Negatywne emocje na rynkach opadły

Wrzesień 2014 25 stron Negatywne emocje na rynkach opadły Perspektywy rynkowe Biura Doradztwa Inwestycyjnego Sierpień przyniósł uspokojenie na większości światowych rynków akcji i długu dając w końcu zarobić inwestorom po pierwszym, niezbyt udanym półroczu tego roku na GPW. Głównym motorem napędowym były kolejne sygnały o poprawiającej się sytuacji gospodarczej na świecie (m.in. lepsze PMI z Chin, wysoki wzrost PKB za IIQ w USA, wzrost globalnej wymiany handlowej), przy jednoczesych atrakcyjnych wycenach aktywów. W poprawiającym się otoczeniu zachowanie indeksów akcji nie powinno dziwić. Największe wzrosty zanotowały parkiety w Stanach Zjednoczonych (S&P 500 zyskał w sierpniu 3,8%) o raz w Ameryce Łacińskiej (indeks MSCI EM LatAm zyskał aż 7,8%). Polski rynek również zachowywał się bardzo dobrze na tle wielu innych rynków zyskując w sierpniu 3,7% (szeroki indeks rynku WIG), przy czym motorem wzrostów były głównie blue chipy (indeks WIG 30 wzrósł o 3,7%). Po raz kolejny zawiodły za to małe spółki indeks WIG250 stracił w poprzednim miesiącu 0,8%. Nieco gorzej radziły sobie rynki azjatyckie. Japoński Topix stracił w sierpniu 0,9%, a chiński Hang Seng zamknął się minimałnie pod kreską spadkiem o 0,1%. Pomimo zawirowań geopolitycznych podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do rynku akcji względem obligacji. Jesteśmy zdania, że fundamentalnie sytuacja nie uległa zmianie na tyle dużej, że uzasadniałoby to modyfikację naszego view na poziomie klas aktywów. Za akcjami przemawiają: poprawa globalnej sytuacji makroekonomicznej (oczekujemy wzrostu globalnego PKB o 2,9%), spodziewany wzrost zysków spółek sygnalizowany przez wskaźniki wyprzedzające, ekspansywną politykę monetarną FED-u, EBC i BoJ i pozytywny sentyment wśród inwestorów przejawiający się w przepływach do funduszy akcyjnych. Jacek Janiuk, CIIA Doradca Inwestycyjny Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych Współautorzy: Karol Matczak Maciej Pietraszkiewicz Dariusz Zalewski Jarosław Przybył Michał Wasilewski 130 120 110 100 90 80 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 WIG30 S&P500 Eurostoxx50 Na chwilę obecną ciągle największym czynnikiem ryzyka dla naszego scenariusza jest rozwój sytuacji geopolitycznej na świecie. Trzy punkty zapalne, o których wspomnieliśmy w sierpniowym barometrze: konflikt Ukraina/Kraje Zachodu - Rosja, fundamentaliści islamscy - Irak oraz Izrael Hamas, ciągle dalekie są od szybkiego rozwiązania, co więcej dwa pierwsze wydają się pogłębiać. 110 105 Nasze nastawienie do polskiego rynku akcji uległo poprawie, przez co alokację aktywów zmieniamy z negatywnej na neutralną. Główny czynnik ryzyka z pierwszej połowy roku (wysokość zapisów do OFE) przestał już ciążyć inwestorom, a spadki cen na szerokim rynku zwiększyły atrakcyjność wielu spółek. Niemniej nad polskim parkietem może nadal ciążyć konflikt za naszą wschodnią granicą, a także nakładane sankcje gospodarcze. Wsparciem nie są ostatnio również dane z gospodarki, które wskazują na osłabienie aktywności ekonomicznej nad Wisłą w drugim kwartale tego roku. 100 95 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 Obligacje polskie Obligacje amerykańskie Obligacje niemieckie Utrzymujemy nasze negatywne nastawienie do rynku instrumentów dłużnych względem rynku akcji. Wyceny akcji wyglądają atrakcyjniej od obligacji. Rentowności wielu obligacji są na historycznych minimach lub w ich pobliżu. W przypadku polskich obligacji zauważamy, że ostatnie słabsze dane z gospodarki oraz niskie odczyty inflacji zwiększają prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych.

