Mojej kochanej Rodzinie

Mojej kochanej Rodzinie

Spis treści O autorce....................................... 9 Wstęp......................................... 11 Rozdział 1. Charakterystyka funduszy inwestycyjnych............ 15 Idea wspólnego inwestowania.................... 15 Zalety i wady funduszy inwestycyjnych................ 24 Koszty związane z inwestowaniem w fundusze inwestycyjne.... 40 Rodzaje funduszy inwestycyjnych.................. 44 Kryteria prawne......................... 44 Kryteria ekonomiczne...................... 53 Rola funduszy inwestycyjnych na rynku finansowym i w gospodarce.......................... 58 Rozdział 2. Fundusze inwestycyjne na rynkach rozwiniętych........ 70 Rozwój rynku funduszy inwestycyjnych............... 70 Fundusze inwestycyjne w Stanach Zjednoczonych......... 74 Podstawy prawno-organizacyjne działalności amerykańskich funduszy inwestycyjnych................. 74 Rynek funduszy wspólnego inwestowania w Stanach Zjednoczonych...................... 86 Fundusze wspólnego inwestowania w Unii Europejskiej...... 97 Regulacje prawne dotyczące instytucji wspólnego inwestowania w Unii Europejskiej............ 98 Struktura unijnego rynku funduszy wspólnego inwestowania 117 Rozdział 3. Fundusze inwestycyjne w Polsce.................. 146 Podstawy prawne działalności funduszy inwestycyjnych w Polsce. 146 Funkcjonowanie funduszy inwestycyjnych w Polsce......... 173 Podmioty zaangażowane w funkcjonowanie funduszy inwestycyjnych....................... 173

8 Spis treści Uczestnictwo w funduszu inwestycyjnym............ 179 Mechanizm funkcjonowania funduszy inwestycyjnych.... 186 Rynek funduszy inwestycyjnych w Polsce.............. 195 Etapy rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych......... 196 Struktura rynku funduszy inwestycyjnych........... 215 Rozdział 4. Czynniki rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych....... 240 Klasyfikacja czynników rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych. 244 Czynniki mikroekonomiczne..................... 248 Wyniki inwestycyjne funduszy inwestycyjnych......... 248 Persystencja stóp zwrotu funduszy............... 261 Koszty w funduszach inwestycyjnych.............. 276 Czynniki makroekonomiczne..................... 280 Czynniki prawno-podatkowe..................... 282 Zakończenie..................................... 299 Bibliografia...................................... 303 Indeks........................................ 321

O autorce Katarzyna Perez (z domu Gabryelczyk) doktor nauk ekonomicznych, adiunkt w Katedrze Teorii Pieniądza i Polityki Pieniężnej Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu. W swojej pracy naukowej zajmuje się tradycyjnymi i alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi oraz zarządzaniem ryzykiem portfela. Autorka i redaktorka popularnych książek, w tym pierwszych w piśmiennictwie polskim kompleksowych monografii na temat funduszy inwestycyjnych (Fundusze inwestycyjne, 2006; nominacja do nagrody Beta) oraz funduszy hedge (Fundusze hedge. Istota, strategie, potencjał rynku, 2011), książek Nowe usługi finansowe (2006) i Inwestycje finansowe (wyd. 1 2007, wyd. 2 2011, współred. U. Ziarko-Siwek), a także pierwszej w Polsce obszernej publikacji na temat zarządzania majątkiem finansowym i niefinansowym (Private asset and wealth management. Nowe instrumenty i usługi finansowe, 2009). Autorka publikacji artykułowych oraz ekspertyz dla Sejmu RP z zakresu funduszy inwestycyjnych i rynku kapitałowego. Stypendystka Polsko-Amerykańskiej Komisji Fulbrighta, Fundacji Kościuszkowskiej oraz British Council. W ramach stypendiów zagranicznych i grantów MNiSzW odbyła staże na Columbia University w Nowym Jorku, London School of Economics oraz Instituto Tecnológico Autónomo de México. Za swoją pracę naukową wyróżniona stypendium dla wybitnych młodych naukowców MNiSzW, nagrodami JM Rektora UEP, a także w konkursie dla młodych naukowców tygodnika Polityka.

