Dr Krzysztof Borowski Katedra Bankowości SGH Rozwój rynku obligacji nieskarbowych na przykładzie Catalyst

Dr Krzysztof Borowski Katedra Bankowości SGH Rozwój rynku obligacji nieskarbowych na przykładzie Catalyst Wstęp Cechą charakterystyczną wysoko rozwiniętych krajów jest m.in. dobrze funkcjonujący rynek kredytowy, a w tym rynek międzybankowy. Rynek kredytowy jest złożony z systemu instytucji tworzących warunki do szerokiego wykorzystania pieniężnych i kapitałowych instrumentów w procesie pozyskiwania finansowania przez podmioty gospodarczych. Kluczową rolę w procesie pozyskiwania finansowania poprzez rynki finansowe odgrywają banki komercyjne i inwestycyjne jako główni pośrednicy finansowi, które mogą występować zarówno jako emitenci jak i inwestorzy. Podstawową, a zarazem główną wartością wnoszoną przez banki w procesie rozwoju rynków finansowych jest zapewnienie właściwej alokacji kapitału poprzez świadczenie usług profesjonalnego pośrednictwa pomiędzy uczestnikami obrotu 1. Banki w Polsce pomimo dynamicznego rozwój rynków finansowych w przeciągu ostatnich lat, wciąż nie są w stanie zaoferować pełnej palety usług w dziedzinie finansowania dla podmiotów gospodarczych, należących do największego liczbowo sektora Małych i Średnich Przedsiębiorstw. Dotychczas wysokie rozdrobnienie polskiej gospodarki było wymieniane jako główna przeszkoda w procesie rozwoju rynku finansowania dłużnego ze względu na fakt generowania niskiego popytu na stosunkowo wysokie kwoty finansowania. Jednakże w świetle ostatnich zmian wynikających z powstania zintegrowanej platformy obrotu rynku Catalyst argument ten zaczyna tracić na znaczeniu. Celem opracowania jest zaprezentowanie zmian jakie zachodzą na polskim rynku nieskarbowych papierów dłużnych, a w szczególności rozwoju rynku Catalyst. Opracowanie składa się z pięciu części. W pierwszym rozdziale omówiono charakterystykę rynku nieskarbowych papierów dłużnych w Polsce. Omówione zostały także podstawowe przyczyny, które wpływały i nadal wpływają na kształt oraz strukturę rynku, z uwzględnieniem byłych oraz bieżących regulacji prawnych. Kolejny rozdział poświecony został roli banków na rynku dłużnych papierów komercyjnych. Trzeci rozdział zawiera opis niedawno powstałego rynku Catalyst, będącego częścią Giełdy Papierów Wartościowych w 1 Sieńko-Kowalska B. Bank uniwersalny na rynku papierów wartościowych, Wydawnictwo Pert, Warszawa 8. Raport PARP MSP w polskiej gospodarce 8.6.9 r. 1

Warszawie (GPW), stanowiącego zintegrowaną platformę obrotu nieskarbowymi instrumentami dłużnymi. Czwarta cześć koncentruje się na procesach zachodzących na rynku Catalyst w okresie wrzesień 9 grudzień, prezentując je od strony statystycznej.. Piąta część przedstawia zmiany zachodzące na rynku nieskarbowych papierów dłużnych jako efekt polityki wspierania płynności wprowadzonej przez Narodowy Bank Polski na jesieni 8 r. 1. Rynek nieskarbowych instrumentów dłużnych w Polsce W ostatnich dwóch dekadach rynki finansowe w Polsce i na świecie doświadczyły bardzo dynamicznego rozwoju dzięki przybierającemu na sile procesowi deregulacji oraz umiędzynarodowieniu obrotów powodującego zacieranie się granic pomiędzy rynkiem krajowym, a zagranicznym (podmiotami mającymi siedzibę poza terytorium Rzeczypospolitej Polskiej). W związku z powyższymi, w bieżącym opracowaniu zostanie zastosowany podział rynków finansowych przyjęty przez Narodowy Bank Polski 3 na następujące segmenty: a) Rynek pieniężny, b) Rynek kapitałowy, c) Rynek walutowy, d) Rynek terminowy. Ze względu na specyfikę oraz wieloaspektowość wynikającą z różnorodności opisywanych zagadnień, w kręgu zainteresowania będą wyłącznie dwa segmenty rynkowe: rynek pieniężny i rynek kapitałowy. Wybór tylko wycinków z pośród szerokiego spektrum wynika ze specyfiki korporacyjnego rynku dłużnego. Granica oddzielająca rynek pieniężny od kapitałowego jest umowna. Jednakże na potrzeby bieżącego opracowania zostanie przyjęty podział obowiązujący w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, definiujący rynek pieniężny jako system obrotu instrumentami finansowymi opiewającymi wyłącznie na wierzytelności pieniężne o terminie realizacji praw nie dłuższym niż rok 4. 1.1 Rozwój polskiego rynku dłużnego na przestrzeni zmian w regulacjach. Początek Polskiego rynku instrumentów dłużnych, po zmianie ustroju i migracji w stronę gospodarki wolnorynkowej, datuje się na rok 199, kiedy to miała miejsce pierwsza emisja krótkoterminowych papierów dłużnych (KPD) przeprowadzona za pośrednictwem Polskiego Bank Rozwoju. Bony komercyjne, bo taką nazwę nosił ten produkt, skierowane były do przedsiębiorstw publicznych oraz dużych podmiotów niepublicznych. 3 Rynek Finansowy w Polsce 1998-1, NBP, Warszawa. 4 Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi z dnia 9 lipca 5 r. Dz.U. 5, nr 183, poz. 1538 z póź. zm.

Wykorzystanie KPD jako instrumentu finansującego w przedsiębiorstwach największych, szybko zaczęło zyskiwać na znaczeniu. Dlatego też pozostałe banki zajmujące się obsługą przedsiębiorstw także wprowadziły KPD do swojej oferty. Wzrost rynku w początkowej fazie był szczególnie dobrze widoczny - już w 1996 r. wartość wszystkich emisji KPD, według szacunków wynosiła około 5 mld zł 5. Najważniejszą z przeszkód, wcześniej uniemożliwiającą emisję papierów dłużnych, był brak jasnych regulacji prawnych w zakresie emisji papierów wartościowych. Dlatego też pierwsze emisje papierów komercyjnych odbywały się w oparciu o Kodeks Cywilny 6 i Prawo Wekslowe 7. Dopiero w 1995 r. został uchwalona Ustawa o Obligacjach 8, dająca pełniejszą regulację w zakresie emisji instrumentów dłużnych. Ustawa po niewielkich poprawkach nowelizacyjnych, aczkolwiek znaczących, funkcjonuje do dziś i stanowi podstawę prawną większości emisji, zarówno na rynku KPD, jak i obligacji. Emisje przeprowadzane w oparciu o Kodeks Cywilny i Prawo Wekslowe tracą na znaczeniu. Aktem prawnym, który w ostatnim okresie czasu został wykorzystany na potrzeby emisji obligacji jest Ustawa o Krajowym Funduszu Drogowym 9, regulująca prawne aspekty programu emisji obligacji Banku Krajowego Gospodarstwa na rzecz krajowego Funduszu Drogowego. 1. Charakterystyka rynku nieskarbowych papierów dłużnych w Polsce. W krajach rozwiniętych rynek papierów dłużnych zaliczany jest do dwóch segmentów rynku finansowego: rynku pieniężnego oraz rynku kapitałowego. Stanowi miejsce transformacji kapitałów, o różnych horyzontach inwestycyjnych, w kapitał obrotowy, produkcyjny i nieprodukcyjny 1. Jednakże w przypadku polskiego rynku, będącego w fazie budowania infrastruktury oraz dochodzenia do światowych standardów, stwierdzenie to nie jest w pełni adekwatne. Najważniejszymi przyczynami takiego stanu rzeczy są m.in.: a) Nieliczne grono inwestorów instytucjonalnych, b) Mały udział obligacji długoterminowych w całym rynku finansowania dłużnego podmiotów gospodarczych, c) Brak występowania rynku dłużnego o podwyższonym ryzyku (ang. high yield bonds), 5 Knap Ł. Czarny Koń, Gazeta Bankowa, 1/1997. 6 Kodeks Cywilny z dnia 3 kwietnia 1964 roku Dz.U. 1964, nr 16, poz. 93, z poź. zm. 7 Prawo Wekslowe z dnia 8 kwietnia 1936 roku Dz.U. 1936, nr 37, poz. 8 z poź. zm. 8 Ustawa o obligacjach z dnia 9 czerwca 1995,. Dz.U.1995, nr 83 poz. 4 z póź. zm. 9 Ustawa o Krajowym Funduszu Drogowym z dnia 17 sierpnia 5 Dz.U. 5, nr 155, poz. 197. 1 Antkiewicz S. Polski rynek obligacji i innych dłużnych papierów wartościowych, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 9. 3

