Marzec 2015 PRZEDSIĘBIORSTWO NA RYNKU OBLIGACJI ANDRZEJ DŻURYK UNIWERSYTET GDAŃSKI, KATEDRA BANKOWOŚCI DYREKTOR BIURA W GDAŃSKU SOCIÉTÉ GÉNÉRALE S.A. ODDZIAŁ W POLSCE
ZAGADNIENIA Co to jest obligacja i jakie są jej podstawowe elementy jako instrumentu finansowania przedsiębiorstwa? Jakie są najistotniejsze różnice między obligacją a kredytem bankowym? Jakie są główne obszary ryzyka występujące na rynku dłużnych papierów wartościowych i sposoby ich ograniczania? Jakie są najważniejsze podobieństwa i różnice oferty prywatnej i oferty publicznej obligacji? Jakie są rodzaje i funkcje obligacji? Jaki jest stan rynku obligacji korporacyjnych w Polsce? Jakie role pełnią rynek Catalyst oraz Instytut Analiz i Ratingu? 2
ŹRÓDŁA FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTWA Prowadzenie działalności gospodarczej, niezależnie od jej skali i charakteru, wymaga zwykle zapewnienia odpowiednich źródeł finansowania (wewnętrzne/zewnętrzne, kapitał własny/obcy). Podstawowymi instrumentami wykorzystywanymi przez przedsiębiorstwa do pozyskiwania środków finansowych z rynku kapitałowego są akcje i obligacje (Equity Capital Market, Debt Capital Market). Kapitał obcy to przede wszystkim finansowanie bankowe (np. kredyt w rachunku bieżącym, kredyt inwestycyjny) i emisja obligacji. W przypadku emisji akcji, właściciele oddają inwestorom (dotychczasowym, nowym) część swojego przedsiębiorstwa. W przypadku emisji obligacji przedsiębiorstwo zaciąga zobowiązanie, które musi spłacić w określonym terminie (tak jak w przypadku kredytu). 3
OBLIGACJE A KREDYT BANKOWY - KORZYŚCI Dywersyfikacja źródeł finansowania i rozproszenie wierzycieli (luźna relacja ze zmienną bazą kapitałodawców). Możliwość określenia warunków pozyskania kapitału / szeroki wachlarz instrumentów (elastyczność w zakresie wielkości długu, czasu spłaty, wysokości i sposobu ustalania dochodu inwestora, zwykle brak zabezpieczenia, brak kowenantów - stabilność finansowania, elastyczność w zakresie emisji transz - dostosowanie do procesu inwestycyjnego, brak amortyzacji - przesunięcie w czasie spłaty kredytu). Dostępność finansowania dla projektów o podwyższonym ryzyku, dłuższym okresie spłaty w sytuacji odmowy lub trudności pozyskania finansowania bankowego czy niepewnej / niekorzystnej sytuacja na rynku akcji. Brak nadzoru bankowego nad wydatkowaniem środków (ograniczony zasób informacji, utrudnione postawienie w stan natychmiastowej wymagalności). Pozyskanie kapitału na wkład do projektu finansowanego kredytem. 4
OBLIGACJE A KREDYT BANKOWY - WADY Wysokie koszty pozyskania kapitału. Duże obciążenie finansowe w momencie wykupu obligacji. Ograniczone możliwości renegocjacji warunków finansowania. Ograniczone grono potencjalnych inwestorów. Źródło: KNF, Fitch Polska 5
DEFINICJA OBLIGACJI Obligacja jest dłużnym papierem wartościowym, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem wobec właściciela obligacji zwanego obligatariuszem i zobowiązuje się wobec niego do zwrotu pożyczonej kwoty oraz spełnienia określonego świadczenia, które ma zwykle charakter pieniężny. Świadczenie to stanowi odpowiednik wynagrodzenia za udzieloną pożyczkę i uwzględnia utracone korzyści z tytułu alternatywnego wykorzystania środków pieniężnych oraz premię za ryzyko związane z inwestycją. Świadczenie to może mieć charakter niepieniężny i np. przyznawać inwestorowi prawo do wymiany obligacji na akcje emitenta (tzw. obligacje zamienne). 6
