Neuca Bloomberg: NEU PW Equity, Reuters: NEUP.WA. Trzymaj, 400,00 PLN Obniżona z: Kupuj

Neuca Bloomberg: NEU PW Equity, Reuters: NEUP.WA Trzymaj, 400,00 PLN Obniżona z: Kupuj Po sezonie grypowym Obniżamy rekomendację do TRZYMAJ i podwyższamy cenę docelową do 400 PLN na akcję. Ze względu na brak przejęć na horyzoncie, zakładamy wolniejszy wzrost w segmencie tradycyjnego hurtu, który generuje 97% przychodów. Optymistycznie patrzymy na rosnący segment marek własnych, który w 2016 r. wygenerował 18% zysku netto i będzie dalej poprawiał rentowność grupy. Natomiast rozwój nowych projektów (badania kliniczne, telemedycyna, platforma zamówień aptecznych czy projekt Diabdis), będzie obciążał wyniki w następnych latach, co widoczne jest również w prognozie spółki na bieżący rok (115 mln PLN zysku netto), która jest lekkim rozczarowaniem. W tym roku spółka rozpoczęła budowę nowego magazynu, co obciąży przepływy pieniężne, jednak silny bilans (niski dług) pozwala wypłacać dywidendę i kumulować gotówkę w spółce. Stabilny hurt i rosnące marki własne Ze względu na brak akwizycji na horyzoncie (Neuca ostatecznie nie przejęła INTRY), korygujemy nasze wcześniejsze założenia co do wzrostu przychodów, zakładając jedynie organiczny wzrost w segmencie hurtu na poziomie 5% rocznie w latach 2017-2019. Optymistycznie patrzymy na segment marek własnych, który będzie motorem poprawy marży w grupie na najbliższe lata. Strategia pacjencka: badania kliniczne, telemedycyna i sieć przychodni W ramach dywersyfikacji biznesu, Neuca buduje trzecią nogę opartą na telemedycynie, badaniach klinicznych oraz rozwija nowe projekty jak Diabdis, czy platforma zamówień aptecznych. Jednak ze względu na wciąż wczesną fazę rozwoju, pozytywnej kontrybucji do wyników spodziewamy się najwcześniej w 2019 r. Niski dług (0,5x EBITDA), ROE 18%, rosnące FCF Dobre zarządzanie kapitałem obrotowym przekłada się na niski dług (dług netto/ebitda 0,5x bez faktoringu). Z drugiej strony generowane FCF będą przejściowo obciążone przez wyższy CAPEX (budowa nowego centrum dystrybucyjnego i dalsze akwizycje przychodni). Jednak gdy spółka zakończy proces inwestycyjny, powtarzalne wolne przepływy pieniężne dadzą potencjał do wypłaty nawet 3x wyższej dywidendy niż obecna (stopa dywidendy 1,5%). Obniżamy rekomendację do TRZYMAJ i podwyższamy cenę docelową do 400 PLN na akcję mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody 6 946 7 077 7 526 7 944 8 327 EBITDA 149 170 178 193 209 EBIT 119 139 145 154 165 Zysk netto 101 112 117 125 134 08 czerwca 2017 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 385,90 Upside 4% Liczba akcji (mn) 4,69 Kapitalizacja (mln PLN) 1 808,49 Free float 43% Free float (mln PLN) 768,97 Free float (mln USD) 206,59 EV (mln PLN) 1 850,20 Dług netto (mln PLN) 85,48 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,5% Odcięcie dywidendy 09.05.2017 Akcjonariusze % Akcji Kazimierz Herba 24,10 Wiesława Herba 23,30 Tadeusz Wesołowski 10,70 AVIVA TFI 4,00 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 27-06-16 386,00 Kupuj 06-11-15 398,00 Kurs akcji 460 440 420 400 380 360 340 320 300 06-16 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 Neuca WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -3,3% -2,0% 3 miesiące 3,9% -0,7% 6 miesięcy 22,8% -0,9% 12 miesięcy 28,2% 12,6% Min 52 tyg. PLN 321,40 Max 52 tyg. PLN 402,00 Średni dzienny obrót mln PLN 1,22 P/E 13,3 13,8 15,1 14,1 13,1 P/BV 2,6 2,6 2,6 2,3 2,0 EV/EBITDA 11,5 10,7 10,4 9,3 8,3 EPS 22,77 25,33 25,56 27,36 29,41 DPS 5,00 5,75 6,50 7,40 8,50 FCF - - 35 84 101 CAPEX -66-83 -104-85 -75 P - Prognozy DM PKO BP Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Analityk Adrian Skłodowski +48 22 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

