WPH Bloomberg: WPL PW Equity, Reuters: WPPL.WA. Trzymaj, 60,00 PLN Obniżona z: Kupuj

WPH Bloomberg: WPL PW Equity, Reuters: WPPL.WA Trzymaj, 60,00 PLN Obniżona z: Kupuj Droga strona (medalu) Wirtualna Polska dzięki ekspozycji na dynamicznie rosnący rynek reklamy online i e- commerce, zwiększa swoje przychody, EBITDA i FCF. W związku ze startem kanału TV pod koniec 2016 r. i materializacją się ryzyk, wyniki w 2017 r. będą pod presją kosztów tego segmentu. Spodziewamy się jednak kontynuacji silnego wzrostu biznesu reklamowego i e-commerce, a także pierwszej dywidendy wypłaconej za 2016 r. Uważamy jednak, że dynamiczny wzrost jest już w cenach. Obniżamy naszą rekomendację do Trzymaj. Ekspozycja na dynamicznie rosnącą reklamę internetową i e-commerce Zgodnie z trendami globalnymi, spodziewamy się kontynuacji dynamicznego wzrostu rynku reklamy internetowej i e-commerce, co będzie miało pozytywny wpływ na przychody spółki. Oczekujemy, że porównywalne przychody gotówkowe (bez TV) wzrosną o ok. 12,6% w 2017 r. i 11,3% w 2018 r. Dźwignia operacyjna oraz rosnący, mniej marżowy e-commerce W segmencie reklamy online spółka posiada relatywnie stabilną bazę kosztową i korzysta z wysokiej dźwigni operacyjnej. Z kolei działalność e-commerce posiada niższą marżę EBITDA i większe koszty bezpośrednie. Dynamiczny rozwój e-commerce będzie miał negatywny wpływ na marżę EBITDA, jednak wciąż spodziewamy się jej lekkiego wzrostu w okresie naszej prognozy. Rozwój przez akwizycję Grupa zamierza kontynuować swoją strategię przejęć małych podmiotów z rynku e- commerce (głównie market places, działające w modelu efektywnościowym). Wyniki w 2017 r. pod presją TV W grudniu 2016 r. WP rozpoczęła nadawanie swojego kanału TV. Spodziewamy się, że koszty związane z rozwojem tego segmentu obciążą wyniki w 2017 r. bardziej niż poprzednio zakładaliśmy, głównie w związku z niższym od spodziewanego zasięgiem technicznym i niska oglądalnością, co powoduje bardzo ograniczone możliwości generowania przychodów. Spodziewamy się, że osiągnięcie rentowności TV odbędzie się najwcześniej w 2019 r. 30 marca 2017 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 55,80 Upside 8% Liczba akcji (mn) 28,68 Kapitalizacja (mln PLN) 1 600,15 Free float 61% Free float (mln PLN) 970,81 Free float (mln USD) 246,92 EV (mln PLN) 1 880,27 Dług netto (mln PLN) 143,16 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2,3% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Jacek Świderski 13,11 Krzysztof Sierota 13,11 Michał Brański 13,11 - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 06-10-16 66,00 Kupuj 01-04-16 55,10 Kurs akcji 60 55 50 45 40 Polityka dywidendowa Grupa zamierza wypłacać dywidendę w wysokości minimum 1 PLN na akcję, do 70% zysku netto. Spodziewamy się, że spółka wypłaci dywidendę za 2016 r. w wysokości 1,3 PLN na akcję (stopa dywidendy w wysokości 2,3%). mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody 326 415 471 531 583 EBITDA 94 123 135 164 191 Skorygowana EBITDA 108 132 140 167 194 EBIT 64 81 91 120 145 Zysk netto 4 63 61 87 108 P/E 248,2 21,4 26,2 18,5 14,8 P/BV 3,1 3,4 3,8 3,4 3,1 EV/EBITDA 14,8 14,9 13,9 11,1 9,3 EPS 0,15 2,21 2,13 3,02 3,76 DPS 0,00 1,30 1,26 2,09 2,60 FCF - - 71 100 122 CAPEX 32 37 47 41 42 P - Prognozy DM PKO BP 30 03-16 05-16 07-16 09-16 11-16 01-17 Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. 35 Analityk Adres: WPH WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,1% -1,2% 3 miesiące 13,8% 3,3% 6 miesięcy 28,0% 2,4% 12 miesięcy 13,3% 35,4% Min 52 tyg. PLN 41,20 Max 52 tyg. PLN 59,50 Średni dzienny obrót mln PLN 0,14 Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

