Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. AB, ABC Data, Action Polska, dystrybucja IT 23 września 2013r. Aktualizacja sektora dystrybucji IT AB: Rekomendacja: Kupuj; Cena Docelowa: 35zł ABC Data: Rekomendacja: Sprzedaj; Cena Docelowa: 3,90zł Action: Rekomendacja: Kupuj; Cena Docelowa: 69zł Sektor dystrybucji sprzętu IT ma za sobą kolejny dobry kwartał zarówno pod względem wyników, jak i wzrostu kursów akcji. Sądzimy, że spółki z tej branży w dalszym ciągu będą poprawiać swoje wyniki i odnotowywać rekordowe zyski. Spółka ABC Data podniosła już swoją prognozę na rok finansowy 2013; za nią pójdzie naszym zdaniem również Action. W 2014 r. przedstawiciele sektora zaprezentują prawdopodobnie swoje długoterminowe plany rozwoju, które nie są jeszcze uwzględnione w ich bieżących wycenach. Wciąż dostrzegamy potencjał wzrostowy dla spółki Action (rekomendacja Kupuj, cena docelowa 69 zł) i to ona pozostaje naszym długoterminowym faworytem. Podnieśliśmy też do Kupuj zalecenie dla spółki AB (cena docelowa 35 zł), która dotychczas wypadała najgorzej w branży. Oczekujemy, że skoncentruje się ona na zarządzaniu kapitałem obrotowym i marżami. Rekomendację dla spółki ABC Data obniżyliśmy natomiast do Sprzedaj (cena docelowa 3,9 zł), ponieważ uważamy, że spółka realizuje strategię krótkoterminowego zwiększania zysków bez długoterminowej wizji ani planów rozwojowych. Action ta spółka pozostaje naszym faworytem mimo niedawnego znacznego wzrostu kursu akcji. W prezentowanym raporcie wyraźnie podnieśliśmy nasze szacunki z uwagi na solidne wyniki finansowe za I poł. 2013 r., konsolidację spółki zależnej Devil i zakończenie sponsorowania Legii. Sądzimy, że Action może odnotować w 2013 r. wzrost zysku na akcję o 35% r/r, w 2014 r. spodziewamy się tu natomiast wzrostu o kolejne 25% r/r. Oczekujemy również, że spółka zaprezentuje w 2014 r. co najmniej jeden duży projekt rozwojowy (którego nie uwzględniliśmy jeszcze w naszym modelu). Niemiecka spółka zależna Devil może być źródłem znacznego wzrostu wyceny spółki Action; dopóki nie zobaczymy jednak rzeczywistych wyników, staramy się podchodzić do tej kwestii konserwatywnie (przyjęliśmy przychody na poziomie 150 mln EUR w 2014 r. i 400 mln EUR w 2016 r.). Według naszych założeń Devil zwiększa wycenę Action o 2,60 zł na akcję. AB Kupuj Cena (PLN, 20 września 2013r.) 25,50 Cena Docelowa (PLN, 12miesięczna) 35 27 25 23 21 19 17 15 Sep-12 Oct-12 Price Buy Sell Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 WIG rebased Hold Under Review Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 20/09/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 50 078. ABC Data Sprzedaj Cena (PLN, 20 września 2013r.) 4,29 Cena Docelowa (PLN, 12miesięczna) 3,90 4.5 4.0 Price Buy Sell Apr-13 May-13 WIG rebased Hold Under Review Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 ABC Data zmiana rekomendacji na Sprzedaj. To efekt bardzo dużego wzrostu kursu akcji i agresywnej strategii krótkoterminowej. Nie wierzymy również, że grupie MCI uda się z powodzeniem sprzedać wszystkie jej udziały inwestorowi strategicznemu w 2014 r., co oznacza możliwą podaż pakietu mniejszościowego akcji należącego do MCI w przyszłym roku. Stawiamy też znak zapytania przy działalności eksportowej spółki przedsiębiorstwo rozwija ją bardzo szybko i uważamy, że ABC Data może mieć do czynienia ze spadkiem marży w tym obszarze w okolicach II poł. 