Wstęp Współczesne gospodarki światowe charakteryzują się dużą dynamiką zmian oraz złożonością procesów w nich zachodzących. Mnogość czynników wpływających na sytuację gospodarczą krajów powoduje, że kierunki jej przeobrażeń są często trudne do identyfikacji i prognozowania. Niepewność i różnorodność uwarunkowań zmian dotyczy wszystkich podmiotów funkcjonujących w gospodarce i sprawia, że ich kondycja ekonomiczna powinna być brana pod uwagę przy podejmowaniu wielu decyzji. Podmioty gospodarcze działają w określonym miejscu i w określonym otoczeniu, a zróżnicowanie warunków, w jakich funkcjonują, znajduje swoje odzwierciedlenie w różnego rodzaju ryzykach. Jednym z nich jest ryzyko sektorowe, należące do kategorii ryzyk systematycznych. Ryzyko sektorowe, określane także jako ryzyko branżowe, wynika z bieżącej lub prognozowanej sytuacji w branży, w której funkcjonuje przedsiębiorstwo [Głuchowski 2001; Gregoriou i in. 2010; Halikowska, Wilmowska 2012]. W niniejszej pracy ryzyko sektorowe zostało zdefiniowane jako niepewność w kwestii zmian sytuacji ekonomiczno-finansowej branż. Koncepcja ryzyka wpływa na wybór sposobu i narzędzi jego pomiaru. Zjawisko ryzyka na poziomie przedsiębiorstw jest przedmiotem wielu badań i zostało szczegółowo opisane w literaturze, natomiast ryzyko na poziomie branż nie doczekało się tak kompleksowych analiz. Jak podkreśla Nguyen [2007] studia nad ryzykiem sektorowym cieszą się mniejszym zainteresowaniem ze strony naukowców i często traktuje się je jako średnią z ryzyk podmiotów należących do branży. Podstawowym problemem przy pomiarze ryzyka jest identyfikacja i zdefiniowanie odpowiedniej zmiennej ryzyka. W przypadku ryzyka sektorowego stosowane są różne koncepcje pomiaru oraz różne sposoby jego oceny. Falk i Heintz [1975] badali ryzyko sektorowe na podstawie charakterystyk branżowych, których odzwierciedleniem są wskaźniki finansowe. Krytyki tego podejścia dokonali Blocher i Chen [1978], którzy jednocześnie przedstawili propozycje rozwiązania problemu z doborem wskaźników finansowych. Victer i McGahan [2006] uży-
8 Wstęp li zmiennych reprezentujących branżę działalności i lokalizację firmy do wyjaśniania wyników podmiotów gospodarczych. Inna grupa badań obejmuje studia nad rentownością i ryzykiem sektorowym w zależności od struktury rynkowej [Demsetz 1973; Esposito 1985]. Nguyen [2007], wzorując się na modelu niewypłacalności Mertona [1974], do oceny ryzyka sektorowego zastosował miarę bazującą na rozkładzie przepływów pieniężnych dla wszystkich firm danego sektora. W kolejnym nurcie badawczym Bettis i Hall [1982], Fiegenbaum i Thomas [1986], Lubatkin i O Neill [1987], Palmer i Wiseman [1999] wskazali na pośredni wpływ czynników sektorowych na ryzyko i wyniki przedsiębiorstw, ujmując je w modelach jako zmienne kontrolowane. Z kolei Lubatkin i O Neill [1987] oraz Lubatkin i Chatterjee [1994] zaakcentowali bezpośredni wpływ charakterystyk sektorowych na ryzyko. Odmiennym podejściem w obszarze analiz sektorowych są analizy wpływu przynależności do określonego sektora gospodarczego na stopy zwrotu z papierów wartościowych. Prace te zostały zapoczątkowane przez Kinga [1966] i były podejmowane przez Sorensena i Burke a [1986], Saundersa i Yourougou a [1990], Fersona i Harveya [1991], a także Isimbabi [1994]. Autorzy ci analizowali wpływ czynników rynkowych i sektorowych na zmienność kursów akcji. Badania na poziomie międzynarodowym, z uwzględnieniem sektora działalności podmiotów