Polska Konflikt za wschodnią granicą skutkuje kolejnymi sankcjami Na początku sierpnia wprowadzono kolejne sankcje gospodarcze. W odpowiedzi na ograniczenia nałożone przez UE w lipcu, Rosja nałożyła embargo na produkty żywnościowe z UE, USA, Kanady oraz Australii. Obecnie do Rosji nie można eksportować owoców, warzyw, mięsa, drobiu, nabiału oraz ryb. Skutki tego będą także odczuwalne w Polsce. Rosyjskie embargo może niekorzystnie wpłynąć zarówno na nasz przemysł żywnościowy, jak i branżę transportową. Ponadto sankcje będą miały bezpośredni wpływ na zwiększoną podaż tych produktów na rodzimym rynku, w związku z czym możemy spodziewać się obniżenia poziomu cen, co z kolei przełoży się na odczyty wskaźnika inflacji CPI. Konflikt na Wschodzie zamiast przygasać zaczyna przybierać na sile. Uspokojenie na rynkach Pomimo utrzymującego się napięcia, sierpień dla rynków akcyjnych zapisał się jako miesiąc odreagowania spadków po lipcowej korekcie spowodowanej wydarzeniami geopolitycznymi. Rosły zarówno giełdy w USA, Europie Zachodniej oraz na rynkach rozwijających się. Giełdy w USA zachowały się wyjątkowo stabilnie podczas nerwowego miesiąca jakim był lipiec, a w sierpniu szybko odrobiły straty S&P500 wspiął się na nowe szczyty pokonując psychologiczny poziom 2000 punktów. W Europie Zachodniej także nastąpiło silne odbicie, rosły między innymi takie indeksy jak: Eurostoxx 50, Stoxx Europe 600 oraz niemiecki DAX. Na takim rozwoju wydarzeń skorzystała również nasza giełda. WIG w ciągu miesiąca wzrósł o 3,7% broniąc po raz czwarty w tym roku poziomu 50000 punktów. Przypuszczamy, iż poziom ten stanowi ważny obszar wsparcia i powinien być bacznie obserwowany przez inwestorów. Wykres Indeks WIG od początku 2011 roku z zaznaczonym poziomem wsparcia 60 000 55 000 50 000 45 000 40 000 35 000 30 000 styczeń 11 lipiec 11 styczeń 12 lipiec 12 styczeń 13 lipiec 13 styczeń 14 lipiec 14 OFE jako czynnik ryzyka został tymczasowo wyeliminowany Dodatkowym czynnikiem mającym wpływ na rynek akcyjny był temat związany z OFE. W sierpniu poznaliśmy ostateczny wynik liczby osób, które wybrały drugi filar emerytalny. Ponad 2 mln 564 tys. Polaków zdecydowało, by część ich składki emerytalnej nadal było 2

inwestowane za pośrednictwem OFE. Wynik ten znacznie przewyższył wstępne oczekiwania. Kolejną ważną kwestią jest fakt, że średnia składka przekazywana do OFE wzrosła w sierpniu prawie dwukrotnie. Potwierdza to tezę, że bardziej zamożna cześć społeczeństwa wybrała otwarte fundusze emerytalne. Jest to dobra informacja dla naszego rynku akcji. Ponadto KNF wydał nowe zalecenie odnośnie sposobu klasyfikacji inwestycji zagranicznych w OFE. Zgodnie z zaleceniem KNF to waluta w jakiej akcje są denominowane ma decydować czy jest to inwestycja zagraniczna (poprzednio decydowało miejsce notowań). Zalecenie to sprawiło, że udział inwestycji zagranicznych zbliżył się do limitu 10% aktywów (górny limit zaangażowania w inwestycje zagraniczne wynosi 10% w 2014 roku, a w 2015 roku limit zostanie powiększony do poziomu 20%). W związku z powyższym nastąpiła znaczna poprawa sentymentu zarządzających otwartymi funduszami emerytalnymi do polskich akcji. W lipcu otwarte fundusze emerytalne były ponownie stroną kupującą na GPW. Oczywiście rola OFE na polskiej giełdzie i tak została zmarginalizowana, pozytywnym natomiast wydaje się być fakt, że OFE nie będą stroną podażową w najbliższym czasie, a tego właśnie obawiał się rynek. Blue chipy ciągle lepsze niż małe i śrenie spółki Od początku roku jesteśmy świadkami dużej dysproporcji pomiędzy zachowaniem polskich dużych spółek, a indeksem małych i średnich spółek. Wpływ na taki rozwój wydarzeń miało kilka czynników. Z jednej strony duża niepewność związana z możliwą podażą akcji ze strony OFE oraz brakiem napływów do polskich funduszy akcyjnych, z drugiej strony lepszym zachowaniem i tym samym wyższymi wycenami małych spółek w roku poprzednim, co skutkowało ich większą przeceną w tym roku. Popyt na małe i średnie spółki jest głównie kształtowany przez fundusze inwestycyjne oraz inwestorów indywidualnych. Segment małych i średnich spółek powinien być bacznie obserwowany. Tego rodzaju dysproporcje mają tendencję do zmiany w dłuższym horyzoncie czasowym. Czynnikiem, który będzie wskazywał na potencjalny moment odwrócenia tej tendencji są przepływy do polskich funduszy akcyjnych. W wypadku pojawienia się zwiększonego popytu w segmencie polskich akcji to właśnie segment relatywnie nisko wycenianych małych i średnich spółek powinien zyskiwać najwięcej. Wykres Zachowanie indeksów polskich spółek (WIG30, WIG50 oraz WIG250) od początku roku 110 105 100 95 90 85 80 75 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 WIG30 WIG250 WIG50 3

Lepsze perspektywy dla polskich akcji Warto również zwrócić uwagę na ostatnie wydarzenia na poszczególnych rynkach rozwijających się, które szerzej zostały omówione w części barometru poświęconej rynkom wschodzącym. Inwestorzy zagraniczni ponownie rozpoczęli selektywne nabywanie akcji relatywnie niedowartościowanych rynków Emergin Markets. Może to być dobry prognostyk dla polskich akcji w niedalekiej przyszłości. Wykres Zachowanie indeksów WIG oraz MSCI EM od początku 2014 roku 115 110 WIG Rynki rozwijające się 105 100 95 90 85 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 Biorąc pod uwagę relatywnie atrakcyjne wyceny polskich firm notowanych na GPW, mocne spadki w segmencie małych i średnich spółek od początku tego roku, gorsze zachowanie indeksu WIG względem indeksu rynków wschodzących od początku tego roku oraz pozytywne zaskoczenie ze strony danych na temat liczby osób, które zdecydowały się na pozostanie w OFE, zdecydowaliśmy na zmianę naszego nastawienia względem polskich akcji z negatywnego na neutralne. Geopolityka ciągle głównym czynnikiem ryzyka Czynnikiem ryzyka dla polskich akcji nadal pozostaje sytuacja geopolityczna. Z uwagi na bliskość konfliktu oraz nasze powiązania gospodarcze ze wschodnimi partnerami jesteśmy bardzo wyeksponowani na zaognienie takiego konfliktu. Ponadto inwestorzy zagraniczni mocno zwracają uwagę na sytuację geopolityczną. W ostatnim czasie mogliśmy zaobserwować nieznaczne osłabienie PLN oraz EUR względem USD. 4