2014 r. lub I poł. 2015 r. Bez długoterminowego planu inwestycyjnego i szybkiego wzrostu sprzedaży spodziewamy się w przyszłości problemów operacyjnych lub trudności z dotrzymaniem kroku rozwojowi i pomysłom rywali. Istnieją też jednak pewne istotne, krótkoterminowe czynniki, które mogą wywrzeć pozytywny wpływ na spółkę. W II poł. 2013 r. dynamika przychodów i zysków ABC Data powinna być w dalszym ciągu solidna, a w 2014 r. spółka może odnotować wzrost zysku EBITDA o 19% r/r. Interesująca może być również stopa dywidendy (5 6%). Mimo to w naszej ocenie ryzyka długoterminowe mają większą wagę niż te pozytywne czynniki. AB zmiana rekomendacji na Kupuj. Po wynikach za II kw. 2013 r. zrewidowaliśmy nasze założenia i podejście do zarządzania kapitałem obrotowym spółki. Zmiana ceny docelowej wynika przede wszystkim z przyjęcia krótszego cyklu konwersji gotówki sądzimy, że zarząd spółki zaangażował się w optymalizację kapitału i będzie realizował podobne działania jak ABC Data w ubiegłym roku. Nieznacznie podnieśliśmy również prognozy w zakresie zysków. Nasze przewidywania wiążą się też z kilkoma czynnikami ryzyka. Co najważniejsze, niedawno dostrzegliśmy pierwsze oznaki poprawy operacyjnej w spółce, jesteśmy jednak dalecy od pewności, że będą one trwałe. Dlatego uwzględniliśmy w naszej wycenie tylko część tego potencjału wzrostowego. Mimo to uważamy, że przy bieżących kursach akcji AB jest atrakcyjną inwestycją. Jeśli nasze założenia okażą się słuszne, a spółka rzeczywiście poprawi swoją działalność operacyjną, rynek zniweluje zapewne aktualne dyskonto. W prezentowanym raporcie zaktualizowaliśmy nasze wyceny i ceny docelowe, przedstawiamy również prognozy na III kw. 2013 r. Podtrzymujemy zalecenie Kupuj dla Action (cena docelowa podniesiona z 50 zł do 69 zł), podwyższamy rekomendację z Trzymaj do Kupuj dla AB (cena docelowa podniesiona z 23 zł do 35 zł), obniżamy natomiast zalecenie dla ABC Data z Trzymaj do Sprzedaj (cena docelowa podniesiona z 3,5 zł na 3,9 zł). Sektor dystrybucji IT: rekomendacje BZ WBK w mln zł, o ile nie zaznaczono inaczej AB ABC Data Action Rekomendacja KUPUJ SPRZEDAJ KUPUJ Potencjał wzrostu (%) +37% -9% +35% 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E Sprzedaż 6 539 7 552 8 182 5 008 5 898 6 548 4 809 5 869 7 027 EBITDA 88,2 99,8 108,1 80 95 105 97 121 147 EBIT 77,3 87,3 94,7 78 93 102 88 110 131 Zysk netto 52,0 58,8 63,4 54** 66 73 66 82 96 P/E (x) 8,1 7,2 6,7 9,8 7,9 7,2 13,3 10,6 9,1 EV/EBITDA (x) 8,8 7,7 7,1 9,2 7,7 7,0 10,6 8,5 7,0 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK; wskaźniki EV/EBITDA dla długu na koniec 2012r. uwzględniając factoring, **dostosowany o wydarzenia jednorazowe 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 20/09/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 50 078. Action Kupuj Cena (PLN, 20 września 2013r.) 51,3 Cena Docelowa (PLN, 12miesięczna) 69 55 50 45 40 35 30 25 20 15 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Price Buy Sell Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 Apr-13 May-13 May-13 Jun-13 WIG rebased Hold Under Review Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 20/09/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 50 078. Dział Analiz: Zbigniew Porczyk, CFA Jun-13 Jul-13 Jul-13 Aug-13 Aug-13 Sep-13 Sep-13
