POLSKIE OBLIGACJE SKARBOWE ZYSKAJĄ DZIĘKI EBC. EBC w ostatnich latach luzował politykę pieniężną de facto jedynie obniżając stopy procentowe. Implementowane programy głównie zabezpieczały płynność europejskich instytucji finansowych, a nadpłynność była gromadzona na rachunkach w EBC. Jedynie niewielka część środków trafiała na rynek finansowy; Dr Mirosław Budzicki Starszy strateg miroslaw.budzicki@pkobp.pl t: 51 87 9 Faktyczny wpływ QE na rynek finansowy w strefie euro w pierwszych tygodniach po uruchomieniu okazał się silniejszy od oczekiwań, co pokazuje, że rynek nie w pełni zdyskontował fizyczne przepływy kapitału wywołane programem skupu aktywów realizowanym przez EBC. W najbliższych tygodniach oczekujemy dalszego spadku rentowności obligacji europejskich. Jest wysoce prawdopodobne, że notowania 1-letnich obligacji niemieckich spadną poniżej zera; Banki centralne na świecie odpowiadają na QE w strefie euro bardziej łagodną polityką pieniężną obniżają stopy procentowe, bądź odsuwają w czasie normalizację polityki pieniężnej. To powoduje spadek rentowności obligacji na świecie i w efekcie wzmacnia wyceny polskich papierów; Polskie obligacje oferują jedne z najwyższych rentowności w Europie. Dalszy spadek rentowności aktywów w strefie euro wymusi poszukiwanie dodatnich stóp zwrotu, w tym przepływ kapitału do Polski. 1
W 1 r. EBC nie zwiększał płynności systemu finansowego. Od początku 1 r. wartość bilansu EBC utrzymywała się w wąskim przedziale,-, bln EUR. Dla porównania pod koniec 1 r. jego wartość wynosiła 3,-3,1 bln EUR. Oznacza to, że w ciągu dwóch lat wartość bilansu spadła o 1 bln EUR (Wykres 1). Działo się tak mimo wdrażanych przez bank centralny kolejnych niestandardowych instrumentów tj. TLTRO, skup aktywów nieskarbowych, czy brak sterylizacji SMP. Mimo, że te programy powodowały wzrost sumy bilansowej EBC, to jednocześnie w kierunku jego spadku oddziaływało wygaszanie poprzednich programów. Jedynym efektywnymi zmianami nastawienia w polityce pieniężnej były symboliczne obniżki podstawowych stóp procentowych, w tym wprowadzenie ujemnej stopy depozytowej (Wykres ). EBC w ostatnich latach de facto nie luzował polityki pieniężnej. Wykres 1 Wartość bilansu EBC (mld EUR) Wykres Podstawowe stopy procentowe EBC (%) 3,5 3,,5, 1,5 1,,5, mar 3 mar mar 9 mar 1 mar 15 5 3 1-1 sty sty 3 sty sty 9 sty 1 sty 15 Chociaż nie ma precyzyjnych informacji nt. struktury kapitału napływającego na polski rynek obligacji skarbowych nominowanych w złotych, to jednak dostępne oficjalne dokumenty i nieoficjalne informacje wspierają tezę, że w ostatnich latach to nie kapitał europejski generował popyt na krajowym rynku obligacji, a bardziej amerykański. Działo się tak mimo gwałtownego wzrostu płynności europejskiego systemu finansowego w strefie euro. W naszej ocenie działo się tak dlatego, bo wsparcie EBC (głównie operacje LTRO3Y) miało za zadanie zwiększyć płynność sektora finansowego i ograniczyć ryzyko rozliczeniowe w strefie euro. EBC dotychczas głównie zabezpieczał płynność europejskich instytucji finansowych. Wykres 3 Zmiany płynności sektora finansowego operacje zasilające płynność minus rachunki depozytowe w EBC (mld EUR) 35 3 5 15 1 5-5 lut 1 lut 11 lut 1 lut 13 lut 1 lut 15 Wykres Wartość operacji EBC zwiększających płynność sektora finansowego strefy euro (mld EUR) 1 1 1 8 lut 1 lut 11 lut 1 lut 13 lut 1 lut 15
