Biuletyn Kwartalny OPTI TFI (1) 2015 Kwartalnik OPTI TFI Szanowni Państwo, Oddajemy w Państwa ręce pierwszy numer Biuletynu Kwartalnego OPTI TFI. Głęboko wierzymy, że będzie użytecznym źródłem podstawowych informacji makroekonomicznych i na temat rynków finansowych. Biuletyn planujemy wydawać na początku każdego kwartału kalendarzowego. W każdym numerze zamieścimy podsumowanie zdarzeń dotyczących gospodarki i rynków finansowych oraz komentarz do bieżącej sytuacji na rynkach. W naszym Biuletynie prezentujemy bieżącą sytuację rynkową i ekonomiczną na kluczowych dla polskich inwestorów rynkach w Polsce, Europie Zachodniej, USA oraz na najważniejszych rynkach azjatyckich. Ponadto w każdym numerze będziemy przedstawiać dokładniej jedno istotne zagadnienie wpływające na zachowania rynków finansowych (temat numeru). W bieżącym numerze w uwagą przyglądamy się sytuacji w Rosji w i analizujemy możliwości obrony kursu rubla przez Bank Centralny. W każdym numerze planujemy również przedstawić ciekawostkę związaną z rynkiem finansowym, która może stać się dla Państwa inspiracją dla kolejnych decyzji inwestycyjnych (w bieżącym numerze przedstawiamy wpływ znaczących spadków cen ropy naftowej na światową gospodarkę). Całość wydania dopełnia część statystyczna, w której prezentujemy tabele zawierające wyceny poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, waluty i surowce), uzupełniona o kluczowe wskaźniki związane z wyceną aktywów. Z wyrazami szacunku, Zespół OPTI TFI ul. Złota 59 00-120 Warszawa tel. 22 222 46 92 email: biuro@optitfi.pl Dane do kontaktu Redaktor naczelny dr Tomasz Bursa +48 502 948 774 tomasz.bursa@optitfi.pl Zespół OPTI Arkadiusz Chojnacki, CFA +48 605 103 311 arkadiusz.chojnacki@optitfi.pl Konrad Anuszkiewicz +48 608 351 095 konrad.anuszkiewicz@optitfi.pl Waldemar Stachowiak, PRM +48 690 531 595 waldemar.stachowiak@optitfi.pl Strona 1 z 12
Temat numeru Rosyjska Ruletka Znaczące zawirowania związane z kondycją rosyjskiej gospodarki i ogromna zmienność na tamtejszym rynku finansowym skłoniły nas do przeprowadzenia analizy rezerw walutowych Banku Centralnego Rosji. Ćwiczenie to pozwala na zbadanie zdolności Banku Centralnego do obrony kursu rubla i zapewnienia stabilności gospodarki oraz na porównanie bieżącej sytuacji do kryzysu z lat 1997-1998, kiedy to Rosja faktycznie zbankrutowała i zawiesiła spłatę zobowiązań. Rosja realny wzrost PKB (%), dynamika eksportu i importu, 2005-2015P Około 2/3 dochodów z eksportu Rosji pochodzi ze sprzedaży paliw i pochodnych Źródło: Bloomberg, prognozy własne, Narodowy Bank Rosji W latach 2010-2012 gospodarka Rosji rozwijała się w tempie około 3.5%-4.5%. Wydaje się to solidną dynamiką wzrostu jednakże odbywał się on w warunkach podwyższonej inflacji (blisko 10%), wysokich stóp procentowych oraz gigantycznego wzrostu importu (import do Rosji wyrażony w USD wzrósł o 170% w latach 2005-2014 podczas gdy skumulowane PKB wzrosło jedynie o około 40%). Wzrost ten napędzany był wysokimi cenami ropy i jej pochodnych, które to zdominowały rosyjski eksport (w 2014 około 2/3 dochodów z eksportu towarów i usług pochodziło właśnie ze sprzedaży paliw). Z drugiej strony Rosja importowała praktycznie większość dóbr inwestycyjnych jak również wiele dóbr pierwszej potrzeby. Dzięki hossie na rynku surowców Rosja zdołała zgromadzić potężne zasoby rezerw walutowych (na koniec 2013 roku było to 456 mld USD). Jednakże dobra passa zaczęła odwracać się w drugiej połowie 2014 roku na skutek załamania cen ropy i konfliktu politycznego na Ukrainie, który spowodował masowy odpływ kapitału zagranicznego. W 2014 roku, prawdopodobnie po raz pierwszy od wielu lat, Rosja zanotuje ujemny bilans w handlu i usługach (oczkujemy ok 25 mld USD deficytu na rachunku obrotów bieżących), co w połączeniu w odpływem kapitału finansowego w wysokości około 80-90 mld USD zmniejszy poziom rezerw do około 360 mld USD. Jednakże dopiero w 2015 roku Rosja w pełni odczuje efekt niższych cen ropy (szacujemy, że eksport z Rosji spadnie o 150 mld USD przy założeniu ceny ropy 60 USD / baryłkę). Z drugiej strony zakładany spadek importu o około 20% (w związku w kilkuprocentową recesją) nie wystarczy na załatanie dziury w handlu, która według naszych obliczeń powiększy się do około 70 mld USD. Oznacza to, że na koniec 2015 roku rezerwy spadną do poziomu około 265 mld USD (dodatkowo zakładamy łączny 25 mld deficyt salda inwestycji bezpośrednich i długoterminowych). Czy jest to poziom bezpieczny? Z formalnego punktu widzenia za wystarczający poziom uznaje się rezerwy pozwalające na pokrycie 6-cio miesięcznego importu. W przypadku Rosji 6-cio miesięczny import w 2015 roku to poziom około 180 mld USD. Kluczowa dla rosyjskiej rynku finansowego jest refinansowanie długu zagranicznego w wysokości 130 mld USD w 2015r oraz 50 mld USD w 1H 2016. Według naszych obliczeń Rosja zachowała około 18-24 miesięczną zdolność wypłacalności Strona 2 z 12