Wstęp Fundusze inwestycyjne, nazywane również funduszami wspólnego inwestowania lub funduszami zbiorowego inwestowania, to instytucje finansowe, których działalność polega na gromadzeniu rozproszonych kapitałów różnych inwestorów (uczestników funduszy) w celu ich dalszej alokacji, pozwalającej właścicielom tych środków osiągać korzyści finansowe. We współczesnych międzynarodowych gospodarkach fundusze inwestycyjne są jednym z podstawowych segmentów rynku finansowego. W Polsce fundusze inwestycyjne występują na rynku finansowym od dwudziestu lat. W tym czasie wpływ na efektywność ich działalności miała nie tylko sytuacja gospodarcza, ale także zmiany legislacyjne i podatkowe dotyczące funduszy i ich uczestników. Do rozwoju tego rynku w znacznej mierze przyczyniły się również działania podejmowane przez same fundusze inwestycyjne. W kolejnych latach, odpowiadając na potrzeby podmiotów indywidualnych i instytucjonalnych, towarzystwa zarządzające funduszami budowały w ich ramach portfele inwestycyjne o różnym stopniu ryzyka inwestycyjnego. Głównym celem tych działań było osiągnięcie dla danego rodzaju funduszu jak najwyższej stopy zwrotu, która odzwierciedlałaby oczekiwania jego uczestników, a także przyciągała potencjalnych posiadaczy jednostek uczestnictwa i certyfikatów inwestycyjnych. Zagadnienia związane z rynkiem funduszy inwestycyjnych są tematem szerokich dyskusji w literaturze światowej, szczególnie amerykańskiej, gdyż właśnie w Stanach Zjednoczonych rynek funduszy inwestycyjnych osiągnął najwyższy stopień rozwoju w skali gospodarki światowej. W Polsce instytucjom tym poświęca się coraz więcej uwagi, skupiając się głównie na okresowych badaniach empirycznych dotyczących ich dochodowości i efektywności, które są wartościowym źródłem informacji dla podmiotów zainteresowanych ulokowaniem swoich oszczędności na tym rynku, przede wszystkim dlatego, że pozwalają ocenić jakość zarządzania funduszami i porównać ich konkurencyjność z innymi formami lokaty kapitałów pieniężnych. W zależności od wyników tego

12 Wstęp porównania podmioty indywidualne i instytucjonalne mogą decydować o zainwestowaniu posiadanego kapitału w fundusze inwestycyjne. Wyrazem wzrostu zainteresowania funduszami ze strony oszczędzających jest zwiększająca się wartość zgromadzonego przez nie kapitału, mająca podstawowe znaczenie dla rozwoju tego segmentu rynku finansowego. Głównym celem książki jest przystępne wyjaśnienie idei wspólnego inwestowania oraz zasad funkcjonowania funduszy inwestycyjnych w krajach rozwiniętych i w Polsce w świetle czynników determinujących rozwój tych rynków. W drugim wydaniu książki zachowano jej strukturę, uzupełniono jednak treści kolejnych rozdziałów, tak aby uwzględniały liczne przeobrażenia na światowym i polskim rynku funduszy wspólnego inwestowania, które miały miejsce w ciągu ostatnich pięciu lat. W rozdziale pierwszym zaprezentowano ogólną charakterystykę funduszy inwestycyjnych: omówiono ideę zbiorowego inwestowania, zalety i wady inwestowania w fundusze inwestycyjne oraz ich rodzaje wyróżnione według rozmaitych kryteriów. Wśród kryteriów prawnych dużo uwagi poświęcono konstrukcji funduszy otwartych, zamkniętych i mieszanych. Wśród kryteriów ekonomicznych szczególnie podkreślono fundusze o charakterze tradycyjnym i alternatywnym, które różnią się od siebie polityką inwestycyjną, metodami alokacji aktywów i stopniem ryzyka inwestycyjnego. Na końcu rozdziału przedstawiono rolę, jaką fundusze inwestycyjne odgrywają na rynku finansowym i w gospodarce. W rozdziale drugim przedstawiono rynki o najwyższym poziomie rozwoju funduszy inwestycyjnych: Stany Zjednoczone oraz kraje Unii Europejskiej. Autorka skupiła się w pierwszej kolejności na podstawach organizacyjno-prawnych obu rynków. W związku z członkostwem Polski w Unii Europejskiej, co pociąga za sobą obowiązek adaptacji przepisów polskich do ustawodawstwa unijnego, w części dotyczącej Unii Europejskiej przedstawiono w sposób szczegółowy dyrektywę UCITS. Z jednej strony pozwoliło to na przyjrzenie się zasadom, zgodnie z którymi funkcjonują fundusze inwestycyjne w Unii Europejskiej, z drugiej zaś na wskazanie potencjału, który wykorzystać mogą polskie instytucje wspólnego inwestowania w celu zwiększenia swojej konkurencyjności względem funduszy europejskich. Następnie zaprezentowano strukturę obu rynków. W obu przypadkach początek horyzontu czasowego w Stanach Zjednoczonych 1990 rok, w Unii Europejskiej 1998 rok został obrany celowo. W wypadku Stanów Zjednoczonych wynikało to z rozpoczęcia się wówczas okresu najbardziej dynamicznego rozwoju tego rynku, a w wypadku Unii Europejskiej z chęci wskazania tendencji rysujących się na rynku funduszy europejskich tuż przed wprowadzeniem i po wprowadzeniu na tym obszarze wspólnej waluty euro. Koniec horyzontu czasowego (grudzień 2010 roku lub czerwiec 2011 roku) został z kolei zdeterminowany dostępnością danych.