Szybki wzrost, ale z czwartej (na rynku) strony jest już w cenie Spodziewamy się kontynuacji dynamicznego wzrostu przychodów spółki, które będą napędzane szybkim wzrostem rynku reklamy internetowej oraz e-commerce. Zakładamy również poprawę marży EBITDA na przychodach gotówkowych (bez segmentu TV) z 36% w 2016 r. do 37% w 2018 r., co z jednej strony będzie wspierane dźwignią operacyjną w segmencie reklamy, a z drugiej spowalniane niższą marżą w szybko rosnącym e-commerce. Wyniki 2017 r. będą obciążone kosztami rozwoju segmentu TV, który w naszej opinii nie zrealizuje celu przychodowego w tym roku (zakładamy negatywną kontrybucję na EBITDA na poziomie ok. 12 mln PLN). Zdecydowaliśmy się na obniżenie prognoz na EBITDA w najbliższych latach, głównie w związku z dynamicznym rozwojem e-commerce, który charakteryzuje się wyższym udziałem kosztów bezpośrednich. Jednocześnie zakładamy szybszy wzrost rynku reklamy online i e-commerce, co będzie napędzane sprzyjającym otoczeniem makroekonomicznym. Uważamy jednak, że zakładany solidny wzrost wyników w najbliższych latach jest już w cenach, dlatego obniżamy naszą rekomendację do Trzymaj. Ekspozycja na rosnący rynek reklamy online i e-commerce Wirtualna Polska posiada obecnie 3 obszary generujące przychody: Przychody z reklam zamieszczanych na portalach internetowych o tematyce informacyjnej (Wirtualna Polska, o2), biznesowej (Money.pl), sportowej (WP SportoweFakty), rozrywkowej (tj. Pudelek, Teleshow), społecznościowej, zdrowotnej itp. Przychody z reklamy opartej na modelu efektywnościowym poprzez generowanie leadów dla sklepów internetowych w zakresie mody, wystroju wnętrz, turystyki zorganizowanej oraz usług finansowych. Przychody te są ściśle związane z rynkiem e-commerce. Reklama ta rozliczana jest za przejścia do strony, wypełnienie formularza, rejestracje, zakup towarów lub usług itp. Wirtualna Polska: ekspozycja na e-commerce (reklama w modelu efektywnościowym) Sektor Spółki Moda; Dom i wnętrza Domodi, Allani, Homebook Turystyka Enovatis (wakacje.pl), Nocowanie.pl Finanse TotalMoney, Money Przychody z reklamy telewizyjnej, jednak w związku z rozpoczęciem działalności w grudniu 2016 r., nie są one jeszcze znaczące. 2

