27 października 2008 Banki Polska Marta Jeżewska (48 22) 697 47 37 marta.jezewska@dibre.com.pl Sektor bankowy BRE Bank Securities Wpływ umocnienia CHF na zdolność kredytową gospodarstw domowych WIG Banki 3513,78 Gwałtowne umocnienie franka szwajcarskiego zwiększa obciążenie ratą kredytową gospodarstwa domowego, które zaciągnęło kredyt hipoteczny denominowany w tej walucie. Ryzykiem banku w tej sytuacji jest utrata zdolności do regulowania zobowiązania przez gospodarstwo domowe. W przypadku utraty pracy przez klienta banku, ryzyko niespłacenia kredytu jest bardzo duże (większość gospodarstw nie posiada oszczędności umożliwiających okresową spłatę zobowiązań). W przypadku utrzymania pracy, nawet przy braku wzrostu wynagrodzenia na przestrzeni ostatnich dwóch lat, nasza analiza wskazuje, że utrata zdolności do regulowania zobowiązań mogła mieć miejsce przy zbyt agresywnym podejściu banku do analizy kredytowej, lub wysokim poziomie kosztów stałych, w relacji do założeń kalkulatorów kredytowych. Rata kredytu walutowego denominowanego w CHF zrównuje się z ratą kredytową kredytu złotówkowego dopiero przy kursie PLN/CHF na poziomie 2,8-3,1. Dodatkowo należy wziąć pod uwagę fakt, że zgodnie z Rekomendacją S klienci zainteresowani kredytem we franku musieli mieć zdolność kredytową o 20% wyższą niż klienci zainteresowani tą samą kwotą w złotówkach. W praktyce oznacza to, że trzyosobowe gospodarstwo domowe musiało wykazać dochód brutto na poziomie 6300 PLN (ok. 4000 PLN dochodu netto), aby dostać kredyt w PLN w 3Q06, podczas gdy tą samą kwotę w CHF mogło dostać gospodarstwo mające 7800 PLN dochodu brutto (ok. 5000 PLN dochodu netto). Rata kredytu na 300 tys. PLN na 30 lat przy odpowiednim otoczeniu makroekonomicznym 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 kurs PLN/CHF 2,51 2,41 2,40 2,31 2,30 2,20 2,23 2,11 2,05 LIBOR (CHF) 1,68% 1,97% 2,24% 2,51% 2,80% 2,75% 2,78% 2,79% 2,82% średnie oproc. nowych umów kredytowych w CHF 4,09% 4,18% 4,59% 4,82% 4,78% 4,87% 4,87% WIBOR (PLN) 4,20% 4,20% 4,22% 4,52% 4,98% 5,48% 5,91% 6,49% 6,56% średnie oproc. nowych umów kredytowych w PLN 6,37% 6,28% 6,11% 6,35% 6,78% 7,25% 7,62% 8,26% 8,75% Ilość pożyczanych CHF przy zadanym PLN/CHF 119651 124302 124783 130142 130459 136244 134319 141879 146249 Rata kredytu w PLN 1871 1853 1820 1867 1952 2047 2122 2256 2360 Rata kredytu w CHF 602,23 634,90 668,01 716,47 703,10 750,40 773,52 Rata kredytu w CHF wyrażona w PLN 1448 1464 1536 1578 1570 1587 1587 Rata kredytu w CHF wyrażona w PLN + 5,7% spreadu walutowego 1531 1547 1624 1668 1660 1677 1677 Różnica vs. rata w CHF bez spreadu 25,7% 27,5% 27,1% 29,7% 35,2% 42,2% 48,7% kalkulator kredytowy Open Finance, NBP Powyższe zestawienie pokazuje jak zmieniała się rata kredytu gospodarstwa domowego, które starałoby się o kredyt w każdym z kwartałów. Umocnieniu złotówki towarzyszył wzrost stóp procentowych w Polsce, co wymuszało coraz wyższy poziom dochodu do zaciągania bieżących zobowiązań. Zatem, jeśli klient starał się o kredyt hipoteczny w 3Q08, gdy średni kurs PLN/ CHF wynosił 2,05, musiał mieć zdolność kredytową o 20% wyższą