Argumenty inwestycyjne - brak przejęć na horyzoncie zakładamy organiczny wzrost hurtu na średniorocznym poziomie 5,1% w latach 2017-2019 co naszym zdaniem będzie i tak dużym sukcesem, agresywną politykę cenową, skupienie biznesu wokół niezależnych aptek oraz odbudowywanie sprzedaży w sieciach, - dalszy wzrost w segmencie marek własnych generujących blisko 18% zysku netto w grupie (23,9 mln PLN EBIT w 2016, wzrost +25% r/r), - dywersyfikacja biznesu w oparciu o zbudowaną sieć przychodni (58 przychodni na koniec 1Q17, na stracie w 2016 r.), - rozwój badań klinicznych, telemedycyny i platformy zamówień aptecznych oraz projekt Diabdis bez pozytywnej kontrybucji do wyników grupy w 2017 i 2018, - prognoza na 2017 poniżej oczekiwań, 115 mln PLN zysku netto (bez zdarzeń jednorazowych), - niski dług (0,5x EBITDA), ROE 18%, rosnące FCF (w 2017 r. obciążone wydatkami na nowe centrum dystrybucyjne) i potencjał wzrostu dywidendy w przyszłości. Presja na marże w hurcie W ostatnich latach rynek hurtowy rósł głównie w segmencie sieci aptecznych. Neuca skupiając swoje działania jeszcze bardziej w kierunku aptek niezależnych, świadomie zrezygnowała z części mało rentownego obrotu w sieciach, co przełożyło się tylko na kosmetyczny wzrost przychodów w 2016 r. (+0,7% r/r). 8,0 6,5 Przychody w segmencie hurtowym 6,8 6,9 7,3 7,7 14% 12% 6,0 10% 4,0 8% 6% 2,0 4% 2% 0,0 2014 2015 2016 2017P 2018P Źródło: Neuca, P - prognoza DM PKO BP Przychody segmentu hurt apteczny Wzrost r/r 0% Pomimo niskiego, naszym zdaniem, udziału leków refundowanych w mixie sprzedażowym na poziomie 32% (rynek 37%) oraz ciągłego wzrostu udziałów rynkowych w segmencie aptek niezależnych w ciągu ostatnich dwóch lat, Neuce coraz trudniej jest utrzymać marżę w tradycyjnym hurcie. Dlatego też angażuje relatywnie duże środki do zbudowania trzeciej nogi, która ma zasypać erozję marż w segmencie hurtowym, a w przyszłości nawet poprawiać marżę w całej grupie. Optymistyczny scenariusz w segmencie marek własnych Przy obecnej skali biznesu w segmencie marek własnych, w 2016 r. spółka obniżyła dynamikę nowych wdrożeń (optymalizacja portfolio produktowego), koncentrując się na wzroście ekspozycji i sprzedaży w aptekach partnerskich, gdzie zarządza zapasem magazynowym i mixem produktowym. Na koniec 1Q17 w portfolio marek własnych było 441 produktów (wobec 455 na koniec 1Q16). Spółka wciąż zwiększa udział produktów własnych w średnim obrocie aptecznym, na koniec marca 2017 do 0,35% (wobec 0,29% w 1Q16). 2