Teoretycznie Rosja może liczyć również na środki z dwóch funduszy stabilizacyjnych: NWF (80 mld USD) oraz Funduszu Rezerwowego (90 mld USD) jednakże naszym zdaniem jedynie ten pierwszy jest w stanie wspomagać finansowo rosyjskie koncerny paliwowe (jest do tego dedykowany), podczas gdy środki z drugiego będą wykorzystywane do pokrywanie deficytu budżetowego Rosji, który w roku 2015 wyniesie ok 90-100 mld USD. Rosja bilans bieżący i rezerwy walutowe (skala lewa), ceny ropy (skala prawa) 600 500 400 300 200 100 0-100 120 100 80 60 40 20 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 0 Bilans biezacy (lewa) USD mld Rezerwy walutowe (lewa) USD mld Srednia ceny ropy OPEC (prawa) USD Źródło: Bloomberg, prognozy własne, Narodowy Bank Rosji, OPEC Reasumując na koniec 2015 Rosja będzie posiadać około 265 mld USD rezerw walutowych banku centralnego i około 80 mld USD w funduszu NWF, które może przeznaczać na stabilizację. Daje to łącznie 345 mld USD rezerw i blisko 100% nadwyżkę ponad 6-cio miesięczny import. Jednakże do tej pozornie komfortowej sytuacji należy zgłosić dwa zastrzeżenia. Po pierwsze w perspektywie 2015-2016 ogromnym problemem Rosji jest konieczność refinansowania długu zagranicznego (zarówno rządowego oraz korporacyjnego) w wysokości około 130 mld USD w 2015r i 50 mld USD w 1H16. Wydaje je się, że w wyniku sankcji Rosja nie zrefinansuje całego długu w przyszłym roku (prawdopodobnie Rosja spróbuje uplasować dług na rynkach azjatyckich oraz może zaoferować część długu funduszom spekulacyjnym, co jest działaniem krótkoterminowym). Przy założeniu braku rolowania długu (mało prawdopodobne) Rosja ma jeszcze możliwości spłaty zobowiązań przez około 10-12 miesięcy, (aby utrzymywać rezerwy ponad 6- cio miesięczny import) przy 50% rolowaniu długu ten okres wydłuża się o kolejny rok. Zachowanie wybranych gospodarek podczas kryzysów w latach 1994-2014 Najpóźniej na przełomie 2015 i 2016 Rosja będzie zmuszona do poszukiwania rozwiązania politycznego klinczu Przy założeniu 50% wskaźnika rolowania długu łączne rezerwy walutowe banku centralnego i funduszu NWF wyniosą 260-280 mld USD na koniec 2015 roku co w perspektywie roku 2016 nie będzie już dawać znaczącego komfortu wypłacalności Źródło: Bloomberg, obliczenia własne, *oczekiwania OPTI TFI na 2015 rok Generalnie Rosja znajduje się dziś w sytuacji, w której nie jest formalnie bankrutem głównie, dlatego że posiada ogromne rezerwy walutowe. Na dziś głównym Strona 3 z 12
problemem Rosji jest niska płynność rynku. Jednakże biorąc pod uwagę tempo spadku rezerw jak również konieczność rolowania długu, zakładamy, że najpóźniej na przełomie 2015 i 2016 władze rosyjskie będą dążyły do przełomu w relacjach handlowych i finansowych, co pozwoli to zatrzymanie odpływu dewiz z kraju. Przy założeniu 50% wskaźnika rolowania długu łączne rezerwy walutowe banku centralnego i funduszu NWF wyniosą 260-280 mld USD na koniec 2015 roku, co w perspektywie roku 2016 nie będzie już dawać znaczącego komfortu wypłacalności. Czy sytuacja Rosji odbiega znacząco od innych przypadków bankructw rynków wschodzących w ciągu ostatnich 20 lat? Przeanalizowaliśmy kilka najsłynniejszych przypadków i okazuje się, że kryzysy finansowe powodują spadek PKB o około 10% w roku kryzysu, silną inflację (nie zawsze), ponad 100% deprecjację waluty, jak również około 35% spadek rezerw walutowych. Na tle innych bankrutów Rosja wygląda znacznie lepiej głównie ze względu na wysokie nominalnie rezerwy walutowe, które pozwolą jej na przetrwanie kilkunastu najbliższych miesięcy, jednakże gospodarka nie uniknie kilkuprocentowej recesji i inflacji. Sytuacja w samej Rosji jest jednak diametralnie inna od roku 1998, kiedy to dysponowała ona rezerwami walutowymi w wysokości zaledwie 13 mld USD. Dziś są one 30-krotnie wyższe. Konkluzja dla inwestorów. Sprawdziliśmy, jakie aktywa zachowały się najlepiej po kryzysie azjatyckim a zatem w roku 1999. Najlepiej wypadły akcje rosyjskie (+235% wzrostu indeksu) jednakże tym razem nie radzimy łapać spadającego noża. Przede wszystkim w 1999 bardzo mocno wzrosły notowania ropy, co przełożyło się na dynamiczny wzrost rezerw walutowych Rosji i przywróciło zaufanie inwestorów. Po drugie w naszym odczuciu problem