d) Względna płytkość rynku (realna kwota do pozyskania przez emitenta w jednej transzy to maksymalnie 5 mln zł), e) Niska płynność rynku wtórnego. Ww. przyczyny tworzą barierę wejścia zarówno dla nowych emitentów, a także wywołują efekt relatywnie wysokich oczekiwań dotyczących oprocentowania. Specyfika i struktura polskiego rynku długu nieskarbowego wynika z uwarunkowań historycznych oraz organizacyjnych powstałych po zmianie systemu gospodarczego. Jak zostało przedstawione powyżej na polskim rynku przyjęto model europejski, w którym banki komercyjne odgrywają główną rolę, stanowiąc znaczące źródło podażowe jak i popytowe. Implikuje to niepubliczny charakter rynku o niskiej płynności, skierowanego przede wszystkim do dużych inwestorów. Ogólnie przyjmuje się iż strona podażowa na rynku papierów dłużnych tworzona jest przez następujące zasoby finansowe 11 : a) Oszczędności gospodarstw domowych, b) Oszczędności pieniężne utworzone z zysku przedsiębiorstw, c) Oszczędności gromadzone przez banki i instytucje finansowe dokonujące lokat. Natomiast popyt generowany jest przez : a) Przedsiębiorstwa, b) Państwo oraz instytucje z nim związane, c) Organy samorządowe. W polskich realiach zasadnym wydaje się dokonanie podziału strony podażowej na bezpośrednią i pośrednią. Podział taki podyktowany jest istniejącym kształtem rynku, na którym inwestorzy indywidualni oraz cześć średnich i małych przedsiębiorstw nie ma bezpośredniego dostępu do finansowania za pomocą emisji papierów dłużnych, a jedynie pośredni poprzez odpowiednie fundusze Private Equity i Venture Capital. Dodatkowo zauważalny jest brak specjalistycznych funduszy inwestujących w ryzykowne obligacje stanowiące alternatywę dla rynku akcji oraz przyciągające inwestorów do rynku nieskarbowych papierów dłużnych. Niski udział w rynku inwestorów zagranicznych oraz nieliczne grono rodzimych inwestorów powodują, że ryzyko kredytowe jest nie wycenione efektywnie, co przekłada się na wzrost oczekiwanych rentowności. 11 Tarczyński W. Rynek kapitałowy. Metody ilościowe, vol. 1, Placet, Warszawa 1997. 4

Ze względu na ograniczoną chłonność rynku na nowe emisje, banki należące do dużych międzynarodowych koncernów finansowych, organizują emisje na eurorynku, który pozwala na zebranie większej kwoty finansowania. Cechą wyróżniającą Polski rynek papierów nieskarobywch jest relatywnie niska płynność w stosunku do rynku skarbowych papierów wartościowych. Przyczyną tego stanu rzeczy są następujące powody: a) Banki organizatorzy emisji prowadzą na podstawie umocowania w ustawie o obligacjach ewidencję klientów posiadających obligacje. Przeprowadzenie i rozliczenie transakcji na rynku wtórnym było możliwe jedynie za pośrednictwem banku organizatora. b) Brak możliwość dokonania redystrybucji wśród klientów banku obligacji zakupionych od innego banku, które zostały wyemitowane w ramach programu emisji przygotowanego przez konkurenta (zakaz działalności outsourcingowej). c) Nieodpowiednie przygotowanie banków do pełnienia funkcji dealera programu, a także bardzo niski limit kredytowy przydzielony do programu emisji lub jego brak. d) Wysoki współczynnik awersji do ryzyka większości inwestorów oraz preferowanie lokat jako miejsca gromadzenia oszczędności przez gospodarstwa domowe. Fakt ten spowodował, że banki poza nielicznymi wyjątkami nie podejmowały starań o tą grupę klientów. Jednakże w ostatnim czasie podejście to zostało zmodyfikowane szczególnie w stosunku do klientów zamożnych 1. Duża część popytu na papiery dłużne w Polsce ukierunkowana jest na obligacje skarbowe, których podaż konsekwentnie rośnie i powoduje efekt wypychania sektora prywatnego. Proces ten staje się szczególnie dobrze zauważalny w okresach osłabienia gospodarczego i recesji. Do podziału polskiego rynku nieskarbowych instrumentów dłużnych wykorzystana zostanie terminologia agencji ratingowej Fitch 13. Wyróżnione zostały 4 zagregowane kategorie nieskarbowych papierów dłużnych: 1. Krótkoterminowe Papiery Dłużne.. Obligacje przedsiębiorstw ( o terminie zapadalności powyżej 365 dni). 3. Obligacje banków (o terminie zapadalności powyżej 365 dni). 4. Obligacje komunalne (o terminie zapadalności powyżej 365 dni). 1 Zmiana podejścia banków jest dobrze widoczna w sektorze private bankingu. 13 Podmiot ten jako jeden z niewielu podmiotów prowadzi i publikuje statystyki dotyczące rynku papierów dłużnych. 5

Rysunek 1. Statystyka krajowego rynku pozaskarbowych papierów dłużnych w latach 1997. Źródło: Agencja Fitch Rating Polska Przedstawiony podział jest połączeniem wymienionych wcześniej podziałów ze względu na kategorie poszczególnych papierów dłużnych, jednakże najlepiej oddaje specyfikę polskiego rynku, którego wartość była szacowana na koniec r. na ok. 68 mld zł, a zadłużenie firm i banków - na ok. 51 mld zł 14. Największy udział w wartości wyemitowanych instrumentów należy do obligacji banków - 37,45%, kolejne miejsca zajmują obligacje przedsiębiorstw - 5,9% oraz krótkoterminowe papiery dłużne -,15%, a najmniejszy udział rynkowy mają obligacje komunalne - 14,8% 15. Pierwsze pozycja na rynku obligacji przypadająca bankowym papierom dłużnym jest wynikiem przeprowadzonych w ostatnim czasie emisji infrastrukturalnych obligacji BGK na rzecz Krajowego Funduszu Drogownictwa. Wartości emisji poszczególnych typów dłużnych nieskarbowych papierów wartościowych przeprowadzonych przez dwudziestu agentów emisji zostały przedstawione w tabeli nr 1. Tabela 1. Rynek nieskarbowych papierów dłużnych w grudniu Krótkoterminowe papiery Lp. Agent emisji Zadłużenie w mln dłużne Obligacje korporacyjne Papiery bankowe Wartość emisji w grudniu w Wartość emisji w Zadłużenie w mln Zadłużenie w mln grudniu w mln mln Wartość emisji w grudniu w mln 1 BGK,, 9,6, 13587,5 3, Pekao 934,9 188, 5618,1 88,7 149,5 1, 3 BRE Ban 156, 161,3 318, 8,3 4,6, ING Bank, 4 Śląski 383,5 3138,5 31,3 141,4, 14 Na podstawie danych od organizatorów emisji: Ostrowska K. rekordowe emisje firmowych obligacji, Rzeczpospolita,.1.11, str. B9. 15 Rynek&Rating Fitch Polska 31.1.. 6