W 2016 r. udział przychodów z reklam online wynosił prawie 60%, podczas gdy udział reklamy w modelu efektywnościowym wynosił ponad 40%, w tym według naszych szacunków przychody z bezpośrednią ekspozycją na e-commerce stanowiły ok. 33%. Wzrost przychodów z segmentu e-commerce będzie wspierany przez dynamiczny wzrost rynku e- handlu. Segment ten charakteryzuje się jednak wyższymi kosztami bezpośrednimi, dlatego jego marżowość oraz dźwignia operacyjna jest niższa w porównaniu do przychodów ze standardowej reklamy online. TOP 10 wydawców online (właścicieli witryn i programów internetowych) w Polsce wszystkie urządzenia luty 2017 Właściciel witryny i programów internetowych Realni użytkownicy (mln) Zasięg wsród internautów 1 Grupa Google 26,3 95,9% 2 facebook.com 22,7 82,5% 3 Grupa Onet - RASP 21,1 76,9% 4 Grupa Wirtualna Polska 20,9 76,0% 5 youtube.com 19,8 72,1% 6 Grupa Interia 18,5 67,3% 7 Grupa Gazeta.pl 16,6 60,5% 8 Grupa OLX 15,6 56,9% 9 Grupa Allegro 15,6 56,9% 10 wikipedia.org 15,1 55,0% Źródło: Gemius/PBI 3

sty-07 cze-07 lis-07 kwi-08 wrz-08 lut-09 lip-09 gru-09 maj-10 paź-10 mar-11 sie-11 sty-12 cze-12 lis-12 kwi-13 wrz-13 lut-14 lip-14 gru-14 maj-15 paź-15 mar-16 sie-16 sty-17 Media i rozrywka Sprzyjający rynek i otoczenie makroekonomiczne Silne wydatki konsumenckie w Polsce będą sprzyjać zarówno rynkowi reklamy jak i e-commerce Obecnie w Polsce widoczne jest bardzo sprzyjające otoczenie makroekonomiczne. Wzrost PKB, zwiększenie wydatków socjalnych, a także znaczący wzrost wynagrodzeń, przyczyniają się do silnych wydatków konsumenckich. Spodziewamy się kontynuacji wzrostu sprzedaży detalicznej i ufności konsumentów, co pozytywnie przełoży się na rynek reklamy oraz e-commerce. 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 Dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce w cenach stałych r/r Źródło: GUS 15 10 5 0-5 -10-15 Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu oraz indeks ufności konsumentów 20% 10% 0% -10% -20% -30% -20-40% Źródło: GUS, TNS Consumer Index Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu (lewa oś) Indeks ufności konsumentów (prawa oś) Z jednej strony silnie rosnący rynek reklamy internetowej W danych Starlinka, w 2016 r. rynek reklamy internetowej wzrósł o prawie 10% r/r i stanowił ponad 28% całego rynku reklamy. Spodziewamy się kontynuacji silnego wzrostu rynku reklamy online, głównie kosztem dzienników i magazynów. Zakładamy, że cały polski rynek reklamy będzie rósł w tempie ok. 2% rocznie, a rynek reklamy internetowej w tempie ok. 7-8% r/r. 4

Zmiana r/r wartości rynku reklamy w Polsce 5% 4.5% 4% 3% 2% 1% 3.3% 3.0% 0% -1% 2012 2013 2014 2015 2016-2% -2.1% -3% -4% Źródło: Starcom Poland -3.2% 3 2 1 0 Wartość rynku reklamy internetowej (mld PLN) Wartość rynku reklamy internetowej (mld PLN) Udział reklamy internetowej w rynku reklamy 2.4 2.2 1.7 1.8 1.5 26.6% 28.3% 21.4% 22.0% 18.6% 2012 2013 2014 2015* 2016 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Źódło: Starcom Poland * w 2015 r. zmieniono metodologię liczenia rynku reklamy online 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Struktura polskiego rynku reklamy 1.6% 1.5% 1.4% 6.2% 4.9% 4.3% 3.5% 1.5% 2.9% 1.6% 8.1% 6.4% 6.0% 4.9% 4.4% 7.3% 6.0% 5.9% 6.0% 6.1% 7.7% 8.0% 8.1% 8.0% 8.1% 18.6% 21.4% 22.0% 26.6% 28.3% 51.6% 50.5% 52.2% 49.7% 48.8% 2012 2013 2014 2015* 2016 Telewizja Internet Radio Outdoor Magazyny Dzienniki Reklama kinowa Źródło: Starcom Poland 5