Wstęp 13 Rozdział trzeci przedstawia rynek funduszy inwestycyjnych w Polsce. Rozpoczyna go prezentacja i porównanie ustaw dotyczących działalności tych instytucji: począwszy od pierwszej ustawy z 22 marca 1991 roku o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, przez ustawę z 29 sierpnia 1997 roku o funduszach inwestycyjnych i jej nowelizację z 16 listopada 2000 roku, aż do obowiązującej obecnie i znowelizowanej 4 września 2008 roku ustawy z 27 maja 2004 roku o funduszach inwestycyjnych. Następnie omówiono podmioty współpracujące z funduszami inwestycyjnymi, których istnienie jest niezbędne z punktu widzenia prawidłowego działania tych instytucji w Polsce. Rozdział kończy szczegółowa analiza struktury rynku funduszy inwestycyjnych od początku jego istnienia do końca czerwca 2011 roku (tam, gdzie nie było to możliwe, zaprezentowano dane na koniec 2010 roku), z uwzględnieniem klasyfikacji tych instytucji według kryterium prawnego i ryzyka inwestycyjnego oraz wydarzeń istotnych dla tego rynku. Celem ostatniego rozdziału było zaprezentowanie czynników determinujących rozwój rynku funduszy inwestycyjnych. Na wstępie przeprowadzono autorską klasyfikację tych czynników. Następnie dokonano przeglądu literatury światowej i krajowej traktującej o najlepiej rozpoznanych determinantach rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych, zarówno ekonomicznych, jak i prawno- -podatkowych. W stosunku do pierwszego wydania rozszerzono część dotyczącą persystencji stóp zwrotu funduszy inwestycyjnych. Problematyka ta stała się bowiem w ostatnich latach bardzo ważnym przedmiotem badań naukowych, tak w literaturze światowej, jak i polskiej. Niniejsza książka powstała na podstawie szerokich studiów literaturowych nad rynkiem funduszy inwestycyjnych, przeprowadzonych zarówno w Polsce, jak i podczas pobytu w Stanach Zjednoczonych na stypendium Polsko-Amerykańskiej Komisji Fulbrighta. Autorka pragnie wyrazić ogromną wdzięczność i podziękowania Pani prof. zw. dr hab. Wiesławie Przybylskiej-Kapuścińskiej, kierownikowi Katedry Teorii Pieniądza i Polityki Pieniężnej Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, której osobowość i energia, a także mądrość, wsparcie i nieprzeciętna cierpliwość sprawiły, że książka ta ujrzała światło dzienne. Autorka chciałaby również podziękować dotychczasowym i przyszłym czytelnikom za sięgnięcie do książki i mobilizację do przygotowania jej drugiego wydania. Przy tej okazji, życzy im interesującej i pożytecznej lektury, która ma nadzieję przerodzi się w efektywne lokaty ich środków w funduszach inwestycyjnych.

