Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w domu maklerskim DI BRE Banku S.A. Zaloguj się do StrefyBReBrokers lub załóż rachunek na www.dibre.pl 3 lipca 2013 Opracowanie cykliczne Przegląd miesięczny BRE Bank Securities Rynek akcji Makroekonomia WIG 45 534 Średnie P/E 2013 Średnie P/E 2014 Średni dzienny obrót (3 m-ce) WIG na tle indeksów w regionie 50000 pkt WIG BUX PX 47400 44800 42200 39600 13,3 11,1 888 mln PLN Przegląd miesięczny Lipiec 2013 Rynek akcji W związku z utrzymującą się niepewnością, co do przyszłych decyzji Rządu ws. OFE w kolejnych 8 tygodniach polskie indeksy będą poddane dużej zmienności. Na rynkach światowych niepewność związana z działaniami FED będzie jeszcze się utrzymywała, korekta (tak traktujemy obecne spadki) może potrwać jeszcze kilka tygodni (zasięg korekty 4-5%). Ze spółek Finanse. Podtrzymujemy nasze neutralne nastawienie do sektora bankowego. Rekomendujemy przeważanie walorów PKO BP i BZ WBK, czyli konsolidatorów rynku, oraz niedoważanie ekspozycji względem Getin Noble Banku i Millennium, czyli potencjalnych celów akwizycyjnych. Poza bankami podtrzymujemy neutralną rekomendację na PZU oraz Kupuj na walory Kruka. 37000 2012-06-22 2012-10-19 2013-02-22 2013-06-28 Zespół Analiz: Michał Marczak (+48 22) 697 47 38 michal.marczak@dibre.com.pl Iza Rokicka (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Kamil Kliszcz (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Paweł Szpigiel (+48 22) 697 49 64 pawel.szpigiel@dibre.com.pl Piotr Zybała (48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Komentarz makroekonomiczny Makroekonomiści BRE Banku Paliwa. Po ostatnich spadkach zamykamy naszą negatywną rekomendację dla LTS. Podwyższamy natomiast zalecenie dla Orlenu, który korzysta na powrocie wzrostów na marży petrochemicznej i powinien pochwalić się mocnymi przepływami pieniężnymi w 2Q. Energetyka. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami PGE okazało się najgorszym wyborem w ramach sektora (Opole, dywidenda) i nadal rekomendujemy pozycjonowanie się w spółkach, które będą pozytywnie zaskakiwać wynikami w kolejnych kwartałach, czyli ENA i TPE. Media. Naszym zdaniem TVN ze stabilną oglądalnością i produkcją własną o wysokiej jakości jest najlepszym wyborem w sektorze mediów na monetyzację odbicia na rynku reklamowym. Górnictwo i metale. Wraz z poprawą twardych danych makro ze światowej gospodarki sytuacja na rynkach surowcowych powinna się stabilizować. Okazją do kupna akcji w długim okresie powinna być podaż akcji pracowniczych w JSW. Przemysł. Na lipiec największe szanse na wzrost spostrzegamy w akcjach Astarty, Boryszewa, Bumechu, Hydrotoru, Impexmetalu, Seleny i Tarczyńskiego. Wciąż negatywnie oceniamy perspektywy producentów materiałów budowlanych, których rynki są późno cykliczne (Grupa Kety, Rovese). Budownictwo. Preferujemy niezadłużone spółki budowlane (Budimex, Ulma, Erbud, Unibep), które w czerwcu potwierdziły dużą zdolność do pozyskiwania nowych kontraktów. Rozpoczęcie realizacji inwestycji w Opolu nie rozwiązuje problemów Polimexu, Mostostalu Warszawa i Rafako. Inwestycje w te spółki wciąż są obarczone dużym ryzykiem. 3 lipca 2013 Deweloperzy. Rekomendujemy kupno dużych deweloperów komercyjnych (GTC, Echo), których kursy dostały zadyszki w drugiej połowie czerwca. Sprzedaż mieszkań w Q2 najprawdopodobniej nie wzrosła wystarczająco, by pociągnąć kursy deweloperów mieszkaniowych. Inne. Work Service uchwalił Program Opcji Menedżerskich. Rekomendacje. W raporcie miesięcznym podwyższamy rekomendację dla spółek: Lotos (Trzymaj) i PKN Orlen (Kupuj). Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Spis treści 1. Rynek akcji... 