Forte Bloomberg: FTE PW Equity, Reuters: FTEP.WA Kupuj, 74,00 PLN Podtrzymana Szafa gra (szybciej) Forte kontynuuje szybki wzrost na rynkach Europy Zachodniej i w Polsce i jednocześnie podtrzymuje swój ambitny plan inwestycyjny. Tempo wzrostu jest jednak szybsze niż zakładane w ostatnim raporcie. Utrzymujemy rekomendację Kupuj (podtrzymując argumenty inwestycyjne z ostatniego raportu), podnosimy prognozy (o 16% na rok 2016) i cenę docelową do poziomu 74 PLN. Forte jest o tyle unikatowe wśród spółek przemysłowych, że wzrost wyników spółki nie jest głównie zasilany spadkiem cen surowców (ceny płyty wiórowej lekko spadły, ale są dość stabilne), a wzrostem skali i zwiększaniem efektywności. Popyt na meble Forte cały czas rośnie w szybkim tempie. Rynki zachodnie powinny w dalszym ciągu szybko rosnąć (Niemcy, Francja, Hiszpania, Wielka Brytania), natomiast nowym pozytywnym elementem może być oczekiwany przez nas silny wzrost sprzedaży w Polsce. W tej chwili głównym wyzwaniem dla spółki jest zapewnienie odpowiednich mocy produkcyjnych we właściwym czasie. Inwestycje w nowe moce i fabrykę płyty (dobrze przez nas oceniana inwestycja) idą zgodnie z planem. Pozytywne jest podtrzymanie przez spółkę terminów (w przypadku fabryki płyty 1Q 2018). Wiąże się to z wysokim CAPEX-em już w 2016-tym (około 135 mln PLN). Spółka jest praktycznie niezadłużona, a w szczytowym momencie inwestycji (1Q 2018) wskaźnik dług/ebitda nie powinien istotnie przekroczyć 3x. Dodatkowym czynnikiem wspierającym Forte jest dość słaba złotówka i trafiona polityka zabezpieczeń (Forte zabezpiecza się korytarzem na 2 najbliższe lata). Zaproponowane ostatnio rozwiązania systemu OFE (które posiadają około 40% akcji spółki) potencjalnie zmniejszają ryzyko inwestycyjne. 22 lipca 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 65,00 Upside 14% Liczba akcji (mn) 23,75 Kapitalizacja (mln PLN) 1 543,82 Free float 68% Free float (mln PLN) 1 042,38 Free float (mln USD) 262,86 EV (mln PLN) 1 696,37 Dług netto (mln PLN) 152,56 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,5% Odcięcie dywidendy 26.05.2015 Akcjonariusze % Akcji MaForm Holding Luxembourg 32,48 MetLife OFE 10,46 Aviva OFE 9,10 Nationale-Nederlanded OFE 9,08 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 04-12-15 64,50 Kurs akcji 70 65 60 55 50 45 07-15 09-15 11-15 01-16 03-16 05-16 07-16 Forte WIG mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 822 954 1 087 1 202 1 324 EBITDA 110 118 156 168 192 EBIT 94 98 136 148 163 Zysk netto 75 84 106 112 119 WIG Spółka 1 miesiąc 2,6% -2,1% 3 miesiące -4,4% 3,3% 6 miesięcy 10,3% 38,8% 12 miesięcy -11,8% 9,6% Min 52 tyg. PLN 46,52 Max 52 tyg. PLN 68,00 Średni dzienny obrót mln PLN - P/E 14,9 15,7 14,5 13,8 12,9 P/BV 2,7 2,8 2,8 2,4 2,1 EV/EBITDA 11,5 11,4 10,9 11,2 10,3 EPS 3,16 3,55 4,48 4,72 5,02 DPS 2,00 1,00 1,20 1,30 1,40 FCF -25 11-43 -131-55 CAPEX 44 69 135 260 200 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Piotr Łopaciuk, CFA +48 22 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Wycena Model DCF Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki przemysłowe. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P-2021P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności wolumen produkcji, ceny, ponoszone koszty działalności, nakłady inwestycyjne oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2022P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla nasze oczekiwania co do rentowności 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2016 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Założenia: - Przepływy pieniężne są powiększone o 57 mln PLN dotacji wypłacanej w latach 2017-2020, EBIT jest skorygowany o -3 mln PLN rocznie począwszy od 2018 (rozpoznawanie tej dotacji w czasie). - Przepływy pieniężne są powiększone o: 4 mln PLN rocznie (począwszy od 2016) z tytułu optymalizacji podatkowej (tarcza podatkowa z tytułu kosztów marki). EBIT już uwzględnia 1 mln PLN ulgi podatkowej rocznie (rozpoznawanej od 2016 roku z tytułu inwestycji w SSE w magazyn w Ostrowi Mazowieckiej) i 5-7 mln PLN ulgi podatkowej rocznie (rozpoznawanej od 2018 roku z tytułu inwestycji w SSE w fabrykę płyty i nowe moce produkcyjne). - Pomimo istotnych nakładów kapitałowych zakładamy utrzymanie wypłaty dywidendy na poziomie (niższym niż dotychczasowym) około 25-30% zysku netto w latach 2016-2018. 2
Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< EBIT* 136,2 148,3 160,3 188,5 200,6 214,0 216,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 110,3 120,1 129,9 152,7 162,5 173,4 175,1 CAPEX 135,0 260,0 200,0 45,0 39,0 38,0 42,6 Amortyzacja 19,6 19,6 28,6 36,6 38,6 42,6 42,6 Dodatkowe ulgi podatkowe i dotacje 4,0 23,0 23,0 23,0 4,0 4,0 1,0 Zmiany w kapitale obrotowym -41,8-34,0-36,6-39,2-39,7-42,3-12,0 FCF -42,9-131,3-55,1 128,1 126,4 139,7 164,1 WACC 8,2% 7,5% 7,4% 7,8% 8,2% 8,4% 8,1% Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,87 0,80 0,74 0,69 DFCF 0,00-122,10-47,75 102,90 93,85 95,71 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 122,6 Suma DFCF - Faza II 1 698,9 Wartość Firmy (EV) 1 821,6 Dług netto 152,6 Wartość godziwa 1 669,0 Liczba akcji (mln szt.) 23,8 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 70,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 74,0 Cena bieżąca 65,0 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 13,8% Źródło: prognozy DM PKO BP *EBIT skorygowany w dół o zaksięgowane ulgi podatkowe i dotacje 3
WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Waga kapitału własnego 75,2% 63,4% 60,4% 67,8% 74,4% 77,7% 73,0% Waga długu 24,8% 36,6% 39,6% 32,2% 25,6% 22,3% 27,0% WACC 8,2% 7,5% 7,4% 7,8% 8,2% 8,4% 8,1% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 73,96 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 7,1% 74,0 80,1 87,4 96,0 106,6 7,6% 68,7 74,0 80,1 87,4 96,0 WACC 8,1% 64,1 68,7 74,0 80,1 87,4 8,6% 60,1 64,1 68,7 74,0 80,1 9,1% 56,5 60,1 64,1 68,7 74,0 Źródło: DM PKO BP 4
Analiza porównawcza Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P st. dyw. 2015 Polskie spółki przemysłowe Alumetal 11,8 11,4 12,9 9,2 9,4 9,6 4,6% Amica 14,5 12,8 10,3 9,5 8,4 8,0 2,2% Apator 15,5 13,5 12,6 10,2 8,5 7,8 3,2% Grajewo 18,0 17,4 18,1 7,0 6,3 6,3 3,4% Kęty 14,1 12,8 12,0 10,0 9,3 8,5 5,8% Paged 12,8 10,5 9,5 7,8 7,2 6,7 0,0% Sanok Rubber Company 15,4 13,9 13,2 9,2 8,5 8,1 1,8% Wielton 16,0 11,2 10,8 17,0 8,5 7,9 2,0% Zetkama 22,0 11,8 11,0 14,0 7,6 7,2 0,0% ZPUE 12,5 10,5 11,3 8,4 8,0 7,6 3,8% Spółki zagraniczne Howden Joinery Group 15,6 14,7 13,7 11,6 10,6 10,0 2,3% LA-Z-BOY Inc 19,0 17,0 16,2 9,1 8,5 8,3 1,2% Nobia AB 14,7 13,5 12,8 8,6 8,2 7,9 3,4% DFS Furniture 19,2 9,6 9,2 7,4 6,6 6,4 4,5% Hyundai Livart 15,2 13,6 11,2 8,9 8,3 7,4 0,4% HNI Corp 18,5 17,8 15,5 11,0 9,7 8,6 0,0% Herman Miller 15,0 14,0 12,9 7,9 7,5 7,1 0,6% Mediana spółki polskie 15,0 12,3 11,7 9,4 8,5 7,9 2,7% Mediana spółki zagr. 15,6 14,0 12,9 8,9 8,3 7,9 1,2% Mediana wszystkich 15,4 13,5 12,6 9,2 8,4 7,9 2,2% Forte 18,3 14,5 13,8 13,8 10,5 10,9 1,5% premia / dyskonto 19% 7% 9% 50% 26% 38% Źródło: w oparciu o konsensus Bloomberga; DM PKO BP *EBITDA znormalizowana o ulgi podatkowe Wycena porównawcza sugeruje, że Forte jest wyceniane z premią do spółek porównywalnych. Naszym zdaniem wynika to z faktu, że w okresie objętym analizą (do 2017-ego roku) Forte jest w trakcie dużego programu inwestycyjnego, którego efekty będzie widać dopiero w wynikach 2018+. 5