Wykres Kurs USD/PLN oraz EUR/PLN od 2010 roku 5 USD/PLN EUR/PLN 4,5 4 3,5 3 2,5 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 Dane makroekonomiczne kolejnym czynnikiem ryzyka Kolejne ryzyko wynika z naszej wewnętrznej sytuacji gospodarczej, odczyty makroekonomiczne z ostatniego miesiąca nie napawają optymizmem. Znaczna część danych makro w sierpniu była poniżej oczekiwań rynkowych: odczyt produkcji przemysłowej 2,3% (przy oczekiwaniach analityków na poziomie 2,6%); odczyt PKB za II kwartał 3,3% (oczekiwania 3,4%); przeciętne wynagrodzenie wzrosło w lipcu o 3,5% (oczekiwano wzrostu na poziomie 4,2%); inflacja CPI -0,2% (oczekiwano -0,1%); stopa bezrobocia 11,9% (oczekiwano 11,7%). Negatywnie zaskoczył także odczyt PMI przemysłu, który sukcesywnie spada od lutego (szczyt na poziomie 55,9). Tym razem PMI dla przemysłu spadł poniżej granicy 50 punktów oddzielającej próg wzrostu gospodarczego od spowolnienia. Sierpniowy PMI wyniósł 48,5. PMI jest jednym z kluczowych wskaźników wyprzedzających. Biorąc pod uwagę obecny odczyt wskaźnika oraz odczyty pozostałych wskaźników makro poniżej oczekiwań, możemy się spodziewać spowolnienia gospodarki w II półroczu tego roku. W związku z powyższym zmieniliśmy nasze prognozy dotyczące wzrostu PKB w Polsce. Ekonomiści Citi szacują, że wzrost PKB spadnie w III kwartale poniżej 3% r/r, natomiast w IV kwartale powrócimy do przyspieszenia wzrostu, co powinno przełożyć się na odczyt PKB za cały rok na poziomie około 3,1% r/r. W 2015 roku gospodarka wspierana przez poprawiające się warunki na rynku pracy oraz niskie stopy procentowe powinna kontynuować przyspieszenie, aż do poziomu 3,5% r/r. Wykres PMI przemysłu od 2012 roku 58 56 54 52 50 48 46 44 42 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 5

Hossa na rynku długu trwa Sierpień był kolejnym dobrym miesiącem dla polskiego długu skarbowego. Polskie obligacje zyskiwały, a rentowność 10-latek spadła w okolice 3,1%. Dobry sentyment na rynku długu miał zarówno podłoże w zachowaniu obligacji skarbowych krajów strefy euro (nowe minima rentowności 10-letnich obligacji: niemieckich 0,9%; hiszpańskich 2,14%; włoskich 2,36%) oraz napływających danych makroekonomicznych z polskiej gospodarki. Po raz pierwszy w naszej historii inflacja spadła poniżej zera. Lipcowy odczyt inflacji CPI wyniósł -0,2%. Warto wspomnieć, że analitycy oczekiwali lipcowego odczytu inflacji CPI na poziomie -0,1%, tak więc spadek cen był większy od oczekiwań. W obliczu obecnych sankcji, średni poziom cen może utrzymywać się na niskich poziomach przez dłuższy czas. To z kolei wraz z gorszymi od oczekiwań odczytami wskaźników makroekonomicznych może być argumentem dla Rady Polityki Pieniężnej do obniżenia poziomu stóp procentowych. Rynek kontraktów FRA wycenia już obniżkę stóp procentowych. W takich okolicznościach całkiem prawdopodobnym scenariuszem jest obniżka stóp procentowych, o ile dane gospodarcze w następnych miesiącach nie zaskoczą mocno w górę. Wykres Inflacja CPI na tle stopy referencyjnej NBP 7 6 5 4 3 2 1 0-1 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Inflacja CPI w Polsce [%] Stopa procentowa NBP [%] Inwestowanie w obligacje obarczone coraz większym ryzykiem Pomimo ostatnich wydarzeń geopolitycznych wciąż uważamy że akcje wyglądają atrakcyjniej względem obligacji. W Polsce wpływ na ceny obligacji miała niska inflacja oraz sentyment do obligacji rynków wschodzących oraz mała podaż obligacji. Uważamy, że sentyment do rynku polskiego długu jest pozytywny i jeszcze może się przez jakiś czas utrzymać. Hossa na rynku długu jest w zawansowanej fazie. Ceny polskich obligacji rosną już czwarty rok, pod koniec 2010 roku rentowność 10-letnich obligacji polskich kształtowała się w okolicach 6%, a obecnie jest to 3,1%. Inflacja natomiast występuje cyklicznie, tak więc w dłuższym terminie poprawiająca się sytuacja gospodarcza w Polsce ostatecznie powinna doprowadzić do wzrostu tego wskaźnika. Taki scenariusz oczywiście będzie miał wpływ na politykę monetarną oraz na ceny obligacji skarbowych. Obecnie natomiast, z uwagi na krótkoterminowe czynniki wspierające ceny obligacji, pozostajemy neutralnie nastawienie względem krótkiego oraz długiego końca krzywej dochodowości. 6