niż zdolność kredytowa wyliczona dla kredytu w PLN przy WIBOR 3M na poziomie ok. 6,6%. Gwałtowne umocnienie franka szwajcarskiego istotnie zwiększa jego ratę kredytową, jednak ma on zdecydowanie wyższą zdolność kredytową niż klient zaciągający kredyt w drugiej połowie 2006 roku. W przypadku wahań na walutach istotny jest moment uruchomienia kredytu walutowego. Pod tym względem można rozróżnić trzy rodzaje: kredyt na zakup mieszkania na rynku pierwotnym, które nie zostało jeszcze oddane do użytku kredyt uruchamiany w transzach, klient nie ma wpływu na to kiedy uruchamiane są poszczególne transze, zależy to od umowy z deweloperem i etapu ukończenia budowy; kredyt na zakup mieszkania na rynku wtórnym lub gotowego od dewelopera kredyt uruchamiany jest w jednej transzy; kredyt na budowę własnego domu kredyt uruchamiany w transzach, ale klient jest w stanie decydować o czasie, w którym poszczególne transze są uruchamiane (w rzeczywistości, nie wszyscy klienci są świadomi zależności od kursów walutowych i uruchamiają kredyt wraz z postępem budowy). Jeśli klient podpisał umowę kredytową w momencie podpisania umowy z deweloperem i wpłaty zaliczki, to bank jest zobowiązany do wypłacenia transzy przyznanego kredytu. Jeśli klient wpłacił zaliczkę, a staranie o kredyt odłożył w czasie, to obecnie może mieć problem z pozyskaniem kredytu i w takim przypadku deweloper nie sfinalizuje przedsprzedaży, którą planował. Ważny jest również system płatności na rzecz dewelopera. Dostępny jest cały wachlarz możliwości od wpłacenia całej kwoty na początku i uruchomienia kredytu mniej więcej w tym samym czasie, w którym podpisana jest umowa kredytowa. Ze wzglę- Dom 27 października Inwestycyjny BRE 2008 Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego komentarza.
du na koszty odsetek żadnemu klientowi na tym nie zależy, więc takie przypadki są rzadkie. Ustalenie mniej więcej proporcjonalnych wpłat z deweloperem. W takim przypadku uruchamiane transze są średnią franka z okresu uruchomień, tzn. przy osłabiającym się franku klient musi uruchamiać coraz więcej CHF, aby pokryć określoną należność w PLN. W najgorszym przypadku znajdują się klienci, którzy spłacali zakupy nieruchomości w systemie 10%/90%. Wpłacili zaliczkę, a reszta została uruchomiona przy odbiorze mieszkania. W przypadku uruchamiania kredytów w transzach klient zdolność kredytową miał zbadaną przed podpisaniem umowy, a kredyt uruchamiany nawet kilka kwartałów później. Szczyt popytu na mieszkania u deweloperów miał miejsce mniej więcej od 3Q06 do końca 2Q07. Wówczas WIBOR 3M znajdował się na najniższym poziomie. Zatem klienci musieli wykazać się najmniejszą zdolnością kredytową, aby zaciągać kredyt na zakup mieszkania. To również na ten okres przypadała największa liczba zakupów tzw. dziury w ziemi. Skoro okres inwestycji dewelopera trwa około 6 kwartałów, to oddanie do użytku tych inwestycji przypada na 2008 rok. Tacy klienci mieli uruchomione kredyty przy bardzo mocnej polskiej walucie. Uważamy jednak, że mają oni cały czas zdolność do regulowania zobowiązań, jednak kosztem popytu konsumpcyjnego. Przykładowo, jeśli