RYNEK OBLIGACJI KORPORACYJNYCH W POLSCE Początków rynku obligacji korporacyjnych we współczesnej gospodarce polskiej upatrywać należy u progu lat 90. XX wieku. Na przestrzeni ostatnich dwóch dekad rynek obligacji korporacyjnych uległ wyraźnej ewolucji (rozwój struktury organizacyjnej i zmiany środowiska prawnego). Rynek obligacji korporacyjnych należy do najsłabiej rozwiniętych segmentów polskiego rynku kapitałowego (według stanu na koniec 2011 roku wartość tego rynku stanowiła jedynie 4,7% ogólnej wartości krajowego rynku długoterminowych papierów dłużnych, 4,0% wielkości rynku akcji, 3,5% wartości rynku kredytowego oraz 1,7% PKB w porównaniu do 41,9% PKB średniej europejskiej). Obserwowany na przestrzeni ostatnich lat sukcesywny wzrost wielkości krajowego rynku obligacji korporacyjnych (około 35% rocznie) stopniowo zbliża nas do lidera Europy Środkowo-Wschodniej (Czech), ale w porównaniu do rynku Europy Zachodniej, Polska jest na początkowym etapie rozwoju. 7
EMISJA OBLIGACJI DŁUGOTERMINOWYCH W POLSCE Źródło: Fitch Polska 8
PRZYKŁADOWE EMISJE OBLIGACJI 9
EMISJA OBLIGACJI PRZEDSIĘBIORSTW W EUROPIE Rynek obligacji przedsiębiorstw w Polsce, zarówno w ujęciu wartościowym jak i jako % PKB, jest relatywnie mały w stosunku do gospodarek rozwiniętych UE. 1 400 160% 1 200 140% 140% 1 000 120% 800 600 400 200 0 80% 34% 53% 21% 1 387 853 651 568 322 226 9% 118 8 6 2 1 3% 2% 1% 0% 0% Wielka Holandia Francja Hiszpania Włochy Niemcy Belgia Czechy Polska Węgry Słowacja Brytania 32% 100% 80% 60% 40% 20% Zadłużenie (mld EUR) Zadłużenie (% PKB) Źródło: Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2011 r., P. Sobolewski, D. Tymoczko. 10
TERMIN SPŁATY OBLIGACJI Przedsiębiorstwo zobowiązane jest do zwrotu uzyskanych środków pieniężnych w terminie wykupu obligacji (termin zapadalności). Termin ten określony jest przez emitenta, odpowiednio do jego potrzeb finansowych, w warunkach emisji (prospekcie emisyjnym), co jest formułą bardziej elastyczną do kredytu bankowego. Może to być jednorazowa spłata (np. po roku, trzech, pięciu latach) od daty emisji (w przypadku kredytów inwestycyjnych spłata odbywa się zwykle w postaci okresowych rat kapitałowych, co powoduje większe obciążenie bieżących przepływów finansowych) przedsiębiorstwa. Obligacje mogą zawierać klauzulę przedterminowego wykupu, korzystną dla emitenta w sytuacji spadających stóp procentowych. W przypadku obligacji może wystąpić mechanizm rolowania długu (emitent nie zwraca pożyczonego kapitału, bo obligatariusze płacą za nowe obligacje, tymi które powinny być wykupione, zwykle otrzymując premię za prolongowanie długu). 11
CENA OBLIGACJI Odsetki od obligacji wymagalne są zwykle w okresach kwartalnych, półrocznych lub rocznych (tzw. część kuponowa, która stanowi zysk obligatariusza). Rzadziej występują obligacje zerokuponowe. W tym przypadku emitent nie wypłaca odsetek, natomiast sama obligacja jest oferowana przez emitenta z dyskontem (po cenie emisyjnej niższej od wartości nominalnej obligacji). Wykup obligacji jest zawsze dokonywany po wartości nominalnej, stąd różnica między wartością zdyskontowaną zakupu a ceną emisyjną stanowi zysk dla obligatariusza. Zależnie od typu obligacji, oceny emitenta i propozycji inwestycyjnej, obligacje z kuponem odsetkowym mogą być emitowane po cenie równej, mniejszej lub większej od wartości nominalnej. Ustalenie ceny emisyjnej i sposobu spłaty obligacji odbywa się w wyniku gry rynkowej emitenta i inwestorów. Kluczowym elementem w tym zakresie jest postrzeganie emitenta przez rynek kapitałowy, czyli pozycja przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym (ryzyko -> cena rynkowa). 12
INWESTORZY W otoczeniu przedsiębiorstw poszukujących kapitału na rynku kapitałowym (akcji i obligacji) występuje szereg różnych podmiotów inwestycyjnych, o różnym potencjale finansowym, możliwościach i oczekiwaniach, które determinują ich politykę inwestycyjną, na którą składa się m.in. horyzont inwestycyjny, wielkość zaangażowania w jeden podmiot, akceptowalny poziom ryzyka. Skuteczne pozyskanie kapitału wymaga uprzedniego poznania możliwości, oczekiwań i preferencji inwestorów oraz skonfrontowania ich z potrzebami przedsiębiorstwa (emitenta) i jego właścicieli. Proces sprzedaży obligacji dokonuje się na konkurencyjnym rynku, gdzie siły popytu i podaży determinują aktualną sytuację rynkową (stan równowagi, przewaga popytowa, przewaga podażowa), a przedsiębiorstwo dąży do osiągnięcia przewagi konkurencyjnej nad innymi emitentami. 13
