przekonanie, że do będziemy sobie pływali na 'spokojnych wodach', wydaje mi się ryzykowne. Bardzo bym tego chciał, ale dobrze nie tworzyć sobie ułudy, że tak na pewno będzie.. ( )Nie chodzi o to, jaka będzie inflacja za pół roku. Chodzi o to, jakie będą nasze prognozy inflacji za pół roku. ( , Reuters). R. Sura,6 Odczyty inflacji za luty i marzec są niższe niż przewidywała projekcja i większość analityków. Na pewno dają nam większy komfort w prowadzeniu polityki pieniężnej i raczej oddalają perspektywę podwyżek stóp procentowych, o której się mówiło jeszcze w końcówce ubiegłego roku. ( ) Z całą pewnością można powiedzieć, że w najbliższych 1 miesiącach nie zaistnieją przesłanki, które mogłyby nas skłonić do podwyżki (..18, PAP). J. Kropiwnicki, "Według mnie podwyżki stóp procentowych są tak samo prawdopodobne jak ich obniżki, chociaż w tej chwili wydaje mi się, że bardziej prawdopodobne będzie postulowanie obniżek, ale raczej nie w tym roku ( ) Przyszedł czas, że mamy na tyle oddechu, że możemy się zastanawiać nad tym, jakie skutki niestandardowych działań, różnego rodzaju, miały miejsce w krajach zachodnich, w Europie, poza Europą i które z nich i w jakich warunkach dałoby się zastosować w Polsce" (18..18, PAP). G. Ancyparowicz 1,9 Jeżeli nie będzie żadnych zagrożeń zewnętrznych, a raczej ich nie widzę, to w polityce pieniężnej nie powinny nastąpić żadne zmiany i Rada może utrzymać stabilne stopy procentowe przez całą kadencję ( )Szanse na stabilne stopy proc. w przyszłym roku oceniam na 8 proc. ( ) Nie dopuszczam możliwości obniżenia stóp proc. pod żadnym pozorem. Bardziej możliwa jest podwyżka jeśli tempo wzrostu PKB będzie wynosiło ok. 3 proc., a inflacja będzie na takim samym poziomie z perspektywą wzrostu do proc. Wtedy należałoby zrobić wcześniej sygnalizowane, delikatne podwyżki - może nawet nie o 5 pb, a o 1 pb. Prawdopodobieństwo takiego scenariusza oceniam jako niskie ( , PAP). A. Glapiński 1,5 Zaryzykowałbym tezę, że w perspektywie lat nie widzę żadnych chmur, które zmusiłyby nas do zmiany stóp procentowych, poza niespodziewanym rozwojem sytuacji ( ) My cały czas czekamy, czekaliśmy, na moment, że te stopy trzeba będzie wreszcie podnosić. W tej chwili tak daleko wydłuża się ten okres, (...) że może ostatecznie nastąpić taki moment, że działanie w przeciwnym kierunku byłoby wskazane. Gdzieś tam w przyszłości, może po w wielu latach, im później tym lepiej, gdyby koniunktura w Polsce uległa istotnemu obniżeniu (...), to trzeba by prowadzić intensywne prace analityczne, koncepcyjne nad innymi metodami pobudzania gospodarki. (...) Obniżanie stóp w Polsce to zawsze jest pewien problem, związany ze strukturą naszego systemu bankowego (11..18, PAP). J. Żyżyński 1, Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. (1.1.17r., PAP). E. Łon 1, Aktualna sytuacja gospodarcza w naszym kraju nie wymaga na razie zmiany stóp procentowych. ( ) stabilność jest naszym atutem i prawdopodobnie w najbliższych kilku miesiącach będzie kontynuowana ( ) W dalszej przyszłości możliwe są różne scenariusze, w tym scenariusz złagodzenia polityki pieniężnej dopuszczający także obniżenie stóp procentowych, gdyby okazało się, że pojawiają się symptomy pogorszenia nastrojów uczestników życia gospodarczego. Na razie jednak nie zanosi się na pojawienie się tego typu zjawisk. Trzeba być czujnym i elastycznym. (7.5.18, PAP). *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe, %, % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP obecnie 1,75 1,5 3 miesiące temu 1,5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x1 1,5 lip 17 paź 17 sty 18 kwi 18 lip 18 paź 18 sty 19 kwi 19 1,5 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-Y)* Spread asset swap dla PLN pb 1 8 pb PLN 1 USD EUR -1 6 Y - 5Y - 1Y -6 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 1 8 % r/r Indeks(1 sty 17=1) 6 GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa PLN CZK 9 HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%),6,6 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%), 1,6 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%),6 6,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB),,1 Polityka fiskalna Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,5-1,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%),3,8 - inflacja CPI (%),1, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%),5, - inflacja HICP (%) 1, 1,7 Chiny - realny PKB (%) 6,9 6,5 - inflacja CPI (%) 1,5,3 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie dzięki silnemu ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) przy umiarkowanym spowolnieniu wzrostu konsumpcji (wzrost inflacji i stopy oszczędzania). Mocny popyt zagraniczny i strukturalna ekspansja eksportu usług zapewnią względnie neutralny wkład