W całym rynku reklamy do sektorów mających największy udział w wydatkach na reklamę można zaliczyć Handel, Farmaceutyki, Żywność, Telekomunikację i Finanse. Inna struktura charakteryzuje z kolei rynek reklamy online, gdzie największymi reklamodawcami są: Morotyzacja, Handel i Finanse. Wartość sektorów reklamowych w Polsce (mln PLN) Handel Produkty farmaceutyczne, leki Żywność Telekomunikacja Finanse Motoryzacja Higiena i pielęgnacja Pozostałe Napoje i alkohole Media Czas wolny Podróże i turystyka, hotele i restauracje Odzież i dodatki Sprzęty domowe, meble i dekoracje Produkty do użytku domowego Komputery i Audio Video 476 401 345 312 241 199 187 139 111 563 602 690 784 916 998 1,311 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 Źródło: Starcom Poland Wydatki na reklamę online w Polsce według branż Odzież i dodatki; 3% Edukacja; 1% Sprżety domowe; 3% Napoje i alkohole; 3% Komputery i AV; 3% Chemia gospodarcza; 1% Motoryzacja; 13% Podróże i turystyka; 4% Usługi dla biznesu; 4% Handel; 13% Higiena i pielęgnacja; 4% Farmaceutyki, leki; 5% Finanse; 9% Nieruchomości; 6% Żywność; 6% Telekomunikacja; 7% Media, Książki, CD, DVD; 7% Czas wolny; 8% Źródło: IAB/PwC AdEx 6

Rynek reklamy w Polsce stabilnie się rozwija, wraz ze wzrostem PKB i wydatków konsumpcyjnych. Jest on jednak bardzo wrażliwy na ryzyka makroekonomiczne, a także niestabilność regulacyjną. Po stronie czynników makroekonomicznych największym zagrożeniem jest potencjalne spowolnienie gospodarcze i spadek wydatków konsumenckich, co w efekcie mogłoby przełożyć się na zmniejszenie budżetów reklamowych. Z kolei wśród ryzyk regulacyjnych można wymienić niepewność co do regulacji w zakresie reklamy farmaceutyków i suplementów diety potencjalne zaostrzenie regulacji przełożyłoby się negatywnie na cały rynek reklamy, jednak w mniejszym zakresie na rynek reklamy online, ponieważ kategoria ta nie jest znacząca w tym segmencie. Dodatkowym zagrożeniem dla rozwoju rynku reklamy online jest są programy blokujące wyświetlanie reklam (według MEC Wavemaker ok. 36% użytkowników Internetu w Polsce używa adblocków), które powodują niższą efektywność reklam. Podmioty działające w Internecie w ostatnich latach próbują z tym walczyć poprzez zwiększenie świadomości Internautów, a także poprzez blokowanie treści użytkownikom adblocków. z drugiej dynamicznie rozwijający się e-commerce Wraz z rozwojem Internetu, wzrasta również udział handlu w Internecie w sprzedaży detalicznej ogółem. Oczekujemy kontynuacji tego trendu (widocznego również w krajach zachodnich) i dwucyfrowego wzrostu rynku e-commerce w kolejnych latach. 40 35 30 25 20 15 10 5 0 18 2.8% 21 3.1% 24 3.5% 2011 2012 2013 2014 2015 2016P Źródło: PMR, GUS, DM PKO BP Rynek e-commerce w Polsce 28 3.9% 32 4.4% 38 4.9% wartość rynku e-commerce (mld PLN) udział e-commerce w sprzedaży detalicznej 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Rozwój e-commerce będzie wspierany przez wzrost PKB oraz wzrost sprzedaży detalicznej, a także zmianę nawyków konsumentów i upowszechnienie się zakupów online. Zakładamy ok. 2% wzrost sprzedaży detalicznej oraz wzrost udziału e-handlu w sprzedaży detalicznej ogółem. 7