5 PKO BP 3168,6 1, 171,1 141,4,, Bank, 6 Handlowy 114,7 866,1 4,8 141,4 68, 7 Nordea Bank 5,, 1933,8 379,7,, Societe,, 8 Generale 679,4 545,6 67,, Copernicus,, 9 Securities 54,, 671,8 5, Bank 1 Millennium 93, 93,,, 46,6 11,1 Reiffeisen, 11 Bank 379,7 6,5 17,7,, 1 DM BPS,, 35,8 18, 184,7, 13 DM IDM 38,6 3,9 16,9 1,,, 14 BZ WBK 63,1 8, 151,8,,, 15 NWAI DM 4,8, 11,45 1,3,, 16 RBS Bank 86,1 43,7,,,, Bank DnB,, 17 Nord 3,6 1,6 55,4,6 18 DI Investors,, 34, 1,7,, 19 PBP 18,5 3,,,,, Kredyt Bank 4,6, 5,9,,, Suma 14845,3 9838,4 17718,13 146,5 18789,9 411,1 Źródło: opracowanie własne na podstawie Ostrowska K. Rekordowe emisje firmowych obligacji, Rzeczpospolita,.1.11, str. B9. Łączna wartość wszystkich emisji obligacji przedsiębiorstw, praktycznie od swojego początku czyli od 1995, znajduje się w trendzie wzrostowym. Jedynie w 9 r. odnotowała spadek o 19% w stosunku do roku poprzedniego. KPD, podobnie jak obligacje przedsiębiorstw, znajdują się w trendzie wzrostowym, jednakże ze względu na dłuższą historię oraz mniejsze ryzyko, przez lata zajmowały pierwsze miejsce pod względem wartości emisji. Dopiero rok 7 przyniósł istotne zmiany na korzyść obligacji przedsiębiorstw. Powodem takiej sytuacji była niestabilna sytuacja na polskim rynku stopy procentowej oraz trudności w ocenie ryzyka kredytowego emitentów. Rok 9 okazał się najtrudniejszy dla rynku papierów krótkoterminowych papierów dłużnych, co znalazło swoje odbicie w spadku łącznej wartości wszystkich emisji o ok. 9%. Udział obligacji komunalnych w globalnej wartości rynku bardzo powoli zyskiwał na znaczeniu. Dopiero na przestrzeni ostatniego roku () obserwowalny jest silny wzrost wartości wszystkich emisji w tym segmencie papierów dłużnych ok. 55% w stosunku do łącznej kapitalizacji wszystkich emisji na koniec 9 por. rysunek 1. Innym czynnikiem towarzyszącym kryzysowi był wzrost marż kredytowych. Zauważalna była także migracja kapitałów od ryzykownych obligacji przedsiębiorstw w stronę obligacji komunalnych i rządowych, które w polskich warunkach prawnosystemowych są uważane za bezpieczniejsze. Jednocześnie zapewniające satysfakcjonujący wskaźnik zysku do ryzyka dotyczy to przede wszystkim największych podmiotów (miasta oraz przedsiębiorstwa użyteczności publicznej). 7

Nabywcami dłużnych instrumentów nieskarbowych w Polsce są przed wszystkim rodzimi inwestorzy instytucjonalni - należy do nich ponad 66% rynku 1. Spośród tej grupy najważniejszymi inwestorami na rynku nieskarbowych papierów wartościowych są banki (udział ok. 37% w rynku), a na kolejnych miejscach znajdują się fundusze inwestycyjne i emerytalne oraz towarzystwa ubezpieczeniowe. Na przestrzeni analizowanego okresu (1997 ) udział poszczególnych grup inwestorów podlegał zmianom, jednak brak precyzyjnych statystyk uniemożliwia głębszą analizę. Generalnie rynek finansowania dłużnego w Polsce, pomimo - letniej historii, wciąż jest uważany za rynek wschodzący z szybko rosnącą liczbą emitentów 16. Potwierdzają to badania statystyczne przeprowadzone w oparciu o wartość rynku (wartości wszystkich wyemitowanych papierów) w stosunku do PKB. Tabela. Rynek nieskarbowych instrumentów dłużnych w Polsce w latach 4-9 Rok 4 5 6 7 8 9 Wartość rynku (w mln zł) 6634,7 5896,6 3158 44835,34 43577,9 4196,79 Udział w PKB (%) 1,51% 1,34% 1,47% 1,91% 1,7% 1,59% Źródło: strona internetowe: http://www.fitchpolska.com.pl (..11), http:// www.stat.gov.pl (..11) Na koniec 9 r. relacja kapitalizacji wszystkich wyemitowanych papierów dłużnych do PKB wynosiła w Polsce 1,59%. W krajach o rozwiniętych i dobrze funkcjonujących rynkach kredytowych, analogiczna relacja znajduje się na znacznie wyższym poziomie. I tak na przykład w krajach anglosaskich wartość zadłużenia przedsiębiorstw z tytułu emisji obligacji do PKB oscyluje w pobliżu 5%, podczas gdy w Europie Kontynentalnej wskaźnik ten wynosi ok. 1%. Wartość samego rynku nowych emisji papierów dłużnych o wysokiej stopie dochodowej (high yield) w Europie wyniosła 4 mld USD w 9 r. 1.3 Programy emisji nieskarbowych papierów dłużnych podpisane przez emitentów w r. W r. banki i domy maklerskie podpisały ok. 9 umów na organizację emisji obligacji na kwotę prawie 37 mld zł. W 9 r. takich umów było ok. 3, a ich wartość nie przekraczała 9 mld zł 17. Największą umowę zawarła Polska Grupa Energetyczna na program 16 Szablewski A. Zmienność rynków a wartość przedsiębiorstwa, Poltex, Warszawa. 17 Ostrowska K. Rekordowe emisje firmowych obligacji, Rzeczpospolita,.1.11, str. B9. 8

emisji 1 mld zł. Kolejne firmy pod względem skali planowanych emisji to PGNiG 3, mld zł oraz Bank Ochrony Środowiska 1 mld zł. W samym tylko grudniu r. banki i biura maklerskie podpisały sześć nowych programów (do największych należy zaliczyć programy: Pekao Bank Hipoteczny mld zł, Turon 1 mld zł oraz PGNiG ok. 4 mln zł) por. tabela nr 3. Tabela 3. Programy o największej wartości podpisane w r. Wielkość Nazwa emitenta programu PGE 1, BRE Bank Hipoteczny* 4, Agencja Rozwoju Przemysłu** 3,5 PGNiG 3, Pekao Bank Hipoteczny, Energa Operator*** 1,9 Tauron 1,3 EFL 1, Legenda: *- emisja listów zastawnych, zwiększenie programu z do 6 mld zł, ** - nie nastąpiła emisja żadnych papierów wartościowych w ramach programu *** - spółka podpisała dwa programy w r. Źródło: Firmy coraz chętniej emitują dług, Gazeta Giełdy Parkiet,.1.11, str. 8.. Udział banków na rynku dłużnych papierów komercyjnych Banki w Polsce jako instytucje sektora finansowego, pełnią rolę głównych pośredników finansowych. To właśnie banki stworzyły i nadal tworzą rynek papierów komercyjnych. Usługi bankowość inwestycyjnej praktycznie w całym procesie życia papierów dłużnych kreują rynek finansowania dłużnego, pozwalając bankom na 18 : a) Uzyskiwanie dodatkowej stopy zwrotu z posiadanych środków finansowych poprzez zastosowanie wachlarza instrumentów finansowych o różnych stopach zwrotu i poziomach ryzyka przy relatywnie niskim kosztach pozyskania, b) Szybki transfer kapitałów od dostawców do inwestorów, c) Łatwą i szybką realokację środków finansowych pomiędzy różnymi sektorami rynku jak i różnymi obszarami gospodarki. Początkowo udział banków w procesie emisji instrumentów dłużnych sprowadzał się głównie do organizacji oraz obsługi emisji. Jednakże wraz z upływem czasu banki rozszerzyły paletę świadczonych usług. Aktualnie banki pełnią następujące funkcje na rynku nieskarbowych papierów dłużnych: 1. Doradcy finansowego w zakresie struktury kapitałowej oraz sposobów i źródeł pozyskania kapitału. 18 Sieńko-Kowalska B. Bank uniwersalny na rynku papierów wartościowych, Pert, Warszawa 8. 9

