ANALIZY MAKROEKONOMICZNE KOMENTARZ TYGODNIOWY 16 lutego 2015 W minionym tygodniu poprawa nastrojów rynkowych po zapowiedzi kontynuacji prac nad pomocą finansową dla Grecji oraz podpisaniu rozejmu na Ukrainie Miniony tydzień przyniósł ostatecznie poprawę nastrojów rynkowych globalnie, dzięki lepszym informacjom politycznym i gospodarczym z Europy. Na początku tygodnia brak postępów zakresie negocjacji UE z rządem Grecji i przedłużające się negocjacje dot. porozumienia pomiędzy rządem Ukrainy a pro-rosyjskimi separatystami ze wschodniej Ukrainy skutkowały wzrostem globalnej awersji do ryzyka i spadkami cen aktywów o wyższym profilu ryzyka, w szczególności instrumentów europejskich. W drugiej połowie tygodnia sytuacja na rynkach zaczęła poprawiać się, do czego przyczyniły się najpierw ostateczne podpisanie porozumienia o zawieszeniu broni na Ukrainie, a pod koniec tygodnia informacje po szczycie UE, że szef eurogrupy J. Dijsselbloem porozumiał się z premierem Grecji A. Ciprasem w sprawie rozpoczęcia prac eksperckich, które mają pomóc w wypracowaniu wspólnego programu wsparcia finansowego dla Grecji. Prace nt. porozumienia mają być kontynuowane dziś (16. lutego). Publikacje lepszych od prognoz danych dot. wzrostu PKB w strefie euro w IV kw. dodatkowo silnie wsparły ceny europejskich instrumentów finansowych w ostatnim dniu tygodnia. BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista 22-850-86-75 lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista 22-850-88-12 janina.swiatkowska@bosbank.pl Po kilkunastogodzinnych negocjacjach przywódcy Ukrainy, Rosji, Niemiec i Francji uzgodnili w minionym tygodniu (12. lutego) porozumienie w sprawie sytuacji na wschodniej Ukrainie. Zgodnie z ustaleniami 15. lutego miało nastąpić zawieszenie broni po obu stronach konfliktu (tj. wojska ukraińskiego i pro-rosyjskich separatystów). W ramach porozumienia uzgodniono wycofanie broni ciężkiej i powstanie strefy buforowej w regionach objętych walkami. Po wycofaniu broni ciężkiej ma rozpocząć się dialog nt. przeprowadzenia wyborów do władz lokalnych, zgodnie z ustawodawstwem Ukrainy oraz dialog nt. przyszłości spornych terenów. Prezydent Ukrainy P. Poroszenko powiedział także, że ustalono wycofanie z terytorium Ukrainy wszystkich obcych wojsk. Prezydent dodał, że porozumienie nie skutkowało żadnymi ustaleniami w sprawie autonomii ani federalizacji Ukrainy. Według informacji agencyjnych z początku bieżącego tygodnia nie wszystkie warunki rozejmu są przestrzegane (m.in. trwają walki wokół miasta Debalcewe), przy wzajemnych oskarżeniach sił rządowych i separatystów o łamanie rozejmu.