Zagrożeniem dla rozwoju e-handlu z kolei może być otoczenie regulacyjne. Obecnie rząd pracuje nad potencjalnym wprowadzeniem zakazu handlu w niedzielę, w tym rozpatruje również zakaz handlu w tym dniu w Internecie. Uważamy jednakże, że zakazanie e-handlu w niedzielę byłoby bardzo trudne do wprowadzenia i oceniamy prawdopodobieństwo tego za niewielkie. 8

EBITDA pod presją TV w 2017 r. Pomimo zakładanego znaczącego wzrostu przychodów w 2017 r., EBITDA w tym roku będzie pod presją kosztów związanych z segmentem TV: zakładamy, że strata na poziomie EBITDA w 2017 r. wyniesie 12 mln PLN (vs. 6 mln PLN zakładanych poprzednio). Korygując jednak wyniki o segment telewizyjny, spodziewamy się w 2017 r. wzrostu przychodów o prawie 12% (głównie w związku z dynamicznym wzrostem e-commerce) przy stabilnej marży EBITDA. Zakładamy przekroczenie poziomu rentowności segmentu TV w 2019 r. (w porównaniu do 2018 r. poprzednio). 700 600 500 400 300 200 100 0 36 10 Źródło: DM PKO BP Wirtualna Polska: Gotówkowe przychody i skorygowana EBITDA 173 78 286 108 377 433 132 140 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P niebarterowe przychody 493 167 545 194 Skoryg. EBITDA 591 211 50% Wirtualna Polska: skorygowana marża EBITDA na przychodach gotówkowych (bez TV) 45% 40% 35% 36% 36% 36% 37% 37% 30% 25% 20% 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: DM PKO BP 9

FCF (CFO - capex - odsetki) i stopa FCF 140 120 100 94 116 132 14% 12% 10% 80 60 40 42 67 63 5.7% 7.0% 8.0% 8% 6% 4% 20 2.6% 4.1% 3.9% 2% 0 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 0% FCF (CFO - capex - odsetki) [mln PLN] Stopa FCF Źródło: DM PKO BP Nakłady inwestycyjne Główne nakłady inwestycyjne związane są z : Inwestycjami w serwery, maszyny i urządzenia Nakładami na rozwój telewizji (studio telewizyjne, aktywa programowe itp.) Kapitalizowaniem kosztów wynagrodzeń w ramach projektów rozwojowych (w 2016 r. skapitalizowane koszty wynagrodzeń wyniosły 14,8 mln PLN, a w 2015 r. 7,3 mln PLN). W najbliższych latach spodziewamy się wzrostu nakładów inwestycyjnych w związku z rozwojem segmentu telewizyjnego. 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 32 37 47 41 42 2015 2016 2017P 2018P 2019P Źródło: PKO BP Securities CAPEX (mln PLN) 10

Wirtualna Polska: Dług netto / EBITDA 2.5x 2.0x 1.9x 1.5x 1.4x 1.0x 1.1x 0.9x 0.5x 0.5x 0.6x 0.0x 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: Wirtualna Polska, DM PKO BP Polityka dywidendowa W grudniu 2016 r. spółka przyjęła nową politykę dywidendową zgodnie z którą zarząd będzie rekomendował wypłatę dywidendy w wysokości od 1 PLN na akcję do 70% zysku netto. Spodziewamy się, że dywidenda za 2016 r. wyniesie 1,3 PLN na akcję (stopa dywidendy ok. 2,3%) i wzrośnie do 2,6 PLN za 2019 r. 5 Wirtualna Polska: Dywidenda na akcję (PLN) z zysku za poprzedni rok i % zysku netto 100% 4 70% 70% 80% 3 60% 60% 60% 2 2.1 2.6 40% 1 1.3 1.3 20% 0 2016F 2017F 2018F 2019F Dywidenda na akcję (OL) % zysku netto z poprzedniego roku (OP) 0% Źródło: DM PKO BP 11

