WPH Bloomberg: WPL PW Equity, Reuters: WPPL.WA Kupuj, 52,50 PLN Podniesiona z: Trzymaj E-commerce to wciąż łakomy kąsek E-commerce pozostaje najszybciej rosnącym segmentem grupy. Jednocześnie w 2017 r. pojawiła się presja na przychody z tradycyjnej reklamy online, która najprawdopodobniej jest związana z wprowadzanym obecnie na polskim rynku nowym standardem widoczności reklam zakładamy, że przychody te będą nieco silniejsze w kolejnych latach. Spodziewamy się CAGR przychodów i EBITDA w latach 2016-2020 na poziomie ok. 8-9%. Obniżamy naszą cenę docelową, jednak uważamy, że obecna cena akcji jest atrakcyjna i widzimy potencjał do jej wzrostu. Podnosimy naszą rekomendację do Kupuj. Dynamicznie rosnący e-commerce Przychody ze spółek e-commerce rosną bardzo dynamicznie i są obecnie głównym motorem napędowym grupy. Zakładamy, że w tym roku wzrosną one o ponad 35% r/r i będą stanowiły ponad 40% przychodów gotówkowych. Spodziewamy się w kolejnych latach kilkunastoprocentowego wzrostu przychodów w tym segmencie. Razem z reklamą efektywnościową, udział e-commerce w przychodach grupy w tym roku przekroczy 50%. Presja na rynku tradycyjnej reklamy online i nowy standard widoczności reklam W I połowie 2017 r. widoczna była presja na tradycyjne przychody reklamy online. Najprawdopodobniej jest to związane z nowym standardem widoczności reklam (viewability), który jest obecnie popularyzowany w Polsce. Zakładamy lekki spadek przychodów z tradycyjnej reklamy online w 2017 r. oraz niewielki ich wzrost w kolejnych latach (ok. 1% r/r), a także wzrost przychodów z reklamy efektywnościowej na poziomie 6-9% r/r. Widzimy jednak ryzyko, że sytuacja na rynku tradycyjnej reklamy online nie poprawi się, co zahamuje potencjał wzrostu spółki. Strata na TV ciąży na wynikach spodziewany breakeven w 2018 r. Zakładamy, że strata telewizji Wirtualnej Polski, uruchomionej w grudniu 2016 r., wyniesie ok. 13 mln PLN w 2017 r. i ok. 8 mln PLN w 2018 r. Jednocześnie zakładamy, że segment ten osiągnie breakeven pod koniec 18. Widzimy 2 opcje dla WP TV: (1) osiągnięcie rentowności zgodnie z założeniami (2) wyjście z inwestycji poprzez sprzedaż koncesji i kontentu. CAGR przychodów segmentu online w latach 2016-2020 ok. 9% W konsekwencji spodziewamy się w latach 2016-2020 ok. 9% CAGR przychodów gotówkowych i 8% skorygowanej EBITDA (z wyłączeniem segmentu TV). Spodziewamy się spadku skorygowanej marży EBITDA na przychodach gotówkowych (bez TV) w 2017 r. do 35%, z 36% w 2016 r., co będzie związane z większym udziałem mniej marżowego e- commerce. Kontynuacja strategii rozwoju przez akwizycje Grupa kontynuuje swoją strategię wzrostu zarówno organicznie, jak i przez przejęcia. Wirtualna Polska zamierza wciąż przejmować mniejsze podmioty z rynku e-commerce, dzięki którym grupa mogłaby wygenerować synergie łącząc je ze spółkami, które już posiada. WP jest także zainteresowana przejęciem kontroli nad esky. mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody 326 415 464 509 556 EBITDA 94 123 130 151 171 Skorygowana EBITDA 108 132 135 151 171 EBIT 64 81 80 103 125 Zysk netto 4 54 53 74 91 P/E 249,5 25,3 23,9 17,2 13,9 P/BV 3,2 3,5 3,1 2,8 2,6 EV/EBITDA 14,9 14,9 11,9 9,9 8,5 EPS 0,15 1,86 