Na specjalnym spotkaniu ministrów finansów strefy euro (eurogrupy) 11. lutego dot. pomocy finansowej dla Grecji nie udało się wypracować stanowiska przybliżającego porozumienie w sprawie przedłużenia kończącego się z końcem lutego programu pomocy finansowej dla Grecji. Generalnie żadnych ustaleń nie poczyniono także na szczycie UE 12. lutego, niemniej po tym spotkaniu szef eurogrupy J. Dijsselbloem poinformował, że porozumiał się z premierem Grecji A. Ciprasem w sprawie kontynuacji negocjacji pomiędzy rządem Grecji a eurogrupą w oparciu o propozycje eksperckie Komisji Europejskiej, Europejskiego Banku Centralnego i Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Zgodnie z ustaleniami prace nad programem mają rozpocząć się już na początku bieżącego tygodnia (tj. dziś 16. lutego). Choć napływające informacje nie przesądzają porozumienia przedstawicieli instytucji unijnych z greckim rządem, to fakt zgody premiera Grecji na powrót do rozmów nad projektem przygotowanym przez KE, EBC i MFW (z którymi wcześniej odmówił negocjacji) został przez rynki odebrany jako sygnał złagodzenia stanowiska. Pod wpływem tych informacji oraz publikacji piątkowych danych dot. wzrostu PKB w strefie euro w IV kw. po przecenie w pierwszej połowie tygodnia, giełdy światowe zaczęły ponownie zyskiwać na wartości w ostatnich dniach tygodnia i ostatecznie w skali tygodnia globalny indeks giełdowy (MSCI) zyskał ponad 1%. Choć korzystne informacje koncentrowały się na rynkach europejskich, kolejny tydzień z rzędu silnej na wartości zyskał rynek amerykański i to pomimo publikacji nieco słabszych (w minionym tygodniu) danych ze sfery realnej (sprzedaż detaliczna, indeks nastrojów konsumentów). W warunkach spadku globalnej awersji do ryzyka oraz dalszego lekkiego wzrostu cen ropy naftowej rentowności obligacji skarbowych USA jeszcze lekko wzrosły (o ok. 5 pkt. baz.), z kolei minimalnie obniżyły się rentowności obligacji skarbowych Niemiec. W warunkach spadku ryzyka sytuacji Grecji oraz Europy Wschodniej, jak również bardzo dobrych danych dot. wzrostu PKB w Niemczech i notowanego w ostatnich tygodniach wzrostu cen ropy naftowej brak wzrostu rentowności obligacji niemieckich może zaskakiwać, to zapewne jest to skutkiem niepewności rynkowej, jak na ceny europejskich papierów wpłynie uruchomienie w marcu programu skupu obligacji skarbowych przez EBC. Ten efekt może także wyjaśniać relatywnie słaby efekt wzmocnienia notowań euro. Choć kurs euro wobec dolara wzrósł pod koniec tygodnia powyżej 1,14 USD/EUR, a względem franka szwajcarskiego w kierunku 1,06 CHF/EUR to wciąż notowania pozostają jedynie niewiele powyżej historycznego minimum. Ceny krajowych instrumentów finansowych w skali tygodnia praktycznie nie zmieniły się, przy deprecjacji złotego, spadkach indeksu 2 2015-02-16
WIG oraz wzroście rentowności obligacji skarbowych (głównie na dłuższym końcu krzywej dochodowości) na początku tygodnia, po czym odwróceniu tych tendencji w ostatnich dniach tygodnia. W efekcie kurs złotego do euro na koniec tygodnia wyniósł niespełna 4,18 PLN/EUR, a względem franka szwajcarskiego ok. 3,94 PLN/CHF. Rentowności 10- letnich obligacji skarbowych powróciły do poziomu ok. 2,2%. Publikacje krajowych danych makroekonomicznych miały niewielki wpływ na krajowy rynek finansowy. Choć całokształt danych (tj. minimalnie niższy wobec oczekiwań rynkowych wzrost PKB w IV kw. oraz minimalnie niższy wskaźnik styczniowej inflacji) sprzyjały oczekiwaniom na luzowanie krajowej polityki pieniężnej, to wobec tak znaczących wydarzeń globalnych oraz już sporej skali