Spis treści. Wstęp... 9. Rozdział 1 Rynki i instrumenty finansowe

Spis treści Wstęp... 9 Rozdział 1 Rynki i instrumenty finansowe 1.1. Pojęcie i struktura rynku finansowego... 15 1.2. Ogólna charakterystyka i klasyfikacja instrumentów finansowych... 20 1.3. Dłużne instrumenty finansowe... 25 1.3.1. Pojęcie i znaczenie dłużnych instrumentów finansowych... 25 1.3.2. Istota i rodzaje obligacji... 27 Rozdział 2 Dochód i ryzyko inwestycji w instrumenty finansowe o stałym dochodzie 2.1. Komponenty dochodu z instrumentu finansowego o stałym oprocentowaniu... 34 2.2. Ryzyko i jego wpływ na dochód z instrumentu finansowego o stałym oprocentowaniu... 38 2.2.1. Istota i klasyfikacja ryzyka działalności gospodarczej... 38 2.2.2. Ryzyko inwestycji w instrumenty finansowe o stałym dochodzie... 45 2.3. Ryzyko zmiany stopy procentowej... 48 2.3.1. Pojęcie krzywej dochodowości... 53 2.3.2. Wpływ zmian stóp procentowych na składniki dochodu z instrumentu finansowego o stałym dochodzie... 60 2.3.3. Wpływ zmian stóp procentowych na wartość końcową instrumentu finansowego o stałym dochodzie... 62 2.4. Wpływ rodzaju instrumentu finansowego o stałym dochodzie na wartość końcową inwestycji w warunkach zmienności stóp procentowych... 63 2.4.1. Znaczenie rodzaju instrumentu finansowego... 63 2.4.2. Znaczenie okresu trwania instrumentu finansowego... 64 Rozdział 3 Koncepcja duration jako narzędzia ograniczania ryzyka zmiany stopy procentowej 3.1. Wyprowadzenie strategii ograniczania ryzyka stopy procentowej w zależności od rodzaju instrumentu finansowego o stałym dochodzie. 69

6 Spis treści 3.1.1. Strategia okresu ważności dla instrumentów dyskontowych... 69 3.1.2. Strategia średniego okresu wykupu instrumentów procentowych... 70 3.2. Strategia duration a różne rodzaje dłużnych instrumentów finansowych. 75 3.2.1. Wskaźnik duration jako podstawa strategii... 75 3.2.2. Właściwości wskaźnika duration... 78 3.2.3. Rozwinięcie strategii duration... 81 Rozdział 4 Duration a tworzenie portfela inwestycyjnego o stałym dochodzie 4.1. Podział kapitału początkowego w celu utworzenia portfela dłużnych instrumentów finansowych... 84 4.1.1. Portfel dwuskładnikowy złożony z instrumentów dyskontowych... 85 4.1.2. Portfel dwuskładnikowy złożony z instrumentów procentowych... 87 4.1.3. Portfel wieloskładnikowy złożony z instrumentów procentowych... 90 4.2. Uodpornienie portfela przy jednokrotnej zmianie stopy procentowej.. 91 4.2.1. Jednorazowa zmiana stopy procentowej bezpośrednio po dokonaniu inwestycji... 91 4.2.2. Jednorazowa zmiana stopy procentowej w dowolnym momencie w przyszłości... 96 4.3. Uodpornienie portfela przy powtarzających się zmianach rynkowego oprocentowania... 101 4.4. Ocena skuteczności strategii duration... 106 Rozdział 5 Rozwój i zastosowanie analizy duration 5.1. Rys historyczny... 111 5.1.1. Duration według Macaulaya... 112 5.1.2. Duration jako miara zmienności kursów instrumentów finansowych o stałym dochodzie... 113 5.1.3. Duration jako alternatywna miara czasu... 116 5.1.4. Zastosowanie duration do uodparniania przedsiębiorstw na ryzyko zmiany stóp procentowych... 118 5.2. Zmodyfikowany wskaźnik duration w przypadku równoległych przesunięć krzywej dochodowości... 120 5.2.1. Wyprowadzenie zmodyfikowanego wskaźnika duration dla pojedynczego instrumentu finansowego... 121 5.2.2. Zmodyfikowany wskaźnik duration przy tworzeniu portfela dłużnych instrumentów finansowych... 124 5.3. Uodpornienie w warunkach zmiany terminowej struktury rynkowych stóp procentowych... 128 5.3.1. Metoda wyznaczania wskaźnika duration... 128