Rosji jest dziś bardziej polityczny, a nie tylko finansowy i biorąc pod uwagę konieczność spłaty w latach 2015-2016 dużych zobowiązań jest to dalej ekstremalnie ryzykowny rynek. Generalnie w roku po kryzysie azjatyckim bardzo dobrze zachowywały się rynki akcji zarówno w USA jak i w Europie. Wtedy napędzane były one rewolucją internetową. W roku 2015 zakładamy, że takim czynnikiem mogą być niskie ceny energii, o czym piszemy w dalszej części Biuletynu. Zachowanie kursów wybranych aktywów 1998-2000 Aktyw o / Rok 1998 1999 2000 Indeks Rosja -47% 235% -5% SP 500 27% 20% -10.1% DAX 18% 39% -7.5% NIKKEI -9% 37% -27.2% 10Y US Yield 4.1% 4.6% 5.0% Złoto -0.3% 0.0% -5.6% Ropa -37% 128% -0.7% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne Sytuacja Rosji wygląda znacząco lepiej niż podczas kryzysu w roku 1998 głównie dzięki wysokim rezerwom walutowym Po kryzysie azjatyckim rynki akcji w USA i Europie Zachodniej odnotowały znaczące wzrosty indeksów Pomimo znaczących spadków dalej uznajemy Rosję za bardzo ryzykowny rynek do inwestowania Strona 4 z 12
Informacje z rynków Akcje rynki zagraniczne Rok 2014 był bardzo ciekawy na globalnych rynkach akcji, jednakże osiągane stopy zwrotu z pewnością nie zachwyciły uczestników rynku. W trakcie roku mieliśmy do czynienia z wieloma zdarzeniami, które uniemożliwiały budowanie stabilnego trendu na rynku akcji (konflikt na Ukrainie, bankructwo Argentyny, problemy rynków wschodzących, obniżenie tempa wzrostu gospodarczego w Europie i Chinach). W rezultacie zaobserwowaliśmy dużą rozbieżność między najlepszymi rynkami tj. Chiny (+53%, niskie wyceny, połączenie giełd w Szanghaju i Hong Kongu), Turcja (+26% wzrostu, głównie, dlatego, że w 2013 roku rynek spadł o 20%), USA (+11% wzrostu, dobre makro), Szwecja (+9% dobre spółki) a rynkami najsłabszymi: Rosja (-40%, konflikt na Ukrainie i sankcje), rynki zachodnioeuropejskie (słabe makro) i Wielka Brytania (-3%, słaby sektor finansowy i handel). W 2015 roku oczekujemy 8-10% wzrostu indeksów w USA wynikającego głównie z poprawy wyników spółek w podobnej skali. Rynek amerykański jest dziś wyceniany na poziomie około 17x C/Z (na 2015 rok) i jest to zgodne z historyczną średnią. W przypadku dalszego obniżania rentowności obligacji amerykańskich może dojść to strategicznej realokacji części aktywów do akcji, co może podnieść mnożnik zysków na poziom 18-19x (przy takim mnożniku rynek będzie już relatywnie drogi). Rynek europejski wydaje się atrakcyjny pod względem zarówno wskaźników jak i stóp dywidend. Niemiecki DAX (C/Z za 2015 na poziomie ok 13.7x oraz stopa dywidendy ok 3.3%) oraz brytyjski FTSE (C/Z za 2015 na poziomie ok 13.6x oraz stopa dywidendy ok 4%) są wycenione poniżej historycznych średnich i z dużym dyskontem do rynku amerykańskiego, co powinno wspomagać wzrosty. Jednakże dla tych dwóch rynków kluczowe wydaje się perspektywa poprawy wskaźników makroekonomicznych dla strefy euro i Chin. Nawet niewielkie pozytywne odchylenie od prognoz może spowodować wzrost tych indeksów o ponad 10% w 2015. Z innych giełd fundamentalnie silne są rynki skandynawskie jednak poziom ich wycen jest już dosyć wysoki. Na rynku tureckim po silnych wzrostach należy oczekiwać korekty tym bardziej, że rynek nie jest już specjalnie tani (C/Z za 2015 rok na poziomie ponad 10.4x) biorąc pod uwagę wysoką inflację (ok 7%) i podwyższone ryzyko geopolityczne (w szczególności aktywność Państwa Islamskiego). Rynki azjatyckie zostały zdominowane przez spadające ceny surowców. Jednakże giełda w Szanghaju okazała się jednym z najlepszych rynków akcji w 2014 roku głównie dzięki oczekiwaniom dotyczącym stymulowania gospodarki przez Bank Centralny Chin jak również dzięki projektowi ułatwień w dostępie do rynku i połączenia giełd w Szanghaju i Hong Kongu. Ponadto rynek chiński w latach 2010-2013 zanotował łącznie 25% spadki i stał się relatywnie tani w stosunku np. do giełdy japońskiej. Silna polaryzacja stóp zwrotu pomiędzy rynkami będzie również widoczna w roku 2015 Amerykański rynek akcji nie okazuje oznak przegrzania W USA możliwe wzrosty o około 10%, silniejsze mogą okazać się spółki z eskpozycją na rynek wewnętrzny W Europie oczekujemy zwiększonego zainteresowania spółkami o wysokiej stopie dywidendy w związku z potencjalnym skupem aktywów dłużnych przez EBC Akcje rynek polski W 2014 roku inwestycje w akcje na rynku polskim nie należały do najbardziej udanych. Szeroki indeks rynku WIG zyskał w 2014 roku jedynie 0.3% ale odczucie towarzyszące polskiemu rynkowi akcji było jednoznacznie negatywne. W szczególności dotkliwe spadki dotknęły