Wykres Rentowność 10-letnich polskich obligacji skarbowych od 2010 roku 7 6 5 4 3 2010 2011 2012 2013 2014 Dodatkowym czynnikiem ryzyka dla rynku polskiego długu jest obecny, wysoki udział inwestorów zagranicznych, który wzrósł w ostatnim czasie do ponad 42%. Jak wiadomo inwestorzy zagraniczni są mocno podatni na sentyment panujący na rynkach i w wypadku jego odwrócenia może to doprowadzić do wyprzedaży i wzrostu rentowności polskich obligacji. 7

Stany Zjednoczone Kolejne rekordy w Nowym Jorku Po fali wyprzedaży z końca lipca oraz początku sierpnia, główne indeksy giełdy w Nowym Jorku bardzo szybko przystąpiły do odrabiania strat. Awersja do ryzyka na światowych parkietach związana z konfliktem na linii Rosja - Ukraina stała się główną przesłanką do rozpoczęcia długo oczekiwanej korekty. Zaskakuje jednak fakt, iż kilkuprocentowy spadek indeksu S&P500, został uznany jako okazja do kupna i tylko zachęcił inwestorów do większego zaangażowania w rynek akcji. Już pod koniec sierpnia mieliśmy okazję zobaczyć nowe rekordy na indeksie S&P500, który po raz pierwszy w historii przekroczył poziom 2000 pkt. Stopa zwrotu z indeksu szerokiego rynku S&P500 za cały miesiąc wyniosła aż 3,8%. Przewidywany przez analityków Citi poziom indeksu w II połowie 2015 r. to 2050 pkt, zatem w świetle tej prognozy potencjał wzrostu wydaje się być mocno ograniczony. Wykres Zachowanie S&P500 na tle indeksu EURO STOXX 50 w sierpniu 106 105 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 01 sie 14 08 sie 14 15 sie 14 22 sie 14 29 sie 14 S&P500 EURO STOXX 50 Dane, które napłynęły z amerykańskiej gospodarki w ostatnich tygodniach okazały się bardzo dobre. Słaby odczyt PKB za I kwartał, który prawdopododnie rzeczywiście był efektem ciężkiej zimy, nie okazał się początkiem gorszej serii danych zza oceanu. Zgodnie z najnowszymi danymi, PKB za II kwartał wzrósł o 4,2% k/k, zatem odbicie w gospodarce Stanów Zjednoczonych było silniejsze niż pierwotnie się spodziewano. Nastroje inwestorom na początku miesiaca poprawił wyraźnie lepszy od prognoz odczyt indeksu ISM dla usług, który wzrósł do poziomu 58,7 pkt, a więc najwyższego poziomu od 2005 r. 8

Wykres ISM dla sektora usług w Stanch Zjednoczonych 65 60 55 50 45 40 35 30 gru 04 gru 05 gru 06 gru 07 gru 08 gru 09 gru 10 gru 11 gru 12 gru 13 Ważnym wydarzeniem, obserowanym przez amerykańskich inwestorów była konferencja w Jackson Hole. Wypowiedż Janet Yellen trochę rozczarowała rynek, który chyba oczekiwał nieco bardziej konkretnych informacji co do dalszego kierunku polityki monetarnej w USA. Szefowa FED zwróciła uwagę na istotę danych publikowanych w najbliższych miesiącach, gdyż one będę miały znaczący wpływ na posunięcia Rezerwy Federalnej. Lepsze od oczekiwań informacje z rynku pracy mogą skutkować zacieśnianianiem polityki monetarnej. Z drugiej strony pogorszenie odczytów będzie raczej wpływało na odłożenie pierwszej podwyżki stóp procentowych w czasie. Dobre dane z rynku pracy Tymczasem rynek pracy pozostaje w dobrej kondycji. Stopa bezrobocia wyniosła w lipcu 6,2%. Pozostaje jednak ona ciagle powyżej długoterminowej średniej, która wynosi 5,83% (wyliczenia za lata 1948-2014). Pozytywne pozostają również inne dane dotyczące rynku pracy, takie jak liczba osób starających się o zasiłki dla bezrobotnych (ang. Initial Jobless Claims), czy też zatrudnienie w sektorze pozarolniczym (ang. Non Farm Payrolls). Wykres Stopa bezrobocia w USA 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 9

