Podsumowanie miesiąca

Biuro Analiz Makroekonomicznych research@bankmillennium.pl Grzegorz Maliszewski Główny Ekonomista +48 22 598 22 38 Urszula Kryńska Ekonomistka +48 22 598 20 10 Mateusz Sutowicz Analityk rynków finansowych +48 22 598 22 36 PRZEGLĄD GOSPODARCZY... 2 POLITYKA PIENIĘŻNA... 6 POLITYKA FISKALNA... 7 KRAJOWY RYNEK WALUTOWY... 8 KRAJOWY RYNEK PAPIERÓW DŁUŻNYCH... 9 RYNKI ZAGRANICZNE... 10 PRZEGLĄD DANYCH... 12 DANE I PROGNOZY... 13 KALENDARIUM... 14 11 czerwca 2015 Podsumowanie miesiąca Dane GUS potwierdziły dobrą kondycję polskiej gospodarki. Dynamika PKB przyspieszyła w Q1 br. do 3,6% r/r z 3,3% r/r w Q4 2014 r. Po wyeliminowaniu wahań sezonowych polska gospodarka urosła o 1,0% kw./kw. i tylko czeska rozwinęła się w szybszym tempie. Głównym motorem wzrostu był popyt krajowy. Pozytywnie zaskoczyły inwestycje w środki trwałe, które w Q1 br. wzrosły o 11,4% r/r. Biorąc pod uwagę niewysoką dynamikę wartości dodanej w budownictwie można sądzić, że najsilniej rosły nakłady na maszyny i urządzenia. Dane za kwiecień wskazały na nieznaczne wyhamowanie aktywności ekonomicznej w gospodarce, choć w dużym stopniu jest to efekt statystyczny o charakterze przejściowym. Perspektywy na kolejne kwartały pozostają umiarkowanie optymistyczne. Gospodarka utrzymać się powinna na ścieżce wzrostowe, wspierana przez popyt krajowy, ale także eksport. Utrzymujący się wzrost zamówień, w połączeniu z wysokim wykorzystaniem mocy wytwórczych w polskim przemyśle, dobrymi wynikami finansowymi firm, a także niskimi stopami procentowymi wspierać będą inwestycje w środki trwałe. Odczyty indeksów koniunktury w ostatnich miesiącach sugerują jednak stabilizację wzrostu gospodarczego na poziomach zbliżonych do początku roku. Spadek deficytu sektora instytucji rządowych i samorządowych do 3,2% PKB w 2014r. i perspektywa jego dalszej zniżki w kolejnych latach skłoniła Komisję Europejską do zarekomendowania zdjęcia z Polski procedury nadmiernego deficytu. Decyzja ta, która może być podjęta w dniu 19 czerwca, otworzyłaby drogę do dodatkowego impulsu fiskalnego w przyszłym roku, szczególnie w kontekście roku wyborczego. Rząd zadeklarował odmrożenie płac w sferze budżetowej, co zwiększy wydatki budżetu o 2 mld PLN. Złożony został też projekt ustawy mającej na celu realizację programu Pierwsza praca, której skutki budżetowe szacowane są na 3 mld PLN. Rząd nie wyklucza też podniesienia kwoty wolnej od podatku. Dodatkowy impuls fiskalny nie powinien zagrozić dotychczasowej ścieżce konsolidacji fiskalnej. Większym ryzykiem dla sektora finansów publicznych jest realizacja propozycji zgłoszonych w trakcie kampanii przez prezydenta-elekta. Maj był drugim z rzędu miesiącem, który zakończył się osłabieniem złotego względem euro. Spadek wartości polskiej waluty był przede wszystkim pochodną pogorszenia sentymentu globalnego w związku z powracającymi obawami dotyczącymi przyszłości Grecji w unii monetarnej. W rezultacie kurs EUR/PLN wzrósł z poziomu 4,02 na początku ubiegłego miesiąca do 4,15 na koniec maja. Wzrost awersji do ryzyka znajdował odzwierciedlenie także w osłabieniu pozostałych walut regionu. Warto jednak podkreślić, iż w ubiegłym miesiącu złoty silniej tracił na wartości także w stosunku do walut Europy Środkowo-Wschodniej. Dodatkowym źródłem osłabiającym złotego był bowiem czynnik krajowy w postaci wzrostu ryzyka politycznego po wygranej kandydata PiS w wyborach prezydenckich. Tabela 1. Terminy posiedzeń banków centralnych Aktualny poziom Data kolejnego posiedzenia Oczekiwana decyzja FED - Federal Funds Rate 0%-0,25% 16-17 cze 0-0,25% SNB LIBOR target rate (przedział i cel) -1,25 - -0,25% (-0,75%) 18 cze -1,25 - -0,25% (-0,75%) ECB stopa referencyjna 0,05% 16 lip 0,05% NBP stopa referencyjna 1,50% 7-8 lip 1,50% Źródło: Narodowy Bank Polski, Swiss National Bank, Federal Reserve, European Central Bank Makro i rynek raport miesięczny czerwiec 2015 str. 1

Solidny wzrost gospodarczy w Q1 br. napędzany przez popyt krajowy Efekty statystyczne i bazowe negatywnie wpłynęły na kwietniowe wyniki produkcji przemysłowej... PRZEGLĄD GOSPODARCZY Dane GUS potwierdziły dobrą kondycję polskiej gospodarki. Według wstępnych szacunków dynamika PKB przyspieszyła w 1Q br. do 3,6% r/r z 3,3% r/r w 4Q 2014 r. i był to wynik nieco lepszy niż szacunek flash na poziomie 3,5% r/r. Po wyeliminowaniu wahań sezonowych polska gospodarka urosła o 1,0% kw./kw. i tylko czeska rozwinęła się w szybszym tempie. Głównym motorem wzrostu pozostaje popyt krajowy, zarówno konsumpcyjny, jak i inwestycyjny. Konsumpcja w sektorze gospodarstw domowych dodała 2 pkt. proc. do wzrostu gospodarczego w 1Q, a jej dynamika wyniosła 3,1% r/r wobec 3,0% r/r w poprzednim kwartale. Pozytywnie zaskoczyły inwestycje w środki trwałe, które w pierwszych trzech miesiącach tego roku wzrosły o 11,4% r/r, a ich kontrybucja do wzrostu PKB wyniosła 1,4 pkt. proc. Biorąc pod uwagę niewysoką dynamikę wartości dodanej w budownictwie, można sądzić, że najsilniej rosły nakłady na maszyny i urządzenia. Według danych GUS nakłady inwestycyjne na