Wycena Fig. 1. AB: wycena DCF w mln zł AB 2013/2014E 2014/2015E 2015/2016E 2016/2017E 2017/2018E 2018/2019E 2019/2020E 2020/2021E 2021/2022E 2022/2023E Przychody 6,539 7,552 8,182 8,745 9,213 9,707 10,229 10,781 11,364 11,980 EBIT 77.3 87.3 94.7 101.8 107.5 113.6 120.0 130.0 140.8 148.7 Podatek 14.7 16.6 18.0 19.3 20.4 21.6 22.8 24.7 26.8 28.2 NOPAT 62.6 70.7 76.7 82.4 87.1 92.0 97.2 105.3 114.1 120.4 Amortyzacja 10.8 12.5 13.4 13.8 14.2 14.6 15.1 12.4 9.2 9.5 Zmiana kapitału obrotowego 38.2 41.9 46.5 41.4 34.4 36.3 38.4 40.6 42.9 45.3 Inwestycje kapitałowe 29.6 11.4 6.4 6.5 6.7 6.8 7.0 7.2 7.3 7.5 Inwestycje netto 57.0 40.7 39.5 34.2 26.9 28.5 30.3 35.3 40.9 43.3 Wolne przepływy pieniężne 5.6 30.0 37.3 48.2 60.2 63.5 66.9 70.0 73.1 77.2 Stopa wolna od ryzyka 4.0% ERP 5.5% Beta zlewarowana 1.00 Stopa podatkowa 1.41 Koszt kapitału własnego 11.8% Koszt długu z tarczą podatkową 3.0% % D 34% % E 66% WACC 8.8% PV FCF 2012/13-2021/22 312 Wzrost rezydualny 1.0% Wartość rezydualna (TV) 921 PV TV 396 Suma EV (PLN, 1 Sty 2013) 708 Dług netto 217 Wartość kapitałów własnych (PLN, 1 Lip 2013) 491 12-miesięczna cena docelowa 35.2 Marża EBIT 1.7% 1.4% 1.2% 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.3% 1.3% Marża NOPAT 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% CAPEX/Przychody 0.5% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% Zmiana kapitału obrotowego/przychody 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% Źródło: Szacunki DM BZ WBK, dług netto dostosowany o 18mln zł faktoringu 2
ABC DATA Fig. 2. ABC Data: wycena DCF W PLN 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Przychody 5,008 5,898 6,548 7,039 7,455 7,895 8,360 8,854 9,377 9,930 EBIT 80.2 93.1 102.2 109.9 116.6 123.8 131.3 139.4 147.9 156.9 Podatek 8.7 17.7 19.4 20.9 22.2 23.5 25.0 26.5 28.1 29.8 NOPAT 71.5 75.4 82.8 89.0 94.4 100.2 106.4 112.9 119.8 127.1 Amortyzacja 2.8 2.6 2.4 2.1 2.0 3.3 3.5 3.5 2.6 2.6 Zmiana kapitału obrotowego 127.2 82.2 60.0 45.4 38.4 40.7 43.1 45.6 48.3 51.2 Inwestycje kapitałowe 1.4 7.5 2.5 2.6 2.7 2.8 2.8 2.9 3.0 3.1 Inwestycje netto 125.8 87.1 60.1 45.8 39.1 40.1 42.4 45.1 48.7 51.7 Wolne przepływy pieniężne -54.3-11.7 22.7 43.2 55.3 60.1 63.9 67.8 71.1 75.5 Stopa wolna od ryzyka 4.0% Premia za ryzyko 1.0% ERP 5.5% Beta zlewarowana 1.23 Stopa podatkowa 19% Koszt kapitału własnego 10.8% Koszt długu z tarczą podatkową 4.1% % D 22% % E 78% WACC 9.3% PV FCF 2013-2022 190 Wzrost rezydualny 1.0% Wartość rezydualna (TV) 973 PV TV 401 Suma EV (PLN, 1 Sty 2013) 600 Dług netto 208 Wartość kapitałów własnych (PLN, 1 Sty 2013) 392 12-miesięczna cena docelowa 3.9 Marża EBIT 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% Marża NOPAT 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% CAPEX/Przychody 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Zmiana kapitału obrotowego/przychody 2.5% 1.4% 0.9% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% Zmiana kapitału obrotowego/zmiana przychodów 9.7% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% Źródło: Szacunki DM BZ WBK, dług netto dostosowany o 60mln zł factoringu i 30mln zł dywidendy 3
