Efektywność źródłem bogactwa inwestorów Tomasz Słoński Piechowice, 24.01.2012 r.
Plan wystąpienia Teoretyczne podstawy pomiaru efektywności rynku kapitałowego Metodologia badań nad efektywnością rynku dla informacji o zmianie wielkości wypłacanej dywidendy Opis próby Wyniki badań nad reakcją inwestorów na upublicznienie informacji o zwiększeniu dywidendy.
Hipoteza efektywności rynku może zostać przyjęta pod warunkiem Cena akcji Efektywna reakcja na informację założenia: Nadmierna reakcja i jej rewizja Powolna reakcja Dzień upublicznienia informacji Czas - niezależnychodchyleń od racjonalnej reakcji w obrębie grupy inwestorów -większego wpływu działań arbitrażowych dużych (racjonalnych!) inwestorów od wpływu działań spekulacyjnych małych inwestorów
Średnia efektywności rynku Średnia efektywność rynku zakłada, że cena akcji odzwierciedla wszystkie publicznie dostępne informacje. Nie można uzyskać zwyżkowej stopy zwrotu (większej od oczekiwanej przez przeciętnego inwestora), ponieważ każda strategia inwestycyjna wykorzystująca publicznie dostępne informacje jest natychmiast wdrażana.
Średnia efektywność rynku a ogłoszenie wypłaty dywidendy 1. Szybkość uwzględnienia nowej informacji w cenie akcji, pozwala na testowanie efektywności rynku 2. Interpretacja informacji o wypłacie dywidendy pozwala na określenie preferencji inwestorów i weryfikację hipotez dotyczących optymalnej polityki dywidendy.
Średnia efektywność rynku a ogłoszenie wypłaty dywidendy 1. Szybkość uwzględnienia nowej informacji w cenie akcji, pozwala na testowanie efektywności rynku 2. Interpretacja informacji o wypłacie dywidendy pozwala na określenie preferencji inwestorów i weryfikację hipotez dotyczących optymalnej polityki dywidendy.
Dywidenda jako sygnał przyszłej zyskowności, ew. wzrostu kursu akcji Nissim D., Ziv. A., Dividend Changes and Future Profitability, Journal of Finance, December 2001 LitzenbergerR., RamaswamyK., The Effect of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices: Theory and Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, June 1979 NaranjoA., NimalendranM., RyngaertM., Stock Returns, Dividends Yields and Taxes, Journal of Finance, December 1998
Dywidenda analiza zdarzeń P. Asquith, D. Mullins, The impact of Initiating Dividend Payments on Shareholder Wealth, Journal of Business, January 1983 r. R. Michaely, R.H. Thalerand K. Womack, Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Over-reactions or Drift, Journal of Finance 50, 1995 S. H. Szewczyk, George P. Tsetsekos, Z. Z. Zantout, Do Dividends Omissions Signal Future Earnings Or Past Earnings, Journal of Investing (Spring 1997)
Badania wstępne reakcja inwestorów na zmianę w dywidendy w porównaniu z rokiem poprzednim Statystycznie istotne okazują się jedynie pozytywne zwyżkowe zwroty w dniu ogłoszenia podwyższenia poziomu dywidendy dla średnich (0,79%) i dużych spółek (0,60%); kryteria odpowiednio stopa dywidendy i wskaźnik wypłaty dywidendy. Dla spółek małych (mimo relatywnie większych absolutnych wartości zwyżkowych stóp zwrotu przy obniżeniu i zachowaniu dywidendy na stałym poziomie) efekty są nieistotne ze względu na mniejszą liczbę obserwacji w próbie.
Hipoteza badawcza Analiza reakcji inwestorów na zmianę wielkości wypłacanej dywidendy pozwala na osiągnięcie zwyżkowej stopy zwrotu w dniu 0 lub dniu -1. Relatywnie krótki okres pomiędzy ogłoszeniem projektu uchwał a uchwałą WZA pozwoli na lepszą analizę preferencji inwestorów. Wykorzystanie okresów rocznych nie uwzględnia zmiany oczekiwań wywołanych zdarzeniami w trakcie roku.
Hipoteza badawcza 2 Wpływ reakcji inwestorów na ogłoszenie o zmianie dywidendy zależy od wielkości uchwalonej zmiany wielkości dywidendy
Metodologia badawcza definicja zwyżkowych stóp zwrotu, AR Stopa zwyżkowa w porównaniu ze stopą wynikającą z modelu rynkowego ˆ i, t i, t AR= R i R. Rˆ i = α + β R, t i i m, t. Stopa zwrotu realizowana przez spółkę Stopa zwrotu oczekiwana przez przeciętnego inwestora
Statystyka testowa dla testu parametrycznego t stat = AR ˆ σ t ARt. Gdzie: ˆ σ ARt = 1 99 t 5 = t t 104 ( ) ARt AR 2 AR = t 5 1 100 = t t 104 ARt.
Test nieparametryczny metoda bootstrap Etap 1. Etap pierwszy to ustalenie parametrów modelu oraz ich normalizacja Etap 2. Wykorzystanie metody bootstrapdo stworzenia rozkładu empirycznego parametrów Z
Opis próby Do analizy włączono wszystkie wypłaty dywidend polskich spółek notowanych na GPW w latach 2006 2010. Próbę tworzą spółki, których właściciele uchwalili zmianę wielkości deklarowanej dywidendy na WZA. Z populacji 255 zdarzeń wyodrębniono 21 spółek wypłacających dywidendę większą od deklarowanej
Wyniki analiz dla całej próby 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% p-value= 0,1% AR CAR 1.00% 0.00% -1.00% -5-4 -3-2 -1 0 1 2 3 4 5
Wyniki analiz dla próby ograniczonej do wzrostu dywidendy powyżej mediany (45,8%) 4% 3% P-value= 0,3% 2% 1% AR CAR 0% -1% -5-4 -3-2 -1 0 1 2 3 4 5-2%
Wyniki obliczeń dla informacji o braku zmian wypłacanej dywidendy 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% p-value= 4,4% -5-4 -3-2 -1 0 1 2 3 4 5 AR p-value =3,4% CAR
Wnioski GPW w Warszawie w dostosowuje cenę akcji na wieść o zmianie wielkości wypłacanej dywidendy w dniu jej ogłoszenia. Zwiększenie wypłaty dywidendy jest odbierane jako pozytywny sygnał przez inwestorów (aczkolwiek niejednoznaczny) Silny sygnał dla dywidendy zwiększonej o więcej niż medianę (45%) pozwala na osiągnięcie zwyżkowych stóp zwrotu większych od poziomu kosztów transakcyjnych.
Możliwe błędy w analizie zdarzeń na rynku akcji Specyfika badanego okresu Możliwość dokonania arbitrażu Brak uzasadnienia ekonomicznego dla arbitrażu Niewłaściwe wagi w portfelu Wykorzystanie wyłącznie spółek obecnie notowanych Analiza różnic, a nie procentowych zmian pomiędzy zrealizowaną a przeciętną stopą zwrotu