3 2. Makroekonomia... 6 3. Aktualne rekomendacje DI BRE... 10 4. Statystyki rekomendacji... 11 5. Banki... 12 5.1. BZ WBK... 16 5.2. Getin Noble Bank... 17 5.3. Handlowy... 19 5.4. ING BSK... 20 5.5. Millennium... 21 5.6. Pekao... 22 5.7. PKO BP... 23 6. Ubezpieczyciele... 26 6.1. PZU... 26 7. Usługi finansowe... 27 7.1. Kruk... 27 8. Paliwa, chemia... 28 8.1. Ciech... 29 8.2. Lotos... 30 8.3. MOL... 31 8.4. PGNiG... 32 8.5. PKN Orlen... 33 8.6. Police... 34 8.7. ZA Puławy... 35 9. Energetyka... 36 9.1. CEZ... 37 9.2. Enea... 38 9.3. PGE... 39 9.4. Tauron... 40 10. Telekomunikacja... 41 10.1. Netia... 41 10.2. TP SA... 42 11. Media... 43 11.1. TVN... 44 12. Górnictwo i metale... 45 12.1. JSW... 45 12.2. KGHM... 46 12.3. LW Bogdanka... 47 13. Przemysł... 48 13.1. Alchemia... 50 13.2. Astarta... 51 13.3. Boryszew... 52 13.4. Famur... 53 13.5. Impexmetal... 55 13.6. Kernel... 56 13.7. Kęty... 57 13.8. Kopex... 58 13.9. Rovese... 59 14. Budownictwo... 60 14.1. Budimex... 62 14.2. Elektrobudowa... 63 14.3. Erbud... 64 14.4. Unibep... 65 15. Deweloperzy... 67 15.1. Dom Development... 69 15.2. Echo Investment... 70 15.3. GTC... 71 15.4. Robyg... 72 16. Inne... 73 16.1. Work Service... 73 3 lipca 2013 2
Rynek akcji Na świecie wydarzeniem miesiąca było wystąpienie szefa FED, który pomimo ogłoszenia utrzymania dotychczasowej polityki monetarnej (stopy procentowe: 0-0,25%, zakup obligacji: 85 mld USD/mies.), zapoczątkował kolejną falę wyprzedaży na rynkach finansowych (zarówno na rynku akcji, surowców, jak i obligacji). Przed wystąpieniem w komentarzach pojawiało się konsensusowe oczekiwanie o tym, że FED może zacząć redukować skup aktywów w okresie wrzesień/październik. Tak negatywną reakcję na coś czego rynki mogły oczekiwać naszym zdaniem może tłumaczyć obawa inwestorów nie tyle o to, jak decyzja FED wpłynie na gospodarkę amerykańską, lecz o jej wpływ na słabnące Chiny czy nadal bardzo niepewną sytuację w Europie. Ta niepewność będzie jeszcze się utrzymywała, dlatego okres korekty (tak traktujemy obecne spadki) na rynkach rozwiniętych (po silnych wzrostach trwających od listopada 2012) może potrwać jeszcze kilka tygodni (dalszy zasięg korekty szacujemy na 4-5%). Niemniej jednak poprawa sytuacji gospodarczej w USA nie jest na tyle dynamiczna (patrz rynek pracy), żeby FED zaskoczył szybką redukcją programu skupu aktywów (raczej stopniowa redukcja, która zakończy się dopiero w połowie 2014, nadal niskie stopy procentowe). W Europie widać wreszcie pierwsze symptomy ożywienia (dalsze wzrosty PMI w Hiszpanii, Włoszech, Francji). Nadal relatywnie słabo wyglądają transformujące gospodarkę Chiny (kolejny spadek PMI). Na polskim rynku dominującym pozostaje temat reformy OFE. W czerwcowym raporcie miesięcznym zakładaliśmy, że wersją jaką Rząd przyjmie ws. reformy OFE będzie transfer do ZUS 10-15% aktywów OFE. W międzyczasie okazało się, że zmiany w systemie będą zdecydowanie głębsze (rządowy raport Przegląd funkcjonowania systemu emerytalnego ), co negatywnie wpłynęło na wyceny polskich spółek. Szerzej o wpływie reformy OFE na rynek i ocenie poszczególnych scenariuszy wypowiedzieliśmy się w komentarzu specjalnym z 27 czerwca. Naszym zdaniem proponowany scenariusz obligacyjny jest zdecydowanie pozytywny dla rynku akcji (kupuj akcje), a obligacyjny plus zdecydowanie negatywny. W przypadku wariantu dobrowolności przy niskich transferach aktywów do ZUS i podwyższonych limitach inwestycyjnych OFE w akcje oceniamy ten scenariusz jako neutralny. Wraz ze wzrostem transferów (powyżej 50-60%) scenariusz staje się negatywny. W związku z