Wybrane problemy dematerializacji papierów wartościowych

Katarzyna Klibisz * Magdalena Majewska ** Wybrane problemy dematerializacji papierów wartościowych Wstęp Współczesne dylematy funkcjonowania i rozwoju spółki akcyjnej jaką jest Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych (zwany dalej KDPW), wywołały dyskurs wokół dematerializacji papierów wartościowych. To zjawisko ma charakter uniwersalny, wykraczający poza krajowe porządki prawne. Rozwija się ono równolegle w różnych systemach prawnych. Dematerializacja papierów wartościowych jest wynikiem dążenia ustawodawcy do usprawnienia obrotu papierami wartościowymi oraz zapewnienia większego bezpieczeństwa obrotu. Instytucja ta stanowiąca jeden z elementów wirtualizacji życia gospodarczego powoduje wiele kontrowersji bezpośrednio jak i pośrednio z nią związanych. Dematerializacja prowadzi do zerwania związku między prawem majątkowym a nośnikiem, w którym było ono inkorporowane. Nie stanowi jednak podważenia istoty papieru wartościowego jako konstrukcji prawnej [Romanowski, 2005, s. 104]. Celem niniejszego artykułu jest usystematyzowanie wiedzy teoretycznej, wraz z implikacjami funkcjonalnymi, związanej z procesem dematerializacji papierów wartościowych w Polsce z perspektywy prawnoporównawczej systemów opartych na prawie kontynentalnym. Kwestie problemowe są analizowane z punktu widzenia poszukiwania łącznika między papierem wartościowym w formie materialnej i zdematerializowanej, przy zastosowaniu metody badawczej historycznej oraz prawnoporównawczej. Zadaniem metody historycznej w nauce historyczno prawnej jest nie tylko ustalenie w jakich czasach prawo obowiązywało i powstało, ale także ustalenie jego źródła w literaturze prawa. Przy zastosowani metody prawnoporównawczej, istotne jest zaś zbadanie wpływu praw państw europejskich na kształtowanie się wyżej wymienionej instytucji w prawie polskim. W niniejszym artykule zostaną zatem opisane czynniki jakimi kierował się ustawodawca oraz wskazane systemy na jakich się wzorował w celu wprowadzenia tej instytucji do porządku prawnego w Polsce, a także będzie dowiedzione jej istotne znaczenie z perspektywy funkcjonalnej w zestawieniu z papierami wartościowymi w formie materialnej. * Mgr, Zakład Prawa Handlowego, Wydział Prawa, Uniwersytet w Białymstoku, katarzynaklibisz@o2.pl ** Mgr, Katedra Prawa Międzynarodowego, Wydział Prawa, Uniwersytet w Białymstoku, majewska.magdalena1987@gmail.com

372 Katarzyna Klibisz, Magdalena Majewska 1. Definicja papieru wartościowego zdematerializowanego W celu usystematyzowania wiedzy teoretycznej, z zakresu papierów wartościowych należy wskazać, iż w prawie polskim występują dwie techniczne definicje papierów wartościowych, zawarte w ustawie z dn. 27 lipca 2002 roku Prawo dewizowe (Dz. U. Nr 141 poz. 1178 ze zm.) oraz w ustawie z dn. 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. Nr 183, poz. 1538 ze zm.) zwanej dalej o.i.f. Ustawa z dn. 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93 ze zm.) zwana dalej KC, formułuje zaś klasyczne pojęcie papieru wartościowego określając jego konstytutywne cechy. Jednak żadna z nich nie stanowi definicji normatywnej papierów wartościowych w ustawodawstwie polskim nie ukształtowała się jeszcze definicja legalna papierów wartościowych. Brak rozwiniętej dogmatyki w zakresie ogólnego pojęcia papieru wartościowego niekiedy budzi wątpliwości interpretacyjne, jednak wraz z szybkim procesem tworzenia infrastruktury rynku kapitałowego, umożliwił proste przejście do nowoczesnej konstrukcji jaką jest dematerializacja papierów wartościowych. Definiowanie papieru wartościowego na potrzebę dematerializacji, w doktrynie polskiej, wywołuje wiele kontrowersji. Wydaje się, iż przyczyny należy szukać w istocie dematerializacji, prowadzącej do zerwania więzi