szerokie grono spółek małych (indeks swig80 stracił w 2014 roku 15.5%) natomiast indeks spółek średnich (mwig 40) zanotował lekki wzrost (+4%). Polski rynek został dotknęły zarówno problemy natury geopolitycznej (konflikt ukraiński) jak i strukturalnej (zmiany w OFE). Czynniki te nie zachęcały inwestorów do lokowania środków w polskie fundusze akcji, co z kolei pozbawiło zarządzających paliwa do generowania wzrostów. Na tle małych spółek przyzwoicie wypadł indeks WIG 20 (0% od w 2014 roku uwzględniając dywidendy) głównie dzięki akcjom PZU oraz spółkom z sektora energetycznego. W Polsce wciąż brakuje kapitału pozwalającego na długoterminowe wzrosty indeksów Banki w Polsce są o około 30-40% droższe niż ich zagraniczni konkurenci Strona 5 z 12
W perspektywie roku 2015 (i później) zalecamy ostrożność w inwestowaniu na polskim rynku akcji. Przede wszystkim sektor bankowy, który był zdecydowanie najlepszą branżą na GPW w Warszawie w ostatnich dwóch latach ma przed sobą trudny okres pod względem możliwości poprawy wyników (obniżki stóp procentowych, wyższe opłaty do BFG, niższe stawki interchange). Banki są w Polsce relatywnie drogie (ok 15-16x C/Z vs. 11-12x C/Z w Europie Zachodniej) a w naszym odczuciu zyski sektora spadną o około 5-10% w 2015r. W sektorze finansowym istnieje zatem spore ryzyko korekty cen akcji. Sektor energetyczny nie jest atrakcyjny dla inwestorów długoterminowych, ponieważ realizuje projekty o niskiej (lub niepewnej) rentowności i pozostaje pod wpływami politycznymi. W tej sytuacji trudno liczyć na znaczące wzrosty indeksów w Polsce, tym bardziej ze inne rynki wschodzące wydają się atrakcyjniejsze pod względem wzrostu zysków spółek w nadchodzących latach. Obligacje W wyniku stymulacji monetarnej zarówno w USA jak i strefie euro ceny obligacji na rynkach światowych osiągnęły rekordowe poziomy w 2014 roku. W naszym odczuciu ich poziom oraz dynamika trendu świadczą o powstaniu dużej bańki spekulacyjnej na rynku długu rządowego. O ile na rynku amerykańskim sytuacja wydaje się pod kontrolą (rentowność obligacji 10 letnich spadły wprawdzie z 3% na początku roku do 2.1% To i tak są one wyraźnie wyższe niż w połowie roku 2012 gdy oscylowały w okolicach 1.5%). Znaczenie większym problemem wydaje się sytuacja w strefie euro gdzie inwestorzy bez opamiętania kupują zarówno bezpieczne 10-letnie obligacje niemieckie z rentownością 0.51%, lub szwedzkie z 0.91%, podczas gdy bardziej ryzykowne obligacje francuskie notowane są z rentownością zaledwie 0.79%, hiszpańskie 1.55%, a włoskie 1.78%. Oznacza to ze mocno zadłużona strefa euro pożycza dziś taniej niż Stany Zjednoczone i Wielka Brytania. W ślad za europejskimi obligacjami również polskie papiery zanotowały spadek rentowności w okolice 2.5%-2.6% (około 1.8-1.9pp powyżej obligacji niemieckich co oznacza zawężenie spreadu vs historyczna średnia na poziomie ok 2.2-2.4%). Jednakże w przypadku odwrócenia tendencji w rentownościach obligacji zagranicznych polskie papiery również zaczną tracić na wartości, co może przynieść znaczące bo sięgające nawet 5-10% straty na rynku obligacji. Ryzyko wyraźnego wzrostu rentowności obligacji europejskich jest już znaczne i może wystąpić w przypadku nawet niewielkiej zmiany oczekiwań inflacyjnych w strefie euro. Waluty Zachowania kursów walut w 2014 roku na rynku globalnym zostały zdominowane przez dwa wydarzenia. Przede wszystkim obserwowaliśmy znaczącą aprecjację kursu dolara, w szczególności w drugiej połowie roku (o około 13% w stosunku do EUR, 8% w stosunku do GBP i o 14% w stosunku do jena). Dolar zyskiwał w stosunku do innych walut głównie w efekcie decyzji FED o zaprzestaniu skupu aktywów i oczekiwaniom dotyczącym wzrostowi stóp procentowych w USA. Drugim istotnym wydarzeniem była bezprecedensowa deprecjacja kursu rubla (o około 80%) co było wynikiem nałożonych sankcji gospodarczych oraz spadających cen ropy. W 2015 roku należy oczekiwać dalszego umacniania się dolara do euro głównie w wyniku oczekiwań co do rozpoczęcia skupu ryzykownych aktywów przez ECB i operacji zwiększania jego bilansu. Zyskiwać mogą również waluty krajów Azji Południowo-Wschodniej, które są importerami taniejących surowców energetycznych. Surowce W Polsce środowisko deflacyjne będziemy obserwować prawdopodobnie do końca pierwszego półrocza 2015, w drugiej połowie roku możemy oczekiwać wzrostu inflacji do poziomu 1-1.5% (efekt niskiej bazy z 2H14 oraz wzrost inflacji bazowej) Uważamy, że w Europejski Bank Centralny znajdzie się pod silna presją na szeroki skup aktywów dłużnych, możliwe jest również stworzenie