. Organizatora przygotowywanie dokumentacji transakcyjnej i strukturyzacja transakcji. 3. Agenta emisji przeprowadzanie emisji na zlecenie emitenta tzw. zlecenie emisji. 4. Agenta Płatniczego administrowanie płatnościami i przepływami pieniężnymi z obligacji. 5. Depozytariusza prowadzi rejestr posiadaczy obligacji na podstawie ustawy o obligacjach. 6. Dealera plasowaniu emisji na rynku pierwotnym oraz późniejsze utrzymywanie utrzymywaniu płynności na rynku wtórnym. 7. Agenta kalkulacyjnego obliczanie wysokości stopy kuponowej w kolejnych okresach odsetkowych oraz sporządzanie tabel odsetkowych. 8. Inwestora - banki nabywają nieskarbowe papiery dłużne najczęściej z dwóch powodów: a) Inwestycyjnych z uwagi na fakt, iż tego typu papiery wartościowe charakteryzują się wyższą marża w stosunku do obligacji skarbowych, co pozwala podnieść poziom rentowności posiadanego portfela instrumentów. b) Jako tzw. dealer programu którego zadaniem jest zapewnienie płynności na rynku wtórnym dla obsługiwanego programu emisji papierów dłużnych. 9. Gwarant emisji. 1. Subemitent usługowy pełniący obowiązki na podstawie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Wynagrodzenie dla banku za przeprowadzenie procesu emisji zależy od wielkości samej emisji, ilości świadczonych usług oraz stopnia ich skomplikowania. Wynagrodzenie to kalkulowane jest jako funkcja wartości wyemitowanych instrumentów i w warunkach polskich zaczyna się od 15 punktów bazowych, co w ujęciu relatywnym do średniej światowej 476 pb. 19, wydaje się być atrakcyjną ofertą. Jednocześnie należy dodać, iż przychody banku najczęściej nie ograniczają się tylko to tego typu wynagrodzenia. Większość emitentów ze względu na specyfikę obligacji (np. zmienno kuponowe) zawiera transakcje swapa procentowego z bankiem, stanowiące dodatkowe źródło przychodów dla banków. W przypadku emisji papierów wartościowych na eurorynku opłaty za przeprowadzenie udanego plasowania emisji, znacząco wzrastają i sięgają średniej światowej lub nawet ją przekraczają. 19 Źródło Bloomberg 1

Proces emisji papierów wartościowych w polskich warunkach można podzielić na dwa tryby: publiczny i niepubliczny - por. rysunek nr. Wyboru pomiędzy trybami dokonuje emitent zlecając odpowiednie czynności firmie inwestycyjnej. Ponad 9% emisji obligacji oraz KPD miało charakter niepubliczny w trybie private placement 1 wśród inwestorów instytucjonalnych, a rzadziej indywidualnych. Rysunek. Rodzaje emisji obligacji. Źródło: Opracowanie własne. 3. Rozwój rynku papierów dłużnych Catalyst 3.1 Podstawowe elementy rynku Catalyst W dniu 3 września 9 r. rozpoczął działalności rynek Catalyst, tj. pierwszy zorganizowany rynek obrotu papierami dłużnymi w Polsce, stanowiący nowatorskie rozwiązanie łączące w sobie cechy rynku regulowanego i rynku alternatywnego oraz platformy obrotu dla klientów detalicznych i hurtowych. Rynek Catalyst stanowi alternatywną do kredytu szansę pozyskania finansowania dla przedsiębiorstw i samorządów, a także stwarza możliwość notowania obligacji przez spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. Rynek Catalyst prowadzony jest na platformach transakcyjnych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i BondSpot (dawniej: MTS CeTO). Catalyst tworzą cztery platformy obrotu. Dwie prowadzone przez GPW w formule rynku regulowanego i ASO - przeznaczone są dla klientów detalicznych, analogiczne dwa rynki BondSpot dedykowane są klientom hurtowym. Wszystkie przeznaczone są dla nieskarbowych instrumentów dłużnych - obligacji komunalnych, korporacyjnych oraz listów zastawnych. Taka architektura Catalyst sprawia, że jest on dostosowany do emisji o różnych wielkościach i różnej charakterystyce, a Skierowany do indywidualnie oznaczonych adresatów w licznie nie większej niż 99. 1 Popularnie nazywanym 9.3 nazwa pochodzi od artykułu w ustawie o obligacjach na podstawie, którego przeprowadzana jest emisja. 11

także do potrzeb różnych inwestorów hurtowych i detalicznych, instytucjonalnych i indywidualnych. Główne cechy obrotu na Catalyst w segmencie organizowanym przez BondSpot, które są odmienne od zasad obowiązujących w segmentach prowadzonych przez GPW, są następujące : Brak ograniczenia wahań cen, Nie jest określany kurs otwarcia na podstawie zleceń złożonych przed rozpoczęciem dnia obrotu, Jednostka transakcyjna, czyli minimalna liczba papierów wartościowych, którą można kupić/sprzedać musi mieć w segmencie hurtowym wartość co najmniej 1 tys. zł. Notowania ciągłe trwają od godziny 9: do 17:3. Po zamknięciu obrotu oferty tracą ważność i są usuwane z rynku (są składane na każdą sesje przez Dom maklerski do czasu ich zakończenia lub realizacji). Dopuszczalna wartość transakcji pakietowej to co najmniej 1 tys. zł. Możliwość zawierania transakcji negocjowanych. Rysunek 3. Zasada działania rynku Catalyst Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://gpwcatalyst.pl/pub/files/przewodnik_dla_inwestorow.pdf (5..11) Działalność na rynku Catalyst prowadzić mogą podmioty posiadające status uczestnika Catalyst. Uczestnikami Catalyst mogą zostać 3 : Na podstawie strony internetowej: http://www.gpwcatalyst.pl/catalyst_rynek_obligacji_gpw (..11). 3 Na podstawie strony internetowej: http://www.gpwcatalyst.pl/catalyst_rynek_obligacji_gpw (..11). 1