Spis treści 7 5.3.2. Multiplikatywna zmiana krzywej dochodowości... 130 5.3.3. Addytywno-multiplikatywne zmiany stóp procentowych... 131 5.3.4. Inne rodzaje zmian terminowej struktury stóp procentowych... 132 Rozdział 6 Praktyczne wykorzystanie analizy duration do zarządzania ryzykiem stopy procentowej w banku 6.1. Źródła i metodyka badań... 138 6.2. Analiza duration versus klasyczna analiza luki niedopasowania terminów przeszacowania... 141 6.3. Wykorzystanie analizy duration do szacowania kapitału wewnętrznego banku na pokrycie ryzyka stopy procentowej w księdze bankowej. 149 Zakończenie... 155 Załączniki... 163 Literatura... 211 Spis rysunków... 217 Spis tabel... 218 Spis załączników... 220 Summary... 221

Wstęp Każda działalność gospodarcza obarczona jest ryzykiem wynikającym z niepewności co do przyszłego kształtowania się czynników ją determinujących. Zagadnienie ryzyka jest szczególnie istotne dla podmiotów gospodarczych inwestujących na rynkach finansowych w różne instrumenty finansowe. Zmienność cen, kursów walut i indeksów na tych rynkach wymusza konieczność efektywnego zarządzania ryzykiem. Brak identyfikacji, pomiaru, monitorowania i kontroli ryzyka może prowadzić do negatywnych skutków finansowych W połowie lat 90., w efekcie dynamicznego wzrostu liczby zawieranych transakcji i łącznej skali obrotów, nastąpiło przyspieszenie rozwoju krajowego rynku finansowego. Poszczególne segmenty krajowego rynku finansowego stawały się coraz bardziej płynne, oferując coraz więcej możliwości wykorzystywania instrumentów finansowych w zarządzaniu. Z upływem czasu powiększył się także katalog instrumentów krajowego rynku finansowego. Zmniejszające się tempo inflacji sprawiło, że rząd mógł stopniowo ograniczyć emisję obligacji o zmiennym oprocentowaniu, zwiększając emisję obligacji o stałym oprocentowaniu, których rynek stanowi we wszystkich krajach Unii Europejskiej główny, obok rynku akcji, segment rynku kapitałowego. Rynek obligacji skarbowych jest jednocześnie największym składnikiem rynku dłużnych (wierzytelnościowych) papierów wartościowych w Polsce. Na koniec 2010 r. stanowił on 90% całego rynku długoterminowych dłużnych papierów wartościowych. Dominacja ta wynikała zarówno ze skali potrzeb pożyczkowych Skarbu Państwa, jak i z niskiego stopnia rozwoju rynku nieskarbowych instrumentów dłużnych 1. Struktura obligacji skarbowych według typu wyemitowanych instrumentów jest w Polsce zbliżona do tej, jaka najczęściej występuje na rozwiniętych rynkach kapitałowych krajów o stabilnej inflacji. Podstawowym instrumentem finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa są obligacje długoterminowe o stałym oprocentowaniu. Na koniec 2010 r. stanowiły one 81,6% ogółu obligacji skarbowych w obiegu, w które inwestowały głównie banki, inwestorzy zagraniczni, fundusze emerytalne, zakłady ubezpieczeń oraz fundusze inwestycyjne 2. Wysoki poziom inwestycji w instrumenty dłużne o stałym oprocentowaniu spowodował, że istotnym problemem inwestorów stało się ograniczanie ryzyka stopy procentowej, które towarzyszy nie tylko inwestycjom o zmiennym oprocentowaniu. W przeszłości w literaturze przedmiotu instrumenty finansowe o stałym oprocentowaniu (w szczególności emitowane przez Skarb Państwa) uznawano raczej za lokaty pewne wolne od ryzyka. Zmieniające się stopy procentowe wywołują jednak, 1 Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2010 r., NBP, Warszawa, listopad 2011, s. 275. 2 Tamże, s. 280.