eksportu netto do dynamiki PKB, mimo ożywienia importu za sprawą mocnego popytu krajowego. Inflacja bazowa będzie systematycznie rosła w dalszej części 18 za sprawą rosnących napięć na rynku pracy (wzrostowy trend dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i mocnego popytu (coraz większa dodatnia luka popytowa). Inflacja CPI będzie jednak przez cały 18 poniżej celu za sprawą malejącej dynamiki cen żywności i efektów wysokiej bazy. Dobra koniunktura stymuluje wzrost popytu na kredyt, ale podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe i strukturalnie obniżoną rentowność banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców przekładać się będzie na odbicie dynamiki importu. W połączeniu ze spadkiem popytu eksportowego oznaczać to będzie utrwalenie deficytu obrotów towarowych. Zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do dalszego wzrostu nadwyżki w handlu usługami, która umożliwi utrzymanie zbilansowanego rachunku obrotów bieżących. Kontynuacja mocnego wzrostu konsumpcji i ożywienie importu (ekspansja bazy podatkowej) oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt sektora finansów publicznych, mimo znacznego wzrostu inwestycji publicznych oraz wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Zmiana funkcji reakcji RPP (większa waga wzrostu PKB), brak narastania nierównowag na rynku pracy (stabilizacja dynamiki wynagrodzeń) i wciąż jedynie umiarkowana inflacja znacząco ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych NBP w 18 i 19. Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 18. Spodziewamy się łącznie podwyżek stóp Fed w 18, co oznacza, że na koniec roku stopa fed funds zbliży się do długoterminowego poziomu równowagi ze wskazań członków FOMC. Ożywienie popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem gospodarki strefy euro, zapowiada, że solidna ekspansja (z dynamiką PKB powyżej %) będzie kontynuowana w 18. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez aprecjację EUR oraz uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 7

8 Polityka pieniężna za granicą USA Bieżący poziom (%) 17^(%) Prognoza 18^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,75-, 1,5-1,5,5-,5 +5pb (cze 18) Komentarz Trwa cykl podwyżek stóp procentowych. Spodziewamy się jeszcze dwóch (o 5 pb) w tym roku i dwóch w pierwszej połowie 19. Japonia Szanse na odejście od ultra-łagodnej Stopa depozytowa -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona polityki pieniężnej począwszy od 19 dla salda w styczniu 16 zmalały. Bank Japonii na czerwcowym nadwyżkowego posiedzeniu obniżył oczekiwaną ścieżkę inflacji (choć nadal jest ona rosnąca). Strefa euro Zakładamy zgodnie z intencją EBC, że QE Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 16) zostanie całkowicie zakończone do końca 18, ale stopy pozostaną bez zmian przynajmniej do końcówki 19. Wcześniej możliwa będzie ewentualnie korekta ujemnej stopy depozytowej. Wielka Brytania Pomimo jastrzębiej wymowy posiedzenia Stopa bazowa,5,5,5 +5pb (lis 17) w czerwcu sądzimy, że odwrócenie efektów deprecjacji funta ograniczające inflację, spadek cen nieruchomości sugerujący słabszy wzrost inwestycji oraz słabość sfery realnej oznaczają, że do podwyżek stóp BoE nie dojdzie przynajmniej do końca tego roku. Szwajcaria Wg projekcji SNB inflacja ma powrócić do Cel dla 3M Libor CHF -1,5 - -,5-1,5 - -,5-1,5 - -,5-5pb (sty 15) celu w q. Podwyżki stóp SNB przed 19 (lub wyraźnie przed EBC) są wg nas mało prawdopodobne. Szwecja Obawy przed słabnącą konsumpcją Stopa refinansowa -,5 -,5 -,5-15pb (lut 16) i wzrostem PKB oraz przeceną na rynku nieruchomości powodują, że Riksbank może zacząć stopniowe podwyżki stóp procentowych dopiero w h19 w korelacji z działaniami EBC. Norwegia W czerwcu bank potwierdził, że jest na Stopa bazowa,5,5,75-5pb (mar 16) najlepszej drodze do podwyżki stóp we wrześniu. Czechy Słabsza korona, inflacja powyżej celu oraz Stopa refinansowa 1,,5 1,5 +5pb (cze 18) groźba przegrzania rynku pracy (w ocenie CNB) skłoniła Bank do wznowienia cyklu podwyżek stóp. Kolejnej podwyżki spodziewamy się pod koniec roku. Węgry Bank podkreśla, że jego podstawowym Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 16) celem jest stabilność cen i utrzymuje swoje łagodne nastawienie. Niewykluczona rezygnacja z ultra luźnej polityki w horyzoncie 5-8 kwartałów. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski. ^koniec okresu. Niniejszy materiał ( Materiał ) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 17/565 z dnia 5 kwietnia 16 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 1/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Puławska 15, -515 Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 638, NIP: , REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł. 8