1) Firmy inwestycyjne, ) Zagraniczne firmy inwestycyjne, 3) Instytucja kredytowa, 4) Inny podmiot, spełniający wymogi określone we właściwych przepisach prawa, dający rękojmię prawidłowego wykonywania obowiązków związanych z działaniem na Catalyst. Uczestnik Catalyst może składać zlecenia i zawierać transakcje wszystkimi instrumentami wprowadzonymi do obrotu i może to robić na rachunek własny lub na rachunek klienta. Papiery wartościowe mogą być wprowadzone na rynek Catalyst na trzy sposoby: 1. Pierwszym z nich jest autoryzacja przeznaczona głównie dla emitentów emisji prywatnych, którzy chcieliby zasygnalizować rynkowi fakt przeprowadzenia takiej emisji, i którzy w przyszłości zamierzają przeprowadzić emisję publiczną. Uzyskanie autoryzacji uzyskanie niesie ze sobą kilka korzyści. Jest ona równoznaczna z faktem spełnienia przez emitenta warunków regulaminu dotyczących przestrzegania obowiązków informacyjnych. Informacje zawarte w publikowanych przez emitenta raportach bieżących i okresowych w klarowny sposób odzwierciedlają sytuację ekonomiczną spółki, co może stać się zachętą dla potencjalnych partnerów biznesowych. Autoryzacja to także sygnał dla inwestorów i kontrahentów jednostki samorządu terytorialnego lub spółki emitującej obligację, że emitent jest podmiotem publicznym, a więc transparentnym i odpowiedzialnym wobec otoczenia rynkowego i biznesowego. Autoryzacja może być przyznana, jeżeli wobec emitenta nie toczy się postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne. Autoryzowane mogą być obligacje, które nie zostały zdematerializowane. Autoryzacja stanowi nowe rozwiązanie na polskim rynku kapitałowym.. Drugim jest notowanie papierów wartościowych w Alternatywnym Systemie Obrotu (ASO), przeznaczone dla emitentów emisji prywatnych, którzy chcieliby w ten sposób pozyskać cenę rynkową. 3. Trzecim jest rynek regulowany, przeznaczony dla emitentów dokonujący publicznych emisji papierów wartościowych por. rysunek nr 4. 13

Rysunek 4. Trzy sposoby notowania papierów na rynku Catalyst Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej http://gpwcatalyst.pl/pub/files/przewodnik_dla_inwestorow.pdf (5..11). Procedurę emisji obligacji można podzielić na pięć faz rysunek nr 5. W tzw. fazie zerowej ma miejsce proces przeprowadzenia szeregu analiz, podjęcia stosownych uchwał oraz ustalenie warunków emisji. W fazie pierwszej emitent dokonuje wyboru podmiotów przeprowadzających emisje oraz podejmuje uchwałę o emisji papierów wierzycielskich. Faza druga to przygotowanie dokumentacji emisyjnej, a faza trzecia przeprowadzenie oferty. W tej ostatniej fazie ma miejsce subskrypcja papierów wartościowych, po której następuje rejestracja emisji w KDPW. Ostatnią fazą jest wprowadzenie obligacji do obrotu na Catalyst. Rysunek 5. Etapy przeprowadzenia oferty Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej http://gpwcatalyst.pl/pub/files/przewodnik_dla_inwestorow.pdf (5..11). 14

4. Statystyka rynku Catalyst Na dzień 31.1. r. na rynku Catalyst notowanych było 7 różnych serii komercyjnych papierów wierzycielskich oraz 7 serii papierów wierzycielskich samorządów tabela nr 4. Łączna wartości emisji papierów wierzycielskich wyemitowanych przez samorządy wnosiła 1,753 mld zł (8,3%), a papierów wierzycielskich firm 19,755 mld zł (91,7%) 4. Tabela 4. Liczba nieskarbowych papierów wierzycielskich notowanych na rynku Catalyst (stan ma.1.) Firmy Samorządy Notowane Autoryzowane Notowane Autoryzowane Razem Liczba serii 7 1 7 9 17 Wartość emisji (mld zł) 19,755 1,753,4 1,548 Źródło: Opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://gpwcatalyst.pl/podstawowe_statystyki (..11). Na koniec grudnia r., spośród 7 dłużnych papierów komercyjnych notowane były 53 obligacje oraz 17 listów zastawnych. Wartość emisji wszystkich dłużnych papierów komercyjnych wynosiła na koniec grudnia r. 19 755 mln zł, w tym obligacji 17 345 mln zł, a listów zastawnych 1 mln zł. Łączna wartość 7 emisji obligacji komunalnych była równa 41 mln zł 5 - por. tabela nr 5. Na koniec grudnia r. w obrocie na Catalyst znajdowało się wiele różnych instrumentów: w tym obligacje spółdzielcze 6, listy zastawne hipoteczne 7, listy zastawne publiczne 8, obligacje komunalne i obligacje korporacyjne, a także 38 serii obligacji Skarbu Państwa. 4 W nawiasie podany został procentowy udział poszczególnych emisji w ogólnej wartości wszystkich emisji nieskarbowych papierów wartościowych. 5 Na podstawie strony internetowej: http://www.gpwcatalyst.pl/pub/statystyki_miesieczne/11_cat.pdf (..11). 6 Pierwsze obligacje spółdzielcze zostały wprowadzone do obrotu w dniu 19.8. r. i było to obligacje BPS Warszawa. Na dzień 31.1. r. notowanych było 1 serii obligacji banków spółdzielczych: BPS Warszawa, BS Piątnica, BS Biała Rawska (), BS PBS Ciechanów, BS Piaseczno, BS Esbank, BS-OK Bank Knurów, BS-PBS Sanok, BS BMPS Zabłudów, BS-SBR Szepietowo (). W nawiasie podana została liczba serii emitenta, w przypadku, gdy wyemitował on więcej niż jedną serię. 7 Podstawę (zabezpieczenie) emisji tego typu papierów wartościowych stanowią wierzytelności z tytułu kredytów zabezpieczonych hipotekami. Na koniec grudnia r. notowanych było 13 serii listów zastawnych, w tym 3 - Banku Pekao Bank Hipoteczny i 1 - BRE Bank Hipoteczny. 8 Podstawę (zabezpieczenie) emisji tego typu papierów stanowią wierzytelności z tytułu kredytów udzielonych jednostkom samorządu terytorialnego i podmiotom sektora publicznego lub kredytów posiadających poręczenie tych podmiotów - NBP, Europejskiego Banku Centralnego, rządów lub banków centralnych państw członkowskich Unii Europejskiej, Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju oraz Skarbu Państwa. Na dzień 31.1. r. notowane były 4 serie listów zastawnych publicznych wyemitowanych przez BRE Bank Hipoteczny. Listy zastawne mogą być emitowane jedynie przez banki hipoteczne, a podstawę prawną ich emisji i obrotu stanowią: 1. Ustawa z dnia 9 sierpnia 1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych (tekst jednolity: Dz. U. z 3 roku Nr 99, poz. 919, z późn. zm.). Ustawa z dnia 9 czerwca 1995 r. o obligacjach (tekst jednolity: Dz. U. z 1 roku Nr 1, pozycja 13, z późn. zm.) 3. Umowa emisji lub programu emisji pomiędzy emitentem i bankiem organizującym emisję. 15