między prawem majątkowym a nośnikiem, w którym było ono inkorporowane. Dematerializacja papierów wartościowych polega na zastąpieniu dokumentu inkorporującego prawa z papierów wartościowych przez zapisy komputerowe na właściwych rachunkach papierów wartościowych [Romanowski, 2005, s. 98]. Te zapisy, chociaż są dokonywane w formie elektronicznej, nie mogą być utożsamiane z wystawieniem przez dłużnika dokumentów w formie elektronicznej [Romanowski, 2005, s. 101], a zatem opatrzonego podpisem elektronicznym zrównanym w skutkach z własnoręcznym ( art. 78 2 KC) [Jastrzębski, 2009, s. 102]. Takie stanowisko wydaje się zasadne, gdyż zapis ujawniający uprawnienia z papieru wartościowego zdematerializowanego nie może być identyfikowany z oświadczeniem woli dłużnika (emitenta) tego papieru [Romanowski, 2005, s. 101]. Istotą dematerializacji papierów wartościowych jest zatem stwarzanie możliwości emitowania papierów wartościowych niemających postaci dokumentu materialnego. Przy czym ważne jest wskazanie, iż zapis dokonany w rejestrze uprawnień, który nawet jeżeli przybiera postać elektroniczną nie może być identyfikowany z podpisem na dokumencie elektronicznym [Romanowski, 2005, s. 101]. 2. Rodzaje dematerializacji Na etapach kształtowania się pojęcia dematerializacji, patrząc przez pryzmat różnych kryteriów, w doktrynie uformował się widoczny jej podział. Ze względu na metody dochodzenia do statusu papieru wartościowego zdematerializowanego możemy wyróżnić dematerializację pierwotną i następczą. W dematerializacji pierwotnej papier wartościowy od chwili powstania wystę-

Wybrane problemy dematerializacji papierów wartościowych 373 puje wyłącznie w postaci zapisu elektronicznego na właściwym rachunku papierów wartościowych. Za przykład może posłużyć nowa emisja papierów wartościowych wprowadzanych do obrotu publicznego w trybie obrotu pierwotnego. Z kolei w następczej papier wartościowy w chwili powstania występuje w postaci dokumentu, który następnie ulega przekształceniu w zapis elektroniczny na właściwym rachunku papierów wartościowych [Romanowski, 2005, s. 99]. Ten rodzaj traktowany jest jako dematerializacja sensu stricto. Pogląd taki wywodzi się z pojęcia dematerializacji, które zakłada przekształcenie dokumentu w postać niematerialną. Ta konstrukcja występowała już w art. 7 ust. 1 ustawy z dn. 21 sierpnia 1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (Dz. U. Nr 118, poz. 754) zwanej dalej p.p.o.pw. Inny podział dokonuje rozróżnienia dematerializacji ze względu na charakter przepisu ją wprowadzającego. Taka klasyfikacja wskazuje na dematerializację obligatoryjną i dobrowolną. Dematerializację obligatoryjną cechuje możność jej przeprowadzenia jedynie na podstawie bezwzględnie obowiązującego przepisu prawa. W przeciwieństwie do dobrowolnej, która może być dokonana przez emitenta papieru wartościowego na podstawie właściwego przepisu prawa [Romanowski, 2005, s. 100]. W ustawodawstwie polskim ogólną podstawę normatywną obligatoryjnej dematerializacji papierów wartościowych stanowi art. 5 ust 1 zd. 1 o.i.f., zaś w zd. 2 dematerializacji dobrowolnej. Należy wskazać, iż rozróżnienie dematerializacji papierów wartościowych na pierwotną i wtórną ówcześnie ma zdecydowanie mniejsze zastosowanie niż w okresie wprowadzania jej do prawodawstwa polskiego. Proces wdrażania formy zapisu na nośniku internetowym wymagał zintensyfikowania emisji wtórnej. W tym okresie papiery wartościowe występowały w postaci materialnej, która nie była funkcjonalna miedzy innymi ze względu na łatwość jej utraty, zniszczenia. 