Podwyżki stóp procentowych przez FED nie należy na razie oczekiwać Na szybsze zacieśnianie polityki pieniężnej może mieć również wpływ wyższa od oczekiwań inflacja, dlatego też inwestorzy dokładnie śledzą dane dotyczące zmian ogólnego poziomu cen. W lipcu roczna inflacja spowolniła do 2% wobec 2,1% miesiąc wcześniej, zatem ryzyko podwyżki stóp procentowych w najbliższym czasie wydaje się być mało realne. Analitycy Citi oczekują, że FED zacznie podnosić stopy procentowe nie wcześniej niż w III kwartale 2015 r. Uwaga inwestorów zza oceanu skupiona była w ostatnich tygodniach również na publikowanych wynikach spółek. Sezon publikacji wyników można ocenić pozytywnie dane dotyczące sprzedaży okazały się lepsze od oczekiwań o 1,53%, zaś zyski przewyższyły konsensus rynkowy o 5,08%. Mimo tych pozytywnych danych rynek amerykański wydaje się być relatywnie drogi porównując go z innymi rynkami rozwiniętymi. Wskaźnik cena do zysku (P/E) dla rynku amerykańskiego na poziomie 17,2 nie jest raczej zachętą do kupowania papierów notowanych na Wall Street. Fundamenty spółek są bardzo mocne, ale ważne będzie utrzymanie pozytywnej dynamiki wzrostów zysków, gdyż tylko taka sytuacja może zapewniać paliwo do dalszych wzrostów. Biorąc pod uwagę powyższe, widzimy umiarkowany potencjał na amerykańskim rynku akcji. Z drugiej strony nie widać lokalnych czynników ryzyka, które mogłyby spowolnić przyspieszającą gospodarkę. 10

Europa Rozwinięta Wzrosty na rynkach Po fali wyprzedaży, która w lipcu przetoczyła się przez rynki rozwinięte, sierpień można zaliczyć do udanych pod względem stóp zwrotu. Eurostoxx 50 zakończył miesiąc 1,8% na plusie, a Eurostoxx600 pozwolił inwestorom zwiększyć stan posiadania o 1,88%. Pozytywnie wyróżniał się parkiet w Paryżu (CAC 40), który pozwolił zarobić 3,18%, z kolei niemiecki DAX zamknął miesiąc 0,67%-ową zwyżką. Z początkiem sierpnia niedźwiedzie wciąż miały przewagę nad bykami, niemniej jednak z końcem miesiąca coraz wyraźniej przebijał się kolor zielony obrazujący wzrosty. Spadki indeksów z początku sierpnia były kontynuacją przeceny zapoczątkowanej w lipcu, a wywołanej eskalacją napięcia geopolitycznego z udziałem Rosji w roli głównej. W miarę upływu dni podaż coraz bardziej wytracała na sile i zachęcała popyt do większej aktywności. Nie bez znaczenia dla kupujących były dobre dane napływające z Europy, dotyczące odczytów wskaźnika PMI dla usług. Wskaźnik ten wyniósł odpowiednio 56,7 pkt. dla Niemiec, 59,1 pkt dla Wielkiej Brytanii oraz 56,2 pkt dla Hiszpanii (Indeks PMI dla usług wzrósł w całej strefie euro do poziomu 53,5 pkt.). Wzrost gospodarczy w strefie euro wyniósł w II kwartale 0,7% w ujęciu rocznym i był zgodny z oczekiwaniami. Pozytywny odczyt wskaźnika wyprzedającego PMI dla przemysłu w Niemczech (52 pkt.) wspierał wzrosty w drugiej połowie sierpnia. Wykres Wskaźnik PMI dla usług wybranych rynków 65 60 55 50 45 40 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 PMI dla usług w Niemczech PMI dla usług we Francji PMI dla usług w Wielkiej Brytanii PMI dla usług w Strefie Euro QE w Europie coraz bardziej prawdopodobne W drugiej połowie miesiąca oczy rynku wpatrzone były w małe miasteczko położone w Górach Skalistych USA o nazwie Jackson Hole. To właśnie tam doszło do corocznego spotkania bankierów centralnych, na którym swoje pięć minut miał także Prezes EBC Mario Draghi. Kluczowe w wypowiedzi prezesa były jak zwykle dane o inflacji oraz wzroście gospodarczym strefy euro. Szef EBC wypowiedział się w zakresie przyszłego kształtu polityki monetarnej stwierdzając, iż inflacja w dalszym ciągu utrzymuje się na zbyt niskim poziomie. Odczyt wskaźnika inflacji CPI za miesiąc lipiec w ujęciu rocznym wyniósł 0,4% (znacznie poniżej celu inflacyjnego na poziomie 2%). Szef EBC 11

zasygnalizował użycie niekonwencjonalnych instrumentów, co zostało zinterpretowane jako zapowiedź uruchomienia europejskiej wersji QE (na kształt programu w Stanach Zjednoczonych). Wprawdzie podobnych wypowiedzi było już wiele, jednak wydaje się, że w miarę upływu czasu wizja ich materializacji coraz bardziej zyskuje na sile. Nasi analitycy prognozują uruchomienie programu skupu aktywów przez EBC jesienią tego roku. Wykres Inflacja CPI w UE na tle PKB w UE 2% 2% 1% 1% 0% gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 0% -1% -1% -2% Inflacja CPI w Strefie Euro (oś lewa) PKB w Strefie Euro (oś prawa) -2% Europa powinna dać zarobić Odbicie indeksów obserwowane w sierpniu zdaje się potwierdzać wzrostowy trend na europejskim rynku. Wsparciem dla dalszych wzrostów są cały czas relatywnie atrakcyjne wyceny spółek oraz coraz mocniej akcentowane wparcie ze strony EBC, które powinno przełożyć się na wzrost popytu na aktywa ryzykowne oraz wzrost inflacji. Pamiętając o nadwyżce na rachunku obrotów bieżących przy słabnącej europejskiej walucie powinniśmy obserwować również wzrost zysków spółek sprzedających swoje produkty poza strefę euro, który jest jedną z determinant wpływających na dalszą kontynuację wzrostów europejskich parkietów. Czynniki ryzyka ciągle obecne Ryzykiem dla tego scenariusza jest oczywiście utrzymująca się w dalszym ciągu niepewność związana z sytuacją na Ukrainie i dalszymi sankacjami. Należy przyjąć, że najbliższe miesiące będą dostarczały inwestorom na tym polu argumentów, tak dla kupujących, jak również sprzedających akcje. Brak działań stymulacyjnych ze strony EBC oraz słabsze od prognozowanych zyski spółek przy utrzymującym się silnym euro będą kontrybuować negatywnie do naszego pozytywnego scenariusza dla Europy. Połączenie słabego wzrostu gospodarczego, przy cały czas utrzymującej się niskiej inflacji oraz gołębia retoryka prezesa EBC w minionym miesiącu sprowadziła rentowności obligacji niemiecki poniżej 1% co pozytywnie wpływało na wzrosty ich cen. W kolejnych miesiącach spodziewamy się stabilizacji na zbliżonych do obecnych poziomach mając na uwadze fakt, iż wprowadzenie europejskiego QE może wpierać scenariusz utrzymywania rentowności na niskim poziomie. 12