STRUKTURA NABYWCÓW OBLIGACJI NIESKARBOWYCH (> 1 ROKU) Źródło: NBP, stan na 31.12.2014 14
PROPOZYCJA INWESTYCYJNA Ryzyko utraty zainwestowanego kapitału. Dostęp do rzetelnej informacji o sytuacji i perspektywach rozwoju przedsiębiorstwa. Wielkość zaangażowania. Pobudki inwestycyjne. Możliwość szybkiego wycofania zaangażowanego kapitału. Premia za ryzyko - im większe ryzyko, tym większa oczekiwana stopa zwrotu. 15
RYZYKO INWESTYCJI Identyfikacja i prezentacja czynników ryzyka oraz sposobów przeciwdziałania zagrożeniom jest kluczowym elementem propozycji inwestycyjnej. Celem jest zminimalizowanie niepewności inwestora. Emitent musi wykazać, że zidentyfikował wszystkie istotne ryzyka i ma umiejętność ich eliminacji / ograniczenia. Na podstawie prezentowanych zagrożeń i skutecznych sposobów zarządzania nimi przez emitenta, inwestor oszacowuje ryzyko zainwestowanego kapitału. W tym kontekście szczególne znaczenie ma właściwa polityka informacyjna emitenta (transparentność). 16
TRANSPARENTNOŚĆ EMITENTA Transparentność emitenta zabezpiecza przede wszystkim interes drobnych inwestorów (nieprofesjonalnych), którzy w porównaniu z inwestorami instytucjonalnymi (profesjonalnymi) mogliby mieć gorszy dostęp do informacji wpływających na podejmowanie decyzji inwestycyjnych i w efekcie podejmowaliby większe ryzyko inwestycyjne od podmiotów profesjonalnych. Efektywna komunikacja emitenta z rynkiem kapitałowym zwiększa atrakcyjność przedsiębiorstwa i w efekcie znajduje odzwierciedlenie w wycenie przedsiębiorstwa. W interesie emitenta jest dbałość o budowanie zaufania inwestorów i jest to jedna z najcenniejszych wartości na rynku kapitałowym. 17
TYPOLOGIA RYZYKA EMITENTA INWESTORA Ryzyko walutowe Ryzyko stopy procentowej Ryzyko reinwestycji Ryzyko inflacji Ryzyko płynności Ryzyko prawno-podatkowe Ryzyko struktury terminowej Ryzyko wcześniejszego wykupu Ryzyko nieskutecznej emisji Ryzyko zmiany sytuacji finansowej Źródło: M. Pawłowski, Rynek obligacji korporacyjnych w Polsce: uwarunkowania i perspektywy rozwoju. 18
AGENCJE RATINGOWE W globalnej gospodarce działa ponad 150 agencji ratingowych świadcząc swoje usługi w skali międzynarodowej, lokalnej i branżowej. Sektor ten jest zdominowany przez trzy podmioty: Moody s Investor Services, Standard & Poor s i Fitch Ratings, posiadające łącznie 95% udział w światowym rynku ocen (jakość, wiarygodność). Koncentracja podaży usług oraz międzynarodowy zakres działania agencji zapewnia przejrzystość lokalnych rynków obligacji oraz ich wzajemną porównywalność poprzez stosowanie jednakowych ocen klasyfikacyjnych w różnych obszarach geograficznych (mniejsza asymetria informacji, najszybsze, najbardziej kompleksowe i ogólnie dostępne środowisko udostępniania wyników analizy kredytowej emitenta obligacji). Wyróżnia się segment o poziomie inwestycyjnym (o niskim współczynniku zaprzestania obsługi długu) oraz segment spekulacyjny (o wysokim prawdopodobieństwie ryzyka kredytowego). Perspektywa obniżenia noty klasyfikacyjnej stanowić może przesłankę dla sprzedaży danego instrumentu, gdy walor przestaje spełniać standardy ryzyka preferowane przez inwestora, a wysoki poziom sprzyja płynności. 19
SEGMENTY RYZYKA Źródło: Catalyst. 20
INSTYTUT ANALIZ I RATINGU (IAiR) Powołanie w czerwcu 2014 roku Instytutu Analiz i Ratingu ma na celu wypełnienie luki w zakresie oferty ratingowej na rynku krajowym w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw. IAiR ma zwiększyć wiarygodność i przejrzystość rynku nieskarbowych instrumentów dłużnych w Polsce. GPW planuje wprowadzenie systemu zachęt do uzyskiwania ratingu przez emitentów oraz nowego modelu rynku papierów dłużnych. 21