10 Wstęp z jednej strony, zmiany warunków inwestowania otrzymywanych korzyści finansowych, z drugiej zmianę ich rynkowej wartości. Jest to główna przesłanka, która skłoniła autora do zajęcia się w pracy ryzykiem stopy procentowej instrumentów finansowych o stałym dochodzie. Istotny wpływ na rozwój rynku dłużnych instrumentów finansowych ma sektor finansowy, reprezentowany przez banki i inne instytucje finansowe. Szczególnie ważny dla tych podmiotów jest problem adekwatnego pomiaru (szacowania) ryzyka stopy procentowej. Inne podmioty (małe, średnie czy nawet duże przedsiębiorstwa produkcyjne, usługowe i handlowe), jeżeli nawet dostrzegają ryzyko stopy procentowej, to bardzo często nie zajmują się jego analizą. Polskie firmy mają świadomość wpływu ryzyka stopy procentowej na wyniki finansowe. Uznają to jednak za element działalności gospodarczej, na który nie mają wpływu, godząc się z niepewnością przyszłych wyników finansowych. Nie angażują się w często skomplikowane metody pomiaru i zabezpieczeń ryzyka stopy procentowej. Taki stan rzeczy potwierdzają przeprowadzone badania 3, z których wynika, że blisko 90% małych i średnich oraz ok. 80% dużych przedsiębiorstw nie stosuje w ogóle jakichkolwiek zabezpieczeń przed ryzykiem stopy procentowej, mimo że podmioty te dostrzegają ten rodzaj ryzyka w swojej działalności 4. Niestosowanie narzędzi zabezpieczających wynika przede wszystkim z dużych kosztów ich wykorzystania, a także z ograniczeń formalno-podatkowych. Inaczej jest w przypadku banków, gdzie ryzyko stopy procentowej stanowi, obok ryzyka kredytowego, płynności czy walutowego, zasadniczy element ryzyka bankowego 5. Pomiar tego rodzaju ryzyka sprowadza się zwykle do zastosowania klasycznej metody analizy luki (gap analysis) niedopasowania terminów przeszacowania aktywów i pasywów. Ta teza odnosi się szczególnie do banków prowadzących tradycyjną działalność bankową, jak np. banki spółdzielcze, które nie stosują zasadniczo wyrafinowanych i zaawansowanych metod analizy i oceny tego rodzaju ryzyka. Inne metody, jeżeli znajdują zastosowanie w tych podmiotach, to zwykle w sposób ograniczony głównie w ocenie pojedynczych instrumentów finansowych lub ich portfeli, a nie w ocenie całego bilansu banku. Wskazuje na to przegląd sprawozdań finansowych i informacji na temat adekwatności kapitałowej kilkudziesięciu banków spółdzielczych, prowadzących swoją działalność na terenie Polski. Fakt ten stanowił drugą przesłankę zajęcia się w rozprawie zagadnieniem wykorzystania analizy duration w zarządzaniu ryzykiem stopy procentowej. W niniejszej pracy 3 M. Kalinowski, Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej w przedsiębiorstwie, CeDeWu, Warszawa 2009, s. 95-117. 4 Z badań wynika, że polscy przedsiębiorcy nie uważają ryzyka stopy procentowej za najważniejsze. Wydaje się jednak, że problematyka analizy i oceny tego ryzyka stanie się w przyszłości w Polsce procedurą powszechną i zupełnie naturalną. Wymaga to stałego podnoszenia kwalifikacji kadr zarządzających przedsiębiorstw w zakresie zarządzania ryzykiem. 5 Zob. K. Jackowicz, Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej. Metoda duracji, PWN, Warszawa 1999, s. 31-42.