[mln PLN] 150 Prognoza przychodów i zysku netto w segmencie marek własnych do aptek [mln PLN] 30 100 20 24,0 50 9,9 14,4 17,8 21,0 10 0 źródło: P - prognoza DM PKO BP 2014 2015 2016 2017P 2018P Zysk netto (prawa oś) Przychody z segmentu marek własnych 0 Szacujemy, że przychody ze sprzedaży marek własnych realizowane przez segment hurt apteczny (do aptek) będą rosły w tempie 15-20 mln PLN rocznie oraz realizowały całkowitą marże netto na poziomie 18%. Marża na produktach własnych jest księgowana zarówno w segmencie marki własne jak i hurt apteczny (do aptek). Badania kliniczne i telemedycyna bez pozytywnej kontrybucji do wyników w latach 2017-2018 W ramach dywersyfikacji, w oparciu o przejmowane przychodnie lekarskie oraz zakupione firmy (Clinport, BioScience i Medica Pro Familia, Telemedycyna Polska oraz Diabdis, prowadzącą projekt telemedyczny), Neuca buduje trzecią nogę bazującą na stworzeniu pełnego łańcucha usług wspierających producentów pod kątem badań klinicznych od wyselekcjonowania pacjenta (58 własnych przychodni na koniec 1Q17, apteki partnerskie), po jego diagnostykę (własne przychodnie), leczenie specjalistyczne (w partnerskich szpitalach), prowadzenie całego procesu i analizę wpływu leków na zdrowie pacjenta (spółka analizująca wyniki badań). Ponadto Neuca rozwija swoje portfolio w obszarze telemedycyny, co dopełnia łańcuch o diagnostykę zdalną Diabdis. W 2016 r. segment przychodni wygenerował 66 mln PLN przychodów (49 przychodni w 7 województwach na koniec 2016, usługi dla ponad 100 tys. pacjentów) na stracie operacyjnej na poziomie 0,6 mln PLN. Wzrost zysku związany z pozytywną kontrybucją przejętych spółek (badania kliniczne i telemedycyna) będzie naszym zdaniem widoczny najwcześniej dopiero w wynikach 2019 r. Program motywacyjny na lata 2015-2017 z 2-letnim lockupem. W czerwcu 2016 Neuca zakończyła realizację skupu akcji własnych pod program motywacyjny. Łącznie nabyła 103 tys. akcji (2,32% udziału w kapitale zakładowym), po średniej jednostkowej cenie nabycia 331,73 PLN za akcję. Wartość programu wyniosła 34,2 mln PLN. W ramach programu zarząd i kluczowi menadżerowie w grupie (łącznie 18 osób) upoważnieni są do nabycia warrantów po cenie 213 PLN za akcję. W 2017 r. spółka kontynuuje skup akcji własnych pod program na przyszłe lata (w 1Q17 wydała 18 mln PLN) zakładamy, że w całym 2017 r. spółka przeznaczy na skup do 45 mln PLN. Program darmowe leki dla seniorów bez istotnego wpływu na rynek w 2017 r. W latach 2016-2025 maksymalny limit wydatków z budżetu państwa, będący konsekwencją wejścia w życie programu darmowe leki dla seniorów wyniesie 8,3 mld PLN, z czego w pierwszym, 2016 roku program zakładał wydatkowanie 125 mln PLN, co stanowi zaledwie 0,4% rynku w cenach detalicznych. W 2017 r., który jest pierwszym pełnym rokiem obowiązywania programu, wydatki z budżetu wzrosną do ponad 0,5 mld PLN, co może być już zauważone przez rynek. 3