gospodarczych, prowadzili również Solnik [1974], Grinold i inni [1989] oraz Hietala [1989]. Ważną rolę w badaniach nad ryzykiem sektorowym w polskiej gospodarce spełnia Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową (IBnGR), który publikuje co pół roku Mapę ryzyka inwestycyjnego w branżach polskiej gospodarki. Ocenia się w niej ryzyko podejmowania inwestycji rzeczowych w klasach przemysłowych i nieprzemysłowych zgodnych z obowiązującą Polską Klasyfikacją Działalności (PKD). Przy wykorzystaniu metod wielowymiarowej analizy porównawczej instytucja ta konstruuje zmienne syntetyczne przez zagregowanie cząstkowych mierników ryzyka. Podejście oparte na zastosowaniu taksonomicznej miary atrakcyjności inwestycyjnej do dywersyfikacji ryzyka portfela papierów wartościowych dla spółek należących do poszczególnych sektorów znaleźć można również w pracach Łuniewskiej i Tarczyńskiego [2006]. Zaprezentowane metody nie traktują w sposób wszechstronny problemu pomiaru i oceny ryzyka sektorowego. Propozycja autora niniejszej rozprawy stanowi alternatywę dla rozwiązania stosowanego przez IBnGR, którego finalnym efektem jest wyznaczenie zmiennej syntetycznej i, na jej podstawie, ocena kondycji branż lub ryzyka sektorowego. Autor konstruuje zmienną syntetyczną i traktuje ją jako zmienną losową w ocenie ryzyka sektorowego. Zauważalny niedostatek analiz nad ryzykiem sektorowym i brak podejścia kompleksowego stanowił główny motyw do podjęcia tej problematyki badawczej. Podstawowym celem rozprawy jest opracowanie metodologii służącej do oceny kondycji ekonomiczno-finansowej sektorów gospodarczych oraz pomiaru,
Wstęp 9 modelowania i prognozowania ryzyka sektorowego. Zaproponowana metodologia poddana została empirycznej weryfikacji. Przedmiotem badania była sytuacja ekonomiczno-finansowa gałęzi i działów polskiego przemysłu przetwórczego oraz poziom ryzyka sektorowego w wybranych branżach. Prezentowana praca jest rozwinięciem stosowanych dotychczas metod oceny ryzyka sektorowego. Punktem wyjścia w proponowanej metodologii jest identyfikacja ryzyka sektorowego warunkująca sposób jego oceny, a jej konsekwencją jest ustalenie zmiennej ryzyka, którą w przypadku ryzyka sektorowego może stanowić indeks kondycji branż. Zmienna ta w sposób wszechstronny może opisać sytuację ekonomiczno-finansową branż, a jej wahania odzwierciedlają poziom ryzyka sektorowego. Zaproponowana metodologia stanowi kolejny krok w rozwoju metod analizy kondycji ekonomiczno-finansowej branż i oceny ryzyka sektorowego. Chodzi w szczególności o szersze wykorzystanie modeli ekonometrycznych i metod analizy korelacji wskaźników ekonomiczno-finansowych poszczególnych gałęzi i działów przemysłu przetwórczego oraz ich wzajemnych relacji. Dzięki budowie indeksu kondycji branż możliwy jest pomiar, modelowanie i prognozowanie poziomu ryzyka sektorowego, co z kolei ułatwia jego kompleksową analizę w oryginalnej i nierealizowanej dotychczas formie. Przeprowadzone badanie pozwoliło również na weryfikację metody opierającej się na zastosowaniu indeksu kondycji w ocenie sytuacji ekonomiczno-finansowej gałęzi i działów polskiego przemysłu przetwórczego oraz powiązań pomiędzy kondycją poszczególnych branż. Na podstawie zbudowanych i zweryfikowanych empirycznie modeli kondycji branż wyznaczone zostały prognozy rozwoju sytuacji ekonomiczno-finansowej gałęzi i działów przemysłu przetwórczego oraz ryzyka sektorowego. W monografii poddano weryfikacji następujące hipotezy