Segment TV Wirtualna Polska uruchomiła swój kanał TV w grudniu 2016 r. w ramach w ramach ósmego multipleksu naziemnej telewizji cyfrowej DVB-T. W związku z niższym od pierwotnie zakładanego zasięgiem technicznym, opóźnieniem uruchomienia nowych kanałów Telewizji Publicznej w MUX- 8, a także niskimi wynikami oglądalności, zdecydowaliśmy się na obniżenie przychodów z TV w 2017 r. oraz przesunięcie momentu osiągnięcia rentowności na 2019 r. z 2018 r. Zakładamy, że negatywny wpływ segmentu TV obciąży EBITDA grupy i wyniesie -12 mln PLN. Jednocześnie na tym etapie nie zakładamy znaczącego wpływu tego segmentu na wycenę. Oczekujemy, że WP będzie rozwijać segment TV w 2017 r. poprzez lepsze dopasowanie kontentu do grupy odbiorców, a także przez zwiększenie świadomości wśród konsumentów (akcje promocyjne). Zakładamy, że w przypadku kontynuacji problemów z osiągnięciem rentowności tego segmentu, spółka rozważy wyjście/sprzedaż aktywów. 0.25% Udział w oglądalności kanału WP TV w porównaniu do innych kanałów TV startujących pod koniec 2016 0.23% 0.15% 0.18% 0.16% 0.15% 0.13% 0.16% 0.20% 0.08% 0.07% 0.06% 0.09% 0.00% WP TV Zoom TV Nowa TV Metro TV Źródło: Cyfrowy Polsat gru-16 sty-17 lut-17 12

Opcje na zakup udziałów mniejszościowych Wirtualna Polska posiada opcje na wykup udziałów mniejszościowych ze spółki Domodi i Nocowanie. Domodi: WP ma prawo po 2017 r. odkupić 24,5% udziałów po cenie ustalonej w oparciu o wyniki finansowe za rok 2017, a po zakończeniu 2019 r. kolejne 24,5% udziałów po cenie ustalonej w oparciu o wyniki za 2019 r. Wartość zdyskontowanej opcji put na koniec grudnia 2016 r. wynosiła 114 mln PLN. Wartość tę uwzględniamy w naszych prognozach przepływów i wycenie. Nocowanie: WP ma prawo po 2018 r. i 2019 r. do odkupienia po 12,5% udziałów. Wartość zdyskontowanej opcji put na koniec grudnia 2016 r. wynosiła 11,9 mln PLN. Wartość tę uwzględniamy w naszych prognozach przepływów i wycenie. Zdyskontowana wartość opcji put (grudzień 2016) Spółka Udział kontrolujący WP Zdyskontowana wartość (mln PLN) Domodi 51% 114,0 Nocowanie 75% 11,9 Źródło: Wirtualna Polska 13