KWOTA INWESTYCJI Ryzyko utraty zaangażowanego kapitału przekłada się również na decyzje dotyczące kwoty jednorazowych inwestycji i struktury portfela inwestycyjnego. Minimalny i maksymalny poziom zaangażowania w jednego emitenta inny będzie w przypadku inwestora indywidualnego i inny dla inwestora profesjonalnego. Duże zróżnicowanie ma miejsce również w ramach inwestorów profesjonalnych. Poziomy zaangażowania (tak jak rodzaje aktywów) inwestorów instytucjonalnych mogą być dodatkowo regulowane przez przepisy prawa (np. OFE). 22
MOTYWY INWESTYCYJNE Mogą być różne w zależności od typu inwestora (profesjonalny, indywidualny). Przykłady: Profesjonalny (realizacja polityki inwestycyjnej) Maksymalizacja stopy zwrotu w ramach danej klasy aktywów. Określona struktura portfela (regionalna, branżowa, itp.). Wykorzystanie fazy cyklu koniunkturalnego wynikającego z polityki stóp procentowych. Indywidualny Zwiększenie rentowności inwestycji w stosunku do klasycznej lokaty bankowej. Dywersyfikacja portfela inwestycyjnego (akcje, obligacje). 23
WYJŚCIE Z INWESTYCJI Szybkość wyjścia z inwestycji związana jest z istnieniem rynku wtórnego i płynnością obligacji. Na płynność wpływa charakter oferty: publiczna, której warunki są określone w ustawie o ofercie publicznej oraz niepubliczna (prywatna). Brak możliwości szybkiego wycofania zaangażowanych środków istotnie ogranicza popyt i jednocześnie wpływa na wycenę instrumentu (oczekiwanie inwestora do uzyskania dyskonta za brak płynności obejmowanych walorów). Jednym ze sposobów zwiększenia zainteresowania inwestorów papierami wartościowymi danej spółki jest ich wprowadzenie do obrotu giełdowego. 24
OFERTA PUBLICZNA Ofertą publiczną obligacji jest udostępnianie, co najmniej 150 osobom lub nieoznaczonym adresatom, w dowolnej formie i w dowolny sposób, informacji o tych obligacjach i warunkach dotyczących ich nabycia, stanowiących dostateczną podstawę do podjęcia decyzji o odpłatnym nabyciu tych obligacji. Oferta publiczna wymaga sporządzenia publicznego prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego, zatwierdzenia go przez Komisję oraz udostępnienia go do publicznej wiadomości. Przeprowadzenie oferty publicznej wymaga zawarcia umowy z domem maklerskim, który będzie pełnił funkcję Oferującego. Podmiot taki przygotowuje i prowadzi proces emisji oraz koordynuje działania innych podmiotów uczestniczących w tym procesie, jak: firma konsultingowa, kancelaria prawna, audytor, agencja reklamowa. Oferujący przyjmuje zapisy na obligacje za pośrednictwem swoich placówek. Może również utworzyć konsorcjum dystrybucyjne, co zwiększa szansę powodzenia emisji. 25
OFERTA PRYWATNA Ofertą prywatną jest proponowanie nabycia papierów wartościowych skierowane do najwyżej 149 imiennie wskazanych inwestorów. Nie jest wymagane sporządzanie prospektu emisyjnego, ani memorandum informacyjnego. Emitent sporządza Warunki Emisji opracowane zgodnie z ustawą o obligacjach i udostępnia je osobom, do których kieruje ofertę. Jeżeli obligacje wydawane są w formie dokumentu emitent wydaje obligatariuszowi dokument obligacji, jeżeli w formie zdematerializowanej winny być one zarejestrowane na rachunku prowadzonym przez uprawniony podmiot, którym może być firma inwestycyjna, np. dom maklerski, bank lub Krajowy Depozyt. Podmiot prowadzący rejestr posiadaczy obligacji zapewnia również obsługę wypłaty świadczeń związanych z obligacjami odsetek i ich wykupu. Oferta niepubliczna może być prowadzona bez pośrednictwa firmy inwestycyjnej, aczkolwiek współpraca z taką instytucją lub bankiem pomoże przygotować profesjonalnie ofertę oraz skutecznie przeprowadzić sprzedaż. 26
PORÓWNANIE CECH EMISJI PUBLICZNEJ I PRYWATNEJ Źródło: Catalyst. 27
WPROWADZENIE OBLIGACJI NA RYNEK KAPITAŁOWY Główne uwarunkowania prawne: Ustawa o obligacjach z dnia 29 czerwca 1995 roku. Ustawa o zmianie ustawy o obligacjach z 29 czerwca 2000 roku. Regulamin Giełdy Papierów Wartościowych. Zasady Działania Catalyst. Korzyści dla emitenta: Zwiększenie płynności notowanych walorów. Ułatwiony dostęp do kapitału. Alternatywne źródło kapitału. Zwiększenie wiarygodności firmy w obrocie rynkowym. Niejednokrotnie krok przed emisją akcji. 28