badawcze: H.1. Modele szeregów czasowych syntetycznego miernika rozwoju kondycji branż umożliwiają bardziej precyzyjny i bardziej kompleksowy pomiar ryzyka sektorowego w porównaniu z tradycyjnymi metodami oceny tego ryzyka. H.2. Specyfika działalności gałęzi i działów przemysłu przetwórczego wpływa istotnie na ich sytuację ekonomiczno-finansową. H.3. Kondycja ekonomiczno-finansowa przemysłu przetwórczego oraz jego gałęzi i działów podlega cyklom koniunkturalnym o długości 7 8 lat i 3 4 lat. H.4. Wahania cykliczne sytuacji ekonomiczno-finansowej gałęzi przemysłu przetwórczego wykazują wysoki stopień synchronizacji. Wśród metod zastosowanych w publikacji znajdują się dwie propozycje nowych rozwiązań metodologicznych w obszarze badań nad cyklicznością wahań zjawisk i w pomiarze ryzyka portfelowego. Pierwszą z nich jest zastosowanie
10 Wstęp zmodyfikowanej analizy harmonicznej do modelowania indeksu kondycji branż. Polega ona na oszacowaniu modelu z istotnymi składowymi harmonicznymi, przez krokowe wprowadzanie do niego komponentów i jednoczesną optymalizację długości cykli. Zaletą takiego postępowania, w porównaniu z tradycyjnym podejściem, jest precyzyjne oszacowanie częstotliwości oraz amplitud cykli o największym znaczeniu dla rozwoju badanego zjawiska. Druga z propozycji zawiera procedurę optymalizacji struktury branżowej portfela inwestycyjnego. Rozwiązanie to stanowi analogię do podejścia przedstawionego przez Markowitza [1952, 1959]. W procesie optymalizacji struktury branżowej portfela wykorzystywane są parametry rozkładu indeksu kondycji wartość oczekiwana i wariancja (odchylenie standardowe). Do oszacowania parametrów wielowymiarowego rozkładu zmiennej ryzyka zastosowano model wektorowej autoregresji (VAR). Konstrukcja pracy uwarunkowana jest celem głównym oraz rozważanym problemem badawczym. Rozprawa składa się z pięciu rozdziałów, z których pierwsze dwa mają charakter teoretyczny, trzeci metodologiczny, zaś dwa ostatnie empiryczny. W rozdziale 1, wprowadzającym do problematyki badawczej, opisano charakter zmian sytuacji gospodarczej, w tym PKB oraz jego komponentów. Omówione zostały sposoby oceny sytuacji gospodarczej oraz metody badania jej dynamiki. Druga część rozdziału poświęcona została ryzyku w działalności gospodarczej. Ze względu na różnorodność warunków, w jakich funkcjonują podmioty gospodarcze i związane z nimi różne rodzaje ryzyka, na jakie są one narażone, zaprezentowano klasyfikacje ryzyka występujące w literaturze przedmiotu i praktyce ekonomicznej. W rozdziale 2 przedstawiona została istota i koncepcja pomiaru ryzyka sektorowego. W jego wstępnej części podjęto próbę uporządkowania nazewnictwa w klasyfikacji działalności gospodarczych i zdefiniowano ryzyko sektorowe. Opisane zostały metody analizy kondycji podmiotów gospodarczych oraz wskazano na powiązania zmian sytuacji ekonomiczno-finansowej branż z ryzykiem sektorowym. Następnie dokonano przeglądu publikacji na temat ryzyka sektorowego i sposobów jego pomiaru w światowym i polskim piśmiennictwie. Rozważania zostały poprzedzone analizą teoretycznych podstaw pomiaru ryzyka. Na ich podstawie zaproponowano rozwiniętą, w stosunku do dotychczas stosowanych, koncepcję pomiaru ryzyka sektorowego, wraz ze sposobami tego pomiaru w ujęciu indywidualnym i portfelowym. W rozdziale 3 przedstawione zostały sposoby badania sytuacji ekonomiczno- -finansowej sektorów gospodarczych. Na wstępie omówiono ważniejsze metody wielowymiarowej analizy statystycznej, które znajdują zastosowanie w ocenie kondycji branż. W dalszej części tego rozdziału akcent położono na prezentację modeli wykorzystywanych do opisu indeksu kondycji branż. W szczególności,