Kapitał w bardzo ograniczonej skali przepływał do gospodarki i na rynek finansowy, a instytucje większość środków deponowały w banku centralnym (Wykres 3). W efekcie, mimo silnego wzrostu bilansu EBC nie doszło do realnego przepływu środków na rynki finansowe, w tym do Polski. Rosnąca płynność spowodowała natomiast spadek rentowności w strefie euro (m.in. z powodu konieczności posiadania zabezpieczeń w postaci papierów skarbowych), co pośrednio oddziaływało również na polski rynek. Wprowadzenie ujemnej stopy depozytowej nie poprawiło transmisji luzowania polityki pieniężnej, a jedynie przyspieszyło proces spłaty pożyczek zaciągniętych przez banki komercyjne w ramach LTRO3Y. W efekcie mieliśmy raczej proces odwrotny od zamierzonego, czyli ostateczny spadek sumy bilansowej EBC. Próba powtórnego zwiększenia płynności systemu finansowego poprzez operacje TLTRO nie przyniosła efektu ze względu na niewielkie zainteresowanie banków komercyjnych (co świadczyć może o braku oczekiwanego wzrostu akcji kredytowej w strefie euro). Dotychczas nadpłynność instytucji finansowych była gromadzona na rachunkach w EBC. Faktyczna realizacja QE obniżyła rentowności w strefie euro. EBC rozpoczął program skupu aktywów 9 marca 15 r. Jak podał bank centralny w ciągu pierwszego tygodnia (do 13 marca) skupione zostały aktywa o łącznej wartości 9,8 mld EUR (skupowane są aktywa o terminach wykupu od do 3 lat). Efektem pierwszych zakupów EBC był gwałtowny spadek rentowności obligacji skarbowych państw strefy euro. Przykładowo rentowności 1-letnich Bundów wynosiły,% na początku okresu, by spaść w okolice,17%. To pokazuje, że chociaż sam program teoretycznie powinien być wcześniej zdyskontowany przez rynek, to jednak fizyczny przepływ środków miał wyraźny materialny wpływ na notowania rynkowe (świadczy to, że rynek nie doszacował skali wpływu realizacji programu). Według oficjalnych danych EBC w pierwszym tygodniu bank centralny skupił aktywa o wartości 9,8 mld EUR. Zgodnie z decyzją EBC powinien skupować papiery o wartości mld EUR miesięcznie, co średnio daje około 15 mld EUR tygodniowo. Tym samym widać, że tak silny wpływ programu był widoczny mimo, że skala skupu okazała się niższa niż można by oczekiwać. Według danych z kolejnego tygodnia skup aktywów osiągnął łączną wartość,3 mld EUR w ciągu dwóch tygodni. Poza silnym spadkiem rentowności w strefie euro widzimy również, że coraz większa grupa europejskich państw notuje ujemne rentowności swoich obligacji, a do tego w coraz dłuższych terminach wykupu. Przykładowo w Niemczech w terminach do lat dochodowości Bundów osiągnęły, lub spadły poniżej minus,%. Oznacza to, że papiery nie będą skupowane przez EBC, gdyż zasygnalizował on wartość stopy depozytowej jako minimalny poziom skupu aktywów (-,%). Niemiecka krzywa dochodowości obniżyła się poniżej zera w tenorach do 8 lat. Oczekując wzrostu skali skupu aktywów bardzo prawdopodobny wydaje się naszym zdaniem dalszy spadek rentowności obligacji niemieckich poniżej zera w terminach 1 lat i powyżej (na ostatnim przetargu tych papierów widać było wysoki popyt przy dochodowości,5%). Faktyczny wpływ QE silniejszy od oczekiwań inwestorów, rynek nie docenił skali programu EBC. W najbliższych tygodniach rentowność 1-letnich obligacji niemieckich może spaść poniżej zera. 3