maszyny i urządzenia techniczne wzrosły w 1Q o 20,3% r/r. Wyniki PKB byłyby jeszcze lepsze, gdyby nie ubytek zapasów, których spadek odjął od wzrostu 1,5 pkt. proc. Dane za kwiecień wskazały na nieznaczne wyhamowanie aktywności ekonomicznej w gospodarce, choć w dużym stopniu jest to efekt statystyczny o charakterze przejściowym. Wzrost produkcji przemysłowej spowolnił w kwietniu do 2,3% r/z 8,8% w marcu, wyraźnie poniżej oczekiwań rynkowych. Należy jednak zwrócić uwagę, że znaczące wyhamowanie produkcji w porównaniu z kwietniem wynikało z ustąpienia korzystnego efektu kalendarzowego. Liczba dni roboczych wspierała dane marcowe, natomiast ograniczała wzrost w kwietniu. Wykres 1 Produkcja przemysłowa [%, r/r] oraz indeks PMI [pkt.] Wykres 2 Dekompozycja wzrostu gospodarczego w Polsce [%, r/r] Źródło: GUS, Reuters Źródło: GUS...a także sprzedaży detalicznej Kolejne kwartały przyniosą utrzymanie gospodarki na ścieżce wzrostowej Pod wpływem czynników statystycznych były także dane o sprzedaży detalicznej, której dynamika roczna spadła w ujęciu nominalnym do minus 1,5% w kwietniu z 3,0% w marcu. Podobnie jak w miesiącach poprzednich dane o nominalnej sprzedaży detalicznej są pod negatywnym wpływem deflacji. Spadek cen zaniża nominalną wartość sprzedaży detalicznej, a dane realne, eliminujące wpływ zmiany cen, wskazują na utrzymujące się wzrosty sprzedaży. Dynamika realna wyniosła w kwietniu 1,5% r/r po wzroście o 6,6% r/r w marcu. Wyhamowanie wzrostu realnej sprzedaży było związane z efektem Wielkanocy. Wcześniejszy niż przed rokiem termin świąt na początku kwietnia zachęcał w tym roku do przedświątecznych zakupów w marcu. Widoczne to było w szczególności w sprzedaży żywności i napojów, która w ujęciu realnym spadła o 2,2% r/r. Perspektywy na kolejne kwartały pozostają umiarkowanie optymistyczne. Gospodarka utrzymać się powinna na ścieżce wzrostowej, wspierana przez popyt krajowy, ale także eksport. Utrzymujący się wzrost zamówień, w połączeniu z wysokim wykorzystaniem mocy wytwórczych w polskim przemyśle, dobrymi wynikami finansowymi firm, a także niskimi stopami procentowymi wspierać będą inwestycje w środki trwałe. Ich wzrost w całym roku powinien wynieść ok. 8,7%. Spadek bezrobocia i wzrost dochodów realnych powinny utrzymać konsumpcję na ścieżce wznoszącej, choć potencjał do jej dalszej zwyżki wydaje się ograniczony. Popyt krajowy powinien pozostać zatem solidnym wsparciem gospodarki. Bardziej korzystna niż pierwotnie oczekiwaliśmy powinna być także kontrybucja eksportu netto. Poprawa koniunktury w strefie euro wspiera polski eksport, a spadki cen surowców ograniczają wartość importu. Kontrybucja eksportu netto do wzrostu gospodarczego powinna być zatem mniej ujemna niż się pierwotnie wydawało. Odczyty indeksów koniunktury w ostatnich Makro i rynek raport miesięczny czerwiec 2015 str. 2

Nieznaczna poprawa koniunktury w polskiej gospodarce w maju Rekordowa nadwyżka obrotów bieżących w marcu Utrzymanie wzrostów eksportu miesiącach sugerują jednak stabilizację wzrostu gospodarczego na poziomach zbliżonych do początku roku. Indeks PMI w przemyśle spadł w maju do 52,4 pkt. z 54,0 pkt., notując czwartą z rzędu zniżkę. Po największym wzroście od ponad roku zarejestrowanym w kwietniu, w maju nastąpił niewielki spadek liczby całkowitych nowych zamówień, który był częściowo wynikiem słabszego wzrostu zamówień eksportowych. Liczba miejsc pracy wzrosła dwudziesty drugi miesiąc z rzędu i mimo słabszego wyniku w porównaniu do marcowego rekordu zatrudnienie rosło w solidnym tempie. Według naszych szacunków poprawiła się nieznacznie koniunktura w polskiej gospodarce w maju. Na wynikach maja wciąż będzie ciążył niekorzystny efekt kalendarzowy i mniejsza niż przed rokiem liczba dni roboczych, jednak odmienny rozkład długiego weekendu majowego może złagodzić jego wpływ w tym roku. W naszej ocenie dynamika produkcji przemysłowej przyspieszyła w minionym miesiącu do 3,7% i w dalszej części roku może być zbliżona do 5% r/r. Sprzedaż detaliczna natomiast wzrosła według naszych szacunków o 1,8% r/r w ujęciu nominalnym. Marzec przyniósł pozytywną niespodziankę w zakresie rachunku obrotów bieżących, który zamknął się rekordowo wysoką nadwyżką w wysokości 1,938 mld EUR. Ten wynik to w głównej mierze efekt wysokiego napływu środków z Unii Europejskiej, a także wyższej nadwyżki na rachunku obrotów towarowych. Łączny napływ środków z Unii Europejskiej na rachunek bieżący i kapitałowy wyniósł w marcu aż 2,95 mld EUR. W zakresie wymiany handlowej nastąpiło przyspieszenie dynamiki eksportu, jak i importu. W marcu wzrost eksportu był silniejszy niż importu, odpowiednio 13,7% r/r i 9,8% r/r, co skutkowało kolejną z rzędu nadwyżką handlową, która wyniosła 674 mln EUR. Wsparcie dla eksportu stanowi poprawa koniunktury u naszych głównych partnerów handlowych, a także wciąż relatywnie słaby złoty, którego kurs znajduje się powyżej progowych kursów opłacalności eksportu. Warte odnotowania jest też przyspieszenie dynamiki importu, pomimo, że był pod negatywnym wpływem spadku wartości