obniżek stóp wliczonych w oczekiwania rynkowe nie miały one silnego przełożenia na notowania obligacji skarbowych ani kursu złotego. Dla sytuacji rynkowej w nadchodzącym tygodniu oczywiście kluczowe będą rezultaty rozpoczynających się dziś negocjacji eurogrupy z rządem Grecji. Biorąc pod uwagę twarde stanowisko zarówno greckiego rządu, jak i przedstawicieli instytucji unijnych trudno w bazowym scenariuszu zakładać osiągnięcie ostatecznego kompromisu dot. przedłużenia programu pomocowego dla Grecji i całkowitego ograniczenia ryzyka kraju w tak krótkim czasie. Z drugiej strony, informacje z ostatnich dni wskazują także na rosnące prawdopodobieństwo scenariusza tzw. pośredniego, np. tymczasowego porozumienia. Gdyby taki scenariusz rzeczywiście materializował się, miałby spory wpływ na średnioterminowe prognozy rynkowe. Podtrzymujemy nasz scenariusz bazowy tj. wysokiego ryzyka silniejszego wzrostu globalnej awersji do ryzyka i wyprzedaży instrumentów o wyższym profilu ryzyka, po czym poprawy sytuacji rynkowej w II kw. w szczególności na rynkach europejskich (przy założeniu ostatecznego porozumienia rządu Grecji z wierzycielami). Z kolei gdyby scenariusz tzw. rozwiązań okresowych implikujących konieczność podjęcia kolejnych negocjacji w trakcie 2015 r. (w lipcu br. kumulacja zapadalności greckiego długu) zyskiwał na prawdopodobieństwie skutkowałoby to względnie stabilniejszą sytuacją rynkową w tygodniach nadchodzących, niemniej z utrzymującym się ryzykiem jej pogorszenia w średnim terminie, a co za tym idzie niższym potencjale dla wzmocnienia cen aktywów europejskich. Na wzrost ryzyka takiego scenariusza wskazuje także sytuacja na Ukrainie. W naszej ocenie ostrożnie należy także podchodzić do wyników porozumienia na Ukrainie, co potwierdzają dzisiejsze informacje o nieprzestrzeganiu warunków rozejmu i kontynuacji walk zbrojnych. Nawet, jeżeli ostatecznie w najbliższych dniach ostatecznie do ustabilizowani sytuacji dojdzie, to w naszej ocenie 3 2015-02-16
nie dają one gwarancji że w perspektywie kolejnych miesięcy nie dojdzie do ponownej eskalacji konfliktu i kryzysu. Warto bowiem przypomnieć o zdecydowanie nietrwałym charakterze porozumień władz ukraińskich z pro-rosyjskimi separatystami w ubiegłym roku. Na powyższą niepewność oczywiście kluczowy wpływ będą miały rezultat negocjacji rządu Grecji z wierzycielami w tygodniu bieżącym, oraz kolejna decyzja EBC dot. dostępu greckich banków do programu Emergency Liquidity Assistance (ELA) oczekiwana 18.02 taka decyzja podejmowana przez bank centralny co dwa tygodnie. Jeżeli niepewność sytuacji Grecji w krótkim okresie będzie wygasać, rynki finansowe z pewnością w coraz większym stopniu będą skupiać się na polityce pieniężnej EBC oraz Fed. W marcu EBC rozpocznie zapowiedziany program skupu obligacji skarbowych, a komunikat FOMC po posiedzeniu komitetu w marcu zweryfikuje tezę, czy komitet dopuszcza możliwość podwyżki stóp procentowych już na czerwcowym posiedzeniu FOMC. W bieżącym tygodniu informacji w tej kwestii może dostarczyć publikacja stenogramów ze styczniowego posiedzenia komitetu, szczególnie gdyby w zapisie dyskusji pojawiły się bardziej jednoznaczne oceny dot. sytuacji na rynku walutowym oraz ocen FOMC potencjalnego wpływu polityki pieniężnej EBC na sytuację rynkową oraz makroekonomiczną regionu. Z danych makroekonomicznych, ważne dla rynków będą zapewne dane dot. styczniowej produkcji przemysłowej, a ze strefy euro wstępne informacje dot. indeksów koniunktury gospodarczej w lutym, które dostarczą informacji, czy w trakcie I kw. lepsze perspektywy gospodarcze regionu były kontynuowane. W bieżącym tygodniu opublikowana zostanie także seria krajowych danych ze sfery realnej za styczeń: dane z rynku pracy oraz dane dot. produkcji sprzedanej przemysłu, produkcji budowlano montażowej oraz dane dot. sprzedaży detalicznej. Począwszy od lutego br. GUS przyspieszył publikację danych dot. sprzedaży detalicznej i w nadchodzących miesiącach ten wskaźnik będzie publikowany wraz z danymi dot. produkcji w przemyśle i budownictwie. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami, odwrócenie efektów statystycznych i okresowych z grudnia przełoży się w styczniu na silniejsze (również okresowe) pogorszenie rocznych dynamik wzrostu. W przypadku zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw oczekujemy natomiast skokowego wzrostu dynamiki zatrudnienia, który będzie jednak efektem statystycznym corocznej zmiany próby badania GUS a nie tak silnym wzrostem popytu na pracę. Sądzimy, że opublikowane w nadchodzącym tygodniu dane będą kolejnym potwierdzeniem prognozy redukcji stóp procentowych na marcowym posiedzeniu RPP. 4 2015-02-16
W styczniu pogłębienie spadku wskaźnika CPI do -1,3% r/r W styczniu wskaźnik inflacji CPI kontynuował spadek z poprzednich miesięcy i wyniósł -1,3% r/r wobec -1,0% r/r w grudniu. W skali miesiąca ceny spadły o 0,2%. Opublikowane dane nt. styczniowego wskaźnika CPI mają charakter wstępny, gdyż zostały sporządzone w oparciu o system wag w koszyku inflacyjnym, który obowiązywał w 2014 r. Ze względu na szacunkowy charakter publikacji, GUS ograniczył do kilku liczbę kategorii, dla których podał zmiany cen. Pełne dane nt. styczniowego wskaźnika CPI i jego struktury (w oparciu o nowy system wag w koszyku inflacyjnym) zostaną opublikowane w przyszłym miesiącu, wraz z publikacją wskaźnika inflacji za luty. Wyraźny spadek wskaźnika inflacji w styczniu był przede wszystkim efektem silnego spadku cen paliw (szacujemy, że z tego tytułu wskaźnik obniżył się o ok. 0,3 pkt proc.), dodatkowo w kierunku spadku inflacji oddziaływał spadek rocznego indeksu cen żywności (ok. -0,1 pkt. proc.). Jednocześnie w kierunku wyższego wskaźnika CPI (tj. ograniczając jego spadek) oddziaływały: wzrost cen nośników energii w efekcie wzrostu taryf za energię elektryczną dla odbiorców indywidualnych, a przede wszystkim wzrost wskaźnika inflacji bazowej. Na podstawie opublikowanych szczątkowych danych GUS oraz naszych założeń dot. kategorii, których ceny nie zostały dziś opublikowane szacujemy, że wskaźnik inflacji bazowej po wyłączeniu cen żywności i energii wzrósł w styczniu do ok. 0,8% r/r wobec 0,5% w grudniu ub.r. Czynnikami wzrostu wskaźnika inflacji bazowej w styczniu były m.in.: wzrost, w skali roku, opłat związanych ze zdrowiem (efekt niskiej bazy sprzed roku po silnej obniżce cen w styczniu 2014 r. oraz miesięcznego wzrostu cen w styczniu br.) oraz wzrost cen w rekreacji i kulturze. Należy jednak zastrzec, że ze względu na niepełne dane NBP jak co roku nie opublikuje w lutym wskaźnika inflacji bazowej za styczeń. Zostanie on opublikowany w przyszłym miesiącu przy okazji publikacji miar inflacji bazowej inflacji za luty. Niewielka różnica między naszą prognozą styczniowego wskaźnika CPI publikacją GUS była przede wszystkim wynikiem mniejszej niż zakładaliśmy miesięcznej skali wzrostu cen żywności. Biorąc pod uwagę szczątkowe informacje GUS mniejsza od oczekiwanej skala styczniowego wzrostu cen żywności mogła wynikać z wyraźnie słabszego sezonowego odreagowania w górę cen żywności przetworzonej (co roku obserwowanego po silnym okołoświątecznym spadku cen w grudniu), a także ze słabszego od oczekiwań wzrostu cen warzyw, pomimo tendencji obserwowanych na rynku hurtowym. 5 2015-02-16