1,84 2,56 3,17 DPS 0,00 1,10 1,10 1,78 2,20 FCF - - 69 91 106 CAPEX 32 37 47 41 42 P - Prognozy DM PKO BP 22 września 2017 r., 07:30 Informacje Kurs akcji (PLN) 44,00 Upside 19% Liczba akcji (mn) 28,84 Kapitalizacja (mln PLN) 1 268,77 Free float 61% Free float (mln PLN) 769,76 Free float (mln USD) 214,77 EV (mln PLN) 1 548,60 Dług netto (mln PLN) 158,49 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2,5% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Jacek Świderski 13,11 Krzysztof Sierota 13,11 Michał Brański 13,11 - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 30-03-17 60,00 Kupuj 06-10-16 66,00 Kurs akcji 80 75 70 65 60 55 50 45 40 09-16 11-16 01-17 03-17 05-17 07-17 09-17 WPH WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 3,8% -13,6% 3 miesiące 6,5% -17,0% 6 miesięcy 9,6% -20,5% 12 miesięcy 40,4% -20,0% Min 52 tyg. PLN 44,00 Max 52 tyg. PLN 59,50 Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation Analityk Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Argumenty inwestycyjne Dynamicznie rosnący e-commerce Przychody ze spółek e-commerce rosną bardzo dynamicznie i są obecnie głównym motorem napędowym grupy. Zakładamy, że w tym roku wzrosną one o ponad 35% r/r i będą stanowiły ponad 40% przychodów gotówkowych, co jest pochodną przede wszystkim silnego wzrostu spółek z obszaru turystycznego, modowego i wnętrzarskiego. Spodziewamy się w kolejnych latach kilkunastoprocentowego wzrostu przychodów w tym segmencie. Razem z reklamą efektywnościową (WP e-commerce), udział e-commerce w przychodach grupy w tym roku przekroczy 50%. Presja na rynku tradycyjnej reklamy online i nowy standard widoczności reklam W I połowie 2017 r. widoczna była presja na tradycyjne przychody reklamy online. Najprawdopodobniej jest to związane z nowym standardem widoczności reklam (viewability), nad przyjęciem którego na polskim rynku pracuje obecnie IAB. Zakładamy, że presja ta jest krótkoterminowa, a Wirtualna Polska będzie w stanie powrócić do wzrostu przychodów w kolejnych latach. Stajemy się jednak bardziej konserwatywni dla perspektyw wzrostu tych przychodów w kolejnych latach. Zakładamy lekki spadek przychodów z tradycyjnej reklamy online w 2017 r. oraz niewielki ich wzrost w kolejnych latach (ok. 1% r/r), a także wzrost przychodów z reklamy efektywnościowej na poziomie 6-9% r/r. Wirtualna Polska: struktura przychodów w I połowie 2017 r. Wirtualna Polska: struktura EBITDA w I połowie 2017 r. Reklama online Reklama efektywnośc iowa online E-commerce Reklama online E-commerce Reklama efektywnośc iowa online Źródło: Wirtualna Polska, DM PKO BP Źródło: Wirtualna Polska, DM PKO BP Nowy standard widoczności reklam online W 2015 r. Media Rating Council (MRC) w Stanach Zjednoczonych zdefiniował standard viewability reklam dla urządzeń stacjonarnych i mobilnych, zgodnie z którym: W przypadku reklamy display: 50% pikseli reklamy musi znajdować się w polu widzenia przez 1 sek. W przypadku reklamy wideo: 50% pikseli musi znajdować się w polu widzenia przed 2 sek. 2
