22 czerwca 2 ropa naftowa, miedź, aluminium Dane sugerujące spowolnienie w gospdarace USA, wzrost inflacji na świecie oraz ryzyko bankructwa Grecji powodują, że od 4 miesięcy ceny większości surowcöw napotkały silniejsze opory. Obecnie rynki dyskontują jednak powröt gospodarek na ścieżkę wzrostu w II połowie roku. Jeśli to nie nastąpi, oczekujemy kontynuacji spadköw, amortyzowanych jedynie luźną polityką pieniężną banköw centralnych. Trudno bowiem oczekiwać silnego podnoszenia stöp procentowych w wypadku spowolnienia gospodarczego i spadköw cen surowcöw. 1.8 1.6 1.4 PGNIG Lotos PKN Ropa naftowa 1.2 Ceny ropy praktycznie od 2 miesięcy znajdują się w trendzie bocznym. Wprawdzie niektçrzy 1. uważają, że jest to tylko przystanek na drodze do dalszych wzrostçw, jednak wiele wskazuje, że ceny zatrzymają się na zbliżonych poziomach dłużej. Ostatnie dane sugerujące pewne spowolnienie w gospodarce światowej (USA, Chiny) oraz niepokojąco wysoka inflacja (Chiny, Wielka Brytania) oznaczają, że rośnie prawdopodobieństwo bardzo niekorzystnego scenariusza.8 wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze dla ropy: spowolnienie plus zacieśnianie polityki monetarnej. Powoli są obniżane prognozy wzrostu PKB w USA na ten rok (wg MFW wyniesie 2.5%, a nie jak wcześniej oczekiwano 2.8%), a rçwnocześnie prawdopodobnie FED nie zaimplementuje kolejnej rundy ilościowego luzowania. Na ropę pewien wpływ mają wydarzenia dotyczące Grecji. Jednak tylko scenariusz 2.2 2. 1.8 KGHM Kety Stalprodukt niekontrolowanego bankructwa wywołujący efekt domina mçgłby mieć rzeczywisty negatywny 1.6 wpływ na rynek. Sądzimy jednak, że politycy i władze monetarne są lepiej przygotowane na 1.4 nowe uderzenie kryzysu i w wypadku załamania cen surowcçw banki centralne będą ponownie 1.2 (a nawet jeszcze silniej) walczyć z potencjalnym wpływem na gospodarki. Dlatego aż tak silnych spadkçw nie oczekujemy nawet w pesymistycznych scenariuszach. 1..8 Szacowane przez nas marże rafineryjne zachowują się dość słabo. Średnia w czerwcu dla PKNu jest o 2.5 USD niższa niż rok wcześniej, natomiast dla Lotosu jest to 3.2 USD mniej r/r (bez uwzględnienia Programu +). Widać więc, że po zeszłorocznym niewielkim odbiciu z poziomçw kryzysowych, marże dalej nie chcą już rosnąć, a nawet zaczęły spadać. Dyferencjał Brent-Ural zachowuje się lepiej niż rok wcześniej. Średnia dla II kwartału wynosi 3 USD/bbl podczas, gdy rok wcześniej było to 2 USD/bbl. Miedź Ceny miedzi już pçł roku znajdują się w trendzie bocznym (8,5-9,8 USD/t) z niewielką tendencją spadkową. Technicznie wprawdzie przypomina to korektę z okresu marzec-lipiec 2, jednak ceny miedzi są 3% wyżej, a sytuacja fundamentalna pogarsza się. Na rynku mçwi się, że chińscy inwestorzy są bardzo mało aktywni. Import miedzi spadł maju o 47% r/r do poziomu 149 tys. ton (7% mniej w porçwnaniu z kwietniem). Chińczycy korzystają z zapasçw, lecz powrçt ich popytu wcale nie jest pewny biorąc pod uwagę spowolnienie przemysłu tego kraju. NiektÇrzy jednak liczą, że popyt powrçci w lipcu. Na założeniu silnego powrotu popytu z Chin oraz Japonii (po trzęsieniu ziemi) oparte są prognozy niektçrych analitykçw dojścia cen miedzi do, USD/t do końca roku. Sytuacja makro zarçwno dla miedzi jak i innych surowcçw nie jest jednak specjalnie optymistyczna. Poza oznakami spowolnienia (wracają ponownie pytania czy czeka nas "twarde" czy "miękkie" lądowanie w USA i Chinach) cały czas rośnie (w Chinach doszła już do 5.5%). Zapasy miedzi na LME rosną od grudnia i doszły do poziomu 47 tys. ton..6 wrz paź lis Zmiany cen (%) gru sty Rekomend. 1 m 3 m 12 m WIG -.2 1.7 19. Ropa -1.1-3.9 42.4 Miedź.7-4.8 36.5 Aluminium 1.7 -.4 27.9 PKN neutralnie 1.5.1 36.4 Lotos redukuj -.7 6.7 46. PGNiG redukuj. 12.6 18.6 KGHM akumuluj 1.8 5.4 99.9 Stalprodukt redukuj 4.6 29.9-9.2 Kęty akumuluj -2.5-3.1 18.3 lut mar kwi maj cze Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu wyżej wymienionego Rozporządzenia.