Przy roboczym założeniu, że wskaźnik inflacji CPI za styczeń nie zostanie skorygowany w wyniku zmiany koszyka inflacyjnego, tj. pozostanie na poziomie -1,3% r/r, szacujemy, że w lutym wskaźnik CPI może się jeszcze obniżyć do poziomu -1,4% r/r. W kierunku obniżenia wskaźnika inflacji w lutym oddziaływać będzie spadek cen paliw (średnio w skali miesiąca). Choć obecnie obserwujemy wzrost cen paliw na rynku detalicznym w wyniku ostatniego wzrostu cen ropy naftowej, niemniej skala spadku cen na przełomie stycznia i lutego była na tyle głęboka, że kategoria ta jeszcze w lutym będzie oddziaływać w kierunku spadku rocznego indeksu CPI. Jednocześnie należy zastrzec, że ostateczny wynik lutowej inflacji będzie zależał od skali zmian w systemie wag i od ostatecznego wyniku styczniowej inflacji, a także od skali zmian cen detalicznych paliw w drugiej połowie lutego. Dane dot. styczniowego wskaźnika inflacji, oprócz wskazanej możliwości nieco głębszego spadku inflacji w lutym, nie wpływają na zmianę naszego bazowego scenariusza inflacyjnego. Prognozujemy, że wskaźnik inflacji średniorocznej CPI obniży się w 2015 r. do -0,2% wobec 0,0% w 2014 r. Szacujemy, że deflacja utrzyma się do trzeciego kwartału br. Jednak, przy prognozowanym wzroście cen żywności i paliw w trakcie roku oczekujemy dość stromej ścieżki wzrostu wskaźnika CPI. Będzie ona wynikała ze statystycznych efektów bardzo niskiej bazy odniesienia z 2014 r., kiedy to nastąpiła kumulacja czynników skutkujących bardzo niską dynamiką cen żywności i ropy naftowej (na rynku żywności - dobry urodzaj, wprowadzenie przez Rosję embarga na import żywności z UE, na rynku paliw - nietypowa skala skumulowanego spadku cen ropy naftowej w IV kw. ub.r.). W trakcie 2015 r. oczekujemy kontynuacji bardzo powolnego wzrostu indeksu cen po wykluczeniu żywności, energii i cen administrowanych, w warunkach stabilizowania się popytu konsumpcyjnego w gospodarce, lekkiego wzrostu jednostkowych kosztów pracy oraz silnej deprecjacji złotego względem dolara (droższy import towarów z Azji). Skala tego wzrostu będzie jednak niewielka z uwagi na niższe koszty produkcji w warunkach bardzo niskich cen energii i ograniczonej presji popytowej w gospodarce globalnej. Biorąc pod uwagę powyższe tendencje, prognozujemy, że po pierwszym kwartale z głęboką deflacją, od drugiego kwartału skala deflacji zacznie wyraźnie spadać i w III kw. wskaźnik inflacji CPI ukształtuje się lekko poniżej 0% r/r. Szczególnie silne efekty bazy na rynku paliw oraz żywności będą oddziaływać w IV kw. 2015. Wtedy na przestrzeni kilku miesięcy indeks CPI powinien wzrosnąć o ponad 1 pkt. proc. Prognozujemy, że w grudniu 2015 r. wskaźnik inflacji wzrośnie do nieco ponad 1,0%. 6 2015-02-16
W IV kw. 2014 r. lekkie spowolnienie dynamiki wzrostu PKB do 3,0% r/r Zgodnie z opublikowanymi danymi GUS w IV kw. 2014 r. wzrost PKB obniżył się do 3,0% r/r wobec wyniku za III kw. 2014 r. na poziomie 3,3% r/r. Opublikowane dane mają charakter wstępny - GUS opublikował (zgodnie z praktyką przy publikacjach wstępnych szacunków PKB) jedynie wzrost PKB bez jego struktury, tj. bez rozbicia na poszczególne kategorie tworzenia PKB (m.in. konsumpcję, nakłady inwestycyjne), jak również bez szacunku wartości dodanej i jej rozbicia sektorowego. Z drugiej strony, opublikowane w minionym tygodniu dane poprzedziła publikacja pod koniec stycznia danych dot. wzrostu PKB w całym 2014 r. (wraz ze