Wstęp 11 przeanalizowano możliwości zastosowania modeli panelowych do analizy wpływu specyfiki branż na ocenę ich kondycji. Scharakteryzowano także jednowymiarowe modele autoregresyjne oraz modele wektorowe VAR i VECM. Ze względu na cykliczność zmian kondycji sektorów i całej gospodarki omówiono metody analizy harmonicznej i spektralnej umożliwiające identyfikację dominujących cykli w szeregach indeksów kondycji sektorów oraz wskazanie na okresy dobrej i złej koniunktury w sektorach. W rozdziale 4, o charakterze empirycznym, zaprezentowano metodologię stosowaną w kompleksowej analizie sytuacji ekonomiczno-finansowej sektorów gospodarczych. Następnie opisano dane wykorzystane w badaniu wraz ze źródłem ich pochodzenia oraz wybrano obiekty badawcze. W dalszej części rozważań przedstawiono wyniki przeprowadzonego badania, w tym ocenę kondycji branż i wpływ specyfiki sektorów na ich wyniki ekonomiczno-finansowe, modele autoregresyjne indeksu kondycji branż oraz analizę cykliczności zmian sytuacji ekonomiczno-finansowej sektorów. Rozdział 5 zawiera wyniki badań poziomu ryzyka sektorowego w gałęziach i działach przemysłu przetwórczego. Ocenie poddano rezultaty analizy ryzyka w ujęciu indywidualnym, które zostały zobrazowane na mapach ryzyka. Ponadto zaprezentowano strukturę branżową optymalnych portfeli inwestycyjnych. W części końcowej monografii dokonano podsumowania przeprowadzonych studiów nad kondycją i ryzykiem sektorowym poszczególnych gałęzi i działów polskiego przemysłu przetwórczego. Źródłem informacji o sytuacji ekonomiczno-finansowej branż przemysłu przetwórczego są publikowane co pół roku przez GUS Wyniki finansowe podmiotów gospodarczych. Zawierają one dane o przychodach, kosztach i wynikach finansowych oraz aktywach, pasywach i nakładach na środki trwałe podmiotów prowadzących działalność gospodarczą. Wyniki badania prezentowane są w przekrojach według sektorów własności oraz sekcji i wybranych działów PKD. Na podstawie danych GUS obliczono wskaźniki, które zostały wykorzystane do oceny kondycji ekonomiczno-finansowej gałęzi i działów przemysłu przetwórczego, a następnie do analizy ryzyka sektorowego. Zakres czasowy analizy obejmował 29 półroczy, w okresie od I półrocza 1998 roku do I półrocza 2012 roku. Zaproponowane w niniejszej pracy podejście metodologiczno-empiryczne dotyczące sytuacji ekonomiczno-finansowej branż i ryzyka sektorowego może stanowić punkt wyjścia do przeprowadzenia podobnych analiz dla pozostałych sektorów polskiej gospodarki czy do porównań międzynarodowych. Rezultaty badań niniejszej monografii mogą zostać wykorzystane przez badaczy i analityków również w takich istotnych obszarach, jak: działalność przedsiębiorstw, banków, towarzystw ubezpieczeniowych, instytucji rządowych i innych zainteresowanych podmiotów, którym ułatwi
12 Wstęp ocenę bieżącej sytuacji branż polskiej gospodarki oraz pozwoli na określenie perspektyw rozwojowych i ryzyka w sektorach gospodarczych, działalność inwestorów, banków oraz innych podmiotów dla potrzeb oceny przez nich ryzyka własnych portfeli inwestycyjnych i kredytowych. * * * W tym miejscu pragnę podziękować recenzentowi prof. zw. dr. hab. Janowi Gajdzie za cenne uwagi i sugestie, które pozwoliły przygotować ostateczną wersję publikacji.