Wykres 5 Zmiany rentowności niemieckich obligacji skarbowych w 15 r. (pb),,5,,3,,1, -,1 -, -,3 9 gru 1 sty sty 9 lut 3 lut 9 mar Źródło: Thomson Reuters Y 1Y Wykres Niemiecka krzywa dochodowości (%).,7,,5,,3,,1, -,1 -, -,3 -, 1Y Y 3Y Y 5Y 7Y 8Y 1Y Y 3Y Źródło: Thomson Reuters Banki centralne na świecie obserwując zmianę polityki monetarnej przez EBC łagodzą swoją politykę pieniężną starając się przeciwdziałać napływowi kapitału poszukującego wyższych stóp zwrotu. Z tego powodu naszym zdaniem szwajcarski SNB zdecydował się na odejście od obrony minimalnego kursu EUR/CHF, a bank centralny Szwecji już dwukrotnie zdecydował się na redukcje stóp procentowych i wprowadzenie QE (Riksbank jako pierwszy bank centralny na świecie obniżył stopę referencyjną, po której może przejmować po ujemnej stawce nadpłynność, ale i pożyczać środki bankom komercyjnym). W naszej ocenie to również polityka EBC stała się jedną z podstawowych przyczyn odsunięcia w czasie normalizacji polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii. Korekta oczekiwań inwestorów w odniesieniu do globalnej polityki pieniężnej skutkowała również wyraźnym spadkiem rentowności obligacji skarbowych na globalnych rynkach, co wspierało i wciąż powinno wspierać polski rynek stopy procentowej. Banki centralne na świecie odpowiadają na QE w strefie euro bardziej łagodną polityką pieniężną. Póki co nie widać napływu środków do Polski. Mimo wspomnianych zmian na rynku europejskim nie widać póki co silnych napływów kapitału na polski rynek finansowy. Względnie stabilne pozostają również rentowności obligacji skarbowych, kurs złotego do euro, a także indeksy na warszawskiej giełdzie. Z dostępnych danych Ministerstwa Finansów wynika, że w całym styczniu wartość zaangażowania inwestorów zagranicznych w polskie obligacje skarbowe wzrosła o mld PLN. Warto w tym kontekście zwrócić uwagę na fakt, że według danych Ministerstwa Finansów zagranica nabyła w okresie od 19 stycznia papiery za 7 mld PLN ( stycznia EBC podjął decyzję o rozpoczęciu QE). Według wstępnych informacji MF w lutym ekspozycja zagranicy z kolei lekko spadł. Póki co nie widać gwałtownego wzrostu wartości portfeli obligacji skarbowych zagranicy w Polsce.
Wykres 7 Wartość obligacji skarbowych nominowanych w PLN w portfelach inwestorów zagranicznych (mld PLN) 18 1 1 1 1 8 sty 1 kwi 11 lip 1 paź 13 sty 15 Źródło: Ministerstwo Finansów Wykres 8 Stabilny kurs EUR/PLN sygnalizuje brak napływu środków inwestorów zagranicznych.,,35,3,5,,15,1 31 gru sty 9 lut 1 mar 1 mar Źródło: Thomson Reuters Naszym zdaniem dalszy napływ środków do Polski wydaje się bardzo racjonalny. Polskie obligacje skarbowe oferuje jedną z najwyższych stóp zwrotu na świecie, a polski złoty utrzymuje się na poziomach, które dają wysokie prawdopodobieństwo jego aprecjacji. Z drugiej jednak strony omawiając temat potencjalnych zakupów dokonywanych przez inwestorów zagranicznych należy zwrócić uwagę na sytuację na rynku walutowym. Po decyzji EBC złoty stał się znacznie droższy w transakcjach swapowych (przy wymianie euro na złotego). Ta zmiana rynkowa z kolei będzie obniżać atrakcyjność polskich papierów dla inwestorów, którzy nie będą zainteresowani braniem ryzyka walutowego. Polskie obligacje oferują jedne z najwyższych rentowności w Europie. Wykres 9 Rentowności -letnich polskich obligacji skarbowych w relacji do wybranych papierów w Europie (pb, 3.3.15). 1 1 1 8 - Szwajcaria Dania Szwecja Niemcy Finlandia Holandia Austria Francja Belgia Czechy Słowacja Portugalia Hiszpania Włochy WB Bułgaria Rumunia Polska Rosja Źródło: Bloomberg Wykres 1 Rentowności 1-letnich polskich obligacji skarbowych w relacji do wybranych papierów w Europie (pb, 3.3.15). 