W przypadku wielkoformatowej reklamy display: 30% pikseli musi znajdować się w polu widzenia przez 1 sek. Obecnie w Polsce IAB (Związek Pracodawców Branży Internetowej) pracuje nad standardem widoczności reklam dla rodzimego rynku, który ma być ogłoszony w połowie października. Wprowadzenie standardu widoczności reklam, który do tej pory nie był stosowany na polskim rynku, może być przyczyną widocznej presji na przychody z tradycyjnej reklamy online (widoczne jest to w 2017 r. dla Wirtualnej Polski i Agory). Obecnie Wirtualna Polska podejmuje wiele działań mających na celu maksymalizację wskaźnika widoczności swoich reklam, poprzez m.in. zmianę ich lokalizacji na stronach czy też zmianę modelu ich ładowania. Spodziewamy się odbicia przychodów z tradycyjnej reklamy online w IV kw. 2017 r. Jednocześnie stajemy się bardziej konserwatywni co do perspektyw wzrostu tych przychodów do ok. 2% r/r (wcześniej spodziewaliśmy się wzrostu na poziomie 6-7%). 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Widoczność reklam (ad viewability) dla polskich portali - lipiec 2017 r. 65% 62% 52% 48% 48% 47% 46% 46% 45% 45% 38% 36% 29% 25% Źródło: Gemius AdReal; viewability na lipiec 2017 r.; Typy reklam: Video, Animation, Image Viewability rate; Wirtualna Polska Ustawa o dekoncentracji mediów Polski rząd obecnie pracuje również nad ustawą, która ma zapobiegać nadmiernej koncentracji mediów. Obecnie rząd analizuje różne warianty przyszłych ograniczeń dla koncentracji kapitału zagranicznego w polskich mediach. Według spekulacji prasowych, projekt ustawy o dekoncentracji mediów zakłada dość poważne ograniczenia udziałów zagranicznych właścicieli w polskich mediach bazując na wskaźnikach dopuszczalnego udziału kapitału zagranicznego w zależności od wielkości i rodzaju danego medium. Dodatkowo, w ustawie ma się znaleźć zapis ograniczający koncentrację krzyżową. Na obecnym etapie nie spodziewamy się negatywnych konsekwencji dla Wirtualnej Polski. 3
Strata na TV ciąży na wynikach spodziewany breakeven w 2018 r. Zakładamy, że strata telewizji Wirtualnej Polski, uruchomionej w grudniu 2016 r., wyniesie ok. 13 mln PLN w 2017 r. i ok. 8 mln PLN w 2018 r. Jednocześnie zakładamy, że segment ten osiągnie breakeven pod koniec 18. Widzimy 2 opcje dla WP TV: (1) osiągnięcie rentowności zgodnie z założeniami, czemu będzie sprzyjało prawdopodobne zwiększenie realnego zasięgu technicznego w MUX-8 po uruchomieniu kanału TVP Sport planowane na początek 2018 r. oraz przejęciu Metro TV przez Discovery; (2) wyjście z inwestycji poprzez sprzedaż koncesji i kontentu. CAGR przychodów segmentu online w latach 2016-2020 ok. 9% W konsekwencji spodziewamy się w latach 2016-2020 ok. 9% CAGR przychodów gotówkowych i 8% skorygowanej EBITDA (z wyłączeniem segmentu TV). Spodziewamy się spadku skorygowanej marży EBITDA na przychodach gotówkowych (bez TV) w 2017 r. do 35%, z 36% w 2016 r., co będzie związane z większym udziałem mniej marżowego e-commerce. Struktura przychodów i EBITDA 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody 200,6 325,6 415,1 464,0 508,5 556,4 594,9 634,2 r/r 62,3% 27,5% 11,8% 9,6% 9,4% 6,9% 6,6% Przychody gotówkowe 172,9 286,0 377,3 430,0 474,5 522,4 560,9 600,2 r/r 65,4% 31,9% 14,0% 10,4% 10,1% 7,4% 7,0% Przychody gotówkowe segmentu online 172,9 286,0 376,9 422,0 459,5 495,9 532,6 570,1 r/r 65,4% 31,8% 12,0% 8,9% 7,9% 7,4% 