importowanej ropy naftowej. Z naszych analiz wynika, że ceny ropy przekładają się na wartość importu z trzymiesięcznym opóźnieniem. Należy też zwrócić uwagę na saldo usług, które w marcu zamknęło się nadwyżką 923 mln EUR i była to druga najwyższa wartość w historii badań. Pozytywne trendy w eksporcie potwierdzają także statystyki GUS, według których w Q1 br. sprzedaż eksportowa w euro wzrosła o 5,4% r/r. Najsilniej rósł eksport do krajów rozwijających się, gdzie dynamika sprzedaży wyniosła 20,1% r/r. Przyzwoite wzrosty notuje też sprzedaż do strefy euro, gdzie po marcu eksport wzrósł o 7,6% r/r. Dynamicznie spada zaś eksport do Europy Środkowo-Wschodniej, głównie za przyczyną Rosji i Ukrainy. Taka struktura geograficzna potwierdza, że polscy eksporterzy aktywnie poszukują nowych rynków zbytu, neutralizując spadek sprzedaży na rynki wschodnie. Szacujemy, że po Q1 2015r., deficyt w ujęciu płynnego roku stanowił 0,6% PKB wobec 1,4% w 2014r. Równowaga zewnętrzna polskiej gospodarki jest zachowana i nie widać obecnie żadnych zagrożeń dla wzrostu gospodarczego i notowań złotego. Wykres 3 Eksport, import i deficyt na rachunku bieżącym [mln EUR] Wykres 4 Saldo rachunku bieżącego i napływ FDI [mln EUR] Źródło: NBP Źródło: NBP Po Q1 2015r., deficyt na rachunku bieżącym w ujęciu płynnego roku stanowił zaledwie 0,6% PKB Dane za ostatnie miesiące potwierdzają brak zagrożeń ze strony równowagi zewnętrznej. Szacujemy, że po Q1 2015r., deficyt na rachunku bieżącym w ujęciu płynnego roku stanowił zaledwie 0,6% PKB wobec 1,4% w 2014r. Taki obraz równowagi zewnętrznej pozytywnie wpływa na postrzeganie polskich aktywów przez inwestorów zagranicznych. W kolejnych miesiącach relacja deficytu C/A do PKB powinna się zwiększać, jednak pozostanie na niskim poziomie, nie zagrażającym stabilności zewnętrznej. W kwietniu utrzyma się wysoka nadwyżka na rachunku obrotów Makro i rynek raport miesięczny czerwiec 2015 str. 3

Sezonowa poprawa na rynku pracy w kwietniu Dynamika płac pozostaje umiarkowana bieżących, która dzięki wysokiemu napływowi środków unijnych wyniosła według naszych szacunków 1840 mln EUR. Stopa bezrobocia rejestrowanego spadła w kwietniu do 11,2% z 11,7% w marcu. Na rynku pracy mamy do czynienia z sezonową poprawą, która wynika z podejmowania zatrudnienia m.in. w budownictwie, rolnictwie i usługach. Nie bez znaczenia jest też spadek bezrobocia odsezonowanego, który jest zbliżony do obserwowanego na początku ubiegłego roku, kiedy warunki na rynku pracy uległy bardzo szybkiej poprawie. Stopa bezrobocia była kwietniu o 1,8 pkt. proc. niższa niż w analogicznym okresie ubiegłego roku. Analizując dane za kwiecień od 2002 r. to w ostatnich latach tylko kwiecień 2008 i 2009 roku przyniósł niższe odczyty stopy bezrobocia niż obecnie. Prawdopodobnie już czerwiec da nam drugi najniższy odczyt bezrobocia za ten miesiąc po rekordowym 2008r., kiedy bezrobocie było na tyle niskie, że powodowało duże napięcia na rynku pracy i gwałtowny wzrost presji płacowej. Obecnie sytuacja jest znacznie bardziej zrównoważona. Siła przetargowa pracowników jest niewielka, dlatego tempo wzrostu wynagrodzeń utrzymuje się na umiarkowanym poziomie. W kwietniu przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o 3,7% r/r, po zaburzonym przez wypłaty premii wzroście o 4,9% r/r w marcu. W połączeniu z deflacją dało to jednak solidny wzrost realnej płacy o 4,8% r/r. Fundusz płac w sektorze przedsiębiorstw zwiększył się w kwietniu nominalnie o 4,8% r/r realnie zaś o 6,0% r/r. Rynek pracy pozostaje wsparciem dla konsumpcji. Od kilku miesięcy nieco gorzej wyglądają dane o zatrudnieniu w sektorze przedsiębiorstw. W kwietniu zwiększyło się ono o 1,1% r/r, jednak w porównaniu z marcem odnotowano spadek o 0,5 tys., a zmiany miesięczne od początku roku były poniżej oczekiwań. Dane te są w pewnej sprzeczności z wynikami badania PMI dla sektora przemysłowego. W majowym raporcie napisano, że liczba miejsc pracy wzrosła dwudziesty drugi miesiąc z rzędu i mimo słabszego wyniku w porównaniu do marcowego rekordu zatrudnienie wzrosło w tempie większym niż średnia za obecny okres wzrostów. Wg oficjalnych danych dynamika zatrudnienia w przetwórstwie przemysłowym wygląda lepiej niż w innych branżach, a w kwietniu wyniosła ona 2,7% r/r. Obserwowane są natomiast spadki zatrudnienia w górnictwie i budownictwie. W naszej ocenie rozbieżność pomiędzy danymi GUS i badaniem koniunktury może wynikać też z większej popularności innych niż umowa o pracę form zatrudnienia. Dotyczyć to może w szczególności budownictwa i niektórych usług. Wykres 5 Stopa bezrobocia rejestrowanego i BAEL [%] Wykres 6 Dynamika płac i zatrudnienia w sektorze przeds. [%] Źródło: GUS, obliczenia własne Źródło: GUS Dane BAEL potwierdzają poprawę na rynku pracy Wyhamowanie deflacji w kwietniu Pozytywnie o polskim rynku pracy świadczy też odczyt bezrobocia wg metodologii BAEL, która jako bezrobotne traktuje osoby szukające pracy i gotowe do jej podjęcia w ciągu 2 tygodni, eliminując osoby zatrudnione w szarej strefie i zarejestrowane w celu uzyskania