strukturą), co pozwoliło na przybliżone oszacowanie wyniku PKB w ostatnim kwartale roku, jak i jego struktury. Spowolnienie dynamiki wzrostu PKB pod koniec 2014 r. wynikało z niższego wzrostu popytu krajowego, przy nieco niższej dynamice konsumpcji prywatnej oraz inwestycji. Choć pod koniec roku wzrost w tych kategoriach nieco wyhamował trudno mówić tutaj o efekcie wyraźnego spowolnienia, gdyż te dynamiki utrzymywały się pod koniec roku na silnych poziomach ok 3,0% r/r w przypadku spożycia gospodarstw domowych oraz ponad 8,5% r/r w przypadku inwestycji. Pomimo lekkiego wyhamowania tempa poprawy sytuacji na rynku pracy w II poł. ub.r. (ponowne jej przyspieszenie dopiero na przełomie 2014 i 2015 r.) wydatki gospodarstw domowych w ujęciu realnym (tak jak jest to szacowanie wg danych rachunków narodowych) były bowiem stymulowane silniejszym realnym wzrostem dochodów gospodarstw domowych z uwagi na wyraźny spadek wskaźnika inflacji w kwartałach minionych. W przypadku inwestycji sądzimy, że na stosunkowo wysokim poziomie w całym 2014 r. inwestycje utrzymywały wyższe wydatki inwestycyjne sektora publicznego (najprawdopodobniej przy dodatkowym efekcie zmiany metodyki GUS w szacunkach rachunków międzynarodowych), kontynuacja rozpoczętych projektów inwestycyjnych przedsiębiorstw pomimo w trakcie roku wzrostu obaw dot. perspektyw popytu w warunkach osłabienia popytu zagranicznego. Przy niższym wzroście eksportu oraz bardziej importochłonnej strukturze inwestycji (w 2014 r. wzrost inwestycji stymulowany raczej bardziej importochłonnymi inwestycjami w maszyny, urządzenia i środki transportu, niż mało importochłonnymi inwestycjami budowlanymi) w 2014 r. odnotowano wzrost ujemnej kontrybucji eksportu netto we wzrost PKB, która utrzymywała się także pod koniec 2014 r. Bieżące dane ze sfery realnej, a przede wszystkim wskaźniki koniunktury gospodarczej wskazują na wyraźną poprawę nastrojów 7 2015-02-16
gospodarczych, co mogłoby skutkować silniejszym przyspieszeniem wzrostu gospodarczego w 2015 r. W naszej ocenie jednak, pomimo poprawiających się perspektyw zewnętrznych, dynamika PKB w całym 2015 r. nie musi przekroczyć wyraźnie poziomu 3,0% r/r. W I kw. 2015 r. oczekujemy jeszcze lekkiego spowolnienia wzrostu do 2,9% r/r, co w głównej mierze będzie efektem bazy odniesienia. Przed rokiem w tym okresie dynamika wzrostu PKB przyspieszyła skokowo, co było w dużym stopniu efektem czynników jednorazowych bardzo ciepłej zimy (np. dynamiczne przyspieszenie aktywności w budownictwie). O ile w br. także bardzo łagodna zima sprzyjała kontynuacji aktywności w sektorach o dominujących efektach sezonowych, to inaczej niż na początku 2014 r. obecnie nie można mówić o tak sprzyjających efektach bazy odniesienia (bardzo ostra i długa zima na początku 2013 r.). W kolejnych kwartałach oczekujemy powrotu dynamiki wzrostu PKB do 3,0-3,2% r/r. Choć przyspieszenie wzrostu gospodarki globalnej, w szczególności w strefie euro będzie sprzyjać poprawie wyników po stronie eksportu, to nie oczekujemy z kolei silniejszego przyspieszenia wzrostu popytu krajowego w kolejnych kwartałach. W pierwszym rzędzie skala poprawy popytu zagranicznego raczej nie będzie spektakularna. Bardzo silne pozytywne efekty rynkowe lepszych danych ze strefy euro są raczej odzwierciedleniem wcześniejszych obaw przed scenariuszem stagnacyjnym, a nie zapowiedzią dynamicznego wzrostu gospodarczego. Co więcej w 2015 r. trudno także oczekiwać dynamicznego ożywienia na rynkach wschodzących (gł. Chiny). Ponadto, choć oczekujemy poprawy sytuacji na rynku pracy (gł. wzrost