7,1% Przychody gotówkowe segmentu TV 0,0 0,0 0,5 8,0 15,0 26,5 28,4 30,1 Przychody niegotówkowe 27,6 39,6 37,8 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 EBITDA 44,6 94,4 122,9 130,4 151,4 170,7 183,5 196,3 Skorygowana EBITDA 77,6 107,8 132,2 134,9 151,4 170,7 183,5 196,3 Marża skorygowanej EBITDA na przychodach gotówkowych 44,9% 37,7% 35,0% 31,4% 31,9% 32,7% 32,7% 32,7% Skorygowana EBITDA segmentu online 77,6 107,9 135,9 147,9 159,4 170,7 183,0 195,5 Marża skorygowanej EBITDA segmentu online 44,9% 37,7% 36,0% 35,1% 34,7% 34,4% 34,4% 34,3% Skorygowana EBITDA segmentu TV 0,0-0,1-3,7-13,0-8,0 0,0 0,5 0,8 Źródło: Spółka, P - prognoza DM PKO BP 600 500 400 Wirtualna Polska: Gotówkowe przychody i skorygowana EBITDA segmentu online 570 533 496 460 422 377 286 300 173 136 148 159 171 183 195 200 108 100 78 36 10 0 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P przychody gotówkowe Skoryg. EBITDA Źródło: DM PKO BP 4
50% Wirtualna Polska: skorygowana marża EBITDA na przychodach gotówkowych (bez TV) 45% 40% 35% 36,1% 35,1% 34,7% 34,4% 34,4% 34,3% 30% 25% 20% Źródło: DM PKO BP 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Kontynuacja strategii rozwoju przez akwizycje Grupa kontynuuje swoją strategię wzrostu zarówno organicznie, jak i przez przejęcia. Wirtualna Polska zamierza wciąż przejmować mniejsze podmioty z rynku e-commerce (głównie market places działające w modelu efektywnościowym), dzięki którym grupa mogłaby wygenerować synergie łącząc je ze spółkami, które już posiada. WP jest także zainteresowana przejęciem kontroli nad esky. Potencjalne przejęcie esky W czerwcu 2017 r. Wirtualna Polska kupiła 6,31% akcji spółki esky za 15,6 mln PLN. Umowa inwestycyjna zakłada gwarantowany zwrot z inwestycji (IRR), a także możliwość zakupu przez Wirtualną Polskę pakietu kontrolnego w przyszłości. Zgodnie z umową, z zwrot z inwestycji zostanie podwojony, jeśli przejęcie kontroli nie miałoby miejsca w określonym czasie (w ramach wykonania opcji put). esky jest internetowym agentem turystycznym oferującym bilety lotnicze, noclegi oraz dodatkowe usługi dla podróżnych. Działa w Europie Środkowej i Wschodniej (m.in. w Polsce, Czechach, Słowacji, Bułgarii, Rumunii) oraz w Ameryce Południowej i jest obecnie zarządzana w modelu menadżerskim (nie właścicielskim). W 2016 roku esky miał obroty o wysokości 1,3 mld PLN osiągając wynik EBITDA na poziomie 14,5 mln PLN. Według nas potencjalna konsolidacja esky pomogłaby rozwinąć segment turystyczny e-commerce Wirtualnej Polski, generując synergie zwłaszcza ze ścisłej współpracy z platformą wakacje.pl. W naszej opinii zakup pakietu kontrolnego w esky przez Wirtualną Polskę nie jest jeszcze przesądzony, jednak grupa na pewno jest zainteresowana taką akwizycją. Wartość 100% akcji esky może przekroczyć 250 mln PLN, co oznaczałoby wydatek na pozyskanie kontroli na poziomie >110 mln PLN. Oznaczałoby to znaczący wzrost dług netto do EBITDA dla Wirtualnej Polski (o ok. 1.0x). 5