klient spłacał kredyt hipoteczny uruchomiony przy kursie PLN/CHF 2,05, a obecnie kurs skoczył do 2,71 PLN/CHF, to jego rata rośnie o 500 550 PLN. W sytuacji skrajnego przypadku sprzedaży: 10%/90% lub nawet 20%/80%, klient miał badaną zdolność kredytową w okresie 3Q06 2Q07 (WIBOR 3M wahał się w przedziale 4,2% - 4,5%, a średnie oprocentowanie nowej umowy kredytowej w PLN w przedziale 6,11% - 6,37%), a kredyt miał uruchamiany przy zupełnie innym otoczeniu makroekonomicznym (WIBRO 3M w przedziale 4,8% - 4,9%, a średnie oprocentowanie nowych umów kredytowych na poziomie 7,6% - 8,8%). Problem w tym, że przy uruchamianiu kolejnych transz kredytów nikt nie bada zdolności kredytowej klienta ponownie. W tym przypadku zdolność kredytowa była wyższa. Przy analizie zdolności kredytowej posłużyliśmy się przykładem kredytu na kwotę 300 tys. PLN, udzielonego trzyosobowemu gospodarstwu domowemu. Założyliśmy koszty utrzymania mieszkania na poziomie 600 PLN i dodatkowe stałe opłaty na poziomie 500 PLN. Skorzystaliśmy z powszechnie dostępnego kalkulatora kredytowego umieszczonego na stronach internetowych największego pośrednika finansowego w kraju: Open Finance. Założyliśmy, że klient zaciągał kredyt na 30 lat na 100% wartości nieruchomości. Stara się on zminimalizować ratę, stąd maksymalny okres kredytowania. Pomaga to również ustalić minimalny próg zarobków, przy którym dana kwota kredytu staje się dostępna, gdyż maksymalizuje okres spłaty wyznaczając minimalną dostępną ratę. Założenie kredytowania 100% wartości nieruchomości jest bardziej dyskusyjne, ale tu również dużą rolę odgrywa cel ustalenia minimalnego progu zarobków do uzyskania określonej kwoty kredytu. Symulacja zdolności kredytowej dla przykładowego gospodarstwa domowego (tys. PLN) 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 oprocentowanie nowych umów kredytowych w PLN 6,37% 6,28% 6,11% 6,35% 6,78% 7,25% 7,62% 8,26% 8,75% Maksymalny kredyt GD o dochodzie brutto 6300 PLN 303,1 306,0 311,6 303,7 290,5 277,1 267,2 251,3 240,2 Maksymalny kredyt GD w CHF o doch. brutto 6300 PLN 242,5 244,8 249,2 243,0 232,4 221,6 213,7 201,1 192,2 Maksymalna rata kredytowa GD o dochodzie brutto 6300 PLN 1,89 Maksymalny kredyt GD o dochodzie brutto 7800 PLN 375,3 378,8 385,7 376,1 359,7 343,0 330,8 311,2 297,4 Maksymalny kredyt GD w CHF o doch. brutto 7800 PLN 300,2 303,1 308,6 300,9 287,7 274,4 264,6 248,9 238,0 Maksymalna rata kredytowa GD o dochodzie brutto 7800 PLN 2,34 * założenia: Gospodarstwo domowe składa się z 3 osób. Koszt utrzymania mieszkania 600 PLN, Poziom pozostałych zobowiązań 500 PLN. Kredyt na 30 lat, 100% LTV *** oprocentowanie w każdym z kwartałów odpowiada średniemu oprocentowaniu nowych umów kredytowych w PLN w okresie dane NBP Poziom raty kredytu na 300 tys. PLN przy zmiennych stopach procentowych i walucie kredytu 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 średnie oprocentowanie nowych umów kredytowych w PLN 6,11% 6,35% 6,78% 7,25% 7,62% 8,26% 8,75% rata kredytu 1820 1867 1952 2047 2122 2256 2360 średnie oprocentowanie nowych umów kredytowych w CHF 4,09% 4,18% 4,59% 