Rozdział 1 Charakterystyka funduszy inwestycyjnych Fundusze inwestycyjne są jednym z podstawowych segmentów rynku finansowego 1. Ich liczne zalety, wielość rodzajów i szeroka dostępność sprawiają, że fundusze zajmują ważne miejsce wśród różnych form alokowania oszczędności i wolnych środków obrotowych. Pełniąc na rynku kapitałowym funkcję pośredników finansowych, emitentów lub inwestorów instytucjonalnych, fundusze inwestycyjne reprezentują zarówno podaż, jak i popyt na kapitał pieniężny, urzeczywistniając przy tym podstawowy cel swojej działalności osiąganie korzyści finansowych w ramach wspólnego inwestowania. Idea wspólnego inwestowania Mimo że fundusze inwestycyjne jako forma alokacji kapitału upowszechniły się niedawno, bo w latach osiemdziesiątych XX wieku, idea wspólnego inwestowania pojawiła się już w drugiej połowie XVIII wieku, a więc na początku zorganizowanego obrotu papierami wartościowymi na giełdzie w Amsterdamie 2. Pierwszą instytucją, której konstrukcja przypominała dzisiejsze fundusze zbiorowego inwestowania 3, był notowany w Holandii trust inwestycyjny, założony w 1774 roku przez holenderskiego brokera Abrahama van Ketwicha, o nazwie będącej ówcześnie także maksymą Republiki Holenderskiej: Eendragt Maakt Magt, czyli jedność daje siłę. Głównym celem van Ketwicha było stworzenie instrumentu, który umożliwiłby drobnym inwestorom, posiadającym po kryzysie finansowym lat 1772 1773 niewielkie środki pieniężne, dywersyfikację powstałego z połączonych kapitałów portfela inwestycyjnego 4. Według Europejskiego Stowarzyszenia Funduszy i Towarzystw Inwestycyjnych (European Fund and Asset Management Association, EFAMA) 5, pierwszy fundusz inwestycyjny Société civile Genèvoise d emploi de fonds

16 1. Charakterystyka funduszy inwestycyjnych został założony w Szwajcarii w 1849 roku 6. Inne źródła podają, że pierwszą spółką zarządzającą funduszami była Société Générale de Belgique, powstała w 1822 roku w Brukseli 7. Najczęściej jednak w literaturze przedmiotu za kraj, w którym rozpoczął się proces rozwoju instytucji wspólnego inwestowania, uważa się Wielką Brytanię. W drugiej połowie XIX wieku gospodarka brytyjska przeżywała wielki rozkwit, będący efektem opanowania przez imperium brytyjskie handlu morskiego i prowadzenia agresywnej polityki wobec swoich kolonii. Wraz z rozwojem gospodarki następowało stopniowe bogacenie się społeczeństwa brytyjskiego, a tym samym kumulacja oszczędności przy jednoczesnym braku wystarczająco korzystnej i bezpiecznej oferty lokacyjnej dla przeciętnych posiadaczy oszczędności. Dysproporcja między niewykorzystanymi kapitałami a możliwościami ich ulokowania na rynku finansowym zrodziła potrzebę utworzenia i rozwoju instytucji wspólnego inwestowania 8. Inicjatorem założenia pierwszego towarzystwa zbiorowego inwestowania w Wielkiej Brytanii był Szkot Robert Fleming, który podczas pobytu w Stanach Zjednoczonych zainteresował się możliwościami szybkiego wzbogacenia się dzięki operacjom na giełdzie papierów wartościowych. Po powrocie do kraju podzielił się spostrzeżeniami z przyjaciółmi, którzy również wykazali ogromne zainteresowanie ulokowaniem swoich oszczędności na giełdzie. Ponieważ żaden z nich nie dysponował odpowiednio dużym kapitałem pieniężnym niezbędnym do jego giełdowej alokacji, postanowili połączyć swoje fundusze w celu ich dalszego wspólnego inwestowania. W ten sposób stali się pierwszymi udziałowcami powstałego w 1863 9 roku Szkocko-Amerykańskiego Towarzystwa Inwestycyjnego (Scottish-American Investment Trust) 10. Według innych źródeł instytucja ta, której głównym przedmiotem lokat były obligacje kolei amerykańskiej, została założona w 1870 lub 1873 roku 11, dlatego za początek istnienia funduszy wspólnego inwestowania w krajach anglosaskich uznaje się rok 1868 12, czyli datę utworzenia w Londynie Foreign and Colonial Government Trust. W prospekcie trustu londyńskiego czytamy, że głównym celem jego funkcjonowania było dostarczenie inwestorom o umiarkowanych zasobach finansowych takich samych korzyści, jakie są udziałem dużych kapitalistów, a wynikają ze zmniejszania ryzyka inwestowania w zagraniczne i kolonialne skarbowe papiery wartościowe przez jego rozproszenie i inwestowanie zgromadzonych środków w wiele różnych akcji 13. Niezależnie od tego, która z obu wymienionych instytucji może się szczycić mianem pioniera funduszy zbiorowego inwestowania, niewątpliwie rozpoczęły one nową erę w dziejach rynków finansowych na świecie. Choć pierwsze fundusze inwestycyjne zarówno te tworzone w osiemnastowiecznej Holandii, jak i te zakładane w dziewiętnastowiecznej Wielkiej