1 1 8 - Szwajcaria Niemcy Dania Finlandia Holandia Szwecja Czechy Belgia Francja Irlandia Hiszpania Włochy Norwegia WB Portugalia Polska Bułgaria Rumunia Węgry Grecja Źródło: Bloomberg QE w strefie euro wymusi poszukiwanie dodatnich stóp zwrotu w Europie. Naszym zdaniem mamy do czynienia z pierwszą fazą realizacji programu skupu aktywów w strefie euro. Póki co koncentruje się ona głównie na próbie oceny skali wpływu QE na notowania rynkowe i samym spadku rentowności. Głównym beneficjentem będą rynki państw Eurolandu, w tym głównie państwa peryferyjne. Z czasem, wraz ze spadającymi stopami procentowymi na rynku, inwestorzy, którzy zdecydowali się sprzedać posiadane aktywa, będą musieli zastanowić się nad alternatywnymi inwestycjami. Dodatkowym impulsem wymuszającym te działania będzie fakt utrzymywania ujemnej stopy depozytowej w strefie euro. Co więcej, nie wykluczamy w kolejnych kwartałach, że przy rosnącej podaży pieniądza w systemie finansowym EBC będzie starał Dalszy spadek rentowności aktywów w strefie euro wymusi poszukiwanie dodatnich stóp zwrotu, w tym przepływ kapitału do polski. 5
się pobudzić przepływ środków do gospodarki obniżając jeszcze stopę depozytową. Tym samym instytucje finansowe zyskały by silniejszy bodziec do poszukiwania nowych rynków inwestycyjnych, szczególnie w sytuacji gdy spadają jednocześnie rentowności obligacji skarbowych państw peryferyjnych (obecnie wydaje się to naturalna strategia: grać na spadek ASW państw Południa Europy). EBC będzie skupował aktywa o wartości mld EUR miesięcznie (skup zakończy we wrześniu 1 r.), chociaż nie można wykluczyć w kolejnych kwartałach korekty parametrów programu. Oznacza to, że bilans banku centralnego zwiększy się w tym okresie o łącznie 1,1 bln EUR. Na wartość bilansu Banku wpływać będzie jeszcze m.in. wygaszanie części programów, a także kolejne operacje TLTRO. Ostatecznie spodziewamy się, że na koniec 1 r. wartość bilansu wzrośnie w okolice 3, bln EUR. W odróżnieniu od poprzednich programów nie będzie możliwości obniżenia płynności instytucji finansowych poprzez zwrot pożyczek LTRO, a ewentualne nadwyżki będą lokowane już na ujemnie oprocentowanym koncie w EBC. Efektem będzie silniejszy przepływ środków na rynki finansowe, w tym również do Polski.
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, -515 Warszawa t: 51 75 99 f: 51 7 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 58 3 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej Mirosław Budzicki t: 51 87 9 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Konrad Soszyński t: 51 87 9 konrad.soszynski@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert t: 51 1 1 joanna.bachert@pkobp.pl Jarosław Kosaty t: 51 5 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy ilościowe Artur Płuska t: 51 5 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Instytucje finansowe: t: 51 7 5 t: 51 7 Zespół Klienta Strategicznego: t: 51 7 3 t: 51 7 5 Zespół Klienta Korporacyjnego: t: 51 7 35 t: 51 7 37 Zespół Klienta Detalicznego: t: 51 7 7 t: 51 7 31 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 19 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, -515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 38; NIP: 55--77-38, REGON: 1983; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 PLN. 7