Tabela 5. Wybrane charakterystyki rynku Catalyst. IX 9 X 9 XI 9 XII 9 I II III IV V VI VII VIII IX X XI Wartość obrotów sesyjnych (w mln zł),7 13,9 35,81 1,17 8,4 5,89 38,1 7,49 56,4,15 61,9 47,97 3,9 5,3 38,59 65,55 Liczba transakcji sesyjnych 7 49 114 148 17 138 168 76 14 4 399 584 613 619 634 555 XII Liczba serii 43 46 47 47 49 5 49 53 61 63 69 79 86 11 14 19 w tym notowane 31 34 35 35 36 38 37 41 49 51 57 67 73 91 94 97 w tym autoryzowane 1 1 1 1 13 1 1 1 1 1 1 1 13 1 1 1 Wartość emisji (w mln zł) w tym notowane 5 99,58 5 58,8 9 447,9 9 45,59 1 69,79 1 649,9 1 69,79 1 649,9 1 695,14 1 651,59 1 995,14 1 953,64 1 895,14 1 853,64 w tym autoryzowane 41,5 41,5 41,5 41,5 43,55 41,5 41,5 41,5 41,5 41,5 41,5 41,5 41,5 43,67 43,67 44,67 11 5,79 11 184,9 16 495,39 16 453,89 19 967,9 19 96,4 11,11 19 969,61 761,11 719,61 1 64,8 1 6,58 9,9 1 986,6 1 33,51 1 88,85 155,7 6 1 58,1 Liczba debiutów 31 3 1 4 8 3 11 5 7 18 6 3 Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.gpwcatalyst.pl/root (..11) Na przestrzeni 9.9 1. wartość emisji na rynku Catalyst wzrosła blisko czterokrotnie z 5 99,58 mln zł do 1 58,1 mln zł, głównie za przyczyną papierów notowanych na rynku. Wartość papierów wartościowych autoryzowanych utrzymywała się niemal na niezmienionym poziomie i wynosiła we wszystkich miesiącach 41,5 mln zł, poza styczniem i październikiem, kiedy to wzrosła odpowiednio o,5 mln zł i,17 mln zł. Wartość obrotów sesyjnych cechowała się dużą zmiennością i była największa w grudniu r., kiedy to wyniosła 65,55 mln zł por. rysunek nr 6. W ostatnim miesiącu zawartych zostało 555 transakcji o średniej wartości 478 tys. zł. Średnia wartość pojedynczej transakcji ustanowiła w grudniu r. także nowy rekord. Najniższa wartość obrotów sesyjnych, poza pierwszym miesiącem notowań, wystąpiła w kwietniu r. i ukształtowała się na poziomie 7,49 mln zł. Liczba transakcji sesyjnych po fali wzrostowej od września 9 do marca, odnotowała spadek w kwietniu, aby następnie systematycznie wzrastać. W lipcu liczba zawartych transakcji sesyjnych wynosiła 399, a w następnych miesiącach kształtowała się w pobliżu 6. Udział poszczególnych serii papierów wartościowych w obrotach na Catalyst został przedstawiony na rysunku nr 7. Liczba serii notowanych papierów wartościowych wzrosła z 43 we wrześniu 9 do 19 na koniec. Najwięcej debiutów miało miejsce w pierwszym miesiącu notowań - 31 instytucji, a kolejnymi pod względem ilości debiutów okazały się miesiące październik i lipiec odpowiednio: 18 i 11 debiutów. Rysunek 6. Wartość obrotów oraz liczba transakcji sesyjnych na przestrzeni 9.9 1.. 16

3 7 Wartość obrotów 5 15 1 Wartość obrotów sesyjnych (w mln zł) Liczba transakcji sesyjnych C 6 5 4 3 Liczba transakcji 5 1 IX 9 X 9 XI 9 XII 9 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.gpwcatalyst.pl/root (..11) Rysunek 7. Udział poszczególnych serii papierów wartościowych w obrotach na Catalyst w r. (proc. wartości. Pozostałe; 9,9% IDS118; 36,6% PCM31; 4,4% BPHLZ; 4,7% IPS114; 6,3% WAW9; 8,6% PBS7; 9,5% Źródło: opracowanie własne. Kapitalizacja emisji notowanych na Catalyst w okresie listopad 9 kwiecień oscylowała między 1 mld, a 11 mld zł, aby na koniec lipca r. wzrosnąć do ok. mld zł. W okresie lipiec grudzień wartość kapitalizacji emisji notowanych na Catalyst utrzymywała się na podobnym poziomie por rysunek nr 8. Rysunek 8. Kapitalizacja emisji notowanych na Catalyst (w mln zł). 17

5,, 15, 1, 5,, IX 9 X 9 XI 9 XII 9 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.gpwcatalyst.pl/root (..11) Tabela 6. Wybrane charakterystyki rynku Catalyst dla instrumentów korporacyjnych IX 9 X 9 XI 9 XII 9 I 1 II 1 III Wartość obrotów 76, 61, sesyjnych (w mln zł),8 1,55 94,66 1 43,83,8 1, 7, 16,4 57,8 38,81 3,95 43,17 36,91 43 Liczba transakcji sesyjnych 1 1 38 86 98 64 48 71 173 379 53 566 597 69 5 Wartość emisji (w mln zł) w tym obligacje 4 38, 1 48, 9, 8 476, 5 576, 9, 9 719, 7 357, 36, 9 719, 7 357, 36, 9 718, 6 818, 9, 9 7, 6 8, 9, 9 6, 6 8, 8, IV 9 65, 6 85, 8, V 1 14 617, 11 764, 853, VI 18 191, 15 341, 85, VII 18 343, 15 493, VIII 18 981, 15 931, 85, 3 5, w tym listy zastawne Udział procentowy obligacji w emisji 3,99 65,79 75,7 75,7 Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.gpwcatalyst.pl/root (..11) IX 19 861, 17 11, 85, X 1 36, 17 86, 95, XI 19 535, 17 35, 1, 7,1 6 7,16 7,89 7,98 8,48 84,33 84,46 83,93 85,65 85,4 88,69 XI I 1 19 755, 17 345, 41, 87,8 % Wartość emisji instrumentów korporacyjnych systematycznie rosła na przestrzeni 9.9 1. od 4 38 mln zł we wrześniu 9 r. do 19 755 mln zł na koniec grudnia r., co oznacza przyrost o 365%. Na rynku instrumentów korporacyjnych dominują obligacje korporacyjne, których udział w kapitalizacji wszystkich wyemitowanych instrumentów wzrósł z 3,99% we wrześniu 9 r. 87,8% w grudniu r. Za wyjątkiem jednego okresu tj. września 9 r. udział obligacji w ogólnej wartości emisji instrumentów korporacyjnych był nie mniejszy niż 65,79%, a od maja r. był większy niż 8% - por. tabela 6 i rysunek 9. 18

Rysunek 9. Wartość emisji obligacji i listów zastawnych w ogólnej puli korporacyjnych instrumentów dłużnych na rynku Catalyst. 5,, w tym listy zastawne w tym obligacje 15, 1, 5,, IX 9 X 9 XI 9 XII 9 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.gpwcatalyst.pl/root (..11) Rysunek 1. Wartość obrotów oraz liczba transakcji sesyjnych na przestrzeni 9.9 1. w segmencie instrumentów korporacyjnych 3 5 Wartość obrotów sesyjnych (w mln zł) Liczba transakcji sesyjnych 61,43 7 6 Wartość obrotów 15 1 5,8 IX 9 X 9 1,55 XI 9 94,66 XII 9 76,1 I 43,83 II,8 III 1, IV 7, V 16,4 VI 57,8 VII 38,81 VIII 3,95 IX 43,17 36,91 X XI XII 5 4 3 1 Liczba transakcji Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.gpwcatalyst.pl/root (..11) 19