Wydatki z budżetu państwa na program "darmowe leki dla seniorów" w mln PLN mln PLN 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Wydatki z budżetu państwa 125 564 643 733 836 953 1010 1071 1135 1203 r/r 351% 14% 14% 14% 14% 6% 6% 6% 6% % rynku aptecznego 0,4% 1,7% 1,9% 2,1% 2,3% 2,5% 2,6% 2,6% 2,7% 2,7% Źródło: Ustawa z dnia 18 marca 2016 r. o zmianie ustawy o świadczeniach opieki zdrowotnej finansowanych ze środków publicznych (Dz. U. z 2015 r. poz. 581, z późn. Zm.) Z punktu widzenia łańcucha dystrybucji program jest całkowicie neutralny dla hurtowni farmaceutycznych. Zakładamy, że 80% programu realizowany będzie w segmencie leków refundowanych na marży ustawowej 5%, pozostałe 20% w segmentach pełnopłatnych i OTC, co naszym zdaniem w 2017 r. implikować będzie blisko 36 mln PLN marży brutto dla całego rynku, co stanowić będzie według naszych szacunków 1-1,2% marży brutto na rynku. Wydatki z budżetu państwa na program "darmowe leki dla seniorów" w mln PLN mln PLN 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Wydatki z budżetu państwa 125 564 643 733 836 953 1010 1071 1135 1203 80% leki refundowane na marzy 5% 5,0 22,6 25,7 29,3 33,4 38,1 40,4 42,8 45,4 48,1 20% leki pełnopłatne i OTC 3,0 13,5 15,4 17,6 20,1 22,9 24,2 25,7 27,2 28,9 Oczekiwany wpływ na marżę brutto 8,0 36,1 41,2 46,9 53,5 61,0 64,7 68,5 72,6 77,0 Źródło: DM PKO BP Szczyt sezonu zachorowań za nami Liczba zachorowań jest jednym z driverów wzrostu rynku farmaceutycznego. Wzrost liczby zachorowań w 2016 r. wyniósł 13% r/r. Natomiast szczyt sezonu grypowego 2016/2017 r. rozpoczął się już w grudniu 2016 i rozwinął na dobre w styczniu i lutym 2017, gdzie obserwowaliśmy odpowiednio 141% i 16% wzrost liczby zachorowań. Historycznie szczyt sezonu zachorowań ma miejsce w lutym i marcu. W 1Q17 liczba zachorowań wzrosła o 27% r/r. Od kwietnia liczba zachorowań istotnie spadła (kwiecień -14% r/r, maj +10% r/r), a wzrost rynku aptecznego w 2Q17 r. szacujemy na 3,0-3,5% r/r. 800 600 400 Zachorowania i podejrzenia zachorowań na grypę w Polsce 160% 110% 60% 10% 200-40% 0-90% Grypa [zachorowania w tys.] Źródło: Narodowy Instytut Zdrowia Publicznego Państwowy Zakład Higieny; Zakład Epidemiologii oraz Zakład Badania Wirusów Grypy; Krajowy Ośrodek ds. Grypy Główny Inspektorat Sanitarny ;Departament Zapobiegania oraz Zwalczania Zakażeń i Chorób Zakaźnych u Ludzi r/r 4

średnia marża per opakowanie Dystrybutorzy Rynek aptek: marża apteczna w trendzie spadającym, liczba wciąż lekko rośnie Polska jest jednym z najbardziej nasyconych krajów w Europie pod względem liczby aptek na mieszkańca. W regionie CE3 średnio na jedna aptekę przypada blisko 3,7 tys. mieszkańców, podczas gdy w Polsce zaledwie 2,6 tys. Obserwowany wzrost liczby aptek na przestrzeni ostatnich trzech lat przełożył się na spadek średniej aptecznej marży brutto. Zmiany można zaobserwować w strukturze, wzrasta liczba sieci aptecznych kosztem pojedynczych aptek. 30 28 Średnia marża brutto per opakowanie i liczba aptek w Polsce 14,953 15 000 26 24 22 24,95% 14 500 14 000 liczba aptek 20 13 500 18 13 000 Źródło: PharmaExpert Struktura zadłużenia 2,0 Zadłużenie netto 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P Źródło: Neuca, P - prognoza DM PKO BP Dług netto/ebitda Dług netto/kapitały własne Dywidenda i inwestycje kapitałowe Szacujemy, że Neuca w 2017 r. wyda na przejęcia przychodni blisko 30 mln PLN, około 45 mln PLN na nowy magazyn oraz 30 mln na Capex odtworzeniowy. [PLN] 10 8 6 4 2 0 238 17 20 22 83 104 85 25 30 34 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P Źródło: P - prognoza DM PKO BP 66 Dywidenda, inwestycje kapitałowe i przejęcia 75 [mln PLN] Inwestycje kapitałowe Dywidenda Dywidenda na akcję ( z zysku za poprzedni rok) 120 100 80 60 40 20 0 5

Kapitał obrotowy Kapitał obrotowy [mld PLN] 4% 6,6 6,9 7,1 7,5 7,9 8,3 8 6 2% 4 2 0% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody Kapitał obrotowy Źródło: P - prognoza DM PKO BP 0 Przepływy pieniężne [mln PLN] Przepływy pieniężne 175 75-25 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P -125-225 Źródło: P - prognoza DM PKO BP Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej 6

Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora dystrybucji produktów farmaceutycznych. Według naszych obliczeń cena docelowa Neuca to 400 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2017P 2021P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2022P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2016 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Model DCF Model DCF mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< EBIT 145,2 153,5 165,1 176,6 185,7 186,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 117,6 124,4 133,8 143,1 150,4 150,7 CAPEX 104,4 84,6 74,9 75,1 65,4 55,0 Amortyzacja 32,5 39,3 44,3 48,6 53,0 55,0 Zmiany w kapitale obrotowym 10,7-5,0 1,8 1,7 1,4 0,3 FCF 35,1 84,1 101,4 114,8 136,7 150,4 WACC 7,8% 8,0% 8,2% 8,2% 8,2% 8,0% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,79 0,73 0,68 0,63 DFCF 32,6 72,2 80,5 84,2 92,6 0,0 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 362,0 Suma DFCF - Faza II 1 456,4 Wartość Firmy (EV) 1 818,5 Dług netto 88,4 Faktoring i korekty 60,0 Wartość godziwa 1 670,1 Liczba akcji (mln szt.) 4,7 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 356,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 400 Cena bieżąca 385,9 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 3,7% Źródło: prognozy DM PKO BP 7

WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 85% 91% 95% 96% 96% 90% Waga długu 15% 9% 5% 4% 4% 10% WACC 7,8% 8,0% 8,2% 8,2% 8,2% 8,0% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 400,0 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 7,0% 400 427 458 495 540 7,5% 377 400 427 458 495 WACC 8,0% 356 377 400 427 458 8,5% 338 356 377 400 427 9,0% 322 338 356 377 400 Źródło: DM PKO BP 8

Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Neuca notowana jest z premią na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA na lata 2017-2018. Jednak ze względu na niewielki udział europejskich spółek w grupie porównawczej wycena nie odzwierciedla w pełni regionalnej specyfiki biznesu Neuki. Spółki porównywalne: wskaźniki Stopa P/E EV/EBITDA dywidendy Kapitalizacja Spółka 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P % mld EUR CELESIO AG - 14,6 13,3-9,5 9,0-5,5 SELCUK ECZA DEPOSU TICARET V 9,0 7,2 6,3 8,5 7,1 6,4-0,6 Median of European companies 9,0 10,9 9,8 8,5 8,3 7,7-3,0 ALLERGAN PLC 17,0 14,2 12,7 14,1 13,4 12,4 1,2 68,3 MCKESSON CORP 12,7 13,0 13,4 8,2 9,0 9,5 0,7 30,4 CARDINAL HEALTH INC 14,1 13,8 14,0 8,6 8,6 8,2 2,3 20,7 AMERISOURCEBERGEN CORP 16,5 15,6 14,4 9,2 9,3 8,7 1,6 17,8 JEAN COUTU GROUP INC-CLASS A 19,1 21,0 21,2 11,7 12,9 13,1 2,4 2,7 PROFARMA DISTRIBUIDORA 79,8 - - 8,0 - - - 0,2 AUSTRALIAN PHARMA INDUS LTD 17,9 14,5 13,2 8,3 7,8 7,5 4,0 0,6 CLICKS GROUP LTD 29,9 26,0 23,0 17,5 15,5 13,9 2,4 2,2 Median of American and Australian companies 17,5 14,5 14,0 8,9 9,3 9,5 2,3 10,3 SINOPHARM GROUP CO-H 18,4 16,4 14,4 9,3 8,4 7,5 1,8 11,2 MEDIPAL HOLDINGS CORP 16,9 16,2 15,3 8,1 8,1 7,5 1,5 4,1 ALFRESA HOLDINGS CORP 15,5 16,8 14,9 6,8 8,2 7,3 1,8 4,0 PHARMANIAGA BERHAD 17,7 19,2 16,8 9,7 11,4 10,0 3,7 0,2 Median of Asian companies 17,3 16,6 15,1 8,7 8,3 7,5 1,8 4,1 Mediana wszystkich spółek 17,4 15,1 14,2 8,5 8,8 8,4 1,8 4,1 Neuca (DM PKO BP) 16,2 15,5 14,5 11,2 10,7 9,6 1,5 0,4 premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -7% 3% 2% 31% 21% 13% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomber, DM PKO BP Neuca: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2016 2017P 2018P Średnia 2016-2018P Neuca prognoza zysku netto 112 117 125 Neuca prognoza EBITDA 170 178 193 Spółki porównywalne: mediana P/E 17,4 15,1 14,2 Wycena Neuca 440 385 389 405 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 8,5 8,8 8,4 Wycena Neuca 308 323 347 326 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 9