3. Tło historyczno porównawcze dematerializacji papierów wartościowych 3.1. Rozwój dematerializacji papierów wartościowych w Niemczech i Austrii Odnosząc się do kwestii ściśle związanych z zagadnieniem dematerializacji papierów wartościowych należy wskazać, iż pierwszym ewolucyjnie etapem dematerializacji obrotu prawami z papierów wartościowych był model tzw. Sammelverwahrung, który pojawił się w praktyce niemiecko austriackiego kręgu prawnego w końcu XIX w. W Niemczech rozpowszechnił się on w latach 20-tych minionego wieku. W pierwotnym ujęciu istniały dwa warianty przechowywania papierów wartościowych przez banki. Osoba będąca deponentem mogła wybrać model Sammelverwahrung albo Sonderverwahrung. Według wariantu pierwszego papiery wartościowe należące do deponenta ulegały pomieszaniu z pozostałymi papierami wartościowymi tego samego rodzaju złożonymi przez innych inwestorów. Wariant Sonderverwahrung przyjmował zdeponowanie konkretnych

374 Katarzyna Klibisz, Magdalena Majewska papierów wartościowych, oznaczonych zazwyczaj numerami seryjnymi, które były przechowywane przez bank do ściśle określonego inwestora. Nie zachodziło mieszanie tych papierów wartościowych z reprezentującymi identyczne prawa papierami wartościowymi będącymi własnością innych osób. Wariant Sonderverwahrung był bardziej skomplikowany i przez to również bardziej kosztowny. Inflacja lat 20-tych XX w. spowodowała, iż koszty przechowywania papierów wartościowych w systemie Sonderverwahrung oraz ich ewentualnego transportu w przypadku przeniesienia czasami przewyższały wartość samych papierów. Stało się to istotnym bodźcem do przyjęcia w sposób powszechny systemu Sammelverwahrung [Jastrzębski, 2009, s. 228]. W 1925 r. banki należące do Berliner Kassel Vrein zdecydowały, iż papiery wartościowe, które są przez nie przechowywane będą składane i przechowywane centralnie, w depozycie zbiorczym. W wyniku działań banków powstał system, w którym centralna instytucja depozytowa (Zentralsammelstelle) prowadziła konta wyłącznie dla banków, w których klienci deponowali papiery wartościowe. Banki prowadziły rejestry uprawnień, zawierające stan posiadania poszczególnych inwestorów finalnych. Inicjatywa banków nie miała podstaw ani ram prawnych, a opierała się na opinii prawnej, w której wskazano, iż złożenie papierów u podmiotu trzeciego, nie powoduje pogorszenia sytuacji inwestorów, wobec przypadku, gdy papiery te pozostały w banku, gdzie zostały złożone (także w przypadku przyjęcia tego systemu zwanego Drittvewahrung) uprawnionym z papierów wartościowych pozostawał finalny inwestor. Takie rozwiązanie dawało mu ochronę na wypadek upadłości instytucji depozytowej lub pośredniczącej. Finalni inwestorzy, którzy złożyli swoje papiery wartościowe w jednym banku pośredniczącym, byli uważani za współuprawnionych do puli papierów wartościowych zapisanych na koncie tego banku w instytucji depozytowej [Jastrzębski, 2009, s. 289]. Jak wyżej wspomniano centralne instytucje depozytowe, prowadziły konta dla banków. Instytucje te nie prowadziły natomiast kont dla finalnych inwestorów. Ich rachunki były prowadzone przez banki pośredniczące [Jastrzębski, 2009, s. 290]. Przeniesienie praw pomiędzy poszczególnymi inwestorami finalnymi następowało poprzez odpowiednie zapisy księgowe. Było to w istocie przeniesienie ułamka w globalnym współuprawnieniu, jakie przysługiwało wszystkim klientom danego banku, którzy zdeponowali swoje papiery wartościowe tego samego rodzaju. Zatem przedmiotem obrotu było współuprawnienie o charakterze rzeczowym. Model Smmelverwahrung zakładający w pierwotnej postaci przechowywanie przez banki (instytucje centralne) pojedynczych papierów wartościowych nie eliminował niedogodności i rodził poważne koszty. Spowodowało to zastępowanie pojedynczych papierów wartościowych, reprezentujących pojedyncze uprawnienia udziałowe (akcyjne) odcinkami zbiorowymi lub zbiorczymi, które obejmowały większą liczbę uprawnień lub nawet całą emisję. Proces ten stał się powszechny szczególnie w latach drugiej wojny światowej.