W segmencie instrumentów korporacyjnych największy wolumen obrotów miał miejsce w grudniu r., kiedy to jego wartość ukształtowała się na poziomie 61,43 mln zł por. rysunek nr 1. Wcześniej największy wolumen obrotów sesyjnych został odnotowany w grudniu 9 r. Warto odnotować silny wzrost liczby transakcji przeprowadzanych w segmencie instrumentów korporacyjnych na rynku Catalyst od kwietnia r. W okresie od kwietnia r. do listopada r. liczba transakcji wzrosła z (kwiecień ) do 69 (listopad ), tj. o 668%. Od sierpnia r. liczba transakcji sesyjnych utrzymywała się do końca r. na poziomie wyższym niż 5 transakcji. 4.1 Największe emisje papierów dłużnych notowane na rynku Catalyst Na koniec grudnia r. w grupie obligacji korporacyjnych największymi emisjami były obligacje Krajowego Funduszu Drogowego BGK (PL51 9 i PL513) o wielkości emisji odpowiednio: 7 958 mln zł i 5 39 mln zł. Obie emisji Krajowego Funduszu Drogowego BGK stanowiły 1 87,5 mln zł. Na trzecim miejscu znalazły się obligacje Polkomtel Finance (PLPLKMT15) o wartości emisji 1 mln zł. W segmencie obligacji spółdzielczych najwyższą wartość emisji posiadały obligacje BPS Warszawa (PLBPS4) 8 mln zł oraz obligacje BS PBS Sanok (PLPBS16) 5 mln zł. W grupie obligacji komunalnych na pierwszych trzech miejscach pod względem wielkości emisji uplasowały się obligacje miasta Warszawa (PL35, PL341, PL341) o wartości odpowiednio: 6, 6 i 3 mln zł (łączna wartość obligacji miasta Warszawa wynosiła 1 5 mln zł). Na czwartym miejscu znalazły się obligacje miasta Poznań (PL59) - 116,5 mln zł. Spośród emisje listów zastawnych hipotecznych emisją o najwyższej wartości są listy emisyjne BRE Banku Hipotecznego (PLRHNHP144) - 3 mln. Z grupy listów zastanych publicznych także listy wyemitowane przez BRE Bank (PLRHNHP5) mln zł. Najmniejszą emisja instrumentów dłużnych notowanych na Catalyst na koniec grudnia była seria obligacji Ustronia Morskiego (PL1158) o wartości emisji 3 tys. zł 3. 4. Udział nieskarbowych instrumentów dłużnych na Catalyst w stosunku do nieskarbowych instrumentów dłużnych w portfelu własnym banków. Udział nieskarbowych instrumentów dłużnych notowanych na Catalyst w stosunku do 9 Kod ISIN. W dalszej części artykułu zostaną podane kody ISIN dla rozróżnienia poszczególnych serii. 3 Ustronie Morskie wyemitowało 5 serii obligacji o łącznej wartości 3,1 mln zł.

nieskarbowych instrumentów dłużnych w portfelu własnym banków i w portfelach ich klientów wg stanu kont na koniec poszczególnych miesięcy został przedstawiony na rysunku 11. Przez pierwszych osiem miesięcy od utworzenia rynku Catalyst udział ten oscylował nieznacznie powyżej %, aby w drugim kwartale r. osiągnąć poziom ok. 5%. Rysunek 11. Udział nieskarbowych instrumentów dłużnych notowanych na Catalyst w stosunku do nieskarbowych instrumentów dłużnych w portfelu własnym banków i w portfelach ich klientów wg stanu kont na koniec poszczególnych miesięcy (dane z 16 banków dealerów 31 ) 6,% 5,% 4,% 3,%,% 1,%,% IX 9 X 9 XI 9 XII 9 I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII Źródło: opracowanie własne. W przypadku obligacji municypalnych udział tych instrumentów dłużnych notowanych na Catalyst w stosunku do łącznej wartości obligacji municypalnych pozostających w portfelach własnych banków i w portfelach ich klientów na koniec grudnia r. wynosi ok. 7%, a w przypadku listów zastawnych - ok. 186%. Ta ostania wielkość wyraźnie pokazuje, że w udział listów zastawnych w portfelach własnych banków i ich klientów w stosunku w stosunku do wartości tej grupy obligacji notowanych na Catalyst był nieduży. Banki wyraźnie preferowały obligacje municypalne, z których znaczna część znajdująca się w ich portfelach oraz portfelach klientów banków, nie była notowana na Catalyst. 31 W 9 r. dane pochodzą z 15 banków dealerów a w r. z 16 banków dealerów. 1

4.3 Charakterystyka wybranych elementów poszczególnych emisji W przypadku obligacji korporacyjnych najmniej czasu do wprowadzenia obligacji do obrotu na rynku Catalyst potrzebowała firma Anti SA miesiące, a najdłuższej swoje obligacje do obrotu wprowadzała firma Prime Car Management 8 miesięcy. Średni czas potrzebny na przeprowadzenie emisji obligacji na rynku Catalyst wynosił 3 miesiące. Na rynku Catalyst dostępne są także obligacje firmy Gant, której akcje notowane są na głównym parkiecie giełdy. Emisja obligacji miała miejsce w kwietniu r. i wynosiła 8 85 tys. zł. Cel emisji nie została określony. Spółka wyemitowała obligacje dwuletnie, niezabezpieczone o zmiennym oprocentowaniu, ustalanym kwartalnie w oparciu o stawkę WIBOR. Na dzień 31.1.11 oprocentowanie tych obligacji wynosiło 1,43% w skali rocznej. Z kolei firma Green House Development Sp. z o.o. przeprowadziła emisję obligacji zabezpieczonych o wartości nominalnej 1,8 mln zł, o stałym oprocentowaniu równym 17% w skali roku. Emisja obligacji została rozprowadzona wśród 14 inwestorów, a jednostkowa wartość zapisu była równa 5 tys. euro. Jest to najwyższa wartość oprocentowania wypłacana na rynku Catalyst na dzień 31.1.11. Różnica pomiędzy najwyższym a najniższym oprocentowaniem wypłacanym przez emitentów na rynku Catalyst sięga 13 pkt. proc. Drugi i trzeci największy kupna jest wypłacany przez Murapol oraz dystrybutora opon firmę Orzeł. Obligacje Green House Development, Murapola i Orła są papierami wartościowymi o stałym oprocentowaniu. W przypadku Green House Development wypłata odsetek nastąpi jednorazowo w chwili wykupu obligacji. Z kolei oprocentowanie emitentów będący dużymi firmami lub samorządami - przykładem mogą być obligacje BOS 3 waha się w przedziale od 4 do 5,5%. Niższe od banku oprocentowanie płacą tylko niektóre gminy i miasta (np. Tczew czy Poznań). Niskie oprocentowanie tej drugiej grupy emitentów wynika z domniemanej gwarancji Skarbu Państwa, dla tych emitentów. Dodatkowym elementem przyczyniającym się do obniżenia oprocentowania obligacji miast i gmin jest fakt, że dużą część oferty na rynku pierwotnym obejmują banki zapewniające finansowanie od dłuższego czasu. W przypadku największej emisji obligacji, której emitentem jest firma Polkomtel, o wartości 1 mld zł, wysokość marży wyniosła obligacji SP. 18 punktów bazowych w stosunku do Rysunek 1. Najwyższe i najniższe oprocentowanie obligacji na rynku Catalyst (w proc.) na dzień 31.1.11. 3 Por pkt. 4.4

18,% 17,% 16,% 14,% 1,% 15,% 14,% 1,1% 1,% 8,% 6,% 4,% 5,% 5,13% 4,78% 4,31% 4,19%,%,% Green House Development Orzeł (stałe oprocentowanie) Murapol (stałe oprocentowanie) Budostal-5 BOS (seria C) Ostrów Wlkp. Tczew Rybnik (seria 1117) Poznań Źródło: opracowanie własne. Oprocentowanie poszczególnych serii obligacji korporacyjnych notowanych na rynku Catalyst na dzień 31.1. zostało przedstawione na rysunku nr 13. Średnia arytmetyczna wielkość oprocentowania wynosiła 1,19%. Z kolei średnia arytmetyczna wielkość oprocentowania w poszczególnych grupach instrumentów została przedstawiona na rysunku nr 14. Najwyższą średnią wartość oprocentowania odnotowały obligacje korporacyjne - 1,19%, a najniższą listy zastane publiczne 4,33%. Tak znaczna różnica wielkości oprocentowania wynika przede wszystkim ze sposobu zabezpieczenia obu tych instrumentów. Obligacje korporacyjne, w większości przypadku nie są zabezpieczone w żaden sposób, podczas gdy listy zastawne mają stosunkowo silne zabezpieczenie w postaci hipoteki. Średnie oprocentowanie obligacji spółdzielczych wynosiło 7,35%, a obligacji komunalnych 5,9%. Średnie oprocentowanie obligacji komunalnych było o,6 pkt. proc wyższe od średniego arytmetycznego oprocentowania obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu notowanych na rynku Catalyst. Rysunek 13. Oprocentowanie obligacji korporacyjnych notowanych na rynku Catalyst średnia wartość oprocentowania 1,19%. 3