zatrudnienia), to jednocześnie oczekujemy w trakcie 2015 r. wyraźnego wzrostu wskaźnika inflacji CPI (do ponad +1,0% r/r w grudniu 2015 r., wobec -1,0% r/r w grudniu 2014 r.). Choć inflacja CPI w dalszym ciągu będzie bardzo niska, to taki wzrost wskaźnika sprawi, że w ujęciu danych realnych, dynamika funduszu nabywczego gospodarstw domowych obniży się wobec przełomu 2014 i 2015 r. pomimo jej wzrostu w ujęciu nominalnym. Biorąc pod uwagę perspektywy raczej ograniczonego ożywienia popytu (zagranicznego i konsumpcyjnego) oraz relatywnie silny wzrost inwestycji przedsiębiorstw w ub.r., nie oczekujemy silniejszego wzrostu planów inwestycyjnych firm w kwartałach nadchodzących. W przypadku inwestycji publicznych, choć oczywiście oczekujemy ich przyspieszenia w roku wyborczym (wybory parlamentarne na jesieni 2015 r.), to sądzimy, że ich silniejszy wzrost w 2014 r. będzie raczej skutkował wyższą bazą odniesienia niż stanowi zapowiedź dynamicznego wzrostu wydatków inwestycyjnych. W naszej ocenie wyraźne odbicie inwestycji publicznych wymagałoby bowiem 8 2015-02-16
uruchomienia na większą skalę wydatkowania środków unijnych z nowej perspektywy budżetu UE, a dostępne informacje wskazują raczej na ryzyko ich opóźnień. Oczekujemy, że RPP obniży stopy procentowe NBP w marcu o 25 pkt. baz. Publikacja danych makroekonomicznych z minionego tygodnia wpisuje się w przewidywany przez nas scenariusz obniżki stóp procentowych NBP na marcowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej. W lutym RPP złagodziła retorykę, wskazując w komunikacie na możliwość obniżki stóp w warunkach wydłużenia okresu deflacji. Publikacja wskaźnika inflacji w styczniu potwierdza oczekiwania, że okres deflacji będzie głębszy i dłuższy od wcześniejszych oczekiwań Rady. Jednocześnie w naszej ocenie dotychczasowa sytuacja na rynkach finansowych, (pomimo podwyższonej zmienności pod wpływem sytuacji w Grecji oraz kryzysu Rosja-Ukraina), jeśli będzie kontynuowana w kolejnych tygodniach, nie będzie przesłanką do wstrzymania się z obniżką stóp w marcu. Przypomnijmy - podczas lutowej konferencji prasowej prezes NBP stwierdził, że jeśli sytuacja (na rynkach finansowych) nie ulegnie gwałtownej zmianie można liczyć się z zaistnieniem większości za obniżką. Tym samym oceniamy, że obniżka stóp NBP w marcu o 25 pkt. baz. jest bardzo prawdopodobna. W bazowym scenariuszu przewidujemy jedną obniżkę stóp NBP o 25 pkt. baz., a następnie stabilizację stóp do końca roku na poziomie 1,75% dla stopy referencyjnej NBP. Sądzimy, że Rada poprzestanie na jednorazowym dostosowaniu stóp, gdyż preferować będzie ostrożną, konwencjonalną politykę monetarną RPP nakierowaną na zapewnienie stabilności gospodarki (np. uniknięcie baniek spekulacyjnych na rynku finansowym). Szerzej argumenty za utrzymaniem stabilnych stóp po marcowej obniżce przedstawiliśmy w ostatnim Przeglądzie miesięcznym, opublikowanym w minionym tygodniu. Przyznajemy równocześnie, że ryzyko dodatkowej obniżki stóp o 25 pkt. baz. w II kw. (w szczególności w kwietniu) jest wysokie. Przyznajemy, że przy utrzymującej się głębokiej deflacji w I kw. presja na Radę by ponownie obniżyć stopy będzie wysoka, w szczególności w sytuacji ewentualnego silniejszego umocnienia złotego. Z drugiej strony jeśli, tak jak oczekujemy, argumenty makroostrożnościowe w RPP wezmą górę, to dodatkowo, począwszy od II kw., z każdym miesiącem presja na RPP tytułu głębokiej deflacji i wysokich realnych stóp procentowych będzie malała, dzięki stopniowemu spadkowi deflacji skutkującej spadkiem realnych stóp procentowych. 9 2015-02-16