Wybrane problemy dematerializacji papierów wartościowych 375 Uregulowania niemieckie i austriackie są przywiązane do konstrukcji odcinka zbiorczego, pomimo pojawiających się w doktrynie tych systemów prawnych poglądów o zbyteczności tej konstrukcji. Podobne rozwiązanie w postaci odcinka zbiorczego wypracowano również w prawie amerykańskim [Chłopecki, 2006, s. 877]. Następnym etapem usprawnienia obrotu prawami z papierów wartościowych jest dematerializacja sensu stricto, w znaczeniu rezygnacji z jakiejkolwiek dokumentowanej postaci papieru wartościowego. Na tym etapie prawo majątkowe nie jest reprezentowane przez żaden nośnik będący przedmiotem materialnym, ale wyłącznie przez zapis w księdze, obecnie prowadzonej w postaci zapisu elektronicznego [Chłopecki, 2006, s. 874]. Za pierwowzór dematerializacji sensu stricto i koncepcji zastąpienia nośnika dokumentowego przez zapis księgowy uznaje się pruską księgę państwowych zapisów dłużnych (Schuldbuch des Reiches). Prawo pruskie już w XIX w. dopuszczało możliwość przekształcenia praw reprezentowanych przez dokumenty na okaziciela w prawa reprezentowane zapisami księgowymi. Papiery wartościowe były składane przez osobę uprawnioną, a po dokonaniu odpowiednich zapisów niszczone. Ich dalszy obrót prowadzony był na podstawie zapisów w księdze. Do idei bezdokumentowych obligacji państwowych powrócono najpierw w czasach wojny a później w latach 70-tych XX w. [Jastrzębski, 2009, s.303]. 3.2. Dematerializacja papierów wartościowych w innych wybranych państwach europejskich ze wskazaniem na Francję Model Sammelverwahrung miał ogromne znaczenie dla rozwoju obrotu prawami z papierów wartościowych. Rozwiązanie to poza Niemcami i Austrią przejęła Francja w 1941 r., a po drugiej wojnie światowej model ten rozpowszechnił się w Belgii, Holandii, Hiszpanii i Włoszech. System taki funkcjonował również w Szwajcarii, choć nie miał wyraźnych podstaw ustawowych, przy czym wskazywano tam na różnice pomiędzy kodeksowym modelem współwłasności, a współuprawnieniem inwestorów do globalnej puli papierów wartościowych [Jastrzębski, 2009, s. 292]. Rozwiązania polegające na konsekwentnej dematerializacji papierów wartościowych przyjęły w latach 80-tych XX w. państwa skandynawskie: Dania, Norwegia i Szwecja, a w latach 90-tych również Finlandia. Należy zaznaczyć, iż prawo duńskie i norweskie już w latach 80-tych XX w. przewidywało unormowania dotyczące skutków zapisów księgowych. Chodziło w szczególności o kwestie związane z upadłością podmiotu prowadzącego rachunki oraz nabycie ex fide bona. Zarówno prawo duńskie, jak i norweskie posiadały regulacje, pozwalające uznać dopuszczalność nabycia papierów wartościowych zdematerializowanych od nieuprawnionego bez konieczności odpowiedniego stosowania prawa rzeczowego [Jastrzębski, 2009, s. 308]. Pierwszym państwem, które zdecydowało się przeprowadzić radykalną dematerializację papierów wartościowych była Francja. Wprowadzono tam ustawę z 1981 roku i dekret z 1983 roku z mocą obowiązującą od 1984 roku

376 Katarzyna Klibisz, Magdalena Majewska dematerializującą papiery wartościowe, która miała charakter powszechny i obligatoryjny. Obecnie treść będąca odpowiednikiem art. 94 11 ustawy z 1981 r. zawarta jest w art. L. 211 4 Code Monetaire et Financier (CMF oraz w art., L 228 1 Code de Commerce (CCom.) [Nawrot, 2006, s. 304]. Należy przy tym wskazać, iż początkowo, uznający prawo do zdematerializowanych papierów wartościowych za swoiste prawo własności, la Cour de Cassation opowiadał się za zasadą konsensualności. Przyjmowano, iż papier zdematerializowany występujący pod postacią zapisu komputerowego może być uznawany za swoisty przedmiot prawa własności. Stwarzało to możliwość stosowania ogólnych reguł dotyczących przeniesienia prawa własności. W szczególności stosownie do powyżej wskazanej zasady ustalano, jako początek skuteczności transferu moment zawarcia umowy [Jastrzębski, 2009, s. 304]. Na skutek kolejnych zmian legislacyjnych przeprowadzonych w latach 1993 i 1998 a także w roku 2004 prawodawca francuski wprowadził quasi realny mechanizm przeniesienia praw z papierów wartościowych zdematerializowanych. Przesłanką skutecznej alienacji papierów wartościowych stał się zapis na