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 527,2 560,5 666,4 822,4 954,3 1 087,5 1 202,2 1 324,2 1 453,3 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 360,5 378,7 424,9 524,3 608,3 679,7 755,0 828,4 897,7 Zysk brutto ze sprzedaży 166,7 181,8 241,4 298,2 346,0 407,8 447,2 495,8 555,5 EBITDA 62,5 57,2 89,1 110,4 117,9 155,8 167,9 191,9 228,1 Koszty sprzedaży 105,2 112,0 133,9 166,7 200,3 225,7 249,5 281,8 310,5 Koszty ogólnego zarządu 31,2 25,7 28,2 34,7 36,9 43,0 46,0 54,7 59,1 Pozostałe przychody operacyjne -5,2-4,7-9,8-5,6-17,2-4,0-4,5-5,0-5,5 Pozostałe koszty operacyjne -22,6-2,4-2,8-2,4-6,5-1,0-1,0-9,0-11,0 Zysk z działalności operacyjnej 48,4 41,7 72,4 93,6 98,2 136,2 148,3 163,3 191,5 Saldo działalności finansowej -4,9 0,0 0,2-0,5-1,6-4,8-10,0-16,0-16,0 Zysk przed opodatkowaniem 43,5 41,7 73,1 94,9 98,8 131,4 138,3 147,3 175,5 Podatek dochodowy -4,9-6,6-15,2-19,8-14,5-25,0-26,3-28,0-33,3 Zysk (strata) netto 38,4 34,5 57,9 75,2 84,4 106,4 112,0 119,3 142,1 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 237,5 252,9 254,1 282,1 348,0 515,5 841,0 988,5 968,0 Wartości niematerialne i prawne 0,7 16,1 16,6 16,6 16,4 16,4 16,4 16,4 16,4 Rzeczowe aktywa trwałe 188,8 188,8 188,6 217,0 259,4 375,4 616,4 788,4 797,4 Inwestycje 48,0 48,0 48,9 48,5 48,5 48,5 48,5 48,5 48,5 Pozstałe aktywa długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 51,5 136,0 111,5 82,0 Aktywa Obrotowe 236,3 231,2 300,8 356,6 390,3 419,8 465,2 516,3 566,2 Zapasy 110,3 99,1 113,1 149,0 139,0 184,9 207,4 231,7 258,0 Należności 96,7 89,6 99,1 144,0 187,3 193,6 214,0 235,7 258,7 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 3,1 11,8 11,7 7,8 9,0 9,0 9,0 9,0 9,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 26,2 30,7 76,9 55,8 55,0 32,4 34,8 39,8 40,5 Aktywa razem 474 484 555 639 738 935 1 306 1 505 1 534 Kapitał Własny 311,2 345,2 380,9 417,6 474,8 557,4 640,9 729,3 838,1 Kapitały mniejszości 3,1 3,6 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 Zobowiązania 159,5 135,2 170,2 217,4 259,8 374,2 661,6 771,8 692,3 Zobowiązania długoterminowe 86,5 48,2 76,6 105,1 41,0 231,8 487,0 573,2 490,0 Kredyty i pożyczki 73,7 31,8 60,3 89,3 29,3 164,6 331,3 427,0 355,3 Zobowiązania krótkoterminowe 73,1 87,0 93,7 112,4 218,8 142,4 174,6 198,5 202,3 Kredyty i pożyczki 10,5 30,8 10,0 11,0 106,1 20,4 41,0 52,8 43,9 Pozostałe rezerwy 22,2 15,4 28,9 40,5 38,6 37,7 40,3 43,0 45,6 Zobowiązania handlowe i pozostałe 40,4 40,8 54,7 60,8 74,1 84,4 93,3 102,8 112,8 Pasywa razem 474 484 555 639 738 935 1 306 1 505 1 534 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 20 72 80 34 80 92 114 145 176 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 20-29 -18-44 -69-135 -260-200 -45 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -21-38 -16-12 -15 21 149 61-130 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 12,3% 10,0% 15,2% 18,0% 17,8% 19,1% 17,5% 16,4% 17,0% Dług netto 58,0 31,9-6,5 44,5 80,4 152,6 337,5 440,0 358,7 Źródło: prognozy DM PKO BP 6
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji 7
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 35 (51%) Trzymaj 25 (37%) Sprzedaj 8 (12%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Forte - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Forte. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 8