CATALYST Rynek obligacji Catalyst rozpoczął działalność 30 września 2009 roku. Prowadzony jest na platformach transakcyjnych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i BondSpot. Catalyst tworzą cztery platformy obrotu. Dwie platformy prowadzone przez GPW w formule rynku regulowanego i ASO. Jednostką transakcyjną jest jedna obligacja. Analogiczne dwa rynki są prowadzone przez BondSpot gdzie jednostka transakcyjna ma wartość co najmniej 100 tys. zł. Wszystkie przeznaczone są dla skarbowych i nieskarbowych instrumentów dłużnych - obligacji komunalnych, korporacyjnych oraz listów zastawnych. Taka architektura Catalyst sprawia, że jest on dostosowany do emisji o różnych wielkościach i różnej charakterystyce, a także do potrzeb różnych inwestorów hurtowych i detalicznych, instytucjonalnych i indywidualnych. Zasady notowań sesyjnych na rynkach regulowanych i alternatywnych są identyczne. Jedyne różnice dotyczą sposobu zawierania transakcji pakietowych. Na wszystkich rynkach tworzących Catalyst realizacja transakcji gwarantowana jest przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, a na emitentach spoczywają obowiązki informacyjne dotyczące raportów bieżących i okresowych. 29
STRUKTURA EMITENTÓW NA CATALYST (1) Wartość długu na jedno przedsiębiorstwo w latach 2009-12 była blisko trzykrotnie wyższa dla przedsiębiorstw spoza rynku Catalyst (158 M PLN vs. 56 M PLN). Dominującą grupę emitentów stanowiły w tym czasie spółki akcyjne (85%), 42% z nich notowana była na GPW, 26% notowanych było na NewConnect, a 1/3 stanowiły podmioty rynku pozagiełdowego. Jedynie 15% stanowiły spółki z o.o. Relacja emitentów notowanych na GPW i NewConnect w stosunku do przedsiębiorstw funkcjonujących poza rynkiem zorganizowanym wynosiła 59% do 41%. Najliczniej reprezentowany był w tym czasie sektor przemysłowy (blisko połowa spółek), z czego spółki deweloperskie stanowiły 47%. Drugą połowę rynku stanowiły niemal równo sektor finansów (inne usługi finansowe: windykacja, venture capital i pośrednictwo finansowe) i sektor usług, z czego blisko połowę stanowiły przedsiębiorstwa handlowe (27%) i firmy informatyczne (21%). 30
STRUKTURA EMITENTÓW NA CATALYST (2) Na koniec 2012 r. największą wartość zadłużenia, przy jednej z najmniejszych liczebności, wykazywały przedsiębiorstwa z branży paliwowej, przed najliczniejszą branżą deweloperską, oraz branżą finansową. Obligacje lokowane były przede wszystkim w alternatywnym systemie obrotu (dominująca liczba podmiotów wprowadzająca obligacje i dynamicznie rosnąca liczba notowanych instrumentów). Równolegle, choć wolniej rozwijał się system obrotu prowadzony w formule rynku hurtowego. W tym czasie marginalne znaczenie miał rynek regulowany zarówno w aspekcie segmentu detalicznego, jak i hurtowego (debiut jedynie 4 spółek na rynku detalicznym, z czego 2 oferowały serie obligacji równolegle względem ASO, a rynek hurtowy rynku regulowanego kreował zaledwie 1 emitent). 31
NOTOWANIA OBLIGACJI KORPORACYJNYCH NA CATALYST Na koniec 2012 roku, rynek Catalyst skupiał 31,4% ogółu obligacji reprezentujących zadłużenie przedsiębiorstw. Na dzień 23.03.2015 notowanych było 375 serii 148 emitentów korporacyjnych o wartości 53,4 mld PLN oraz 20 serii 7 emitentów o wartości 2,1 mld EUR. Źródło: Catalyst. 32
NOTOWANIA OBLIGACJI KORPORACYJNYCH NA CATALYST Źródło: BondSpot 33
STATYSTYKA EMISJI WPROWADZONYCH NA CATALYST Źródło: BondSpot stan na 31.12.2014 34
AGENCI EMISJI OBLIGACJI Złożona natura rynku kapitałowego wymaga zatrudnienia przez emitenta specjalistycznego zewnętrznego pośrednika (agenta) w zakresie przygotowania oferty jak i jej wprowadzenia na rynek. Usługi te świadczone są przede wszystkim przez domy maklerskie i banki prowadzące działalność maklerską. Banki i domy maklerskie pełnią również rolę animatora rynku. 13,5% 59 54 9,9% 33,2% 15 93 12,4% Domy maklerskie Banki prowadzące działalność maklerską Autoryzowani doradcy rynku NewConnect Autoryzowani doradcy rynku Catalyst 31,0% Pekao BRE Bank Noble Securities PKO BP Pozostałe Źródło: Fitch Polska, stan na 31.12.2012 35