rachunku. Oceniając, powyższe dokonanie uznać należy, iż Francja zrealizowała ideę dematerializacji papierów wartościowych. Pierwotne motywy regulacji prawnych spowodowały ich fragmentaryczność i unormowanie cywilnoprawnej problematyki dematerializacji w niewystarczającym stopniu. Dotyczy to przede wszystkim mechanizmu alienacji papierów zdematerializowanych, a także kwestii szczegółowych, odnoszących się do sytuacji uprawnionego z papierów zdematerializowanych [Jastrzębski, 2009, s. 307]. Model francuski, przewidujący szybkie i powszechne przejście do etapu papierów wartościowych zdematerializowanych jest uznawany za inspirację dla polskiego ustawodawcy, podczas tworzenia w latach 90-tych XX w. ram prawnych rynku kapitałowego [Jastrzębski, 2009, s. 308]. 4. Rozwój dematerializacji papierów wartościowych w polskim ustawodawstwie W Polsce pierwsze regulacje dotyczące zasad masowego obrotu papierami wartościowymi pojawiły się na początku lat 90-tych XX w. i były następstwem procesu transformacji gospodarczej. System polski nie kształtował się w sposób ewolucyjny. Dla jego powstania nie miały zasadniczego znaczenia czynniki tradycyjne i dogmatyczne, w tym w szczególności przywiązanie do konstrukcji teoretycznych. Brak było ukształtowanej praktyki dotyczącej organizowania masowego obrotu papierami wartościowymi rynku kapitałowego. Dlatego też ustawodawca miał możliwość dość swobodnie ukształtować koncepcję tego obrotu. Pierwszym aktem prawnym regulującym powyższe kwestie była ustawa z dn. 22 marca 1991 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych (Dz. U. Nr 35, poz. 155.) zwana dalej p.p.o.pw.f. Regulacja ta ustanawiała immobilizację papierów wartościowych, która jednak nie była połączona z dematerializacją sensu stricto. Praktycznie posługiwano

Wybrane problemy dematerializacji papierów wartościowych 377 się instytucją odcinków zbiorczych, które składano w centralnej instytucji depozytowej KDPW. Praktyka ta powodowała jednak pewne zastrzeżenia. Dotyczyły one wątpliwości, co do normatywnych podstaw wystawiania odcinków zbiorczych [Chłopecki, 2006, s. 824]. Ponadto powstawały wątpliwości, co do sensu ich istnienia i deponowania w KDPW, jeżeli obrót prawami z papierów wartościowych prowadzony był w sposób odpowiedni dla dematerializacji sensu stricto. Fizyczne istnienie odcinka zbiorczego nie miało żadnego znaczenia w tym zakresie. W Polsce brak było względów historycznych i tradycyjnych uzasadniających dalsze zachowanie koncepcji odcinka zbiorczego. Dlatego też okres odcinka zbiorczego trwał w Polsce krótko i został zakończony przyjęciem dematerializacji sensu stricto papierów wartościowych w p.p.o.pw. [Sobolewski, 1999, s. 24]. P.p.o.pw. ukształtowało zasadę dematerializacji sensu stricto papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu. Zgodnie z art. 7 ust. 1 p.p.o.pw., papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu nie miały formy dokumentu. Nie były reprezentowane przez złożony w KDPW odcinek zbiorczy, a poprzez zapis elektroniczny w systemie depozytowym [Sobolewski, 1999, s. 240-241]. Ustawodawca przyjął wariant dematerializacji powszechnej i obligatoryjnej, nie dając emitentowi żadnej możliwości wyboru pomiędzy bezdokumentową a dokumentową postacią papieru wartościowego dopuszczonego do publicznego obrotu. W przypadku, gdy papiery wartościowe dopuszczone do publicznego obrotu miały pierwotnie charakter dokumentu, to na skutek ich dopuszczenia do publicznego obrotu musiały zostać zastąpione przez papiery zdematerializowane stosownie do art. 67 p.p.o.pw. Przed dematerializacją dokumenty reprezentujące prawa z tych dokumentów traciły moc prawną, zaś ich rolę przejmował zapis elektroniczny. Ta forma dematerializacji jest określana mianem następczej w odróżnieniu od pierwotnej, w przypadku, której papier wartościowy przed zapisaniem go w systemie depozytowym nie funkcjonował w postaci dokumentowej [Romanowski, 2005, s. 165]. Przyjęcie powszechnej i obowiązkowej dematerializacji sensu stricto papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu łączyło się z proklamowaniem legitymacyjnej funkcji zapisu na rachunku papierów wartościowych art. 7 ust. 2 p.p.o.pw. Zadeklarowano zasadę, iż prawa z papierów