Wstęp 11 podjęto próbę zastosowania analizy duration (duration analysis) 6, zwanej także analizą duracji 7, w zarządzaniu ryzykiem stopy procentowej całego bilansu banku, a nie tylko pojedynczych portfeli. Autor zdaje sobie sprawę z pewnych niedoskonałości przedstawionego narzędzia, niemniej wydaje się, że wykorzystanie analizy duracji w badaniach nad ryzykiem stopy procentowej może istotnie wspomagać proces zarządzania tym ryzykiem, a przede wszystkim stwarzać podstawy do dokładniejszej oceny wrażliwości wyniku finansowego i kapitału na zmiany stóp procentowych podmiotu gospodarującego, dysponującego dużym portfelem instrumentów finansowych o stałym dochodzie. Podstawową zaletą tej metody jest jej dynamiczny charakter. Uwzględnia zmienność wartości pieniądza w czasie, przez co pozwala na dokładniejsze oszacowanie wpływu zmiany stóp procentowych na portfel instrumentów finansowych o stałym dochodzie. Cecha ta stanowiła trzecią przesłankę podjęcia przez autora tematu zawartego w tytule niniejszej rozprawy. Problematyka podjęta w pracy dotyczy istoty, znaczenia i możliwości ograniczania wpływu ryzyka stopy procentowej na zyskowność i wartość dłużnych instrumentów finansowych o stałym dochodzie. Głównym celem pracy i przeprowadzonych na jej potrzeby badań empirycznych jest kompleksowe poznanie, wyjaśnienie istoty, właściwości oraz możliwości wykorzystania dynamicznej metody badania ryzyka stopy procentowej instrumentów finansowych o stałym dochodzie, jaką jest analiza duration. Niniejszą metodę zaprezentowano w pracy w aspekcie metodologicznym, historycznym i empiryczno-aplikacyjnym. Jeżeli chodzi o aspekt metodologiczny, to w pracy omówiono, na podstawie szerokich studiów zagranicznej i krajowej literatury przedmiotu oraz analizy przypadków, metodykę oceny ryzyka stopy procentowej za pomocą analizy duration zarówno pojedynczych instrumentów o stałym dochodzie (dyskontowych i procentowych), jak i ich portfeli. Najważniejszym celem cząstkowym na tej płaszczyźnie badań jest zrozumienie istoty, właściwości i możliwości praktycznego wykorzystania metody omawianej w pracy. Ponadto w opracowaniu przedstawiono historyczny rozwój tej metody analizy i oceny ryzyka stopy procentowej. Pojęcie duration funkcjonuje bowiem w literaturze przedmiotu już od ponad 70 lat, gdyż po raz pierwszy zostało użyte w 1938 r. przez F.R. Macaulaya. Istotny wzrost zainteresowania analizą duracji nastąpił w latach 70. ubiegłego stulecia, co związane było ze wzrostem stóp procentowych na rynkach finansowych. Na tej płaszczyźnie badań głównym celem cząstkowym pracy jest ukazanie najważniejszych etapów w rozwoju metody duration, które wywarły istotny wpływ na jej modyfikacje. Na podstawie studiów literaturowych obejmujących kilkudziesięcioletni okres ujawniono najważniejszych autorów, którzy uczest- 6 Duration (z j. ang.) znaczy w wolnym tłumaczeniu okres, czas trwania. 7 Taki językowy neologizm jest używany dość często w literaturze polskiej. Por. K. Jackowicz, Zarządzanie ryzykiem Również takie określenie dla omawianej w pracy metody przyjęła redakcja miesięcznika Bank i Kredyt, publikując w latach 90. ubiegłego stulecia wiele artykułów na ten temat.

12 Wstęp niczyli w dyskusji nad analizą duracji i mieli największy wpływ na jej rozwój i udoskonalenie. Na część empiryczną pracy składa się weryfikacja skuteczności analizy duracji w ocenie ryzyka stopy procentowej. W pracy podjęto próbę praktycznego wykorzystania analizy duration w zarządzaniu portfelem aktywów i pasywów o stałym oprocentowaniu na przykładzie wybranego banku spółdzielczego. Zasadniczym celem cząstkowym przeprowadzonych badań empirycznych jest ocena skuteczności omawianej w pracy metody w ocenie ryzyka stopy procentowej, w porównaniu do klasycznej analizy luki niedopasowania terminów przeszacowania aktywów i pasywów oraz pokazanie m.in. możliwości odpowiedniego kontrolowania luki duracji między aktywami i pasywami w warunkach określonej zmiany rynkowego oprocentowania poprzez wybór i realizację odpowiednich przedsięwzięć mających ograniczać badane ryzyko. Osiągnięcie sformułowanych wyżej celów wymaga potwierdzenia następujących tez badawczych: 1) wierzytelnościowe instrumenty finansowe o stałym dochodzie nie są wolne od ryzyka i wymagają stałej analizy, zwłaszcza gdy mają charakter długoterminowy, ze względu m.in. na zmienność stóp procentowych, 2) analiza duracji umożliwia rankingowanie dłużnych instrumentów finansowych o stałym dochodzie według ich wrażliwości na ryzyko stopy procentowej, 3) analiza duracji stanowi skuteczną metodę uzupełniającą bądź alternatywną dla innych technik analizy i oceny ryzyka stopy procentowej instrumentów