ACTION Fig. 3. Action: wycena DCF W PLN 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Przychody 4,686 5,269 5,827 6,266 6,638 7,033 7,452 7,895 8,365 8,863 EBIT 87.7 106.5 118.7 126.2 133.6 141.4 149.8 158.6 168.0 177.9 Podatek 17.5 20.2 22.5 24.0 25.4 26.9 28.5 30.1 31.9 33.8 NOPAT 70.2 86.3 96.1 102.2 108.2 114.6 121.3 128.5 136.1 144.1 Amortyzacja 10.8 10.9 11.0 11.3 11.6 11.9 12.6 13.3 14.1 14.9 Zmiana kapitału obrotowego 62.5 11.6 33.5 26.2 22.4 23.7 25.1 26.6 28.2 29.9 Inwestycje kapitałowe 17.2 43.2 5.3 4.8 4.9 5.1 5.2 5.4 5.6 5.7 Inwestycje netto 68.9 43.9 27.7 19.7 15.7 16.9 17.8 18.7 19.7 20.7 Wolne przepływy pieniężne 1.2 42.4 68.4 82.5 92.5 97.7 103.6 109.8 116.4 123.4 Stopa wolna od ryzyka 4.0% Premia za ryzyko 1.0% ERP 5.5% Beta zlewarowana 1.30 Stopa podatkowa 19% Koszt kapitału własnego 11.2% Koszt długu z tarczą podatkową 4.0% % D 28% % E 72% WACC 9.2% PV FCF 2013-2022 479 Wzrost rezydualny 1.0% Wartość rezydualna (TV) 1480 PV TV 616 Suma EV (PLN, 1 Sty 2013) 1095 Dług netto 154 Wartość kapitałów własnych (PLN, 1 Sty 2013) 941 12-miesięczna cena docelowa 66.4 Marża EBIT 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Marża NOPAT 1.5% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% CAPEX/Przychody 0.4% 0.8% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% Zmiana kapitału obrotowego/przychody 1.3% 0.2% 0.6% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% Zmiana kapitału obrotowego/zmiana przychodów 5.3% 2.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Źródło: Szacunki DM BZ WBK, dług netto dostosowany o 22mln zł factoringu, 26mln zł dywidendy i 1,6mln euro płatności za Devil Fig. 4. Action: wycena DCF Devil W PLN 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Przychody 123 600 1200 1600 1840 2116 2433 2798 3218 3701 EBIT 0.4 3.0 12.0 24.0 27.6 31.7 36.5 42.0 48.3 55.5 Podatek 0.1 0.9 3.6 7.2 8.2 9.5 10.9 12.5 14.4 16.5 NOPAT 0.3 2.1 8.4 16.8 19.4 22.3 25.6 29.5 33.9 39.0 Zmiana kapitału obrotowego 16 33 38 13 15 17 20 23 26 Wolne przepływy pieniężne 0.3-14.3-24.5-21.5 6.2 7.2 8.2 9.5 10.9 12.5 PV FCF 2013-2022 (18) Wzrost rezydualny 1% Wartość rezydualna (TV) 176 PV TV 73 Suma EV (PLN, 1 Sty 2013) 55 Udziały przypadające na Action 37 12-miesięczna cena docelowa 2.6 Źródło: Szacunki DM BZ WBK 4
Fig. 5. Dystrybucja IT: Wycena porównawcza Market Cap P/E EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (EURm) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E AB 25.99 PLN 100 8.1 7.2 6.7 8.8 7.7 7.1 ABC Data 4.19 PLN 124 9.8 7.9 7.2 9.2 7.7 7.0 Action 50.8 PLN 197 13.3 10.6 9.1 10.6 8.5 7.0 Mediana 9.8 7.9 7.2 9.2 7.7 7.0 Zagranica Ingram Micro Inc 22.58 USD 2,550 10.0 9.0 8.5 5.2 4.8 4.7 Tech Data Corp 49.84 USD 1,391 9.4 8.7 8.2 5.2 4.8 4.7 SYNNEX Corp 62.96 USD 1,748 16.4 14.5 13.7 9.2 8.0 8.0 Esprinet SpA 3.98 EUR 209 9.4 7.9 8.2 6.6 6.1 5.8 Also Holding AG 48 CHF 501 10.3 9.3 8.7 5.3 4.9 4.5 Mediana 10.0 9.0 8.5 5.3 4.9 4.7 AB 8.1 7.2 6.7 8.8 7.7 7.1 Mediana grupy porównawczej 10.0 9.0 8.5 6.6 6.1 5.8 Premia/dyskonto -18% -20% -21% 33% 27% 24% Wycena 34.4 33.0 32.3 23.2 22.1 21.0 ABC Data 9.8 7.9 7.2 9.2 7.7 7.0 Mediana grupy porównawczej 10.0 9.0 8.5 6.6 6.1 5.8 Premia/dyskonto -2% -12% -14% 39% 27% 22% Wycena 4.4 4.7 4.7 3.5 3.7 3.7 Action 13.3 10.6 9.1 10.6 8.5 7.0 Mediana grupy porównawczej 9.8 8.7 8.2 6.6 6.1 5.8 Premia/dyskonto 37% 22% 11% 61% 41% 22% Wycena 36.1 39.7 43.0 31.3 35.1 41.3 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, wskaźniki dla AB obliczone dla okresów raportowania (2013/14 jako 2013), dług netto z dnia 31/12/2012 uwzględniający faktoring Fig. 6. Dystrybucja IT: Zestawienie marż EBITDA/EBIT/Zysku netto w grupie porównawczej Market Cap Marża EBITDA Marża EBIT Marża NP Spółka Cena Waluta (EURm) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E AB 25.99 PLN 100 1.3% 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 0.8% 0.8% 0.8% ABC Data 4.19 PLN 124 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.2% 1.1% 1.1% Action 50.8 PLN 197 2.0% 2.1% 2.1% 1.8% 1.9% 1.9% 1.4% 1.4% 1.4% Mediana 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.2% 1.1% 1.1% Zagranica Ingram Micro Inc 22.58 USD 2,550 1.6% 1.7% 1.8% 1.4% 1.5% 1.5% 0.8% 0.9% 0.9% Tech Data Corp 49.84 USD 1,391 1.4% 1.5% 1.6% 1.2% 1.3% 1.4% 0.8% 0.8% 0.9% SYNNEX Corp 62.96 USD 1,748 2.5% 2.8% 2.8% 2.3% 2.8% 2.7% 1.3% 1.5% 1.6% Esprinet SpA 3.98 EUR 209 1.9% 2.0% 2.1% 1.8% 2.0% 2.1% 1.1% 1.3% 1.3% Also Holding AG 48 CHF 501 1.8% 1.9% 2.0% 1.4% 1.5% 1.5% 0.8% 0.8% 0.9% Mediana 1.8% 1.9% 2.0% 1.4% 1.5% 1.5% 0.8% 0.9% 0.9% Źródło: Bloomberg Fig. 7. Wycena porównawcza W PLN P/E EV/EBITDA 2013E-15E 2013E-15E Średnia AB 33.2 22.1 27.7 ABC Data 4.6 3.7 4.15 Action 39.6 35.9 37.7 Źródło: Szacunki DM BZ WBK 5
Fig. 8. AB: Historia rekomendacji wydanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Zmiana ceny do dnia wydania Rekomendacja. Data Cena Cena docelowa rekomendacji Zmiana ceny relatywnie do WIG Trzymaj 6-18-2013 22.50 23.00 13.8% 9.7 Kupuj 4-19-2013 18.36 23.00 22.5% 11.8 Trzymaj 4-3-2013 20.25 23.00-9.3% -6.7 Trzymaj 1-28-2013 22.40 20.50-9.6% -3.9 Trzymaj 10-12-2012 20.00 20.50 12.0% 4.4 Wydawane rekomendacje były ważne do momentu wydania kolejnej rekomendacji bądź na moment ich sporządzenia. Fig. 9. ABC Data: Historia rekomendacji wydanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja. Data Cena Cena docelowa Zmiana ceny do dnia wydania rekomendacji Zmiana ceny relatywnie do WIG Trzymaj 6-18-2013 3.22 3.50 32.6% 28.5 Kupuj 4-19-2013 2.48 3.00 29.8% 19.1 Kupuj 4-3-2013 2.18 3.00 13.8% 16.4 Kupuj 1-28-2013 2.40 2.60-9.2% -3.4 Sprzedaj 10-12-2012 1.90 1.85 26.3% 18.7 Wydawane rekomendacje były ważne do momentu wydania kolejnej rekomendacji bądź na moment ich sporządzenia. Fig. 10. Action: Historia rekomendacji wydanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Zmiana ceny do dnia wydania Rekomendacja. Data Cena Cena docelowa rekomendacji Zmiana ceny relatywnie do WIG Kupuj 6-18-2013 35.70 50.00 45.6% 41.5 Kupuj 4-19-2013 29.25 40.00 22.1% 11.3 Kupuj 4-3-2013 31.01 40.00-5.7% -3.1 Kupuj 1-28-2013 29.90 31.00 3.7% 9.5 Trzymaj 10-12-2012 20.88 23.40 43.2% 35.6 Wydawane rekomendacje były ważne do momentu wydania kolejnej rekomendacji bądź na moment ich sporządzenia. 6
Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 Ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001 r. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK S.A. zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja 7
P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: AB S.A., ABC Data S.A., Action S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 31 rekomendacji Kupuj, 20 rekomendacji Trzymaj oraz 17 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją osoby, które posiadają akcje ABC Data S.A. oraz Action S.A. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych ABC Data S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych ABC Data S.A. i Action S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta, prowadzenie depozytu warrantów oraz obsługę programu menedżerskiego dla spółek ABC Data S.A. oraz Action S.A. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 8