wartościowych zdematerializowanych przysługują posiadaczowi rachunku, na którym są one zapisane. Ponadto w art. 7 ust. 3 p.p.o.pw. wprowadzono quasi realną konstrukcję przeniesienia praw z papierów wartościowych zdematerializowanych umowa zobowiązująca do przeniesienia papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu przenosi te papiery z chwilą dokonania odpowiedniego zapisu na rachunku papierów wartościowych. W ten sposób zabieg księgowy stał się przesłanką alienacji praw [Jastrzębski, 2009, s. 315-316]. Podstawowe rozwiązania konstrukcyjne związane z zagadnieniem dematerializacji papierów wartościowych wskazane w p.p.o.pw. zostały rozwinięte w o.i.f., której art. 5 ust. 1 stanowi ogólną podstawę normatywną obligatoryjnej

378 Katarzyna Klibisz, Magdalena Majewska dematerializacji papierów wartościowych. Na jego podstawie papiery wartościowe będące przedmiotem oferty publicznej, lub dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, lub wprowadzone do alternatywnego systemu obrotu, lub emitowane przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski nie mają formy dokumentu, od chwili ich zarejestrowania na podstawie umowy. Papiery wartościowe nie mogą mieć formy dokumentu również w przypadku, gdy przewidują to odrębne przepisy dotyczące emisji tych papierów. Wyraźnie należy zaznaczyć, iż pojecie dematerializacji należało uważać za zastrzeżone dla przymusowej dematerializacji papierów wartościowych, następującej w okolicznościach określonych w art. 5 ust. 1 zd. 1 pkt 1 4 o.i.f. Dematerializacja jest bowiem zagadnieniem o charakterze bardziej ogólnym. Przymusowa dematerializacja papierów wartościowych dokonywana w oparciu o art. 5 ust. 1 o.i.f. jest wyłącznie częścią szerzej pojętego zjawiska. Jednak nie wyłącza to kwalifikowania, jako form dematerializacji zjawisk nieobjętych przepisami tej ustawy [Jastrzębski, 2009, s. 317]. Nie wszystkie przepisy o zdematerializowanych papierach wartościowych stosuje się do innych niż papiery wartościowe, instrumentów finansowych. Wynika to z brzmienia art. 5, 7 i 9 o.i.f. Art. 8 o.i.f. nakazuje odpowiednie stosowanie postanowień art. 7 o.i.f. również do niestanowiących papierów wartościowych maklerskich instrumentów finansowych pozostających w obrocie zorganizowanym. Zachowując w powyższym zakresie podstawowe konstrukcje p.p.o.pw. ustawa o.i.f. zachowała również niektóre wady poprzedniej regulacji. Chodzi tu w szczególności o art. 7 ust.1 o.i.f. normujący kwestie powstania praw ze zdematerializowanych papierów wartościowych. Nadal aktualne są wątpliwości dotyczące postanowienia zgodnie, z którym prawa ze zdematerializowanych papierów wartościowych powstają z chwilą zapisania ich po raz pierwszy na rachunku papierów wartościowych. Pojawiają się one zwłaszcza w kontekście praw reprezentowanych w postaci tradycyjnej przez papiery wartościowe deklaratywne, w szczególności akcje. Uregulowanie to należy rozumieć, jako określające moment, od którego prawo podlega reżimowi prawnemu właściwemu prawom z papierów wartościowych zdematerializowanych. Odnosi się to przede wszystkim do jego przenoszenia, które od momentu zapisania na rachunku podlega swoistemu reżimowi, rekonstruowanemu na podstawie art. 7 o.i.f. [Jastrzębski, 2009, s. 318]. Należy również wskazać, iż art. 7 ust. 1 o.i.f. przejął z uregulowania art. 7 ust. 2 p.p.o.pw. zasadę, iż prawa ze zdematerializowanych papierów wartościowych przysługują osobie, na której rachunku są zapisane papiery. W ustawie o obrocie instrumentami finansowymi utrzymano również quasi realny model przeniesienia zdematerializowanych papierów wartościowych. Zarówno art. 7 ust. 2 o.i.f., jak i poprzedzający go art. 7 ust. 3 p.p.o.pw. statuują zapis na rachunku, jako przesłankę przeniesienia zdematerializowanych papierów wartościowych. Dzięki temu czynność alienacji nabiera charakteru quasi realnego. Nie normuje on szczegółowo samego reżimu alienacji praw oraz jej skutków, gdyż ich rekonstrukcja musi następować w świetle legity-