CAPEX Zakładamy zwiększony poziom nakładów inwestycyjnych w 2017 r., co jest związane z (1) przesunięciami części wydatków z 2016 r. (2) projektem modernizacji poczty WP. W kolejnych latach zakładamy CAPEX na poziomie 40-43 mln PLN. Główne nakłady inwestycyjne związane są z: Inwestycjami w serwery, maszyny i urządzenia Nakładami na rozwój telewizji Kapitalizowaniem kosztów wynagrodzeń w ramach projektów rozwojowych (w 2016 r. skapitalizowane koszty wynagrodzeń wyniosły 14,8 mln PLN). 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 32 37 47 41 42 43 43 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Źródło: DM PKO BP CAPEX (mln PLN) 2,5x Wirtualna Polska: Dług netto / EBITDA 2,0x 1,9x 1,5x 1,0x 0,5x 1,4x 1,2x 1,1x 0,7x 0,8x 0,5x 0,0x 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Źródło: Wirtualna Polska, DM PKO BP 6
Opcje na zakup udziałów mniejszościowych Wirtualna Polska posiada opcje na wykup udziałów mniejszościowych ze spółki Domodi i Nocowanie. Domodi: WP ma prawo po 2017 r. odkupić 24,5% udziałów po cenie ustalonej w oparciu o wyniki finansowe za rok 2017, a po zakończeniu 2019 r. kolejne 24,5% udziałów po cenie ustalonej w oparciu o wyniki za 2019 r. Wartość zdyskontowanej opcji put na koniec grudnia 2016 r. wynosiła 114 mln PLN. Wartość tę uwzględniamy w naszych prognozach przepływów i wycenie. Nocowanie: WP ma prawo po 2018 r. i 2019 r. do odkupienia po 12,5% udziałów. Wartość zdyskontowanej opcji put na koniec grudnia 2016 r. wynosiła 11,9 mln PLN. Wartość tę uwzględniamy w naszych prognozach przepływów i wycenie. Polityka dywidendowa Zgodnie z polityką dywidendową przyjętą w grudniu 2016 r. zarząd będzie rekomendował wypłatę dywidendy w wysokości od 1 PLN na akcję do 70% zysku netto. Spodziewamy się, że dywidenda za 2017 r. wyniesie 1,1 PLN na akcję (stopa dywidendy ok. 2,5%) i wzrośnie do 2,2 PLN za 2019 r. Jednocześnie, w naszej opinii dywidenda może zostać zawieszona w przypadku dużych akwizycji. 5 Wirtualna Polska: Dywidenda na akcję (PLN) z zysku za poprzedni rok i % zysku netto 100% 4 70% 70% 70% 70% 80% 3 51% 60% 60% 2 1 1,1 1,1 1,8 2,2 2,5 2,8 40% 20% 0 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P dywidenda na akcję [PLN] (OL) % zysku netto (OP) 0% Źródło: DM PKO BP 7
Analiza porównawcza Wirtualna Polska notuje się z premią na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA w stosunku do spółek porównywalnych z sektora medialnego. W naszej opinii, premia ta jest uzasadniona ekspozycją na bardzo szybko rosnący rynek e-commerce. Spółki medialne: wskaźniki Kap. P/E EV/EBITDA Spółka mln EUR 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Ekspozycja Region CEE Agora 192 195,5 68,0 36,6 6,8 6,6 6,3 Media Cyfrowy Polsat 3 832 14,6 13,0 12,0 7,3 7,3 7,2 Telekomunikacja, media Central European Media Enterprises 499 8,2 19,4 15,9 10,7 10,2 9,4 TV MEDIANA region CEE 14,6 19,4 15,9 7,3 7,3 7,2 Kraje rozwijające sie Yandex 8 699 37,6 26,7 19,9 20,3 16,0 12,4 Reklama online Mail.ru 5 934 33,8 26,3 21,4 20,4 16,5 13,8 Reklama online, media społecznościowe SHANGHAI ORIEN-A 7 052 18,0 16,4-10,1 9,1 - Reklama online, e-commerce SINA CORP 6 958 42,2 30,8 23,2 15,4 10,1 6,6 Reklama online PCHOME ONLINE IN 556 28,2 24,8-12,7 10,6 - Reklama online Phoenix New Media 354 31,7 22,6 30,0 17,3 Reklama online, TV Mono Technology 342 70,0 34,7 27,8 12,4 10,0 9,1 Reklama online, TV MEDIA CHINESE 169 10,9 13,4 13,4 4,1 5,2 5,1 Media, reklama, podróże