prawa do świadczeń. Bezrobocie wg. BAEL w Q1 2015r. wzrosło do 8,6% wobec 8,1% w Q4 2014r., jednak w Q1 2014r. wyniosło aż 10,6%. W kolejnych miesiącach oczekujemy dalszej poprawy na rynku pracy. W maju według naszych szacunków bezrobocie spadło do 10,7%, a Ministerstwo Pracy i Polityki Społecznej szacuje jej poziom na 10,8%. Spadek poniżej 10% latem jest realny, a nasza prognoza na grudzień wynosi 10,5%. Indeks CPI wyniósł w kwietniu minus 1,1% r/r wobec minus 1,3% r/r w marcu. W skali miesiąca natomiast ceny wzrosły o 0,4%. Głównym źródłem niespodzianki były ceny żywności, które w kwietniu wzrosły o 0,6% m/m, zaś ich spadek rok do roku wyhamował do -2,5% z -3,5% r/r w marcu, co potwierdza stopniowe ustępowanie pozytywnego szoku podażowego na rynku żywności po wprowadzeniu przez Rosję Makro i rynek raport miesięczny czerwiec 2015 str. 4

embarga na eksport polskiej żywności. Ceny paliw wzrosły w ciągu miesiąca o 1,1%, były jednak nadal o 13% niższe niż w analogicznym okresie ubiegłego roku, po spadku o 14,8% r/r w marcu. To właśnie te dwie kategorie cen odpowiadają za utrzymywanie się deflacji, choć ze względu na jej przyczyny jest ona zjawiskiem przejściowym. W porównaniu z marcem inflacja CPI po wyłączeniu cen żywności i energii wzrosła do 0,4% z 0,2%. Dane potwierdzają, że w gospodarce nie ma żadnej presji na wzrost cen, podażowy charakter deflacji sprawia jednak że nie mamy do czynienia z odkładaniem konsumpcji w oczekiwaniu na dalszy spadek cen, czyli z nakręcaniem się spirali deflacyjnej. Wykres 7 Inflacja CPI i bazowa oraz cel inflacyjny[%,r/r] Wykres 8 Ceny ropy Brent w PLN i ceny detaliczne benzyny [%, r/r] Źródło: GUS, NBP Źródło: EcoWin Kolejne miesiące przyniosą dalszy wzrost wskaźnika CPI Deflacja cen producenta utrzymuje się od października 2012 r. Niskie ceny surowców, mocniejszy złoty oraz wysoka presja konkurencyjna sprzyjają presji na spadek cen produkcji, który w ujęciu rok do roku wyniósł w kwietniu -2,6% wobec -2,5% r/r w marcu. W skali miesiąca wskaźnik PPI spadł o 0,3%. W górnictwie ceny spadły o 0,5% m/m, w przetwórstwie o 0,3% m/m. W kolejnych miesiącach oczekujemy wygasania deflacji po stronie konsumenta, jednak w ujęciu rok do roku ceny wzrosną dopiero w Q4 2015r. Szacujemy, że w maju deflacja wyhamowała do -0,7% r/r, na skutek stopniowego wygasania pozytywnego szoku na rynku żywności i paliw. Makro i rynek raport miesięczny czerwiec 2015 str. 5

POLITYKA PIENIĘŻNA Stabilizacja stóp jest uzasadniona, jeśli weźmie się pod uwagę sytuację w gospodarce Polityka pieniężna w ostatnim okresie nie dostarcza zbyt wielu emocji. Po tym jak RPP obniżyła stopy procentowe o 50 pkt. baz. w marcu, zaznaczając iż jest to koniec cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, Rada już raczej czeka na koniec kadencji. Stabilizacja stóp jest uzasadniona, jeśli weźmie się pod uwagę sytuację w gospodarce. W komunikacie po posiedzeniu w czerwcu, uzasadniając pozostawienie stóp bez mian napisano, że w ocenie Rady w najbliższych miesiącach roczna dynamika cen będzie nadal ujemna, przede wszystkim ze względu na wcześniejsze silne spadki cen surowców. Jednocześnie oczekiwane stopniowe przyspieszenie wzrostu gospodarczego (dzięki poprawie w strefie euro i krajowemu rynkowi pracy) ogranicza ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie. Obecnie musiałoby wydarzyć się coś bardzo nietypowego, żeby RPP zmieniła wysokość stop procentowych. Mówił o tym Marek Belka po posiedzeniu w kwietniu. Konsensus i nasza prognoza zakłada, że stopy zostaną podniesione w drugiej połowie 2016r., a zmian dokona już RPP nowej IV kadencji. Wykres 9 Stopa procentowa NBP oraz 3- miesięczny Wibor [%] Wykres 10 Notowania kontraktów FRA i ich zmiana miesięczna [bps] Źródło: NBP, GUS, obliczenia własne Niezależnie od składu osobowego wydaję się, że Rada Polityki Pieniężnej IV kadencji będzie bardziej gołębia od poprzedniczek Kadencje członków RPP Adama Glapińskiego oraz Andrzeja Kaźmierczaka, powołanych przez prezydenta Lecha Kaczyńskiego, wygasają 19 lutego 2016 r. Zgodnie z ustawą o NBP, powołanie nowych członków Rady powinno nastąpić najpóźniej do dnia wygaśnięcia kadencji poprzednich. Członkowie Ci będą powołani przez prezydenta Andrzeja Dudę. Wśród możliwych kandydatów wymienia się byłego szefa KNF i ministra finansów dr. Stanisława Kluzę, prof. Jerzego Żyżyńskiego z Wydziału Zarządzania UW oraz prof. Alojzego Nowaka z tej samej jednostki. Możliwe jest też, że pochodzący z Krakowa prezydent elekt wybierze kandydata ze swojego środowiska naukowego. W czerwcu przyszłego roku nowy prezydent powoła kolejnego prezesa NBP. Marek Belka nie zostanie raczej powołany na drugą kadencję. Wśród możliwych kandydatów na prezesa wymienia się członków RPP III kadencji nominowanych przez Lecha Kaczyńskiego oraz prof. Jerzego Żyżyńskiego. Krakowskim tropem może być ceniony członek RPP II kadencji prof. Andrzej Wojtyna z Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie Wcześniej, bo na początku stycznia wygasa kadencja 6 członków powołanych przez Sejm i Senat. Lista