Wybrane problemy dematerializacji papierów wartościowych 379 macyjnej funkcji zapisu oraz powinna rozważać kontekst funkcjonalny i systemowy. Analogicznie do papierów wartościowych w postaci materialnej, specyfiki praw z papierów wartościowych zdematerializowanych należy upatrywać w szczególnym sposobie ukształtowania zasad ich przenoszenia [Jastrzębski, 2009, s. 319]. Jak wskazano powyżej pojęcia dematerializacji nie można uważać za zastrzeżone dla dematerializacji papierów wartościowych dokonywanej na podstawie art. 5 o.i.f. Znajduje to uzasadnienie w regulacjach, które w sposób niezależny od art. 7 ust. 1 p.p.o.pw. oraz art. 5 ust. 1 o.i.f. przewidują dematerializację określonej kategorii papierów wartościowych. Do takich przepisów należy zakwalifikować art. 5a ustawy z dnia 29 czerwca 1995 roku o obligacjach (Dz. U. Nr 120, poz. 1538 ze zm.) w stosunku do obligacji, art. 9 ust. 4 7 ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 roku Prawo bankowe (Dz. U. Nr 72, poz. 665 ze zm.) odnośnie bankowych papierów wartościowych a także art. 123 ustawy z dnia 27 maja 2004 roku o funduszach inwestycyjnych (Dz. U. Nr 146, poz. 1546 ze. zm.) w zakresie niepublicznych certyfikatów. Przepisy te wzorowane są na modelu ukształtowanym w p.p.o.pw. a następnie przejętym przez ustawę o.i.f. Do ich najważniejszych cech wspólnych należą: fakultatywność dematerializacji tj. pozostawanie podjęcia decyzji emitentowi papierów wartościowych, związanie momentu powstania zdematerializowanego papieru wartościowego z jego pierwszym zapisem w ewidencji oraz uczynienie osoby ujawnionej w ewidencji uprawnioną ze zdematerializowanego papieru wartościowego, oraz ograniczenie zakresu podmiotów instytucji mających prawo prowadzić ewidencje. Regulacje dotyczące fakultatywnej dematerializacji wybranych typów papierów wartościowych również opierają się na uznaniu za uprawnionego osoby wskazanej w ewidencji prowadzonej przez podmiot kwalifikowany oraz na uznaniu zapisu w tej ewidencji za przesłankę przeniesienia praw. Nie wskazują one w szczegółowy sposób reżimu prawnego oraz skutków przenoszenia praw z papierów wartościowych zdematerializowanych. Rekonstrukcja zasad alienacji praw z tych papierów musi być dokonywana przy uwzględnieniu kontekstu funkcjonalnego oraz systemowego. Zakończenie Ewolucja dematerializacji obrotu i dematerializacji papierów wartościowych wskazuje na problemy związane z wprowadzeniem do prawa polskiego instytucji dematerializacji papierów wartościowych. Polski model dematerializacji wzorowany na rozwiązaniach francuskich i szwajcarskich, tak faktycznie został ukształtowany ustawą prawo p.p.o.pw i następnie przejęty przez obecnie obowiązującą ustawę o.i.f. Dematerializacja papierów wartościowych jest wynikiem dążenia ustawodawcy do usprawnienia obrotu papierami wartościowymi oraz zapewnienia większego ich bezpieczeństwa [Jastrzębski, 2009, s. 98]. Jej przyczyn należy doszukiwać się przede wszystkim w celu redukcji kosztów związanych z koniecznością przechowywania, jak i fizycznego przemieszczania znacznych ilości papierów wartościowych. Owa sposobność zaistniała dzięki

380 Katarzyna Klibisz, Magdalena Majewska zastosowaniu nowoczesnych technik elektronicznych oraz informatycznych. Nośnik informatyczny jest zdecydowanie bezpieczniejszym rozwiązaniem, pomagającym uniknąć albo przynajmniej zmniejszyć do minimum możliwość zniszczenia, utraty czy też uszkodzenia dokumentu. Ponadto dematerializacja ogranicza zakres ryzyk związanych z rozporządzaniem papierami wartościowymi. Przez to zmniejsza się ilość przypadków, w których powstaje niebezpieczeństwo nabycia od nieuprawnionego. Wynika to przede wszystkim z rezygnacji z dokumentowej postaci papieru wartościowego [Jastrzębski, 2009, s. 282]. Polski ustawodawca, w celu zapewnienia jak najlepszych rozwiązań prawnych, wykorzystał możliwość pominięcia pośrednich etapów racjonalizacji obrotu prawami z papierów wartościowych. Okres funkcjonowania odcinka zbiorczego i dematerializacji obrotu należy uznać za okres funkcjonowania rozwiązania pozornie kompromisowego. Jednak w rzeczywistości nie było istotnych różnic pomiędzy systemem odcinka zbiorczego, występującym w p.p.o.pw.f., a dematerializacją sensu stricto, ustanowioną na podstawie przepisów p.p.o.pw. Rezygnacji z odcinka zbiorczego nie można uznać za rozwiązanie przełomowe, a raczej za odejście od pewnego rodzaju fikcji, która była niepotrzebna z punktu widzenia masowego obrotu