Idea wspólnego inwestowania 17 Brytanii różniły się trochę od funkcjonujących obecnie (w swojej działalności wykazywały się nadmierną skłonnością do spekulacji i ryzykownych inwestycji o krótkoterminowym horyzoncie czasowym), to jednak dzięki nim powstała i rozwinęła się idea wspólnego inwestowania. Idea wspólnego inwestowania polega na gromadzeniu odrębnych i rozproszonych kapitałów pieniężnych wielu (najczęściej drobnych) inwestorów, które tworzą majątek instytucji zbiorowego inwestowania. Otrzymany w ten sposób portfel, stanowiący aktywa funduszy, jest przez nie inwestowany w różne instrumenty, przede wszystkim na rynku finansowym. Głównym celem tych inwestycji jest osiąganie korzyści finansowych dla inwestorów. W zamian za zarządzanie kapitałem fundusze inwestycyjne pobierają opłatę, która zależy od wartości aktywów netto funduszu i/lub wyników inwestycyjnych osiągniętych przez ich menedżerów. Fundusz inwestycyjny jest więc formą pośredniego uczestniczenia wielu podmiotów w operacjach na rynku finansowym. Dzięki pośrednictwu funduszy inwestorzy mogą osiągnąć dwa podstawowe cele. Po pierwsze, mogą czerpać dochody z lokat, które nie byłyby dostępne dla każdego z nich indywidualnie ze względu na brak odpowiednio dużego kapitału. W wypadku wielu instrumentów rynku finansowego wartość jednej jednostki instrumentu (na przykład obligacji lub bonów pieniężnych) przekracza często 1000 USD, z kolei w wypadku funduszy inwestycyjnych wysokość kwoty początkowej wymaganej do zainicjowania inwestycji wynosi najczęściej jedynie 50 lub 100 USD 14 (w polskich funduszach 500 lub 1000 PLN), co niewątpliwie decyduje o szerokiej dostępności tej formy alokacji kapitału. Po drugie, dokonując operacji finansowych na znaczną skalę, fundusz może znacznie ograniczyć koszty dokonywanych transakcji. Uczestnikami funduszy inwestycyjnych mogą być zarówno osoby fizyczne dysponujące niewielkimi oszczędnościami, na przykład gospodarstwa domowe, jak i szeroko pojęte przedsiębiorstwa, które generują nadwyżki finansowe. Inwestor nabywający tytuły uczestnictwa w funduszu staje się jego udziałowcem, co oznacza, że jest on współwłaścicielem zgromadzonego majątku funduszu (w postaci akcji, obligacji, opcji, skryptów dłużnych lub innych instrumentów) proporcjonalnie do wielkości zainwestowanej kwoty środków pieniężnych 15. Realizację idei wspólnego inwestowania przedstawiono na ilustracji 1.1. Fundusze inwestycyjne prowadzą działalność we własnym imieniu i na własny rachunek. Uczestnicy partycypują w zrealizowanych zyskach i stratach z lokat funduszu proporcjonalnie do wysokości wniesionego przez siebie kapitału. Wysokość udziału indywidualnego inwestora w danym funduszu jest określona na podstawie liczby zakupionych przez niego tytułów uczestnictwa, nazywanych (w zależności od rodzaju funduszu) jednostkami uczestnictwa lub certyfikatami inwestycyjnymi.