potencjalnych nazwisk zależy od wyniku wyborów parlamentarnych, jednak wydaje się że i na niej znajdą się ekonomiści kojarzeni z PiS. Lista potencjalnych nazwisk obejmuje: Cezarego Mecha, prof. Ryszarda Bugaja, prof. Krzysztofa Rybińskiego, prof. Małgorzatę Zaleską. Nie można też wykluczyć kandydatów technicznych o bardzo wysokich kompetencjach np. prof. Zbigniewa Polańskiego z NBP i SGH oraz prof. Ryszarda Kokoszczyńskiego z NBP i UW. Niezależnie od składu osobowego wydaję się, że Rada Polityki Pieniężnej IV kadencji będzie bardziej gołębia od poprzedniczek. W najbardziej prawdopodobnym scenariuszu, gdy 9 z 10 członków będzie powołanych przez władzę związaną z PiS będzie się można spodziewać, że Rada wesprze politykę fiskalną rządu. Co nie zawsze jest optymalnym rozwiązaniem. Taki scenariusz może oznaczać dalsze odsunięcie w czasie podwyżek stop procentowych. Makro i rynek raport miesięczny czerwiec 2015 str. 6

Deficyt budżetowy po kwietniu niższy niż założony w harmonogramie, ale deflacja zmniejsza wpływy z podatków pośrednich POLITYKA FISKALNA Deficyt budżetowy po kwietniu wyniósł 17,7 mld PLN, co stanowiło 36,2% planu na cały rok. Wynik ten był nieco lepszy od harmonogramu zakładającego niedobór w kwocie 20,2 mld PLN. W samym kwietniu natomiast budżet centralny był niemal zrównoważony. Pogorszyła się w stosunku do poprzedniego miesiąca realizacja dochodów, które były o zaledwie 0,5% wyższe niż przed rokiem. Niższe niż przed rokiem są natomiast dochody podatkowe (spadek o 1,4% r/r po kwietniu), realizacji których nie sprzyja deflacja. Najwyraźniej jest to widoczne w dochodach z podatków pośrednich, które spadły o 5,5% r/r, w tym dochody z podatku VAT o 8,4% r/r. W samym kwietniu natomiast spadek wpływów z VAT pogłębił się do 10,1% r/r z 9,5% r/r w marcu. Lepiej niż przed rokiem wygląda natomiast realizacja dochodów z podatków dochodowych PIT i CIT, które są o odpowiednio o 4,9% i 16,9% wyższe niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Poprawiająca się sytuacja na rynku pracy i wzrost zatrudnienia wspiera dochody z podatku PIT, natomiast wzrost gospodarczy i lepsze wyniki finansowe przedsiębiorstw korzystnie wypływają na realizację podatku od dochodów przedsiębiorstw. Ubytek dochodów z podatków pośrednich powinien być zatem skompensowany przez wyższe wpływy z podatków dochodowych, a także wpływy niepodatkowe, które po kwietniu wzrosły o 22,6% r/r. Jednocześnie rząd utrzymuje kontrolę nad wydatkami, które spadły o 3,5% r/r, głównie dzięki niższym kosztom obsługi zadłużenia krajowego. Realizacja budżetu w tym roku wydaje się zatem niezagrożona. Wykres 11 Wykonanie deficytu budżetu centralnego [mld PLN] Wykres 12 Deficyt sektora finansów publicznych [% PKB] Źródło: MinFin Źródło: GUS, Komisja Europejska Zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu zwiększy miejsce na impuls fiskalny, szczególnie w kontekście roku wyborczego Deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych wyniósł w 2014 roku 3,2% PKB wobec 4,0% w 2013r. Uwzględniając koszty reformy emerytalnej deficyt sektora finansów publicznych był niższy niż 3% PKB. Biorąc pod uwagę ścieżkę spadku deficytu w kolejnych latach Komisja Europejska zarekomendowała zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu, nałożonego na nasz kraj w 2009r. Decyzję w tej kwestii podejmie Rada UE w dniu 19 czerwca. Zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu otworzyłoby drogę do dodatkowego impulsu fiskalnego w przyszłym roku, szczególnie w kontekście roku wyborczego. Rząd zadeklarował odmrożenie płac w sferze budżetowej, co zwiększy wydatki budżetu o 2 mld PLN. Dodatkowo, rząd złożył w Sejmie projekt ustawy mającej na celu realizację programu Pierwsza praca. Jego celem jest stworzenie w ciągu dwóch lat 100 tysięcy miejsc pracy dla osób poniżej 30 roku życia, a w jego ramach pracodawca będzie mógł otrzymać refundację wynagrodzenia przez okres 12 miesięcy, co miesiąc otrzymując środki w wysokości najniższego wynagrodzenia. Skutki budżetowe tej propozycji szacowane są na ok. 3 mld PLN. W ostatnich wypowiedziach rzecznik rządu M. Kidawa-Błońska zasugerowała, że rząd rozważana także podwyżkę kwoty wolnej od podatku, choć nie określono w jakiej skali. Od 2017r. obniżona zostanie podstawowa stawka podatku VAT do 22% z 23% obecnie. Dodatkowy impuls fiskalny nie powinien zagrozić dotychczasowej ścieżce dalszej konsolidacji fiskalnej. Sam minister finansów M. Szczurek zapowiedział utrzymanie dyscypliny finansów publicznych przed wyborami parlamentarnymi. Większym ryzykiem dla sektora finansów publicznych jest natomiast realizacja propozycji zgłoszonych w trakcie kampanii przez prezydenta-elekta. Z tego też powodu decyzja o zdjęciu z Polski procedury nadmiernego deficytu powinna być neutralna z punktu widzenia ratingów Polski. Makro i rynek raport miesięczny czerwiec 2015 str. 7