18, 16, 14, 1, 1, 8, 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 1 3 5 7 9 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 6, 4,,, Źródło: opracowanie własne. Rysunek 14. Średnia wartość oprocentowania w poszczególnych grupach instrumentów w dniu 31.1.. 1, 1, 1,19 8, 7,35 6, 5,9 5,9 4, 4,33,, Obligacje korporacyjne Obligacje spółdzielcze Obligacje komunalne Listy zastawne hipoteczne Listy zastawne publiczne Źródło: opracowanie własne. 4

4.4 Nowe emisje na Catalyst w styczniu 11 i wykupy obligacji w 11 r. Liczba serii obligacji notowanych na Catalyst w styczniu 11 r., po raz pierwszy przekroczyła 1, a liczba emitentów 5. W styczniu 11 Bank Ochrony Środowiska uplasował na Catalyst (w ramach hurtowej alternatywnej platformy obrotu) dwie serie o łącznej wartości nominalnej 7 mln zł, co spowodowało wzrost kapitalizacji notowanych obligacji do, mld zł. W samym roku wartość notowanych na Catalyst instrumentów dłużnych zwiększyła się o 8 mld zł. Emisja obligacji BOS należy do jednej największych uplasowanych na rynku polskim i notowanych na Catalyst. Oprocentowanie obligacji serii B i C (zapadających w styczniu 13) wynosi odpowiednio: 5,% i 5,45%, co stanowi 115 i 14 pkt bazowych powyżej stawki WIBOR 6M. Wcześniej najniższą marżę w stosunku do stawki WIBOR odnotowały obligacje Polkomtela 17 pkt. bazowych. Natomiast oprocentowanie obligacji drogowych emitowanych przez BKG, gwarantowanych przez Skarb Państwa, o stałym kuponie jest równe: 5,75 (pierwsza seria) i 6,5% (druga seria). Emisja obligacji BOS jest pierwszą przeprowadzoną przez bank, którego akcje znajdują się w obrocie giełdowym. Na rok 11 przydają pierwsze wykupy obligacji notowanych na Catalyst. Jako pierwsza spłatę zobowiązań rozpocznie gmina Ustronie Morskie w lutym 11. W marcu przypada termin wykupu obligacji Elektusa, w kwietniu Green House Development. W czerwcu 3 serie różnych emitentów, w tym giełdowej spółki Anti. Cena obligacji tego emitenta stanowiła w końcu stycznia 76,% wartości nominalnej, co świadczy o tym, że inwestorzy traktuje je jako wysoce ryzykowne. Warto zauważyć, że dopiero wykup kilku serii obligacji przeprowadzony bez żadnych perturbacji dowiedzie o dojrzałości rynku Catalyst. 5. Zmiana zabezpieczeń przyjmowanych przez NBP a rozwój rynku Catalyst W maju 9 r. NBP zmienił listę zabezpieczeń stosowanych w operacjach repo, a od lipca 9 r. także w operacjach udzielania kredytu intraday w złotych oraz kredytu technicznego. W wyniku przeprowadzonych zmian, jako zabezpieczenie po raz pierwszy przyjęte zostały inne niż skarbowe papiery wartościowe. Warunkami koniecznymi jakie spełniać powinny, inne niż skarbowe, dłużne papiery wartościowe aby mogły zostać przyjęte na listę NBP są 33 : 1. W przypadku obligacji komunalnych, listów zastawnych i obligacji EBI: a) są dopuszczone do obrotu publicznego, b) wprowadzone do obrotu regulowanego na GPW lub na BondSpot. 33 Na podstawie strony internetowej: http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/dzienne/zabezpieczenia.htm (.1.11). 5

. W przypadku obligacji korporacyjnych: a) są dopuszczone do obrotu publicznego b) wprowadzone do obrotu regulowanego na GPW lub na BondSpot, c) spełniają przynajmniej jedno z kryteriów ratingowych: posiadają rating na poziomie inwestycyjnym, emitent obligacji posiada rating na poziomie inwestycyjnym, posiadają gwarancję Skarbu Państwa lub gwarancję instytucji finansowej posiadającej rating na poziomie inwestycyjnym. Ilości poszczególnych serii papierów wartościowych przyjmowanych przez NBP jako zabezpieczenie operacji repo, kredytu lombardowego i kredytu technicznego po ostatniej zmianie listy w dniu 3.11. r. został przedstawiony na rysunku nr 15. Rysunek 15. Ilości poszczególnych serii papierów wartościowych przyjmowanych przez NBP jako zabezpieczenie operacji repo, kredytu lombardowego i kredytu technicznego 16 15 14 1 1 8 8 6 4 3 Obligacje komuanlne Obligacje BGK Obligacje EBI Listy zastawne Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/dzienne/zabezpieczenia.htm (..11). Powstanie rynku Catalyst zbiegło się zatem ze sprzyjającą koniunkturą na rynku papierów dłużnych. Banki plasujące emisję obligacji nakłaniały emitentów do spełnienia wymogów stawianych przez NBP, w celu zwiększenia liczby zabezpieczeń dla operacji repo, kredytu technicznego i kredytu lombardowego. Należy pamiętać, że w przeważającej liczbie 6

przypadków to właśnie banki były głównym nabywcami obligacji komunalnych czy też korporacyjnych. Podsumowanie Powstanie i rozwój rynku Catalyst należy zaliczyć niewątpliwie do istotnych wydarzeń na scenie polskiego rynku finansowego. Rynek Catalyst coraz bardziej zaczyna pełnić podobną rolę jak giełda dla rynku akcji dotyczy to zarówno ilości serii poszczególnych papierów dłużnych notowanych na Catalyst jak i rosnącego trendu wolumenu obrotu tego typu instrumentami. Inwestorzy nabywający papiery dłużne na rynku pierwotnym mogą sprzedać posiadane papiery dłużne przed terminem ich wykupu. Przed powstaniem rynku Catalyst, rynek papierów dłużnych innych niż obligacje Skarbu Państwa był zarezerwowany głównie dla inwestorów instytucjonalnych. Miejscem obrotu obligacjami nieskarbowymi oraz listami zastawnymi był prawie wyłącznie rynek międzybankowy. Dzięki powstaniu Catalyst rynek papierów dłużnych stał się dostępny także dla inwestorów indywidualnych, a także innych niebankowych instytucji finansowych. Nie można też pominąć roli jaką dla rozwoju rynku dłużnych papierów wartościowych odegrały regulacje Narodowego Banku Polskiego poszerzające listę akceptowalnych jako zabezpieczenie papierów wartościowych (collateral). Aktualnie panujący na rynku papierów dłużnych trend do zwiększania liczby emisji oraz do przeprowadzania emisji przez coraz to nowe podmioty powinien utrzymać się w najbliższym czasie. Fakt ten powinien przyczynić się do rozwoju rynku Catalyst w przyszłości. Streszczenie W opracowaniu zaprezentowany zostały podstawowe elementy determinując rozwój polskiego rynku nieskarbowych papierów wartościowych, a także zaprezentowane zostały podstawowe statystyki rynku Catalyst w okresie: 3.9.9 31.1. dotyczące wielkości emisji dłużnych papierów wartościowych notowanych na tym rynku z podziałem na papiery komercyjne, komunalne oraz listy zastawne hipoteczne i publiczne. W artykule ukazany został także rosnący trend wzrostowy wolumenu obrotu oraz liczby transakcji na rynku Catalyst. Summary: In the article there was presented development of polish non government debt securities market and increasing role of debt securities market Catalyst in period of 7