funduszu inwestycyjnego aby pobudzić część gospodarek regionu Według naszych obliczeń 3% wzrost PKB w USA powinien przełożyć się na około 10% wzrostu ysków na akcję Mijający rok nie był udany dla producentów surowców w szczególności tych energetycznych. Ostatnie decyzje OPEC dotyczące utrzymywania limitów produkcyjnych ropy, zwiększanie wydobycia ropy z łupków oraz niższy popyt z krajów azjatyckich spowodowały 36% spadek cen w 2014 roku. Dziś ropa notowana jest około 50 USD najniżej od 5 lat. Wydaje się, że po tak silnym spadku rynek będzie poszukiwał ceny równowagi na poziomie 55-65 USD (jednakże na rynku pojawiają się sygnały, że kraje OPEC nie zmniejszą podaży ropy do poziomu cenowego 40 USD). Ceny miedzi spadły o około 15% i jest to efekt niższego popytu z gospodarki chińskiej. Relatywnie dobrze zachowywały się metale szlachetne (złoto -1%, platyna +12%). Ich cena w przyszłości będzie determinowana głównie przez oczekiwania inflacyjne. Ceny surowców spożywczych spadły o kilkanaście procent w 2014 roku z wyjątkiem kawy, której ceny wystrzeliły w górę o ponad 30% (z powodu słabych zbiorów i suszy w Brazylii największego producenta na świecie). Strona 6 z 12
Informacje makroekonomiczne Polska Zaskakująco dobre dane dotyczące polskiej gospodarki podane przez GUS za 3kw 2014 (wzrost PKB +3.3%, przy bardzo dobrych danych dotyczących popytu wewnętrznego) oznaczają, że w perspektywie kilku najbliższych kwartałów nie powinno nastąpić obniżenie tempa wzrostu PKB poniżej 3%. Jednakże biorąc pod uwagę silne uzależnienie od eksportu do strefy euro oraz trudną sytuację na rynkach wschodnich nie należy oczekiwać szybszego wzrostu niż 3.5% w roku 2015. Wzrost PKB w dużej mierze będzie wynikać z silnego popytu wewnętrznego (lekka poprawa na rynku pracy plus 3-4% realny wzrost wynagrodzeń). W pierwszej połowie roku oczekujemy deflacji na poziomie nawet 0.8%, w drugiej połowie roku może pojawić się niewielka inflacja nieprzekraczająca 1%. Europa Zachodnia Zagrożenia deflacyjne oraz powracająca niepewność dotycząca możliwości wzrostu gospodarczego w głównych gospodarkach strefy euro zdominowały dyskusję na temat perspektyw gospodarczych krajów Europy Zachodniej na lata 2015-2016. Część krajów europejskich (Włochy, Francja) zmaga się z problemem zarówno zerowego wzrostu gospodarczego i zerowej inflacji. Ponadto wzrost PKB Niemiec na poziomie 1.2%-1.7% w 2015-16 również nie dostarcza pozytywnych sygnałów dla innych krajów strefy euro. W perspektywie roku 2015 najsolidniej wyglądają perspektywy rozwoju dla krajów znajdujących się poza strefa euro Szwecja (PKB +2.4%, silny eksport i przyspieszająca do 1% inflacja) oraz Wielka Brytania (PKB +2.6% oraz CPI na poziomie 1.4%). Wydaje się że nawet niewielki wzrost inflacji oraz oczekiwań co do wzrostu PKB w strefie euro może wywołać znaczące wzrosty na rynku akcji szczególnie w Niemczech, Francji i Hiszpanii (wyceny są tam relatywnie atrakcyjne, dużo spółek eksportowych, którym może pomagać słabnące euro w stosunku do dolara). Ponadto gospodarki europejskie mogą korzystać z taniejącej ropy oraz słabnącego euro (najlepszymi gospodarkami w strefie euro są naszym zdaniem Hiszpania i Niemcy, w których oczekuje się wzrostu PKB w 2015 odpowiednio na poziomie 1.4% i 1.8%). Przyspieszyć w okolice 2% może również Szwajcaria głównie dzięki kilkuprocentowemu osłabieniu CHF do USD i GBP. USA Konsensus rynkowy oczekuje przyspieszenia wzrostu gospodarczego w USA do poziomu 3% w 2015 z 2.2% w 2014. Jest to realne biorąc pod uwagę, że 1 kw 2014 był dosyć słaby w ze względu na złe warunki pogodowe. Wydaje się, że poziom wzrostu gospodarczego w USA na poziomie ok 3% (choć w trzecim kwartale gospodarka amerykańska zaskoczyła imponującym ponad 5% wzrostem PKB) jest bliski potencjału gospodarki i nie powinien wywołać już znacznych spadków stopy bezrobocia oraz wyraźniej presji inflacyjnej (efekt taniejących surowców), która mogłaby skłaniać FED do szybkiego podnoszenia stóp procentowych. Azja i inne rynki Potencjalne spowolnienie w Chinach wydaje się dziś największym problemem (spadek tempa wzrostu PKB z 7.4% do 7%) jednakże bardzo prawdopodobna wydaje nam się interwencja banku centralnego w celu dostarczenia płynności na rynek bankowy. Gospodarka Japonii dalej w stagnacji na poziomie około 1% wzrostu, co sprawia, że agencje ratingowe baczenie będą się przyglądać poziomowi zadłużenia. Generalnie uważamy, że gospodarki azjatyckie powinny być znaczącymi beneficjentami spadku cen surowców energetycznych, co pozwoli na łagodzenie napięć po stronie rachunku obrotów bieżących. Z rynków Europy Śr-Wsch ciekawie wygląda Rumunia z 3% wzrostem PKB w 2015 oraz niskim bezrobociem i małymi deficytami obrotów bieżących i budżetowym. Generalnie uważamy jednak, że rynki środkowoeuropejskie dalej będą odczuwać zawirowania związane z rynkiem rosyjskim. Polska gospodarka powinna wzrosnąć o około 3.3-3.5%) w 2015 głównie dzięki silnemu popytowi wewnętrznemu W Europie Zachodniej najsilniejsze gospodarki 2015 roku to Szwajcaria, Hiszpania i Niemcy USA powinny osiągnąć poziom wzrostu ponad 3% w 2015) Gospodarki Azji Południowo- Wschodniej skorzystają na obniżkach cen ropy Strona 7 z 12