utrzymującą się niepewnością, co do przyszłych decyzji Rządu (mających kluczowe znaczenia dla rynku akcji) w kolejnych 8 tygodniach (do czasu podjęcia przez Rząd ostatecznej decyzji w sprawie realizowanego wariantu) indeksy będą poddane dużej zmienności (kolejne przecieki o prawdopodobnym scenariuszu). Naszym zdaniem, z perspektywy Rządu za wariantem dobrowolności przemawiają czynniki bardziej natury politycznej, za wariantem obligacyjnym bardziej ekonomiczne. Obecnie trudno jest nam wskazać, który wariant zostanie wybrany. USA: lepiej ale czy na tyle żeby FED działał szybko? Wydarzeniem miesiąca było wystąpienie szefa FED, który pomimo ogłoszenia utrzymania dotychczasowej polityki monetarnej (stopy procentowe: 0-0,25%, zakup obligacji: 85 mld USD mies.), zapoczątkował kolejną falę wyprzedaży na rynkach finansowych. Jednocześnie FED potwierdził, że dopóki stopa bezrobocia nie obniży się do 6,5%, dopóty utrzyma zerowe stopy procentowe oraz że prawdopodobieństwo trwałego ożywienia gospodarki rośnie. Ten pozytywny wydźwięk komunikatu kontrastował jednak z zaskakująco słabymi danymi o PKB za 1 kwartał br. Ostatecznie, w związku z rewizją wydatków konsumpcyjnych wzrost został obniżony z 2,4% (początkowe odczyty) do zaledwie 1,8% Q/Q. Przy analizie danych należy pamiętać, że gospodarka amerykańska znajduje się w fazie zaciskania fiskalnego negatywnie wpływającego na konsumpcję (wyższe podatki) oraz wydatki rządowe (odejmują od wzrostu 0,9 punktu procentowego). Dotychczas słabiej radzący sobie przemysł, wydaje się powoli odżywać o czym może świadczyć ponowny wzrost ISM powyżej 50 punktów (50,9) oraz rosnące zamówienia (+3% za maj). 3 lipca 2013 3
Nastroje konsumentów (Conference Board) (L) a wskaźniki wyprzedzające w przemyśle USA (P) Źródło: Bloomberg Co ciekawe, na wskaźnikach pomimo wyższych podatków sentyment konsumentów nadal się poprawia. Indeks Conference Board notuje najwyższe poziomy od załamania gospodarczego w 2008 roku, na co istotny wpływ mają zapewne: wzrost cen nieruchomości, spadek bezrobocia, wzrost cen akcji na giełdzie. Dzieje się tak, pomimo słabnącego w ostatnich miesiącach wzrostu w przemyśle opisanego indeksem ISM. Na pierwszy rzut oka, sytuacja jest bardzo podobna do tej z końca poprzedniego cyklu wzrostowego (2007). Tym razem jednak bardziej prawdopodobne wydaje się, że to dalsza poprawa nastroju konsumentów (bo czynniki pozytywnie na nią wpływające utrzymają się, ze szczególnym uwzględnieniem rynku pracy) pozwoli wydźwignąć się przemysłowi. Warto przy tym zwrócić uwagę na jedną z istotnych różnic w porównaniu z 2007 rokiem. Indeks nastroju małych i średnich firm (NFIB small bussines optimism) zachowuje się zdecydowanie lepiej niż firm dużych (ISM), bardziej wystawionych na koniunkturę na rynkach światowych. Celem dla FED jest osiągnięcie 6,5% stopy bezrobocia (obecnie 7,6%). Poniżej prezentujemy wykres opisujący jak zmieniała się stopa bezrobocia w USA w ostatnich kryzysach, gdzie 0 oznacza początek wzrostu bezrobocia. Obecne załamanie na rynku pracy było najsilniejszym (przyrost stopy o 5,5 punktu). Jak dotychczas działania stymulujące gospodarkę pozwoliły na jej obniżenie o 2,5 punktu. W dalszym ciągu stopa w relacji do punktu startowego pozostaje na wysokich poziomach, nawet jeśli osiągnie cel wyznaczony przez FED. Jeżeli tempo kreowania nowych miejsc pracy utrzyma się na obecnym poziomie (175 tys.), to cel powinien zostać osiągnięty nie wcześniej niż w połowie 2014 r., przy czym obserwowany brak presji płacowej na rynku pracy oddala obawy, że ekspansja monetarna FED spowoduje gwałtowny wzrost inflacji. Zmiana stopy bezrobocia w USA (gdzie 0 oznacza początek kryzysu, L) i wskaźniki zaskoczeń makroekonomicznych Citibanku (P) 150 100 50 0-50 -100 Eurozone USA -150 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 Źródło: Bloomberg PMI w Europie Czerwcowe wskaźniki wyprzedzające dla przemysłu w strefie euro po raz kolejny zaskoczyły. Tym razem zaskoczenie dotyczy krajów peryferyjnych, które szybciej wychodzą ze spowolnienia. Podczas gdy dla całej strefy wskaźnik wyniósł 48,8 pkt. (poprzednio 48,3 pkt.), z czego w Niemczech spadł do 48,6 pkt. (poprzednio 49,4 pkt), to we Francji wzrósł aż o 2 p.p. do 48,4 pkt., w Hiszpanii osiągnął najwyższy poziom od 26 miesięcy (50,0 vs. 48,1 pkt. poprzednio), a dla Włoch zanotował wzrost do 49,1 pkt. z 47,3 pkt. poprzednio. Spośród 3 lipca 2013 4
dużych gospodarek jedynie w Wielkiej Brytanii indeks utrzymuje się powyżej 50 punktów (w czerwcu 52,5 pkt. w stosunku do 51,5 pkt. w maju). Wskaźniki PMI w Europie nadal w trendzie wzrostowym (L), w Polsce również (na tle dynamiki produkcji przemysłowej) (P) Źródło: Bloomberg Podobnie jak w większości europejskich krajów, w Polsce PMI również wzrósł zbliżając się do progu 50 punktów (z 48 do 49,3 pkt.), co jest najwyższym poziomem od roku. Subindeksy mogą świadczyć o tym, że pozytywne tendencje otrzymają się również w przyszłości. Chodzi m.in. o: wyhamowanie spadku bieżącej produkcji, tempo spadku zaległości produkcyjnych oraz spadku cen wyrobów gotowych, wzrost nowych zamówień w tym zamówień eksportowych, stabilizację na rynku pracy (zatrudnienie prawdopodobnie osiągnęło minimalny punkt cyklu w kwietniu). Nasi makroekonomiści oczekują, że zarówno w całej Strefie, jak również w Polsce, trend wzrostowy utrzyma się, czego efektem będzie stopniowo poprawa twardych danych makro w drugiej połowie roku. Co dalej z OFE? 26 czerwca Rząd opublikował raport Przegląd funkcjonowania systemu emerytalnego, w którym dokonuje własnej oceny efektywności systemu emerytalnego ze szczególnym uwzględnieniem filaru prywatnego. tj. OFE. Zgodnie z oczekiwaniami, raport jest krytyczny dla OFE zarówno na poziomie efektywności zarządzania, kosztów funkcjonowania systemu jak również wpływu na parametry długu publicznego dziś i w przyszłości. Na tej podstawie Rząd ocenienia, że konieczna jest gruntowna reforma systemu. W dokumencie przedstawia trzy potencjalne warianty reformy, należy przy tym pamiętać, że ostateczne rozwiązania mogą różnić się od prezentowanych w dokumencie (m.in. efekt konsultacji społecznych), co w wystąpieniu publicznym (2 lipca) potwierdził Premier Tusk. Obecnie proces wszedł w dwumiesięczny (pierwotnie miało to być 30 dni) okres konsultacji społecznych. Na bazie posiadanej wiedzy nasuwają się następujące wnioski. Jeżeli Rząd chce szybko obniżyć wskaźniki długu publicznego (jeszcze w tym roku) powinien wybrać wariant obligacyjny. Jeżeli chce maksymalizować wpływy do ZUS wariant dobrowolności plus. Scenariusz dobrowolności (trzecia opcja) wydaje się być trudny w implementacji (jak i druga opcja), a nie gwarantuje wpływów do ZUS na poziomie opcji pierwszej. Z perspektywy Rządu za wariantem dobrowolności przemawiają czynniki bardziej natury politycznej (o swoich oszczędnościach decydują przyszli wyborcy, nie jest to kontrowersyjna decyzja administracyjna), za wariantem obligacyjnym bardziej ekonomiczne (pewne ponad 140 mld PLN do ZUS, uniknięcie ryzyka nacjonalizacji przedsiębiorstw, bez negatywnego wpływu na rynek akcji). Naszym zdaniem scenariusz obligacyjny jest zdecydowanie pozytywny dla rynku akcji (kupuj akcje), a obligacyjny plus zdecydowanie negatywny. W przypadku wariantu dobrowolności przy niskich transferach aktywów do ZUS i podwyższonych limitach inwestycyjnych OFE w akcje oceniamy scenariusz jako neutralny. Wraz ze wzrostem transferów (powyżej 50-60%) scenariusz staje się negatywny. Michał Marczak (+48 22) 697 47 38 michal.marczak@dibre.com.pl 3 lipca 2013 5