AGENCI EMISJI EUROOBLIGACJI Źródło: IFR, dane za okres od 1.01.2014 do 24.12.2014. 36
ZAUFANIE Wymogi formalne to jedno, a zainteresowanie inwestorów oferowanymi lub znajdującymi się w obrocie walorami to drugie. Najtrudniejsza praca emitenta jest do wykonania po debiucie. Jej celem jest zyskanie zaufania inwestorów, które zaprocentuje i bezpośrednio będzie wpływać na wzrost wartości przedsiębiorstwa. To z kolei warunkuje sukces kolejnych emisji i dostępność kapitału na finansowanie działań rozwojowych w przyszłości. Bank organizuje finansowania Lotniska Obligacje do 600 mln zł pozwolą przeprowadzić inwestycje Lotniska Chopina za 822 mln zł. W tym roku decyzja o kolejnych emisjach. Puls Biznesu, 24.02.2015 r. E-Kancelaria szuka chętnych na akcje Windykacyjna spółka nie wykupiła starych obligacji i nie znalazła chętnych na nowe. W rok notowania akcji spółki spadły o 85%. Puls Biznesu, 11.03.2015 r. 37
RODZAJE OBLIGACJI (1) Zakres zabezpieczenia: niezabezpieczone (przeważają na rynku), częściowo zabezpieczone (droższe i bardziej kłopotliwe), w pełni zabezpieczone, nadzabezpieczone (listy zastawne). Rodzaj świadczenia: pieniężne (oprocentowanie klasyczne obligacje), niepieniężne (z prawem zamiany na akcje, z prawem do zysku emitenta, z prawem pierwszeństwa w poborze akcji). Sposób oprocentowania: kuponowe (o stałym / zmiennym oprocentowaniu, indeksowane), dyskontowe (emitowane z dyskontem). Termin wykupu: krótkoterminowe (poniżej roku), średniotermionowe (od roku do 5 lat), długoterminowe (powyżej 5 lat), wieczyste, z opcją wcześniejszego wykupu. 38
RODZAJE OBLIGACJI (2) Tryb emisji / rodzaj obrotu walorów: subskrypcja publiczna / obrót publiczny, subskrypcja niepubliczna / obrót prywatny. Źródło pokrycia zobowiązań: obligacje ogólne (ogólne dochody przedsiębiorstwa), obligacje przychodowe (dochody z finansowanego projektu). Rodzaj emitenta: skarbu państwa, banku centralnego, komunalne, banków, przedsiębiorstw. Sposób oznaczenia obligatariusza: imienne, na okaziciela. 39
RODZAJE OBLIGACJI (3) Miejsce emisji: obligacje krajowe, obligacje międzynarodowe (zagraniczne, euroobligacje, globalne). Ryzyko inwestora: obligacje o ratingu inwestycyjnym, obligacje o ratingu sub-inwestycyjnym (śmieciowe, HY). Zabezpieczenie emisji: bez gwarancji sukcesu emisji, z gwarancją sukcesu emisji (underwritting). Komponent kredytowy: kredyt opakowany w obligację, kredyt pomostowy do obligacji, Obligacje klasyczne (nie powiązane z kredytem). Forma: fizyczna, zdematerializowana. 40
RODZAJE OBLIGACJI (4) Przedmiot zabezpieczenia: o ogólnym zabezpieczeniu, zabezpieczone hipoteką, zabezpieczone zastawem, zabezpieczone zespołem aktywów, zabezpieczone poręczeniem, zabezpieczone w inny sposób. Waluta: jednowalutowe dwuwalutowe, z opcją wyboru waluty. Kierunek emisji (względem emitenta): zewnętrzne, wewnętrzne. 41
FUNKCJE OBLIGACJI Kredytowa alternatywny instrument dłużny dla emitenta. Lokacyjna druga strona funkcji kredytowej (inwestora). Obiegowa zapewnienie obrotu wtórnego papierami wartościowymi. Płatnicza świadczenie poprzez przeniesienie własności. Gwarancyjna egzekucja świadczenia na podstawie legitymacji jaką zapewnia papier wartościowy. 42
RYNEK OBLIGACJI 2014 PRZYKŁADOWE EMISJE (1) 43
RYNEK OBLIGACJI 2014 PRZYKŁADOWE EMISJE (2) Źródło: Fitch Polska 44
FILARY ROZWOJU RYNKU OBLIGACJI Wzrost znaczenia obligacji jako elastycznej formy finansowania potrzeb kapitałowych przedsiębiorstw. Rozwój infrastruktury instrumentów dłużnych. Tendencje kształtujące popytową stronę rynku. 45