Aluminium Ceny aluminium podobnie jak innych surowcçw od pçł roku znajdują się w trendzie bocznym w przedziale 247-277 USD/t. Nie ma już żadnych specyficznych przesłanek dla tego metalu, aby zachowywał się on mocniej niż pozostałe surowce. Takim czynnikiem na początku roku były wzrosty cen surowcçw energetycznych (węgiel), ktçre jednak ustabilizowały się w ostatnim czasie. Zapasy aluminium na LME spadły przez ostatni miesiąc o tys. ton jednak nadal są na bardzo wysokim poziomie 4.6 mln ton. Paliwowe späłki z regionu Europy Centralnej SpÖłka Ticker Państwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2p 212p 213p 2p 212p 213p 2p 212p 213p INA INARA CZ Chorwacja 8.2 6. 5.8 12.2 7.8 7.6.6 8.8 8.6 MOL OMV AV Austria 4.2 3.9 3.8 6.7 6.3 6. 8.6 7.6 7.1 OMV SNP RO Rumunia 2.9 2.7 2.7 4.4 4. 3.7 5.8 5.3 5.2 Petrom RRC RO Rumunia 4.7 4.7 4.4 7.5 8.2 7.5 6.7 6.4 5.5 Tupras TUPRS TI Turcja 4.9 4.6 4.3 5.7 5.5 5.2.1 9.8 9.7 Mediana 4.7 4.6 4.3 6.7 6.3 6. 8.6 7.6 7.1 Lotos LTS PW Polska 5.3 5.3 5.9 8.7 7.8 8.5 9.3 7.7 6.9 PKN PKN PW Polska 6.7 5.7 5.8 13. 9.6 9.9 12.8 9. 8.9 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A., ceny na dzień wydania raportu Producenci miedzi - späłki poräwnawcze SpÖłka Ticker Państwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2p 212p 213p 2p 212p 213p 2p 212p 213p ANTOFAGASTA PLC ANTO LN UK 4.7 4.3 5.2 5. 4.5 5.6 12.3.6.9 GRUPO MEXICO GMEXICOB MM Meksyk 4.1 3.6 3.3 4.6 3.8 3.6 8.3 6.9 6.4 FREEPORT-MCMORAN FCX US USA 2.7 2.6 2.9 2.9 2.9 3.2 3. 3. 3.3 SOUTHERN COPPER PCU US USA 5.8 4.8 4.8 6.3 5.3 5.9 9.5 8. 8.1 KAZAKHMYS PLC KAZ LN UK 6.2 6.4 7.2 7.6 8.1 9.8 6.9 6.9 7.8 Mediana 4.7 4.3 4.8 5. 4.5 5.6 8.3 6.9 7.8 KGHM KGH PW Polska 4. 4. 4.4 4.3 4.4 4.9 5.4 5.5 5.9 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A., ceny na dzień wydania raportu Producenci produktäw aluminiowych - späłki poräwnawcze SpÖłka Ticker Państwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2p 212p 213p 2p 212p 213p 2p 212p 213p ALCOA INC AA US USA 7.6 6.8 6.2.9 9.9 8.8 15.4 12.6. NORSK HYDRO ASA NHY NO Norwegia 5.1 4.8 4.1 7.8 7.5 6.2. 9.2 7.4 PROFILGRUPPEN PROFB SS Szwecja 3.5 3. 2.9 5.2 4.3 4.1 8.7 7.7 7.4 Mediana 5.1 4.8 4.1 7.8 7.5 6.2. 9.2 7.4 Kęty KTY PW Polska 6.6 6.2 5.9.2 9.4 8.7 12.2.9. ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A., ceny na dzień wydania raportu 2
Cena miedzi w kontraktach 3M na LME (USD/t) 5 9 5 9 8 5 8 7 5 7 6 5 6 5 5 5 14/7/2 5//2 24/12/2 21/3/2 2/6/2 Zapasy miedzi w na LME (t) 55 5 45 4 35 3 25 2 15 5 14/7/2 5//2 24/12/2 21/3/2 2/6/2 Cena aluminium w kontraktach 3M na LME (USD/t) 2 8 2 6 2 4 2 2 2 1 8 1 6 14/7/2 5//2 24/12/2 21/3/2 2/6/2 ŹrÅdło: Bloomberg 3
Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) 13 125 12 5 5 95 9 85 8 75 7 65 6 23/6/2 21/9/2 2/12/2 18/3/2 17/6/2 ŹrÅdło: Bloomberg Dyferencjał Brent-Ural (USD/bbl) 7. 6. 5. 2 2 4. 3. 2. 1.. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 12 ŹrÅdło: Bloomberg Modelowa marża rafineryjna dla grupy PKN (USD/bbl) 16 14 2 2 12 8 6 4 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 12. Założenia: przychody ze sprzedaży (36% benzyna + 43% Diesel + 14.5% COO) - koszty (% ropa naftowa) 4
Modelowa marża rafineryjna dla grupy Lotos (USD/bbl) 16 14 2 2 12 8 6 4 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 12, założenia: przychody (13% benzyna + % Nafta + % JET+ 44% Diesel + 17%COO) - koszty (% ropa naftowa) Marża produktowa benzyny 95 (USD/t) 4 35 2 2 3 25 2 15 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 12 Marża produktowa Diesla (USD/t) 4 35 2 2 3 25 2 15 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 12 5
Marża produktowa paliwa JET (USD/t) 45 4 35 2 2 3 25 2 15 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 12 Marża produktowa nafty (USD/t) 3 25 2 2 2 15 5-5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 12 - -15 Marża produktowa ciężkiego oleju opałowego (USD/t) -5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 12 - -15-2 -25-3 -35-4 2 2-45 6
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 5 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i ubezpieczenia telekomunikacja, przemysł chemiczny paliwa i surowce, przemysł metalowy branża spożywcza, handel energetyka, papier i drewno budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÖjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 9 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad % potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o -2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 2-593 Warszawa Polska Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w ktçrej działa spçłka przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spöłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.