papierami wartościowymi na rynku kapitałowym. Należy wskazać, iż przy konstruowaniu ram prawnych rynku kapitałowego legislator miał ułatwione zadanie, gdyż mógł wykorzystać gotowe rozwiązania zaobserwowane w innych porządkach prawnych [Jastrzębski, 2009, s. 309]. Nie umniejsza to jednak istotnego znaczenia jakie nadaje się wprowadzeniu tej instytucji do polskiego porządku prawnego a przede wszystkim jej skutecznemu zastosowaniu w centralnej instytucji depozytowej KDPW. Literatura 1. Chłopecki A. (2006), Obrót instrumentami finansowymi na rynku kapitałowym, w: System prawa prywatnego, t. 19, Prawo papierów wartościowych, Szumański A. (red.), Warszawa. 2. Jastrzębski J. (2009), Pojęcie papieru wartościowego wobec dematerializacji, Warszawa. 3. Nawrot W. (2006), Emisja akcji w Polsce w nowej europejskiej perspektywie. Jednolity rynek papierów wartościowych w Unii Europejskiej, Warszawa. 4. Romanowski M. (2005), Zagadnienia ogólne papierów wartościowych, w: System prawa prywatnego t.18, Prawo papierów wartościowych, Szumański A. (red.), Warszawa. 5. Sobolewski L. ( 1999), w: Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz, Sobolewski L. (red.), Warszawa. 6. Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi Dz. U. Nr 118, poz. 754. 7. Ustawa z dnia 22 marca 1991 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych Dz. U. Nr 35, poz. 155.

Wybrane problemy dematerializacji papierów wartościowych 381 8. Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny Dz. U. Nr 16, poz. 93 z późn. zm. 9. Ustawa z dnia 27 lipca 2002 roku Prawo dewizowe Dz. U. Nr 141 poz. 1178 z późn. zm. 10. Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi Dz. U. Nr 183, poz. 1538 z późn. zm. Streszczenie Współczesne dylematy funkcjonowania i rozwoju spółki akcyjnej, jaką jest KDPW, wywołały dyskurs nad problemem dematerializacji papierów wartościowych. Niniejszy artykuł stanowi usystematyzowanie wiedzy teoretycznej, wraz z implikacjami funkcjonalnymi, związanej z wprowadzeniem tej instytucji do polskiego porządku prawnego z perspektywy prawnoporównawczej systemów opartych na prawie kontynentalnym. Kwestie problemowe są analizowane z punktu widzenia, poszukiwania łącznika między papierem wartościowym w formie materialnej i zdematerializowanej, przy zastosowaniu metody badawczej historycznej oraz prawnoporównawczej. Na początku zaprezentowano problem definiowania papieru wartościowego na potrzebę dematerializacji, które w doktrynie polskiej wywołuje wiele kontrowersji. Kolejno ze względu na różne kryteria dokonano rozróżnienia dematerializacji. Następnie po przedstawieniu ewolucji dematerializacji obrotu i dematerializacji papierów wartościowych wskazano na problemy związane z jej wprowadzeniem do prawa polskiego. Dematerializacja obrotu a także dematerializacja samych papierów wartościowych dąży do redukcji kosztów związanych z koniecznością fizycznego przemieszczania dużych ilości papierów wartościowych, jakie przed wprowadzeniem owej instytucji były konieczne do realizacji celów przedsiębiorstwa. Konkluzją jest wniosek, że polski model dematerializacji papierów wartościowych wzorowany na rozwiązaniach francuskich i szwajcarskich, jest wynikiem dążenia ustawodawcy do usprawnienia obrotu papierami wartościowymi. Słowa kluczowe Akcje, dematerializacja, instrumenty finansowe Selected problems of dematerialization of securities (Summary) The purpose of this paper is to systematize the knowledge of theory, together with functional implications associated with the process of dematerialization of securities in Poland from the perspective of comparative legal systems based on continental law. Polish model of dematerialization of securities is based on the French and Swiss one. With regard to the cause of dematerialization and the dematerialization of trading the same securities are to be sought in their efforts to reduce costs associated with the necessity of physical movement of large quantities of securities. Identified issues of concern are examined from the standpoint of seeking a link between a security in immaterialized form and material one, using methods of historical and comparative legal research. Key words Shares, dematerialization, financial instruments