OBLIGACJA JAKO INSTRUMENT FINANSOWANIA Perspektywa makroekonomiczna wysoki potencjał wzrostu gospodarczego w Polsce w środowisku niskich stóp procentowych. Popyt na kapitał wzrost zapotrzebowania przedsiębiorstw na długoterminowe finansowanie zewnętrzne. Polityka Państwa inwestycje infrastrukturalne (ogólnopolskie i lokalne), PIR wsparcie projektów inwestycyjnych oraz polityka UE napływ środków pomocowych z UE. Kryzys na rynku finansowym dynamiczny wzrost znaczenia obligacji jako alternatywnej, w stosunku do kredytu bankowego, formy finansowania potrzeb kapitałowych. Inicjatywy wspierające dywersyfikację źródeł finansowania podmiotów gospodarczych np. nowa inicjatywa KE w sprawie Unii rynków kapitałowych mająca na celu zapewnienie wzrostu udziału finansowania poprzez rynek kapitałowy. 46
ROZWÓJ INFRASTRUKTURY RYNKOWEJ Zmiany prawne międzynarodowe (MIFID II i MIFIR) oraz regulacji krajowych (procedowana zmiana pakietu ustaw w zakresie listów zastawnych) wspierające rozwój rynków zorganizowanych jako transparentnych i bezpiecznych form zawierania transakcji. Postęp technologiczny platform obrotu umożliwiający dostęp do wielu platform oraz koncentrację kwotowań i płynności rynków. Sukcesywny wzrost udziału platform funkcjonujących w formule zorganizowanego obrotu (posiadających status rynku regulowanego lub alternatywnego systemu obrotu) na rynku europejskim. Obecność banków jako głównych uczestników europejskich rynków obligacji pozostająca w korelacji z dominującymi modelami organizacyjnymi rynków instrumentów dłużnych: dealerskim i hybrydowym. 47
TENDENCJE KSZTAŁTUJĄCE POPYT Tendencje demograficzne oraz zmiana systemu emerytalnego. Wzrost znaczenia obligacji jako pełnoprawnej i atrakcyjnej formy długookresowego inwestowania. Instrument zapewniający możliwość dywersyfikacji ryzyka inwestycyjnego elastycznego zarządzania ryzykiem stopy procentowej i ryzykiem kredytowym. Szeroko rosnąca baza inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych. Niewykorzystany rezerwuar płynnościowy sektora bankowego w Polsce. 48
PROBLEMY ROZWOJU RYNEK PIERWOTNY Brak synergii pomiędzy sektorem bankowym a rynkiem kapitałowym podstawowy problem całego rynku instrumentów dłużnych. Wysoka konkurencja bankowa banki wciąż są największą grupą inwestorów na rynku pierwotnym. Praktyki i bariery regulacyjne w zakresie oferty publicznej (koszty i czas procedury prospektowej) ograniczają potencjał szerokiej dystrybucji, sprzyjają emisjom prywatnym oraz utrwalają niekorzystną strukturę inwestorów (niski udział funduszy obligacyjnych). Brak niezależnej wyceny ryzyka kredytowego (ratingu) podnosi koszt pozyskania kapitału i skraca średni okres zapadalności. Niska wiedza emitentów w zakresie obligacji i polityki emisyjnej. 49
PROBLEMY ROZWOJU RYNEK WTÓRNY Brak animatorów profesjonalnie upłynniających rynek dla brokerów obligacji. Bariery regulacyjne w dostępie banków (największych organizatorów, inwestorów oraz dostarczycieli płynności) do obrotu zorganizowanego. Bariera niezależnej wyceny ryzyka kredytowego (ratingu) bariera kosztowa oraz złe praktyki inwestorów mające negatywny wpływ na reputację rynku. Niewłaściwa segmentacja rynku wtórnego słaba koncentracja popytu i podaży. Nieadekwatna konstrukcja obligacji (płynny kupon) nie sprzyja płynności, skraca horyzont inwestycyjny, sprzyja strategii kup i trzymaj i generuje dodatkowe ryzyko kredytowe w przypadku wzrostu stóp procentowych, co w efekcie zwiększa marżę kredytową. Brak rynku odkupu (repo) dla obligacji korporacyjnych. 50
PROPONOWANE DZIAŁANIA Wyeliminowanie barier regulacyjnych w zakresie dostępu banków do obrotu zorganizowanego oraz zapewnienie inwestorom oraz emitentom narzędzi do niezależnej wyceny ryzyka kredytowego. Standaryzacja konstrukcji emisji obligacji - zapewnienie dużych, płynnych emisji opartych o stały kupon. Reorganizacja rynku wtórnego obligacji w celu poprawy jego przejrzystości, płynności oraz prawidłowej wyceny dłużnych papierów wartościowych. Usprawnienie systemu wymiaru sprawiedliwości w zakresie obsługi sytuacji kryzysowych braku terminowego wykupu, upadłości emitenta, kosztów postępowania upadłościowego. Stworzenie właściwych warunków wykonywania funkcji animatora i rozwój transakcji wspierających płynność rynku kasowego (repo na obligacjach nieskarbowych). Źródło: XV Konferencja Programowa Izby Domów Maklerskich, 2015. 51