Wykres Rentowności wybranych 10-letnich obligacji krajów europejskich 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Włochy Hiszpania Niemcy 13

Japonia TOPIX odrabia straty po początkowej przecenie Kiepskie nastroje na światowych giełdach z pierwszego tygodnia sierpnia, również odcisnęły piętno na giełdzie japońskiej. Indeks TOPIX szybko zabrał się jednak do odrabiania strat i druga połowa miesiąca upłynęła pod znakiem silnego odbicia, dzięki czemu główny indeks giełdy w Tokio zakończył miesiąc tylko na 0,9% minusie. Pozytywnie na zachowanie indeksów wpływało również osłabienie japońskiego jena. Kurs USD/JPY zakończył miesiąc na poziomie 104 JPY za USD, co było najwyższą wartością od kwietnia bieżącego roku. Wybicie z kilkumiesięcznej konsolidacji daje nadzieję na to, iż USD/JPY będzie kontynuował wędrówkę na północ co powinno sprzyjać hossie na giełdowym rynku. Wykres Zależność pomiędzy indeksem TOPIX, a kursem USD/JPY 1 500 1 400 1 300 1 200 1 100 1 000 900 800 700 600 500 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 120 110 100 90 80 70 60 Topix (oś lewa) USD/JPY (oś prawa) Słabe dane z gospodarki, ale PMI wskazuje na poprawę sytuacji Sierpień był kolejnym miesiącem, w którm poznaliśmy szereg słabszych danych dotyczących japońskiej gospodarki. Produkt krajowy brutto, zgodnie z oczekiwaniami, za sprawą podwyzki VAT, w II kwartale 2014 r. skurczył się aż o 1,7% k/k (-6,8% w ujęciu zanualizowanym). Jest to słaby wynik nawet biorąc pod uwagę niezbyt imponującą długoterminową średnią dla rynku japońskiego (0,5% k/k średnio od 1980 do 2014 r.). Tak jak oczekiwano, kwietniowa podwyżka VAT-u miała też spory wpływ na wydatki gospodarstw domowych. Prywatna konsumpcja, która stanowi ok. 60% PKB spadła aż o 5,9%. Nagatywnie wyróżniła się także kontrybucja inwestycji prywatnych, które spadły aż o 10,3%. Pod koniec sierpnia poznaliśmy wstępne dane dotyczące zmiany produkcji przemysłowej, która była niższa o 0,9% niż rok wcześniej, podczas gdy miesiąc wcześniej obserwowaliśmy wzrost o 3,1% r/r. Nieco optymizmu wniósł jednak ostatni wstępny odcztyt wskaźnika PMI dla przemysłu na poziomie 52,3 pkt, co daje nadzieję, iż kolejne dane z japońskiej gospodarki będą coraz lepsze. 14

Wykres PKB w Japoni na przestrzeni ostatnich lat (k/k) 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14-0,5% Pozytywnie natomiast ciągle wyróżnia się rynek pracy, który jest w bardzo dobrej kondycji - po ustanowniu 17-letniego minimum w maju (3,5%), bezrobocie nieznacznie wzrosło do poziomu 3,8% w lipcu. Bank centralny Japonii kontynuuje luźną politykę monetarną Bank Japonii na ostatnim posiedzeniu zadecydował o utrzymaniu ekspansywnej polityki monetarnej, podkreślając, iż liczy na odbicie w gospodarce. BoJ zaznaczył, że będzie kontynuował zakupy japońskich obligacji skarbowych (JGBs), funduszy ETF (ETFs - exchange-traded funds) oraz funduszy inwestujących na japońskim rynku nieruchomości (J-REITs - real estate investment trusts). Nasi analitycy oczekują, iż w październiku bank centralny Japonii może zwiększyć program skupu aktywów z rynku, co powinno sprzyjać wzrostom na rynku giełdowym. W oficjalnym oświadczeniu BoJ zaznaczył, iż gorsze dane z japońskiej gospodarki, które obecnie obserwujemy to w dużej mierze efekt podwyżki VAT-u. Powininen on jednak słabnąć w kolejnych miesiącach. Kwietniowa decyzja dotycząca zmian w systemie podatkowym również ciągle znajduje odzwiercidlenie w odczytach wskaźnika inflacji. Po rekordowym odczycie z maja br. (+3,7% r/r), w lipcu inflacja wyniosła 3,4% r/r. 15