e-commerce MEDIANA kraje rozwijające się 33,8 26,5 22,0 12,7 10,4 10,7 Kraje rozwinięte: Alphabet (Google) 535 750 24,0 20,3 16,8 12,9 10,8 9,2 Reklama online Facebook 417 076 29,5 25,2 20,1 18,9 14,9 12,0 Reklama online, media społecznościowe Netflix 66 739 117,7 76,6 52,3 77,8 46,4 30,8 Telewizja online WPP 19 617 11,2 10,6 9,9 8,6 8,3 7,9 Media, reklama Omnicom 13 975 14,3 13,4 12,4 8,8 8,4 8,0 Media, reklama Publicis Groupe 13 194 12,3 11,3 10,7 8,8 8,2 7,8 Reklama VIACOM INC-B 9 508 7,0 6,8 6,7 7,4 7,0 6,9 Media, reklama, programming dla mediów Dentsu 10 394 15,9 14,8 13,9 9,1 8,7 8,3 Reklama Scripps Networks Interactive 9 273 15,6 15,5 15,1 10,0 9,6 9,5 TV, reklama online, ecommerce Hakuhodo DY Holdings 4 224 20,2 19,0 17,6 8,6 7,8 7,4 Media, reklama Havas 3 911 20,5 19,1 17,7 11,3 10,8 10,3 Media, reklama CYBERAGENT INC 3 124 49,7 30,0 19,3 10,3 8,6 7,1 Reklama online, e-commerce COOKPAD 628 17,8 20,5 23,5 9,3 9,3 9,3 Reklama online FreakOut 373 44,6 25,4 17,1 59,9 33,5 18,1 Digital marketing MEDIANA kraje rozwinięte 19,0 19,0 16,9 9,6 9,0 8,8 Wirtualna Polska (DM PKO BP) 24,3 17,5 14,1 12,0 10,2 8,8 premia/dyskonto do regionu CEE 66% -10% -11% 64% 39% 21% premia/dyskonto do krajow rozwijająych się -28% -34% -36% -5% -2% -19% premia/dyskonto do krajow rozwinietych 28% -8% -17% 25% 13% 0% - wskaźnik powyżej Wirtualna Polska - wskaźnik poniżej Wirtualna Polska Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 8
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2021P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej zakładamy wzrost na poziomie 2%, związany ze wzrostem rynku reklamy i e-commerce. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,2x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki i ryzyko. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto, a także zdyskontowaną wartość zobowiązań z tytułu opcji put na udziały niedające kontroli oraz z tytułu nabycia przedsięwzięć. Dodajemy również wartość jednostek stowarzyszonych (esky). Model DCF mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< EBIT 80,2 103,2 124,6 137,3 149,8 153,3 Stopa podatkowa 15% 15% 15% 15% 19% 19% NOPLAT 68,2 87,7 105,9 116,7 121,3 124,1 CAPEX -47,0-40,8-41,5-43,0-43,0-47,0 Amortyzacja 50,2 48,1 46,1 46,2 46,6 47,0 Zmiany w kapitale obrotowym -2,8-4,3-4,2-3,1-3,1-0,9 FCF 68,6 90,8 106,3 116,9 121,8 123,2 WACC 8,8% 8,8% 8,9% 8,8% 8,9% 8,4% Współczynnik dyskonta 0,92 0,84 0,78 0,71 DFCF 0,0 83,5 89,7 90,6 86,70 Wzrost w fazie II 2,0% Suma DFCF - Faza I 350,5 Suma DFCF - Faza II 1 371,9 Wartość Firmy (EV) 1 722,4 Dług netto 158,5 Zobowiązania z tytułu nabycia przedsięwzięć 137,0 Jednostki stowarzyszone 15,6 Wartość godziwa 1 442,6 Skorygowana iczba akcji (mln szt.) 29,3 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 49,17 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 52,5 Cena bieżąca 44,0 Oczekiwana stopa zwrotu 19,3% Źródło: prognozy DM PKO BP 9