finansowych o stałym dochodzie i ich portfeli, 4) analiza duracji pozwala na efektywne kształtowanie struktury portfeli aktywów i pasywów o stałym dochodzie w instytucjach finansowych, ze względu na terminy zapadalności (wymagalności), 5) analiza duracji pozwala na skuteczne zarządzanie strukturą oprocentowania aktywów i pasywów w instytucjach finansowych, 6) analiza duracji może służyć do wyznaczania w bankach wewnętrznych limitów wpływu zmiany stóp procentowych na wyniki odsetkowe czy kapitał własny banku, w zależności od jego sytuacji finansowej, 7) analiza duracji może służyć do wyznaczania maksymalnego poziomu ekspozycji ( apetytu ) banku na ryzyko stopy procentowej. Złożoność podjętego w pracy tematu wymagała zastosowania różnych metod badawczych, właściwych dla poszczególnych obszarów badań. Początek badaniom dały wielowątkowe studia literaturowe. Krytycznej analizie poddano opracowania anglojęzyczne, niemieckojęzyczne oraz polskie z dziedziny bankowości, finansów, zarządzania finansami i rachunkowości. Na podstawie przeprowadzonej analizy i syntezy opisanych w literaturze koncepcji i strategii wykorzystujących wskaźnik duration w dziedzinie zarządzania ryzykiem stopy procentowej instrumentów finansowych o stałym dochodzie sformułowano wstępne wnioski, oceny i hipotezy odnośnie do skuteczności omawianej w rozprawie metody pomiaru i kontroli ryzyka stopy

Wstęp 13 procentowej. Badania empiryczne z kolei prowadzono za pomocą ogólnych metod badawczych, jakimi są metoda dedukcyjna i metoda indukcyjna, oraz metod szczegółowych stosowanych m.in. w analizie finansowej, jak metoda analizy porównawczej i przyczynowej. W wyniku analizy porównawczej zidentyfikowano występujące odchylenia między badanymi wielkościami (wskaźnikami), a następnie w toku badań przyczynowo-skutkowych ustalano wpływ odpowiednich czynników na powstawanie odchyleń ujawnianych w toku analizy porównawczej. Realizacji celów pracy i weryfikacji postawionych tez podporządkowano jej strukturę. Praca została podzielona na sześć rozdziałów. W rozdziale pierwszym dokonano syntetycznej charakterystyki rynku finansowego i poszczególnych jego segmentów. Wyjaśniono pojęcie instrumentu finansowego oraz przeprowadzono klasyfikację instrumentów finansowych według wybranych kryteriów, powszechnie stosowanych w teorii i praktyce inwestycji finansowych. Ze względu na sformułowany cel pracy zarówno w obszarze metodologicznym, jak i empirycznym omówiono szerzej obligacje jako najważniejsze dłużne (wierzytelnościowe) instrumenty finansowe o stałym dochodzie, będące przedmiotem obrotu na rynku finansowym. Rozdział drugi poświęcono składnikom dochodu inwestycji wierzytelnościowej oraz ryzyku jego osiągnięcia, a szczególnie ryzyku zmian stóp procentowych. Zwrócono uwagę na znaczenie rodzaju wierzytelnościowego instrumentu finansowego i okresu trwania dla jego wartości rynkowej, w warunkach zmienności stóp procentowych. W rozdziale trzecim omówiono koncepcję duration jako istotnego narzędzia analizy i redukcji ryzyka stopy procentowej. Problem ograniczania ryzyka stopy procentowej, w świetle prezentowanej koncepcji, rozpatrzono w odniesieniu do różnych rodzajów instrumentów finansowych dyskontowych i procentowych. W rozdziale tym ukazano także najważniejsze właściwości wskaźnika duration jako podstawy omawianej koncepcji analizy wierzytelnościowych inwestycji finansowych. Rozdział czwarty dotyczy podstawowego zagadnienia w niniejszym opracowaniu, jakim jest wykorzystanie analizy duracji przy tworzeniu portfeli instrumentów finansowych o stałym dochodzie 8. Analiza duracji służy tutaj dywersyfikacji portfela dłużnych instrumentów finansowych w celu ograniczania ryzyka stopy procentowej. W rozdziale tym przedstawiono modele immunizacji portfela w warunkach jednorazowych i wielokrotnych zmian rynkowego oprocentowania oraz dokonano oceny 8 Teorią portfelową w analizie papierów wartościowych zajmowało się wielu autorów. Zob. m.in. E.J. Elton, M.J. Gruber, Nowoczesna teoria portfelowa i analiza papierów wartościowych, WIG PRESS, Warszawa 1998; H.M. Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance 7/1952, s. 77-92; H.M. Markowitz, Portfolio Selection, Efficient Diversification of Investments, New York, London 1959; L. Perridon, M. Steiner, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 3. Auflage, München 1984; W.F. Sharpe, Investments, Englewood Cliffs 1981. Należy jednak zauważyć, że problematyka tworzenia portfeli złożonych z dłużnych papierów wartościowych była w literaturze podejmowana dość rzadko. W teorii portfelowej koncentrowano się bowiem głównie na ryzyku inwestowania w instrumenty kapitałowe.