4,82% 4,78% 4,87% 4,87% kurs PLN/CHF 2,40 2,31 2,30 2,20 2,23 2,11 2,05 rata kredytu w CHF 602 635 668 716 703 750 774 rata kredytu w CHF wyrażona w PLN bez srpeadu 1448 1464 1536 1578 1570 1587 1587 rata kredytu w CHF wyrażona w PLN - spread 5,7% 1530 1547 1624 1668 1660 1677 1677 rata kredytu w CHF przy PLN/CHF 2,7 1626 1714 1804 1934 1898 2026 2089 * rata kredytu wyliczona na podstawie kalkulatora kredytowego Open Finance ** oprocentowanie nowych umów kredytowych NBP ** kurs PLN/CHF średnia w kwartale 27 października 2008 2
Rata kredytu w CHF wyrażona w PLN bez spreadu FX, dochód brutto 7800 PLN 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 rata w CHF: 602 635 668 716 703 750 774 602 635 668 716 703 750 774 % 4,09% 4,18% 4,59% 4,82% 4,78% 4,87% 4,87% 4,09% 4,18% 4,59% 4,82% 4,78% 4,87% 4,87% 3,21 1931,5 2036,3 2142,5 2297,9 2255,0 2551,2 2480,9 37,7% 39,7% 44,3% 45,4% 41,5% 46,9% 50,1% 3,11 1871,3 1972,8 2075,7 2226,3 2184,7 2331,7 2403,6 36,5% 38,5% 42,9% 44,0% 40,2% 42,9% 48,5% 3,01 1811,1 1909,3 2008,9 2154,6 2114,4 2256,7 2326,2 35,3% 37,3% 41,5% 42,6% 38,9% 41,5% 47,0% 2,91 1750,9 1845,8 1942,1 2083,0 2044,1 2181,6 2248,8 34,2% 36,0% 40,1% 41,2% 37,6% 40,1% 45,4% 2,81 1690,6 1782,3 1875,3 2011,3 1973,8 2106,6 2171,5 33,0% 34,8% 38,8% 39,8% 36,3% 38,7% 43,8% 2,71 1630,4 1718,9 1808,5 1939,7 1903,5 2031,6 2094,1 31,8% 33,5% 37,4% 38,3% 35,0% 37,4% 42,3% 2,61 1570,2 1655,4 1741,7 1868,0 1833,2 1956,5 2016,8 30,6% 32,3% 36,0% 36,9% 33,7% 36,0% 40,7% 2,51 1510,0 1591,9 1674,9 1796,4 1762,9 1881,5 1939,4 29,5% 31,1% 34,6% 35,5% 32,4% 34,6% 39,2% 2,41 1453,5 1532,3 1612,2 1729,2 1696,9 1811,1 1866,9 28,4% 29,9% 33,3% 34,2% 31,2% 33,3% 37,7% 2,40 1447,9 1526,4 1606,0 1722,5 1690,4 1804,1 1859,7 28,3% 29,8% 33,2% 34,0% 31,1% 33,2% 37,6% 2,31 1388,2 1463,6 1539,9 1651,6 1620,8 1729,8 1783,1 27,1% 28,6% 31,8% 32,6% 29,8% 31,8% 36,0% 2,30 1384,9 1460,0 1536,1 1647,6 1616,8 1725,6 1778,8 27,0% 28,5% 31,8% 32,6% 29,7% 31,7% 35,9% 2,20 1326,1 1398,0 1470,9 1577,6 1548,2 1652,3 1703,2 25,9% 27,3% 30,4% 31,2% 28,5% 30,4% 34,4% 2,23 1345,1 1418,0 1492,0 1600,2 1570,4 1676,0 1727,6 26,2% 27,7% 30,8% 31,6% 28,9% 30,8% 34,9% 2,11 1273,4 1342,5 1412,5 1515,0 1486,7 1586,7 1635,6 24,8% 26,2% 29,2% 29,9% 27,3% 29,2% 33,0% 2,05 1235,4 1302,4 1370,3 1469,7 1442,3 1539,3 1586,7 24,1% 25,4% 28,3% 29,0% 26,5% 28,3% 32,0% * wynagrodzenie netto średnia kwartalna na podstawie kalkulatora płac z portalu Money.pl *** oprocentowanie w każdym z kwartałów odpowiada średniemu oprocentowaniu nowych umów kredytowych w CHF w okresie dane NBP W prawym górnym rogu zaznaczyliśmy raty, które przekraczają maksymalną zdolność kredytową gospodarstwa domowego. W poniższej tabeli, uwzględniliśmy spread walutowy, który podwyższa ratę kredytu. Minimalny poziom, przy którym klient osiąga maksymalny poziom swojej raty to 2,9 PLN/CHF. Rata kredytu w CHF wyrażona w PLN (spread FX 5,7%), dochód brutto 7800 PLN 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 rata w CHF: 602 635 668 716 703 750 774 602 635 668 716 703 750 774 % 4,09% 4,18% 4,59% 4,82% 4,78% 4,87% 4,87% 4,09% 4,18% 