PODSUMOWANIE (1) Emisja obligacji stanowi atrakcyjny instrument finansowania działalności przedsiębiorstwa zarówno w zakresie długości jak i wielkości możliwego do pozyskania finansowania. Dodatkowym atutem jest szansa osiągnięcia efektu marketingowego. Pewnym niedostatkiem pozostaje koszt procedury emisyjnej oraz problem obciążeń spółki w momencie wykupu instrumentu. U podstaw ograniczeń rozwoju rynku obligacji korporacyjnych leżą przede wszystkim uwarunkowania o charakterze mikroekonomicznym odnoszące się do jego uczestników. Bariery po stronie emitentów dotyczą parametrów długu plasowanego na rynku, głównie w obszarze oprocentowania podwyższonego w stosunku do poziomu ryzyka walorów, wynikającego często z braku noty ratingowej. Bariery po stronie pośredników finansowych to przede wszystkim niewystarczająca specjalizacja usług oferowanych na rynku obligacji, wąskie kanały dystrybucji oraz niska sprawność rynków niezorganizowanych. 52
PODSUMOWANIE (2) Emisja obligacji w kontekście finansowania działalności przedsiębiorstwa nabiera znaczenia wraz z niekorzystną zmianą uwarunkowań zewnętrznych determinujących dostępność i skalę finansowania bankowego. W okresie spowolnienia gospodarczego rynek kapitałowy stanowi istotne zaplecze dla podmiotów wykazujących trudności w pozyskaniu funduszy z alternatywnych źródeł finansowania. W ostatnich latach krajowy rynek obligacji korporacyjnych skupiał aktywność przedsiębiorstw reprezentujących branże o podwyższonym poziomie ryzyka. W konsekwencji nabierał on cech rynku instrumentów wysokodochodowych, niespełniających standardów ryzyka zdecydowanej części inwestorów. Wspomniany problem dodatkowo podkreśla rosnąca skala upadłości emitentów. 53
PODSUMOWANIE (3) Mimo dynamicznego wzrostu w ostatnich latach, polski rynek obligacji korporacyjnych jest nadal na początkowym etapie rozwoju. Zasadnicze elementy rynku obligacji korporacyjnych, w których upatrywać należy podstaw dla jego dalszego rozwoju stanowią rynek Catalyst, niezależne (niebankowe) domy maklerskie (przy założeniu określonych wyżej przeobrażeń) oraz powołanie przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie Instytutu Analiz i Ratingu. Rozwinięty i wiarygodny rynek obligacji korporacyjnych jest niezbędny dla zrównoważonego finansowania gospodarki poprzez długoterminowy kapitał dłużny i stanowi szansę dla rozwoju usług bankowości inwestycyjnej i usług maklerskich w Polsce. 54
55
ANDRZEJ DŻURYK Dyrektor Biura w Gdańsku banku Société Générale S.A. Oddział w Polsce. Praktyk z ponad dwudziestoletnim doświadczeniem na stanowiskach kierowniczych w obszarze bankowości korporacyjnej i detalicznej. Pracował jako Szef Pionu Mikroprzedsiębiorstw w Banku Handlowym w Warszawie S.A., Zastępca Bankowości Korporacyjnej w ING Barings Oddział w Warszawie oraz Zastępca Dyrektora Departamentu Marketingu i Rozwoju w Banku Gdańskim SA. Ukończył szereg specjalistycznych szkoleń z zakresu zarządzania i bankowości, w tym organizowanych przez DC Gardner, Euromoney, Global Markets Consultants, Salans, Centre de Formation de la Profession Bancaire, International Development Ireland, Huthwaite International. Twórca systemu informacji marketingowej i szeregu narzędzi z zakresu wspomagania zarządzania w środowisku międzynarodowym. Doktorant w Katedrze Bankowości Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Gdańskiego. Absolwent Gdańskiej Akademii Bankowej oraz Wydziału Zarządzania (dawniej Wydziału Produkcji) i Wydziału Ekonomicznego (dawniej Wydziału Ekonomiki Transportu) Uniwersytetu Gdańskiego. Honorowy obywatel South Bend w stanie Indiana, U.S.A. 56