Wykres Inflacja CPI w Japonii od początku 2013 roku 5% 4% 3% 2% 1% 0% gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14-1% -2% Niskie wyceny i polityka banku centralnego wspierają rynek Również w tym wypadku BoJ oczekuje zmniejszenia wpływu podwyżki VAT-u w kolejnych miesiącach, podkreślając, iż istotne są działania zbliżające długotermiowy poziom wskaźnika CPI do celu 2%. Gorsze dane napływające z gospodarki również nie zmieniły oczekiwań japońskiego rządu, który nadal pozytywnie zapatruje się na przyszłość. Inwestorzy giełdowi oczekują również kolejnych reform prowadzonych przez premiera Abe w ramach tzw. "trzeciej strzały", które miałby dotyczyć sfery gospodarki i między innymi powinny doprowadzić do obniżenia podatku CIT. Analizując możliwości inwestycyjne na światowych rynkach akcji nie sposób pominąć faktu, iż rynek japoński bardzo pozytywnie wyróżnia się pod kątem wycen notowanych na tokijskim parkiecie spółek. Wskaźnik cena do zysku na poziomie 14,3 oraz prognozy dotyczące wzrostu zysków spółek w tym roku (+18%), również zachęcają do zakupów akcji. Mimo mieszanych danych, które ostatnio napłynęły z gospodarki Kraju Kwitnącej Wiśni, ciągle widzimy duży potencjał w japońskim rynku akcji. Atrakcyjne wyceny wpierane przez działania banku centralnego powinny pozytywnie wpływać na zachowanie indeksów giełdy w Tokio. 16

Rynki Wschodzące Pomagają dobre dane z Chin Sierpień to kolejny w tym roku dobry miesiąc dla inwestorów, którzy kupili akcje na rynkach wschodzących. Indeks MSCI Emerging Markets wzrósł bowiem w ubiegłym miesiącu o 2,1%. Pierwszy tydzień sierpnia miał jeszcze charakter spadkowy, co było związane z kiepskimi nastrojami na światowych giełdach. Jednak później inwestorzy szybko zabrali się do odrabiania strat i na koniec miesiąca akcje na rynkach wschodzących były najdroższe od 2011 roku. Wyraźny trend wzrostowy wspierany sporymi w ostatnim czasie napływami do funduszy inwestycyjnych daje nadzieję na to, iż rynek wyrwie się w końcu z kilkuletniej konsolidacji i odrobi straty do rynków rozwiniętych. Wykres Indeks MSCI Emerging Markets za lata 2009-2014 1 200 1 100 1 000 900 800 700 600 500 400 gru 08 gru 09 gru 10 gru 11 gru 12 gru 13 Dobre zachowanie rynków wschodzących znajduje swoje uzasadnienie w fundamentach tamtejszych gospodarek. Ostatnie dane z gospodarki chińskiej dotyczące wzrostu PKB w II kwartale 2014 r. (7,5% r/r) potwierdzają, że Państwo Środka na tle innych rynków wschodzących nadal wyróżnia sie pozytywnie. Najnowszy odczyt wskaźnika PMI dla przemysłu wyniósł 50,2 pkt co wskazuje na fakt, iż sektor ten być może nie jest w zadowalającej kondycji, ale ciągle się rozwija. Z kolei PMI dla sektora usług pozytywnie zaskoczył rosnąc do poziomu 54,1 pkt z 50 pkt miesiąc wcześniej. 17

Wykres Chiński PMI dla przemysłu i usług 55 54 53 52 51 50 49 48 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 Chiński PMI dla przemysłu Chiński PMI dla usług Rynek chiński ciągle najbardziej perspektywiczny Inwestycje w akcje chińskie wydają się być szczególnie atrakcyjne jeżeli spojrzymy na wskaźnik cena do zysku (C/Z). Poziom wskaźnika 9,8 faworyzuje rynek chiński w porównaniu z innymi rynkami wschodzącymi. Należy jednak pamiętać, że jednym z powodów tak niskich wycen są wyceny Banków, które w ocenie inwestorów stosują ma ło restrykcyjne podejście jeżeli chodzi o tworzenie rezerw na złe kredyty. Mimo silnych fundamentów, gospodarka Państwa Środka kryje w sobie również ryzyka. Największym z nich wydaje się być bańka na rynku nieruchomości, która wpływa na negatywny sentyment do branży deweloperskiej i sektora bankowego. W sierpniu bardzo pozytywnie zachowywał się główny indeks brazylijskiej giełdy - Bovespa. 9,8%-owy wzrost w ciągu jednego miesiąca może robić wrażenie, ale tak pozytywne zachowanie rynku giełdowego nie znajduje odzwierciedlenia w fundamentach największej gospodarki Ameryki Południowej. Najnowsze dane dotyczące PKB pokazały, że brazylijska gospodarka skurczyła się w II kwartale o 0,6%. Wysoka inflacja (6,5%) wraz ze stopami procentowymi utrzymywanymi na poziomie 11 pkt procentowych na pewno kontynuacji giełdowej hossy nie służą. Nawet szersza analiza danych napływajacych z gospodarki Brazylii nie pozwala na znalezienie silnych argumentów, które mogłbym stanowić dalsze paliwo do wzrostów. 2,9%-owym wzrostem zakończył miesiąc główny indeks giełdy w Indiach - Sensex, kontynuując silny trend wzrostowy jaki obserwujemy na rynku od ponad roku. Pozytywny sentyment ma związek z nowym rządem i nadziejami na głębokie reformy gospodarcze. Powodów do zadowolenia nie mieli natomiast inwestorzy działający na rynku tureckim. Indeks XU100 po bardzo udanym lipcu, stracił w sierpniu 2,2%. 18