KRAJOWY RYNEK WALUTOWY Wykres 13 Kursy walutowe [zmiana miesięczna, %] Maj był drugim z rzędu miesiącem, który zakończył się osłabieniem złotego względem euro. Spadek wartości polskiej waluty był przede wszystkim pochodną pogorszenia sentymentu globalnego w związku z powracającymi obawami dotyczącymi przyszłości Grecji w unii monetarnej. W rezultacie kurs EUR/PLN wzrósł z poziomu 4,02 na początku ubiegłego miesiąca do 4,15 na maja. Wzrost awersji do ryzyka znajdował odzwierciedlenie także w osłabieniu pozostałych walut regionu, w tym węgierskiego forinta, rumuńskiego leja, czy tureckiej liry. Warto jednak podkreślić, iż w ubiegłym miesiącu złoty silniej tracił na wartości w stosunku do walut Europy Środkowo- Wschodniej. Dodatkowym źródłem osłabiającym złotego był czynnik krajowy w postaci wzrostu ryzyka politycznego związanego ze zwycięstwem kandydata opozycji w wyborach prezydenckich. Co ciekawe wpływ wzrostu ryzyka politycznego był tak silny, iż szereg pozytywnych informacji z polskiej gospodarki nie był w stanie go zneutralizować. Za taką należy uznać między innymi rekomendację Komisji Europejskiej o zdjęciu z Polski procedury nadmiernego deficytu. Podobnie jak stopniowe wyhamowywanie deflacji połączone z lepszym od konsensusu odczytem tempa wzrostu gospodarczego w pierwszych trzech miesiącach tego roku. Wsparcie dla złotego stanowiły także lepsze od oczekiwań dane dotyczące tempa wzrostu PKB w pierwszym kwartale oraz rekordowa nadwyżka na rachunku obrotów bieżących. Wpływu na wycenę złotego nie miały natomiast spekulacje na temat możliwej rezygnacji prezesa NBP. Uciął je rzecznik banku centralnego stwierdzając, iż M. Belka zamierza kontynuować swoją misję. Maj to także dynamiczne zmiany w notowaniach złotego względem pozostałych głównych walut. Tylko w drugiej połowie minionego miesiąca kurs USD/PLN na fali osłabienia złotego oraz aprecjacji dolara na międzynarodowym rynku wzrósł o 30 groszy zawracając z tegorocznego minimum na poziomie 3,52. Zdecydowanym liderem wzrostów notowań w maju był natomiast kurs GBP/PLN. Wzrost oczekiwań na rozpoczęcie zacieśniania polityki monetarnej w Wielkiej Brytanii sprawił, że funt dynamicznie zyskiwał na wartości. W rezultacie, złoty stracił względem brytyjskiej waluty aż 45 groszy, a pod koniec maja kurs GBP/PLN zakończył dzień na najwyższym od ośmiu lat poziomie 5,8650. Podwyższona zmienność towarzyszyła także notowaniom pary CHF/PLN, która po raz pierwszy od lutego br. wzrosła powyżej psychologicznej bariery 4,00. Wykres 14 Notowania kursu EUR/PLN i USD/PLN [w groszach] Wykres 15 Notowania indeksu dolarowego Źródłem wahań będą przede wszystkim zmieniające się, pod wpływem informacji z Grecji, nastroje globalne Czerwiec na krajowym rynku walutowym będzie miesiącem podwyższonej zmienności notowań. Źródłem wahań będą przede wszystkim zmieniające się, pod wpływem informacji z Grecji, nastroje globalne. Zgodnie z wcześniejszymi ustaleniami do końca tego miesiąca rząd w Atenach powinien zawrzeć porozumienie z wierzycielami. W szczególności, iż w czerwcu Grecy muszą spłacić transze dotychczasowych pożyczek. Z tych powodów uważamy, iż do czasu ewentualnego osiągnięcia kompromisu w negocjacjach złoty, wraz z pozostałymi walutami regionu emerging markets, pozostanie pod umiarkowaną presją sprzedających. W przypadku polskiej waluty czynnikiem częściowo stabilizującym negatywny wpływ podwyższonej awersji do ryzyka będą optymistyczne dane z krajowej gospodarki. Ewentualne przeciąganie Makro i rynek raport miesięczny czerwiec 2015 str. 8

zawarcia porozumienia z Grecją może natomiast wywindować kurs EUR/PLN w okolice poziomu 4,20. Z kolei brak kompromisu w czerwcu oznaczać będzie brak nowej transzy pomocy, a tym samym bankructwo Grecji. W takiej sytuacji na rynkach finansowych należy się spodziewać czasowych turbulencji. Nasz bazowy scenariusz zakłada jednak, iż czerwiec przyniesie porozumienie, które pozostawi Grecję w ramach unii monetarnej, stąd ryzyko wybicia kursu EUR/PLN powyżej poziomu 4,20 uważamy za niewielkie. Druga połowa roku powinna przynieść już uspokojenie notowań, choć prawdopodobnie tylko czasowe. Aprecjacji złotego przeszkadzać będzie nasilające się z każdym miesiącem oczekiwania na rozpoczęcie normalizacji polityki pieniężnej w USA. Miniony miesiąc na krajowym rynku długu przyniósł kontynuację trendu zapoczątkowanego w połowie kwietnia Tabela 2. Kalendarz oraz wyniki przetargów SPW w roku 2014 i 2015 Data przetargu 05.06.14 Rodzaj papieru WZ0124/ DS0725/ WS0428 18.06.14 WZ0119/ PS0719 11.06.15 25.06.15 Źródło: MinFin VI 2014 VI 2015 Sprzedaż mld zł 5,0 6,1 Rodzaj papieru OK0717/ WZ0120 przetarg zamiany Podaż mld zł 2,0 4,0 KRAJOWY RYNEK PAPIERÓW DŁUŻNYCH Miniony miesiąc na krajowym rynku długu przyniósł kontynuację trendu zapoczątkowanego w połowie kwietnia, kiedy pod wpływem wygasających oczekiwań deflacyjnych w strefie euro oraz oddalania oczekiwanego przez rynki terminu pierwszej podwyżki w USA na wartości zaczęły tracić papiery dłużne. Skalę przeceny krajowych SPW dodatkowo zwiększyły wydarzenia z maja. Brak porozumienia Grecji z międzynarodowymi wierzycielami sprawił, iż przecena obligacji przyspieszyła. Nie bez znaczenia był także wynik wyborów prezydenckich w Polsce. Zwycięstwo