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Koszt długu 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,4% Waga kapitału własnego 87,8% 87,5% 89,8% 87,9% 90,6% 80,0% Waga długu 12,2% 12,5% 10,2% 12,1% 9,4% 20,0% WACC 8,8% 8,8% 8,9% 8,8% 8,9% 8,4% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 52,47 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 7,4% 52,5 56,7 61,7 67,8 75,2 7,9% 48,9 52,5 56,7 61,7 67,8 WACC 8,4% 45,7 48,9 52,5 56,7 61,7 8,9% 43,0 45,7 48,9 52,5 56,7 9,4% 40,6 43,0 45,7 48,9 52,5 Źródło: DM PKO BP 10
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 40 38 201 326 415 464 509 556 595 EBITDA 12 5 45 94 123 130 151 171 184 Skorygowana EBITDA 12 10 78 108 132 135 151 171 184 Zysk z działalności operacyjnej 9 2 24 64 81 80 103 125 137 Saldo działalności finansowej 0 0-17 -49-65 -15-12 -12-7 Zysk przed opodatkowaniem 10 2 7 15 15 66 91 113 131 Podatek dochodowy -2 0-3 -10 38-12 -17-21 -25 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 1 0 1 1 1 1 Zysk (strata) netto 7 2 4 4 54 53 74 91 106 Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 64 66 485 638 730 741 729 719 710 Wartości niematerialne i prawne 5 15 435 585 640 631 622 614 607 Rzeczowe aktywa trwałe 4 4 49 52 58 67 69 72 75 Pozstałe aktywa długoterminowe 55 47 1 2 32 43 39 33 27 Aktywa Obrotowe 11 19 85 112 122 108 118 128 136 Zapasy 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Należności 10 8 54 63 77 85 92 100 106 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 7 0 0 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 1 4 31 49 45 23 25 28 30 Aktywa razem 75 85 570 750 852 849 847 847 845 Kapitał Własny 68 73 246 358 409 430 472 513 555 Kapitały mniejszości 0 3 12 16 16 16 16 16 16 Zobowiązania 7 12 324 392 443 419 374 334 291 Zobowiązania długoterminowe 0 1 247 293 330 297 248 214 160 Kredyty i pożyczki 0 0 201 193 175 139 144 113 138 Zobowiązania handlowe i pozostałe 0 1 47 101 156 159 104 100 22 Zobowiązania krótkoterminowe 7 11 77 99 113 122 126 120 131 Kredyty i pożyczki 6 10 28 30 35 40 43 46 49 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 1 29 30 39 39 39 39 39 Pasywa razem 75 85 570 750 852 849 847 847 845 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 9 12 38 88 114 115 133 150 161 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -11-9 -408-161 -93-63 -97-47 -120 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -5 0 397 91-25 -74-34 -101-39 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE - 2,3% 2,4% 1,4% 14,0% 12,7% 16,4% 18,6% 19,8% Dług netto -1,0-3,3 189,3 182,1 168,6 158,5 162,7 120,6 151,0 Źródło: prognozy DM PKO BP 11
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej (022) 521 79 19 (022) 521 52 46 (022) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl 12
min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 28 (41%) Trzymaj 28 (41%) Sprzedaj 13 (19%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Wirtualna Polska 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej 0,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : WPH. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia 13
Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka chińskich murów. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania. Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego, należy przyjąć, że jest to cena z poprzedniego dnia notowań, z godziny 17:57. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego Dziennik. 14