Wykres Zachowanie indeksów SENSEX (Indie), BOVESPA (Brazylia), HANG SENG (Chiny), XU100 (Turcja) w ostatnich latach 140 130 120 110 100 90 80 70 60 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 SENSEX BOVESPA Hang Seng XU100 Tapering (czyli stopniowe wycofywanie się przez FED z QE3), który w przypadku rynków wschodzących był określany jako zasadniczy czynnik ryzyka, do tej pory nie miał negatywnego wpływu na indeksy giełdowe takich krajów jak Chiny, Indie czy Brazylia. Nadal uważamy, że inwestowanie na rynkach wschodzących powinno mieć dzisiaj charakter selektywny, gdyż wśród rynków wschodzących możemy znaleźć zarówno takie, których fundamenty są bardzo silne, jak i te, które znajdują się u progu recesji. Szczególny potencjał widzimy w rynach Azji wschodzącej, która mimo dość istotnych czynników ryzyka, ze względu na aktrakcyjne wyceny wydaje się być ciekawą pozycją w portfelu inwestora. 19

Rynki Frontierowe Wirus Ebola ciągle straszy Wydźwięk informacji napływających z rynków frontierowych można uznać za niejednoznaczny. W dalszym ciągu widzimy podwyższone ryzyko geopolityczne oraz problemy krajów afrykańskich związane z rozprzestrzenianiem się wirusa Ebola, co ma negatywny wpływ na turystykę między innymi Kenii czy Republiki Południowej Afryki. Botswana w związku z epidemią zablokowała import miedzi z Kongo po informacjach o kolejnych ogniskach choroby. Sytuacja jest bardzo skomplikowana także w Liberii. Jednakże wart podkreślenia jest fakt, iż owe wydarzenia są przez inwestorów wliczone w ryzyko inwestowania w regionie. Sporo wrażeń dostarczyła Birma, która to powoli wychodzi z izolacji. Jak donosi the Wall Street Journal, kraj ten jest na etapie wczesnych rozmów dotyczących nadania ratingu kredytowego. Jednakże dalsze znoszenie sankcji przez Stany Zjednoczone, którymi objęty jest opisywany kraj, coraz głośniej jest kwestionowane ze względu na tarcia wewnętrzne oraz utrzymujące się ograniczenia wolności prasy. Z drugiej jednak strony planowane są dalsze amerykańskie inwestycje w tym kraju (m.in. w energię słoneczną). Na uwagę cały czas zasługuje rynek instrumentów dłużnych. Jako że jest to rekordowy rok pod względem wartości emisji państw afrykańskich, kolejne kraje dołączają do grona emitentów. Tak postąpiła chociażby Ghana, która poza poszukiwaniem finansowania w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, także szuka swojego miejsca na rynku długu. Rośnie zaangażowanie Stanów Zjednoczonych na rynkach Frontierowych Bez wątpienia pozytywnym wydźwiękiem zakończył się Szczyt Afryka-Stany Zjednoczone. Organizatorzy szacują wartość zawartych umów (w tym np. gwarancji kredytowych) na ponad 30 mld dolarów. Oczywiście kluczową kwestią jest trwałość współpracy. W obraz zacieśniającej się współpracy amerykańskich przedsiębiorstw z Afryką wpisuje się fakt podwyższenia o prawie 50% planowanych inwestycji przez Coca - Colę w tym regionie. W kontekście długu cały czas powraca jak bumerang temat Argentyny. Cofnęła ona uprawnienia banku BNY Mellon do prowadzenia działalności w formie oddziału. Powodem był fakt nieprzekazania środków zdeponowanych przez bank centralny tego kraju obligatariuszom. Bank powołał się tutaj na wyrok sądu Stanów Zjednoczonych. Argentyna stara się rozwiązać problem poprzez umożliwienie zmiany jurysdykcji wyemitowanych obligacji, co pozwoliłoby na deponowanie kuponów odsetkowych na terenie tego kraju. Ma to wyeliminować problem blokowania środków w banku amerykańskim. 20

Wykres Zachowanie argentyńskiego Indeksu MERVAL w ostatnich latach 300% 250% 200% 150% 100% 50% gru 10 gru 11 gru 12 gru 13 Spoglądając na indeks MSCI Frontier Markets widać, że inwestorzy ze spokojem przyjmują doniesienia z Ukrainy, czy z samej Afryki (związane m.in. z epidemią). Szeroki rynek zanotował spadek o 0,94%, co w kontekście dość mocnej przeceny w Europie można rozpatrywać w kategoriach sukcesu. Cały czas podkreślamy, że inwestowania w krajach na wczesnym etapie rozwoju wiąże się z wyższym ryzykiem, jednak niska korelacja z rynkami rozwiniętymi oraz pozytywne zmiany zachodzące w licznych gospodarkach krajów wchodzących w skład Frontier markets sprawią, iż jest to nadal ciekawy kierunek dywersyfikacji portfeli inwestorów. Wykres MSCI Frontier Markets Indeks 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 21