kandydata opozycji zwiększyło jej szansę także na wygraną podczas wyborów parlamentarnych na jesieni. Dochodowość 10-letniego tenoru z poziomu 2,65% obserwowanego na koniec kwietnia w cztery tygodnie wzrosła do 2,99%, lecz w ciągu miesiąca przejściowo przekraczała barierę 3,00%. Skutecznie przekroczyła ją dopiero na początku czerwca, gdy pomimo zbliżania się terminu zwrotu przez Ateny jednej z rat pożyczki impas negocjacyjny utrzymywał się zwiększając prawdopodobieństwo bankructwa Grecji. W minionym miesiącu równie silnie na wartości traciły 5-latki. Rentowność z poziomu 2,23% wzrosła do 2,50%. Zgodnie z oczekiwaniami najbardziej stabilne były notowania obligacji z krótkiego końca krzywej. Zwyżka dochodowości 2-latek w maju wyniosła nieco ponad 10 bps, a w szczytowym momencie osiągnęła poziom 1,85%. Czynnikiem stabilizującym wycenę tego segmentu papierów była odległa perspektywa podwyżki kosztu pieniądza. Zgodnie z wypowiedziami prezesa NBP będzie to zadanie nowej RPP, która w nowym składzie ukonstytuuje się w pod koniec pierwszej połowy przyszłego roku. Dynamiczny wzrost rentowności SPW w maju zastanawia tym bardziej, iż jeszcze w ostatnim tygodniu kwietnia Polska sprzedała 3-letnie obligacje o wartości 580 mln franków szwajcarskich z rentownością na poziomie -0,21%. Polska dołączyła tym samym do elitarnego grona państw emitujących obligacje skarbowe z ujemną rentownością. Dotychczas na rynku obligacje denominowane w walucie obcej z ujemną rentownością wyemitowały tylko Niemcy, Szwecja, Austria, Holandia, Francja, Belgia oraz instytucje unijne i międzynarodowe typu EBI i ESM. Z kolei w połowie kwietnia natomiast 10-letni tenor miał o 90 bps niższą rentowność. Wykres 16 Miesięczna zmiana rentowności polskich obligacji [%] Wykres 17 Realizacja tegorocznych potrzeb pożyczkowych, opracowanie własne Źródło: MinFin, opracowanie własne Zmiany nie pozostały bez wpływu na spread pomiędzy polskimi, a niemieckimi papierami Tak dynamiczne zmiany nie pozostały także bez wpływu na spread pomiędzy polskimi, a niemieckimi papierami. Różnica w dochodowości pomiędzy krajową 10-latką, a Bundem wzrosła w maju do 240 bps tj. rocznego maksimum podczas, gdy na początku 2015 roku wynosiła 160 bps. Znaczącemu wystromieniu uległa także krzywa polskich papierów. Na skutek dynamicznej zwyżki rentowności 10-latki i jednoczesnej Makro i rynek raport miesięczny czerwiec 2015 str. 9

Wycena polskiego długu znajduje się pod dominującą presją czynników zewnętrznych Miniony miesiąc na rynku eurodolara miał dwie odmienne odsłony stabilizacji krótkiego końca krzywej spread pomiędzy tymi krajowymi obligacjami wzrósł do 130 bps, tj. poziomu najwyższego od 2014 roku. W poprzednim raporcie trafnie wskazaliśmy na możliwe zmiany na rynku krajowego długu. Na wycenie polskiego długu dominowały czynniki zewnętrzne, krzywa SPW uległa wystromieniu, a rozszerzeniu spread pomiędzy polską 10-latką, a niemieckim odpowiednikiem. W naszej ocenie także i najbliższe tygodnie nie powinny zmienić obowiązujących trendów, w szczególności iż zwyżkę dochodowości Bundów, za którymi podążają polskie papiery, wzmagają ostatnie dane dotyczące inflacji w strefie euro. Czynnikiem mogącym skutecznie utrzymywać dochodowość polskich papierów na podwyższonym w stosunku do kwietnia poziomie będzie także rozwój sytuacji w Grecji. Najnowsze ustalenia zakładają, iż przypadające w czerwcu spłaty zostaną skumulowane i wymagane do zapłaty z końcem bieżącego miesiąca. To utrzymuje groźbę niewypłacalności Grecji i wydłuża okres niepewności na rynkach, a tym samym zwiększa skalę przeceny polskich SPW. Wierzymy jednak, iż w czerwcu uda się zawrzeć porozumienie pomiędzy Grecją, a jej wierzycielami, co zainicjuję korektę w trwającym trendzie wzrostu dochodowości. Jej zakres nie będzie jednak zbyt duży ponieważ druga połowa roku, zgodnie z naszymi wcześniejszymi prognozami, przyniesie powrót do zwyżek dochodowości za sprawą nadchodzącej normalizacji polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. RYNKI ZAGRANICZNE Miniony miesiąc na rynku eurodolara miał dwie odmienne odsłony. Początkowo kurs EUR/USD kontynuował dynamiczne wzrosty zainaugurowane w połowie kwietnia, wyznaczając najwyższy od początku lutego br. poziom 1,15. Źródłem wzrostu notowań eurodolara w tym czasie była przede wszystkim seria słabszych danych z amerykańskiej gospodarki, skutkująca zmniejszeniem rynkowych oczekiwań na podwyżkę kosztu pieniądza w USA w tym roku. Sytuacja zmieniła się w połowie maja, wraz z napływem bardziej optymistycznych danych ze Stanów Zjednoczonych za drugi kwartał. Wtedy to wiara inwestorów w rozpoczęcie zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed w drugiej połowie roku powróciła, a wraz z nią aprecjacja dolara względem głównych walut. Czynnikiem dodatkowo przeceniającym wspólną walutę były obawy o wypłacalność Grecji w obliczu opóźniającego się porozumienia w sprawie reform niezbędnych do uruchomienia kolejnej transzy międzynarodowej pomocy finansowej. W rezultacie pod koniec maja kurs EUR/USD zniżkował do poziomu 