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Spółek, dla których dokonano zmiany zaleceń inwestycyjnych w Przeglądzie Miesięcznym: LOTOS rekomendacja Trzymaj Redukuj Trzymaj Redukuj Trzymaj data wydania 2012-12-10 2013-01-07 2013-02-06 2013-06-05 2013-07-03 kurs z dnia rekomendacji 41,50 WIG w dniu rekomendacji 45538,45 40,60 47888,16 39,50 46674,78 42,50 47620,68 37,90 45533,94 PKN ORLEN rekomendacja Trzymaj Akumuluj Kupuj Akumuluj Kupuj data wydania 2013-01-07 2013-02-22 2013-04-08 2013-06-05 2013-07-03 kurs z dnia rekomendacji 51,30 WIG w dniu rekomendacji 47888,16 53,15 45879,90 50,00 44597,66 53,25 47620,68 48,21 45533,94 3 lipca 2013 75
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 Wicedyrektor kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Paweł Szpigiel tel. (+48 22) 697 49 64 pawel.szpigiel@dibre.com.pl Media, IT Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka-Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47 matthias.falkiewicz@dibre.com.pl Maklerzy: Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Szymon Kubka tel. (+48 22) 697 48 16 szymon.kubka@dibre.com.pl Anna Łagowska tel. (+48 22) 697 48 25 anna.lagowska@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Adam Mizera tel. (+48 22) 697 48 76 adam.mizera@dibre.com.pl Adam Prokop tel. (+48 22) 697 47 90 adam.prokop@dibre.com.pl Michał Rożmiej tel. (+48 22) 697 49 85 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 30 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 3 lipca 2013 76
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Przegląd miesięczny Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Certyfikaty SRNFIZ, Erbud, Es-System, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Pemug, Polimex Mostostal Siedlce, Solar, Tarczyński, ZUE. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Busines Solutions, Bakalland, BOŚ, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Solar, Tarczyński, ZUE. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, BNP Paribas, Boryszew, BPH, BRE Bank, BZ WBK, Deutsche Bank, Echo Investment, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Es- System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Koelner, Kredyt Bank, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Orbis, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Projprzem, Prokom Software, PZU, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, Unibep. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: BRE Bank Hipoteczny, Grupa o2, Tarczyński. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. DI BRE Banku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z PEKAO oraz umowę abonamentową z TP S.A. Niniejszy Przegląd Miesięczny zawiera tylko i wyłącznie informacje uprzednio już opublikowane przez DI BRE Banku S.A. i stanowi jedynie ich zbiorcze i niezmienione udostępnienie. Informacje, w tym rekomendacje, o których mowa w Przeglądzie Miesięcznym zostały zamieszczone w oddzielnych raportach, których daty wydania znajdują się na stronie 10 Przeglądu Miesięcznego. Zestawienie zmian rekomendacji, dokonanych w Przeglądzie Miesięcznym, znajduje się na stronie 11 niniejszego opracowania. W związku z powyższym - w ocenie DI BRE Banku S.A. - Przegląd Miesięczny nie jest rekomendacją w rozumieniu Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 3 lipca 2013 77