Ciekawostka numeru Wsparcie z Półwyspu Arabskiego Koniec roku 2014 w światowej gospodarce został zdominowany przez pikujące ceny ropy naftowej. Z pewnością zachowanie kursu ropy wynika z kliku następujących czynników: spadek popytu wynikający z globalnego spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego, nadwyżka mocy wydobywczych na świecie, rewolucja łupkowa w USA czy wreszcie presja podażowa ze strony państw OPEC prowadząca do obniżenia cen i wpływających na gospodarkę rosyjską. Niższe ceny ropy naftowej stanowią poważny pozytywny czynnik stymulujący konsumpcję gospodarstw domowych w szczególności w krajach rozwiniętych, będących jej importerami (Europa Zachodnia, USA, Japonia) oraz w Chinach. Oczywiście istnieje także negatywny wpływ na poszczególne branże (głównie przemysł wydobywczy oraz branże około wydobywcze) i kraje (Rosja, Bliski Wschód, Iran, Nigeria, Wenezuela) jednakże całkowity efekt jest pozytywny (niższe koszty transportu i energii bezpośrednio wpływają na wiele działów gospodarki). W 2013 roku średnia cena ropy uzyskiwana przez kraje OPEC wyniosła 105.87 USD / baryłkę przy konsumpcji dziennej około 92m baryłek. W 2014 średnia cena wyniosła już tylko około 92 USD. Zakładając również, że od dziś ceny utrzymałby się na poziomie około 60 USD/baryłkę przez najbliższe 12 miesięcy wówczas oszczędność roczna w wydatkach na ropę dla całej światowej konsumpcji wyniosłaby około 1.1 bln USD. Kwotę te należy jednak skorygować o zmniejszone nakłady spółek wydobywczych na projekty (szacujemy ten efekt na około 160 mld USD). Zakładając powyższe oraz umocnienie dolara do innych walut światowych o 10% rdr otrzymujemy skorygowany efekt netto na poziomie około 0.9 bln USD, który możemy potraktować jako bodziec zewnętrzny stymulujący gospodarkę. Zakładając, że krańcowa skłonność do konsumpcji (określająca jaką część dodatkowego dolara dochodu przeznaczane jest na konsumpcję wynosi około 57%, według naszych szacunków opartych na danych historycznych) wówczas dodatkowy efekt stymulujący (obliczany na podstawie mnożnika inwestycji) dla realnego światowego PKB wynosi około 0.97pp. Oczywiście nie jest to efekt natychmiastowy - zakładając, że rozłożyłby się na 4-5 lat wówczas dodatkowy pozytywny wpływ na PKB w 2015 roku wyniósłby około 0.35pp, 0.35pp w 2016 i 0.15pp w 2017. W 2014 roku światowy wzrost PKB wyniósł około 3.3% (wg MFW), a więc potencjalny dodatkowy wpływ na światowe PKB jest znaczący. Ryzykiem związanym sytuacją na rynku ropy jest tempo spadku, które może wpłynąć na kondycję finansową koncernów wydobywczych i kredytujących je banków. W 4-tym kwartale 2014 roku cena ropy spadła o około 40% USA, kraje Europy Zachodniej, oraz gospodarki Azji Południowo-Wschodniej powinny skorzystać najmocniej na obniżkach cen ropy naftowej Oczekujemy pozytywnego wpływu w wysokości 0.4pp na światowy wzrost PKB w latach 2015-2016 Kluczowi producenci, konsumenci, eksporterzy i importerzy ropy, 2012* Źródło: EIA, *dane nie uwzględniają rewolucji łupkowej w USA rozpoczętej w 2013 Strona 8 z 12
Załącznik statystyczny Rynki akcji - Notowania i kluczowe wskaźniki, 2014-2015 Poziom Zmiana % Wskażnik C/Z (x) Stopa dywidendy (%) ROE (%) Indeksy Giełdowe Kraj indeksu (Pkt) 1M 3M YTD 12M 3L 5L 10L 52T Max 52T Min 2014E 2015E 14E 12M DOW JONES INDUS. AVG USA 17823 0.3% 6.1% 7.5% 7.5% 45.9% 69.0% 66.1% 18 103 15 341 15.8 15.6 2.3 19.0 S&P 500 INDEX USA 2059 0.3% 5.8% 11.4% 11.4% 63.7% 82.8% 71.3% 2 094 1 738 18.4 16.6 2.1 15.1 NASDAQ COMPOSITE INDEX USA 4736 0.2% 7.1% 13.4% 13.4% 81.8% 106.7% 120.1% 4 815 3 946 41.5 20.6 1.1 10.7 S&P/TSX COMPOSITE INDEX KANADA 14632 0.0% -1.2% 7.4% 7.4% 22.4% 24.9% 58.2% 15 685 13 450 19.5 16.0 3.0 9.5 MEXICO IPC INDEX MEKSYK 43146-0.6% -2.7% 1.0% 1.0% 16.3% 33.0% 231.3% 46 554 37 752 24.2 17.6 1.8 11.3 BRAZIL IBOVESPA INDEX BRAZYLIA 50007-4.3% -5.4% -2.9% -2.9% -13.8% -27.1% 94.4% 62 305 44 905 15.4 10.0 4.6 7.9 Euro Stoxx 50 Pr STREFA EURO 3146-2.7% -1.5% 1.5% 1.2% 35.8% 6.1% 