1,08. Wykres 18 Kurs EUR/USD oraz dzienna zmienność notowań Wykres 19 Notowania wybranych indeksów giełdowych Szybsze od oczekiwań wyjście z deflacji w EMU sprawiło, że program QE może nie mieć uzasadnienia w 2017 roku Ważnym wydarzeniem odpowiedzialnym za wzrost wartości euro względem dolara okazały się na początku czerwca dane dotyczące inflacji HICP w strefie euro. Wyższy od konsensusu odczyt zmniejszył bowiem oczekiwania deflacyjne i przyczynił się do zweryfikowania nastawienia inwestorów spodziewających się łagodnego podejścia ECB do polityki pieniężnej w najbliższych kwartałach. Szybsze od oczekiwań wyjście z deflacji w strefie euro sprawiło, że program QE, realizowany przez ECB, może nie mieć uzasadnienia w 2017 roku. Zaledwie dzień po publikacji danych o inflacji HICP w strefie euro pozytywnie o kondycji europejskiej gospodarki wypowiadał się prezes ECB. Mimo, iż M.Draghi na konferencji podsumowującej posiedzenie rady banku w maju poinformował o obniżeniu prognozy wzrostu PKB w strefie euro na 2017 rok to równocześnie bank podniósł prognozę inflacji CPI na ten rok. W rezultacie kurs EUR/USD wzrósł z poziomu 1,09 do 3-tygodniowego maksimum cztery centy wyżej. Makro i rynek raport miesięczny czerwiec 2015 str. 10

Ostatnie dość dynamiczne wzrosty eurodolara nie zmieniają naszej prognozy zakładającej zniżkę kursu EUR/USD w okolice parytetu Niezmiennie uważamy, iż ostatnie dość dynamiczne wzrosty notowań eurodolara nie zmieniają naszej średnioterminowej prognozy zakładającej zniżkę kursu EUR/USD w okolice parytetu w drugiej połowie roku. W naszej ocenie rozbieżne perspektywy polityki pieniężnej pomiędzy EMU, a Stanami Zjednoczonymi nadal będą decydować o sile amerykańskiej waluty w tym roku względem do euro. Mimo, iż trwająca obecnie na rynkach weryfikacja oczekiwań deflacyjnych w strefie euro sprawiła, że kurs EUR/USD wzrósł w okolice 100-dniowej średniej ruchomej tj. 1,12 to uważamy, iż decydującym czynnikiem dla notowań eurodolara będzie szybsze rozpoczęcie zacieśniania polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych, aniżeli w strefie euro. Z tego powodu sądzimy, iż nasza umiarkowana, bo ograniczona parytetem, prognoza zniżki kursu EUR/USD pozostaje aktualna. Czynnikiem mogącym przyspieszyć realizację naszej prognozy mogą okazać się informacje z Grecji. Opóźniające się porozumienie pomiędzy rządem w Atenach, a międzynarodowymi wierzycielami sprawia, że groźba wyjścia Grecji z unii monetarnej staje się realna. Wykres 20 Notowania i spread amerykańskich i niemieckich 10-latek [%] Wykres 21 Miesięczna zmiana rentowności Bundów i Treasury sów, opracowanie własne Zwyżka dochodowości Bundów pozostawała w sprzeczności z utrzymującymi się obawami o przyszłość Grecji Zmienność na rynkach bazowych powinna się utrzymywać Dynamiczne zmiany towarzyszyły w minionym miesiącu notowaniom obligacji na bazowych rynkach długu. Co ciekawe, zwyżka dochodowości Bundów pozostawała w sprzeczności z utrzymującymi się obawami o przyszłość Grecji w ramach unii monetarnej oraz zakupami papierów dłużnych realizowanymi w ramach programu QE w strefie euro. Wzrost awersji do ryzyka wywołany przeciągającym się brakiem porozumienia pomiędzy rządem w Atenach, a międzynarodowymi wierzycielami powinien wspierać wycenę bardziej ryzykownych aktywów. Mimo to dochodowość Bundów wzrosła w ubiegłym miesiącu o blisko 40 bps do 0,75%, a na początku czerwca o kolejne 30 bps przekraczając tym samym, po raz pierwszy od września 2014 roku tj. ostatniej decyzji o obniżce kosztu pieniądza, barierę 1%. W maju w tym samym kierunku poruszały się także notowania amerykańskiego długu. Co również może zaskakiwać rentowność Treasuries rosła pomimo słabszej od oczekiwań wymowy danych z amerykańskich gospodarki. Teoretycznie zmniejszały one szanse na rozpoczęcie przez Fed zacieśniania polityki pieniężnej w dalszej części roku. Mimo to wzrost rentowności amerykańskiej 10-latki wyniósł momentami 25 bps do poziomu 2,28%. Najbliższe tygodnie nie powinny przynieść ustabilizowania notowań obligacji na rynkach bazowych. Nie oczekujemy bowiem, aby ustały czynniki odpowiadające za podwyższoną zmienność z przełomu maja i czerwca. Wciąż nierozstrzygnięty pozostaje bowiem problem wypłacalności Grecji, wrażliwe na publikacje danych makro pozostaną także nastroje, co do perspektyw polityki pieniężnej w strefie euro i USA. Warto wspomnieć, iż błyskawiczna zwyżka dochodowości Bundów na początku tego miesiąca była najsilniejsza od 1998 roku. Przed nadmiernymi wahaniami notowań aktywów rynku stopy procentowej w obliczu rekordowo niskiego kosztu pieniądza przestrzegał, podczas konferencji podsumowującej posiedzenie ECB w czerwcu, prezes M.Draghi. Podsumowując uważamy, iż dochodowość Bundów i Treasuries ma szansę na kontynuację ostatnich wzrostów. Większy potencjał do zwyżki rentowności dostrzegamy jednak w przypadku amerykańskiego długu, stąd oczekujemy, iż spread pomiędzy dochodowością 10-latki USA, a niemieckim odpowiednikiem będzie się powiększał. Makro i rynek raport miesięczny czerwiec 2015 str. 11