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 5 687 5 758 6 569 6 946 7 077 7 526 7 944 8 327 8 687 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -5 121-5 243-5 983-6 269-6 363-6 758-7 129-7 469-7 787 Zysk brutto ze sprzedaży 566 515 586 677 714 768 815 858 900 EBITDA 117 90 105 149 170 178 193 209 225 Koszty sprzedaży 294 283 331 364 378 420 443 465 485 Koszty ogólnego zarządu 159 146 164 172 171 177 187 196 204 Pozostałe przychody operacyjne 14 12 14 16 10 12 13 13 14 Pozostałe koszty operacyjne 34 32 28 37 35 38 44 46 48 Zysk z działalności operacyjnej 94 66 77 119 139 145 154 165 177 Saldo działalności finansowej -13 2 2 2 1 1 1 1 1 Zysk przed opodatkowaniem 81 68 79 121 140 146 154 166 178 Podatek dochodowy -16-19 15-20 -29-30 -29-32 -34 Zyski (straty) mniejszości -1 0 0 0-1 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 66 49 93 101 112 117 125 134 144 Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 411 413 518 590 663 742 793 830 862 Wartości niematerialne i prawne 111 111 160 221 270 270 270 270 270 Rzeczowe aktywa trwałe 239 255 276 277 285 357 402 433 460 Inwestycje 8 8 19 26 26 28 29 31 32 Pozstałe aktywa długoterminowe 53 40 63 64 82 87 92 96 100 Aktywa Obrotowe 1 459 1 504 2 049 2 092 2 028 2 121 2 238 2 372 2 544 Zapasy 671 755 1 048 1 086 947 1 006 1 061 1 112 1 159 Należności 754 741 958 914 988 1 053 1 111 1 165 1 215 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 17 4 10 19 24 25 26 28 29 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 17 5 32 72 69 38 40 68 141 Aktywa razem 1 871 1 918 2 567 2 681 2 691 2 863 3 032 3 202 3 406 Kapitał Własny 341 411 464 528 588 679 775 875 980 Kapitały mniejszości 6 5 9 11 9 9 9 9 9 Zobowiązania długoterminowe 96 84 180 133 88 74 55 41 43 Kredyty i pożyczki 84 71 161 116 69 54 33 18 19 Pozostałe rezerwy 4 3 8 6 3 3 3 4 4 Zobowiązania krótkoterminowe 1 434 1 423 1 922 2 021 2 016 2 110 2 202 2 286 2 383 Kredyty i pożyczki 114 100 54 70 88 69 43 23 24 Pozostałe rezerwy 1 1 2 6 9 10 10 11 11 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 319 1 322 1 866 1 945 1 918 2 031 2 149 2 252 2 348 Pasywa razem 1 871 1 918 2 567 2 681 2 691 2 863 3 032 3 202 3 406 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 125-9 203 180 175 147 178 186 200 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 28 17-215 -48-78 -106-86 -76-76 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -147-58 40-92 -101-72 -90-82 -50 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 21,0% 12,9% 21,3% 20,4% 20,0% 18,5% 17,2% 16,3% 15,5% Dług netto 181,0 166,0 183,5 113,5 88,4 85,5 36,5-26,2-97,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 10

KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej (022) 521 79 19 (022) 521 52 46 (022) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl 11

min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 25 (37%) Trzymaj 34 (50%) Sprzedaj 9 (13%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie NEUCA - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej 0,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Neuca. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia 12

Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka chińskich murów. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania. Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego należy przyjąć, że jest to cena z [DATA] z godziny zamknięcia notowań. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego Dziennik. 13