5.9% 3 326 2 790 21.8 12.9 4.1 6.7 FTSE 100 INDEX WIELKA BRYTANIA 6566-1.4% 0.1% -2.5% -2.7% 17.8% 21.6% 36.4% 6 905 6 073 18.2 13.6 4.2 15.8 CAC 40 INDEX FRANCJA 4273-2.4% -2.1% -0.1% -0.5% 35.2% 8.6% 10.8% 4 599 3 789 25.0 13.2 3.7 6.7 DAX INDEX NIEMCY 9806-1.6% 4.5% 2.7% 2.7% 66.2% 64.6% 128.5% 10 093 8 355 17.1 13.7 3.3 10.4 IBEX 35 INDEX HISZPANIA 10280-3.7% -4.4% 3.8% 3.7% 20.0% -13.9% 12.7% 11 249 9 371 21.3 14.1 4.7 6.2 FTSE MIB INDEX WŁOCHY 19012-3.4% -8.2% 0.2% 0.2% 26.0% -18.2% -38.7% 22 590 17 556 15.5 12.6 4.1-1.5 ASE GRECJA 826-14.3% -22.0% -28.7% -28.9% 21.4% -62.4% -70.8% 1 379 757 8.5 11.4 3.3-2.1 PSI20 PORTUGALIA 4799-6.0% -15.6% -26.8% -26.8% -12.7% -43.5% -36.9% 7 791 4 613 740.6 13.6 4.0 4.7 HEX25 FINLANDIA 7759-1.8% 2.6% 5.7% 5.7% 44.9% 20.2% 23.9% 8 004 6 872 20.5 15.8 4.2 12.5 OMX STOCKHOLM 30 INDEX SZWECJA 1465 1.0% 6.0% 9.9% 9.9% 48.3% 53.9% 95.9% 1 479 1 247 16.2 14.8 4.2 14.9 SWISS MARKET INDEX SZWAJCARIA 8983-1.8% 2.2% 9.5% 9.5% 51.3% 37.2% 55.7% 9 219 7 871 20.5 15.8 3.4 13.2 OBX Index NORWEGIA 524 1.8% -5.0% 4.0% 4.0% 46.4% 54.3% 164.0% 581 482 12.0 11.5 4.9 12.6 WIG POLSKA 51416-3.3% -5.0% 0.3% 0.3% 36.8% 28.2% 92.5% 55 688 48 765 16.5 14.9 3.9 6.0 BUX WĘGRY 16634-2.6% -7.4% -10.4% -10.4% -2.0% -22.4% 12.8% 19 703 15 862 150.1 10.3 4.4 0.5 ISE 100 TURCJA 85721-0.5% 15.6% 26.1% 26.4% 67.2% 65.9% 236.9% 87 048 60 754 10.5 10.4 2.6 13.1 PX CZECHY 947-6.0% -4.2% -4.3% -4.3% 3.9% -15.3% -9.9% 1 046 894 14.1 14.2 4.4-20.8 RTS ROSJA 791-17.5% -29.0% -45.2% -45.2% -42.8% -44.6% 28.8% 1 450 578 4.3 4.1 6.7 10.5 NIKKEI 225 JAPONIA 17451-0.8% 8.5% 7.1% 7.1% 106.4% 65.5% 51.9% 18 031 13 885 21.3 18.8 1.5 8.3 HANG SENG INDEX HONG KONG 23605 1.0% 2.9% 1.5% 1.3% 28.0% 9.8% 65.8% 25 363 21 138 10.0 10.7 3.7 14.1 S&P/ASX 200 INDEX AUSTRALIA 5411 3.9% 1.4% 1.0% 1.1% 33.4% 12.0% 33.6% 5 680 5 052 18.8 15.3 4.7 11.3 STOCK EXCH OF THAI INDEX TAJLANDIA 1498-6.0% -5.6% 15.3% 15.3% 45.6% 103.9% 124.2% 1 604 1 205 9.7 13.7 3.3 12.6 FTSE Bursa Malaysia KLCI MALEZJA 1761-1.0% -4.6% -5.9% -5.7% 15.1% 38.6% 94.9% 1 896 1 672 15.6 15.4 3.4 13.9 JAKARTA COMPOSITE INDEX INDONEZJA 5227 1.2% 1.7% 22.3% 22.3% 36.8% 106.2% 422.2% 5 263 4 161 20.9 15.0 2.1 12.1 S&P BSE SENSEX INDEX INDIE 27499-3.7% 3.5% 30.1% 29.9% 77.9% 58.6% 311.7% 28 822 19 963 19.5 17.8 1.5 16.7 Źródło: Bloomberg, dane na dzień 31.12.2014 Strona 9 z 12
Wskaźniki makroekonomiczne, 2013-2016 Deficyt rachunku obrotów % PKB (RdR) Inflacja (%) Bezrobocie (%) bież (%) Deficyt budżetow y (%) Kraj 2013 2014 2015 2016 2013 2014 2015 2016 2013 2014 2015 2016 2013 2014 2015 2016 2013 2014 2015 2016 Ameryka Pn i Płd USA 2.2% 2.2% 3.0% 2.8% 1.5% 1.7% 1.5% 2.2% 7.4% 6.2% 5.5% 5.2% -2.4% -2.3% -2.2% -2.3% -3.3% -2.9% -2.6% -2.9% Kanada 2.0% 2.3% 2.5% 2.3% 0.9% 2.0% 1.7% 2.0% 7.1% 6.9% 6.6% 6.4% -3.0% -2.5% -2.1% -1.8% -1.0% -0.4% -0.1% 0.1% Meksyk 1.1% 2.2% 3.4% 3.7% 3.8% 4.0% 3.6% 3.5% 4.9% 4.7% 4.6% 4.5% -1.8% -1.9% -2.2% -2.2% -2.3% -3.6% -3.5% -3.0% Brazylia 2.5% 0.2% 0.8% 2.0% 6.2% 6.3% 6.4% 5.8% 5.4% 5.0% 5.6% 6.0% -3.6% -3.7% -3.6% -3.5% -3.0% -4.2% -4.4% -3.7% Azja Japonia 1.6% 0.2% 1.0% 1.4% 0.4% 2.8% 1.4% 1.5% 4.0% 3.6% 3.5% 3.4% 0.7% 0.3% 1.0% 1.0% -9.0% -8.3% -6.9% -6.4% Chiny 7.7% 7.4% 7.0% 6.7% 2.6% 2.1% 2.0% 2.5% 4.0% 4.1% 4.2% 5.1% 2.0% 2.3% 2.2% 2.1% -1.9% -2.1% -2.4% -2.5% Indie 4.7% 5.7% 5.5% 6.3% 10.9% 7.0% 7.0% 6.5% na na na na -2.9% -1.6% -1.7% -2.0% -5.9% -6.4% -4.2% -4.0% Korea Płd 3.0% 3.5% 3.5% 3.7% 1.3% 1.4% 1.7% 2.3% 3.1% 3.4% 3.3% 3.2% 6.2% 6.0% 5.9% 5.2% -0.4% -0.6% 0.5% 0.6% Europa Zachodnia Niemcy 0.4% 1.5% 1.2% 1.7% 1.6% 0.9% 1.1% 1.6% 6.9% 6.7% 6.6% 6.4% 7.3% 7.1% 6.9% 6.4% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% Wielka Brytania 1.7% 3.0% 2.6% 2.3% 2.6% 1.5% 1.4% 1.9% 7.6% 6.3% 5.6% 5.4% -4.2% -4.5% -3.7% -3.6% -5.9% -5.3% -4.2% -3.2% Francja 0.2% 0.4% 0.8% 1.3% 1.0% 0.6% 0.6% 1.2% 10.3% 10.3% 10.4% 10.2% -1.3% -1.4% -1.5% -1.3% -4.1% -4.4% -4.3% -3.9% Hiszpania -1.2% 1.3% 1.8% 1.9% 1.5% -0.1% 0.3% 0.9% 26.1% 24.5% 23.4% 22.3% 1.4% 0.4% 0.7% 0.7% -6.8% -5.6% -4.6% -3.8% Włochy -1.9% -0.4% 0.4% 1.0% 1.3% 0.2% 0.3% 1.0% 12.2% 12.7% 12.8% 12.6% 1.0% 1.5% 1.5% 1.8% -2.8% -3.0% -2.8% -2.4% Szw ecja 1.3% 1.9% 2.4% 2.7% 0.0% -0.2% 0.7% 1.7% 8.0% 8.0% 7.7% 7.3% 6.4% 6.5% 5.5% 5.4% -1.3% -1.7% -1.3% -0.8% Szw ajcaria 2.0% 1.8% 1.8% 2.0% -0.2% 0.0% 0.1% 0.6% 3.2% 3.2% 3.1% 3.0% 11.2% 11.8% 11.9% 11.6% 0.1% 0.5% 0.3% 0.5% Europa Śr-Wsch Polska 1.6% 3.3% 3.3% 3.5% 0.9% 0.1% 0.7% 1.9% 10.4% 12.4% 11.3% 10.8% -1.3% -1.4% -1.9% -2.2% -4.3% -3.3% -2.9% -2.7% Czechy -0.8% 2.4% 2.4% 2.8% 1.4% 