Analiza porównawcza Wirtualna Polska notuje się z premią ma wskaźnikach P/E i EV/EBITDA w stosunku do spółek porównywalnych z sektora medialnego. W naszej opinii, premia ta jest uzasadniona ekspozycją na bardzo szybko rosnący rynek e-commerce. Spółki medialne: wskaźniki Kap. P/E EV/EBITDA Spółka mln EUR 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Ekspozycja Region CEE Agora 167 155,2 61,6 74,5 6,3 6,3 5,9 Media Cyfrowy Polsat 3 579 13,8 11,9 10,6 7,4 7,3 7,2 Telekomunikacja, media Central European Media Enterprises 398 36,3 18,0 12,9 10,0 9,2 8,3 TV MEDIANA region CEE 36,3 18,0 12,9 7,4 7,3 7,2 Kraje rozwijające sie Yandex 6 604 25,9 20,2 15,7 13,5 10,8 8,8 Reklama online Mail.ru 4 387 21,0 17,2 14,4 13,2 11,4 9,7 Reklama online, media społecznościowe SHANGHAI ORIEN-A 8 069 19,2 17,6-14,0 12,6 - Reklama online, e-commerce SINA CORP 4 692 32,4 19,4 14,6 10,8 7,0 4,9 Reklama online PCHOME ONLINE IN 792 28,7 23,0-14,6 11,5 - Reklama online Phoenix New Media 234 29,1 21,6 17,5 15,5 11,1 8,3 Reklama online, TV Mono Technology 311 45,8 27,6 17,7 11,0 8,7 7,6 Reklama online, TV MEDIA CHINESE 226 13,2 12,1 11,2 5,7 5,4 5,3 Media, reklama, podróże e-commerce MEDIANA kraje rozwijające się 27,3 19,8 15,2 13,4 11,0 8,0 Kraje rozwinięte: Alphabet (Google) 527 562 20,2 17,1 15,0 11,2 9,6 8,4 Reklama online Facebook 373 547 25,9 20,8 16,9 16,0 12,5 10,0 Reklama online, media społecznościowe Netflix 57 116 100,3 60,4 40,4 59,6 37,2 25,6 Telewizja online Yahoo 40 882 67,5 67,9 63,3 41,4 42,6 38,2 Reklama online WPP 25 338 13,6 12,7 12,0 10,0 9,5 9,1 Media, reklama Omnicom 18 190 16,6 15,4 14,3 9,4 9,1 8,6 Media, reklama Publicis Groupe 14 178 13,1 12,1 11,4 8,5 8,0 7,6 Reklama VIACOM INC-B 16 297 11,5 10,7 10,2 9,8 9,1 8,8 Media, reklama, programming dla mediów Dentsu 14 701 18,6 17,1 15,2 9,9 9,5 8,7 Reklama Scripps Networks Interactive 9 359 14,4 13,5 12,6 9,3 8,9 8,6 TV, reklama online, ecommerce Hakuhodo DY Holdings 4 412 18,8 18,0 17,1 8,1 7,8 7,5 Media, reklama Havas 3 500 16,7 15,8 14,9 9,0 8,6 8,3 Media, reklama CYBERAGENT INC 3 491 34,9 22,9 17,6 9,8 7,8 6,8 Reklama online, e-commerce COOKPAD 851 21,2 20,6 18,1 10,9 10,3 10,7 Reklama online FreakOut 348 44,9 27,5 14,8 49,6 23,1 13,7 Digital marketing MEDIANA kraje rozwinięte 18,8 17,1 15,0 9,9 9,5 8,7 Wirtualna Polska (DM PKO BP) 26,9 19,0 15,2 14,2 11,4 9,5 premia/dyskonto do regionu CEE -26% 5% 18% 92% 56% 33% premia/dyskonto do krajow rozwijająych się -1% -4% 0% 6% 3% 20% premia/dyskonto do krajow rozwinietych 43% 11% 2% 43% 19% 10% - wskaźnik powyżej Wirtualna Polska -wskaźnik poniżej Wirtualna Polska Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 14

Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2020P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej zakładamy wzrost na poziomie 3%, związany ze wzrostem rynku reklamy i e-commerce. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,4x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki i ryzyko. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto, a także zdyskontowaną wartość zobowiązań z tytułu opcji put na udziały niedające kontroli oraz z tytułu nabycia przedsięwzięć. Model DCF mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT 90,8 119,6 145,5 162,4 171,0 Stopa podatkowa 15% 15% 15% 15% 19% NOPLAT 77,2 101,7 123,7 138,0 138,5 CAPEX 47,0 40,8 41,5 43,0 43,0 Amortyzacja 44,5 44,9 45,0 45,3 43,0 Zmiany w kapitale obrotowym 3,7 5,9 5,2 3,9 1,5 FCF 71,0 99,9 122,0 136,5 137,0 WACC 8,7% 8,8% 9,2% 9,2% 9,4% Współczynnik dyskonta 0,92 0,85 0,77 0,71 DFCF 65,3 84,5 94,5 96,9 Wzrost w fazie II 3,0% Suma DFCF - Faza I 341,2 Suma DFCF - Faza II 1 510,5 Wartość Firmy (EV) 1 851,6 Dług netto 163,2 Zobowiązania z tytułu nabycia przedsięwzięć 132,0 Wartość godziwa 1 556,5 Liczba akcji (mln szt.) 29,3 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 53,1 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 60,0 Cena bieżąca 55,8 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 7,6% Źródło: prognozy DM PKO BP 15

WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,0% Waga kapitału własnego 72,2% 74,1% 81,3% 80,0% 85,0% Waga długu 27,8% 25,9% 18,7% 20,0% 15,0% WACC 8,7% 8,8% 9,2% 9,2% 9,4% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 60,02 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 8,4% 60,0 64,9 70,7 77,7 86,3 8,9% 55,8 60,0 64,9 70,7 77,7 WACC 9,4% 52,2 55,8 60,0 64,9 70,7 9,9% 49,0 52,2 55,8 60,0 64,9 10,4% 46,2 49,0 52,2 55,8 60,0 Źródło: DM PKO BP 16

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 40 38 201 326 415 471 531 583 629 EBITDA 12 5 45 94 123 135 164 191 208 Skorygowana EBITDA 12 10 78 108 132 140 167 194 211 Zysk z działalności operacyjnej 9 2 24 64 81 91 120 145 162 Saldo działalności finansowej 0 0-17 -49-65 -15-12 -11-5 Zysk przed opodatkowaniem 10 2 7 15 15 76 108 135 157 Podatek dochodowy -2 0-3 -10 48-14 -21-26 -30 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 1 0 1 1 1 1 Zysk (strata) netto 7 2 4 4 63 61 87 108 126 Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 64 66 485 638 730 727 717 706 695 Wartości niematerialne i prawne 5 15 435 585 640 632 626 620 614 Rzeczowe aktywa trwałe 4 4 49 52 58 68 71 73 76 Pozstałe aktywa długoterminowe 55 47 1 2 32 27 20 13 5 Aktywa Obrotowe 11 19 85 112 122 110 122 133 143 Zapasy 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Należności 10 8 54 63 77 86 96 104 112 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 7 0 0 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 1 4 31 49 20 23 25 27 29 Aktywa razem 75 85 570 750 852 837 839 839 838 Kapitał Własny 68 73 246 358 409 432 483 531 581 Kapitały mniejszości 0 3 12 16 16 16 16 16 16 Zobowiązania 7 12 324 392 443 405 356 309 257 Zobowiązania długoterminowe 0 1 247 293 330 286 234 194 133 Kredyty i pożyczki 0 0 201 193 175 127 129 93 111 Zobowiązania handlowe i pozostałe 0 1 47 101 156 159 104 100 22 Zobowiązania krótkoterminowe 7 11 77 99 113 119 123 115 124 Kredyty i pożyczki 6 10 28 30 35 40 44 47 50 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 1 29 30 39 39 39 39 39 Pasywa razem 75 85 570 750 852 837 839 839 838 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 9 12 38 88 114 120 142 165 180 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -11-9 -408-161 -93-47 -97-47 -120 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -5 0 397 91-25 -95-42 -116-58 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE - 2,3% 2,4% 1,4% 16,5% 14,5% 18,9% 21,3% 22,6% Dług netto -1,0-3,3 189,3 182,1 168,6 143,2 142,6 93,0 114,2 Źródło: prognozy DM PKO BP 17

KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 52 46 (022) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki 18

free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 24 (36%) Trzymaj 32 (48%) Sprzedaj 10 (15%) Rekomendacje zawieszone: JSW Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Wirtualna Polska 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : WPH. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej 19

dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 20