14 Wstęp skuteczności strategii duration przy uodparnianiu portfela inwestycyjnego na ryzyko stopy procentowej. W rozdziale piątym poszukiwano m.in. rozwiązania problemu ryzyka stopy procentowej w warunkach zmienności terminowej struktury stóp procentowych. W przeciwieństwie do poprzednich rozdziałów, gdzie utrzymywano założenie o płaskiej krzywej dochodowości, przyjęto tutaj założenie o niepłaskiej krzywej dochodowości oraz zmienności struktury terminowych stóp procentowych. W rozdziale tym wskazano również na różne możliwości praktycznego wykorzystania analizy duration. Praktyczne wykorzystanie analizy duration w zarządzaniu aktywami i pasywami banku ze względu na ryzyko stopy procentowej przedstawiono w rozdziale szóstym rozprawy. Na podstawie danych pochodzących z wybranego banku przeprowadzono analizę ryzyka stopy procentowej pozycji bilansowych o stałym oprocentowaniu. Oprócz analizy duration zastosowano także tradycyjną analizę luki, by na podstawie przeprowadzonych badań dokonać analizy porównawczej wyników obliczeń uzyskanych za pomocą obu metod. Ponadto wyniki analizy duracji wykorzystano do praktycznego oszacowania poziomu kapitału wewnętrznego banku na pokrycie ryzyka stopy procentowej w księdze bankowej. W zakończeniu pracy dokonano krytycznej oceny skuteczności zastosowania metody duration w praktyce gospodarczej, jako narzędzia ograniczania ryzyka stopy procentowej. Zwrócono uwagę na niedoskonałości tej metody w warunkach występowania niepłaskiej krzywej stóp zwrotu oraz jej niestabilności strukturalnej, podkreślając mimo wszystko jej duże znaczenie dla kontrolowania ryzyka stopy procentowej w warunkach niepełnego uodpornienia portfeli dłużnych instrumentów finansowych o stałym dochodzie na to ryzyko. Sformułowano także ogólne wnioski wynikające z przeprowadzonych studiów literaturowych oraz badań empirycznych służących weryfikacji sformułowanych wyżej tez badawczych. Kompleksowe omówienie metody duration, na podstawie studiów literaturowych oraz w świetle przeprowadzonych badań empirycznych, w aspekcie metodologicznym, historycznym i aplikacyjnym ma na celu przede wszystkim poszerzenie i uporządkowanie wiedzy na jej temat. Ponadto dodatkowym celem tej pracy jest wskazanie nowych obszarów badawczych i zainspirowanie do dalszych badań nad poszukiwaniem nowych i doskonaleniem dotychczas stosowanych w praktyce gospodarczej metod badania ryzyka stopy procentowej. Praca powstała dzięki merytorycznej pomocy członków Rady Naukowej Instytutu Rachunkowości Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, którym serdecznie dziękuję. Pragnę podziękować także mojemu koledze z Katedry Rachunkowości Finansowej i Kontroli, Edwardowi Wiszniowskiemu, który pomagał mi i wspierał przy opracowaniu rozdziału empirycznego. Szczególne podziękowania należą się również Recenzentom Profesorom: Waldemarowi Gosowi i Arturowi Hołdzie, których uwagi pozwoliły nadać pracy lepszy kształt.