4,59% 4,82% 4,78% 4,87% 4,87% 3,21 2041,6 2152,4 2264,6 2428,9 2383,6 2543,9 2622,3 39,8% 42,0% 46,8% 48,0% 43,8% 46,8% 52,9% 3,11 1978,0 2085,3 2194,0 2353,2 2309,3 2464,6 2540,6 38,6% 40,7% 45,4% 46,5% 42,5% 45,3% 51,3% 3,01 1914,3 2018,2 2123,4 2277,4 2234,9 2385,3 2458,8 37,4% 39,4% 43,9% 45,0% 41,1% 43,9% 49,6% 2,91 1850,7 1951,1 2052,8 2201,7 2160,6 2306,0 2377,0 36,1% 38,1% 42,4% 43,5% 39,7% 42,4% 48,0% 2,81 1787,0 1883,9 1982,2 2126,0 2086,3 2226,7 2295,3 34,9% 36,8% 41,0% 42,0% 38,4% 40,9% 46,3% 2,71 1723,3 1816,8 1911,6 2050,3 2012,0 2147,4 2213,5 33,6% 35,5% 39,5% 40,5% 37,0% 39,5% 44,7% 2,61 1659,7 1749,7 1841,0 1974,5 1937,7 2068,0 2131,7 32,4% 34,1% 38,1% 39,0% 35,6% 38,0% 43,0% 2,51 1596,0 1682,6 1770,4 1898,8 1863,4 1988,7 2050,0 31,1% 32,8% 36,6% 37,5% 34,3% 36,6% 41,4% 2,41 1536,3 1619,7 1704,1 1827,7 1793,6 1914,3 1973,3 30,0% 31,6% 35,2% 36,1% 33,0% 35,2% 39,8% 2,40 1530,4 1613,4 1697,6 1820,7 1786,7 1906,9 1965,7 29,9% 31,5% 35,1% 36,0% 32,9% 35,1% 39,7% 2,31 1467,4 1547,0 1627,7 1745,7 1713,1 1828,4 1884,7 28,6% 30,2% 33,6% 34,5% 31,5% 33,6% 38,1% 2,30 1463,8 1543,2 1623,7 1741,5 1709,0 1824,0 1880,2 28,6% 30,1% 33,6% 34,4% 31,4% 33,5% 38,0% 2,20 1401,7 1477,7 1554,8 1667,5 1636,4 1746,5 1800,3 27,3% 28,8% 32,1% 33,0% 30,1% 32,1% 36,4% 2,23 1421,7 1498,9 1577,0 1691,4 1659,9 1771,5 1826,1 27,7% 29,2% 32,6% 33,4% 30,5% 32,6% 36,9% 2,11 1346,0 1419,0 1493,0 1601,3 1571,4 1677,1 1728,8 26,3% 27,7% 30,9% 31,7% 28,9% 30,8% 34,9% 2,05 1305,8 1376,6 1448,4 1553,5 1524,5 1627,0 1677,2 25,5% 26,9% 29,9% 30,7% 28,0% 29,9% 33,9% * wynagrodzenie netto średnia kwartalna na podstawie kalkulatora płac z portalu Money.pl *** oprocentowanie w każdym z kwartałów odpowiada średniemu oprocentowaniu nowych umów kredytowych w CHF w okresie dane NBP 27 października 2008 3
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, chemia, handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl Dystrybutorzy IT, Sektor IT, media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor BSOZ jacek.szczepanski@dibre.com.pl Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47 Sprzedaż pawel.szczepanik@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 27 października 2008 4
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Budvar Centrum, Certyfikaty Skarbiec Nieruchomości, Erbud, Es-System, Macrologic, Mieszko, Mondi, Monnari Trade, Nepentes, Optopol, Pemug, Polimex-Mostostal, POL-MOT Warfama, Rainbow Tours, Seco Warwick, Torfarm, Unibep DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: Agora, Ambra, Bakalland, BRE Bank, DZ Bank Polska, Elektrobudowa, Elzab, Enap, Erbud, Es-System, Farmacol, GTC, Huta Ferrum, Inter Groclin, Komputronik, Macrologic, Mennica Polska, Mieszko, Mondi, Nepentes, Odratrans, Optopol, Pemug, PGF, PGNiG, Polimex- Mostostal, Polmos Lublin, Polnord, Prokom Software, Provimi-Rolimpex, Seco Warwick, Skarbiec Nieruchomości, Sygnity, Techmex, Unibep. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Optopol, Nepentes, Seco Warwick, Sygnity, Unibep. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 27 października 2008 5