0.4% 1.5% 2.0% 7.0% 7.7% 7.4% 7.2% -1.4% -0.3% -0.5% -0.6% -1.5% -1.7% -2.1% -1.9% Węgry 1.4% 3.2% 2.4% 2.5% 1.7% 0.0% 1.9% 2.9% 8.8% 7.9% 7.8% 7.8% 3.0% 3.3% 2.8% 2.5% -2.2% -2.9% -2.8% -2.7% Rumunia 3.3% 2.4% 3.0% 3.0% 4.0% 1.3% 2.2% 2.7% 7.0% 7.1% 7.0% 6.5% -1.0% -1.4% -1.9% -2.1% -2.3% -2.2% -2.2% -2.2% Rosja* 1.3% 0.5% -5.0% 3.0% 6.8% 7.6% 8.9% 5.9% 5.5% 5.2% 6.3% 6.1% 1.6% 3.0% -3.0% 0.0% -0.8% 0.0% -1.2% -1.0% Turcja 4.1% 3.1% 3.5% 3.7% 7.5% 8.9% 7.0% 6.5% 9.0% 9.7% 9.8% 9.5% -8.0% -5.8% -5.5% -5.8% -1.2% -2.1% -2.1% -2.0% Źródło: Bloomberg, dane na dzień 31.12.2014, *Rosja oczekiwania OPTI TFI, deficyt budżetowy i bilansu obrotów bieżących jako % PKB Surowce - Notowania Cena Zmiana % Surowiec (USD) 1M 3M YTD 12M 52T Max 52T Min ROPA WTI 51-26.6% -42.8% -44.4% -44.4% 101 51 ROPA BRENT 54-26.1% -43.7% -48.9% -48.9% 112 54 BENZYNA 139-26.3% -41.8% -46.5% -46.5% 278 138 OLEJ OPAŁOWY 176-20.0% -34.0% -40.6% -40.6% 308 176 GAZ NATURALNY 3-24.0% -26.4% -30.3% -30.3% 5.0 2.8 ZŁOTO 1199-1.1% -1.3% -0.3% -0.3% 1 392 1 132 SREBRO 1206-2.7% -6.0% -12.1% -12.1% 1 520 1 177 PLATYNA 800-0.8% 2.8% 11.7% 11.7% 912 696 PALLAD 800-0.8% 2.8% 11.7% 11.7% 912 696 ALUMINIUM 1832-9.6% -4.6% 1.8% 1.8% 2 120 1 671 MIEDŹ 6255-3.0% -6.4% -15.0% -15.0% 7 380 6 218 KUKURYDZA 405 4.0% 21.3% -12.1% -12.1% 523 331 PRZENICA 597-1.6% 21.2% -8.0% -8.0% 776 480 SOJA 1025 0.1% 9.8% -10.4% -10.4% 1 288 921 KAWA 163-14.3% -20.2% 32.6% 32.6% 229 126 CUKIER 14-8.9% -11.4% -19.9% -19.9% 20 14 BAWEŁNA 60 1.8% -1.2% -23.7% -23.7% 84 59 Źródło: Bloomberg, dane na dzień 31.12.2014 Strona 10 z 12
Obligacje rządowe - Rentowność i rating, 2014 Rentow ność obligacji (%) Rating dług zagraniczny Kraj 2L 5L 10L 30L S&P Moody's Fitch USA 0.68 1.61 2.09 2.66 A-1+u Aaa AAA KANADA 1.00 1.30 1.72 2.27 A-1+ Aaa AAA BRAZYLIA 13.00 11.73 12.32 12.32 A-3 Baa2 BBB KOLUMBIA 5.02 5.98 7.10 na A-2 Baa2 BBB MEKSYK 3.51 5.17 5.78 6.52 A-2 A3 BBB+ CHILE 3.08 3.72 4.36 na A-1+ Aa3 A+ WIELKA BRYTANIA 0.43 1.12 1.71 2.46 A-1+u Aa1 AA+ FRANCJA -0.06 0.13 0.79 1.85 A-1+u Aa1 AA NIEMCY -0.11 0.00 0.51 1.32 A-1+u Aaa AAA WŁOCHY 0.43 0.83 1.78 3.17 A-3u Baa2 BBB+ HISZPANIA 0.38 0.81 1.55 2.93 A-2 Baa2 BBB+ PORTUGALIA 0.43 1.34 2.51 na Bu Ba1 BB+ SZWECJA 0.03 0.12 0.91 na A-1+u Aaa AAA HOLANDIA -0.06 0.08 0.62 1.38 A-1+u Aaa AAA SZWAJCARIA -0.29-0.04 0.30 0.66 A-1+u Aaa AAA GRECJA na 10.88 9.51 8.31 B Caa1 B CZECHY 0.16 0.20 0.69 na A-1+ A1 A+ POLSKA 1.69 1.98 2.36 na A-2 A2 A- BUŁGARIA 1.28 1.67 3.07 na B Baa2 BBB- RUMUNIA 1.89 2.64 3.57 na A-3 Baa3 BBB- WĘGRY 3.15 3.64 na B Ba1 BB+ TURCJA 7.78 7.75 7.66 na Bu Baa3 BBB- ROSJA 14.76 14.28 13.07 na A-3 *- Baa2 BBB AUSTRALIA 2.18 2.26 2.76 na A-1+u Aaa AAA NOWA ZELANDIA na 3.55 3.61 na A-1+ Aaa AA KOREA PŁD 2.09 2.29 2.62 2.92 A-1 Aa3 AA- JAPONIA -0.02 0.03 0.33 1.24 A-1+u A1 A+ *- INDIE 7.98 8.02 7.89 7.99 A-3u Baa3 BBB- INDONEZJA 7.48 7.73 7.96 8.64 B Baa3 BBB- CHINY 3.34 3.54 3.65 na A-1+ Aa3 A+ MALEZJA 3.58 3.89 4.19 4.83 A-2 A3 A- TAJLANDIA 2.07 2.07 2.07 2.07 A-2 Baa1 BBB+ Źródło: Bloomberg, dane na dzień 31.12.2014 Surowce Notowania Cena Zmiana % Surow iec (USD) 1M 3M YTD 12M 52T Max 52T Min ROPA WTI 51-26.6% -42.8% -44.4% -44.4% 101 51 ROPA BRENT 54-26.1% -43.7% -48.9% -48.9% 112 54 BENZYNA 139-26.3% -41.8% -46.5% -46.5% 278 138 OLEJ OPAŁOWY 176-20.0% -34.0% -40.6% -40.6% 308 176 GAZ NATURALNY 3-24.0% -26.4% -30.3% -30.3% 5.0 2.8 ZŁOTO 1199-1.1% -1.3% -0.3% -0.3% 1 392 1 132 SREBRO 1206-2.7% -6.0% -12.1% -12.1% 1 520 1 177 PLATYNA 800-0.8% 2.8% 11.7% 11.7% 912 696 PALLAD 800-0.8% 2.8% 11.7% 11.7% 912 696 ALUMINIUM 1832-9.6% -4.6% 1.8% 1.8% 2 120 1 671 MIEDŹ 6255-3.0% -6.4% -15.0% -15.0% 7 380 6 218 KUKURYDZA 405 4.0% 21.3% -12.1% -12.1% 523 331 PRZENICA 597-1.6% 21.2% -8.0% -8.0% 776 480 SOJA 1025 0.1% 9.8% -10.4% -10.4% 1 288 921 KAWA 163-14.3% -20.2% 32.6% 32.6% 229 126 CUKIER 14-8.9% -11.4% -19.9% -19.9% 20 14 BAWEŁNA 60 1.8% -1.2% -23.7% -23.7% 84 59 Źródło: Bloomberg, dane na dzień 31.12.2014 Strona 11 z 12
Zastrzeżenie prawne OPTI TFI S.A.. dołożyła należytych starań aby zamieszczone informacje były rzetelne i oparte na miarodajnych źródłach, jednak ryzyko wszelkich decyzji podjęte na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale, w szczególności decyzji inwestycyjnej, ponosi wyłącznie osoba podejmująca decyzję. Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter promocyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Podane informacje nie mogą być traktowane jako usługa doradztwa inwestycyjnego lub innego typu doradztwa, w tym świadczenia pomocy prawnej. Strona 12 z 12