Wyższe tempo wzrostu gospodarczego w strefie euro w IV kw. 2014 r. Według wstępnych danych Eurostat w IV kw. 2014 r. PKB strefy euro wzrósł o 0,3% kw/kw oraz o 0,9% r/r, wobec wzrostu o 0,2% kw/kw w III kw. oraz oczekiwań rynkowych utrzymania takiego tempa wzrostu także w ostatnim kwartale roku. Dynamika wzrostu PKB w ostatnim kwartale ub.r. była najwyższa od II kw. 2013 r. Generalnie przy okazji publikacji danych wstępnych Eurostat nie podaje struktury wzrostu gospodarczego (zostaną one opublikowane na początku marca), niemniej wg niepełnych informacji dominujący wpływ na wyższe tempo wzrostu gospodarki miał popyt krajowy. Szczególnie silnie zaskoczyły wyniki gospodarki niemieckiej, która w IV kw. wzrosła aż o 0,7% kw/kw, wobec wzrostu o zaledwie 0,1% w III kw. Lepszy wynik gospodarki w szczególności miała wspierać silniejsza konsumpcja prywatna, co potwierdzałoby pozytywny wpływ na wydatki gospodarstw domowych silnego spadku cen energii w ostatnich miesiącach. Z drugiej strony, być może poprawa sytuacji ma szerszy zasięg, gdyż w IV kw. spadki cen de facto rozpoczęły się i trudno ocenić, czy dzięki ich niezwykle silnej dynamice efekt dla sfery realnej mógł być natychmiastowy, czy lepsze wyniki gospodarcze nie opierają się tylko na czynniku niskich cen surowców. Choć najwyższa skala zaskoczenia w zakresie wyników niemieckiej gospodarki ponownie skupiła uwagę na zróżnicowaniu sytuacji gospodarczej w Niemczech i w pozostałych krajach strefy euro (po wykluczeniu gospodarki Niemiec dynamika wzrostu PKB utrzymała się w IV kw. na poziomie z III kw. 0,2% kw/kw), to warto także zwrócić uwagę, że praktycznie we wszystkich gospodarkach strefy euro (poza Grecją) wyniki wzrostu PKB pod koniec roku zaskoczyły in plus, co pozwala podtrzymać oczekiwania generalnej poprawy oceny rynkowej perspektyw gospodarczych i finansowych strefy euro. Jakkolwiek sytuacja gospodarki europejskiej pozostaje bardzo trudna, to daje szanse na uniknięcie scenariusza stagnacji, którego od II poł. 2014 r. obawiają się inwestorzy. 10 2015-02-16
Dane i wydarzenia w bieżącym tygodniu Zatrudnienie i wynagrodzenie w przedsiębiorstwach w styczniu (17. lutego) Oczekujemy, że w styczniu miał miejsce wzrost zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw o 1,6% r/r, wobec wzrostu w grudniu 2014 r. o 1,1% r/r. Skokowy wzrost dynamiki zatrudnienia nie będzie oczywiście wynikał z tak silnego wzrostu popytu na pracę w gospodarce. O ile silniejszy wzrost zatrudnienia w ostatnich miesiącach 2014 r. oraz oceny przedsiębiorstw w badaniach dot. koniunktury wskazujące na plany większej skali wzrostu zatrudnienia przekładają się na wyższą dynamikę wzrostu styczniowych danych, to decydującym czynnikiem w tym okresie jest coroczna zmiana próby badania. W styczniu GUS dokonuje przeszacowania próby badania (tj. opracowanie nowej próby przedsiębiorstw zatrudniających powyżej 9- osób), tym samym zmiany w zakresie zatrudnienia w całym minionym roku mają istotny wpływ na dane styczniowe (włączenie lub wyłączenie przedsiębiorstw w zależności od spełnienia wymogu zatrudnienia powyżej 9 osób). Przy poprawie sytuacji na rynku pracy w 2014 r. zakładamy, że w styczniu 2015 r. wpływ efektu zmiany próby badania na wyniki zatrudnienia będzie korzystny, silniejszy niż przed rokiem. Efekty rocznej zmiany próby przekładają się na dużo wyższe ryzyka dla styczniowej prognozy zatrudnienia wobec pozostałych miesięcy roku. Oczekujemy, że w styczniu odnotowano lekki spadek dynamiki wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw do 3,5% r/r z 3,7% r/r w grudniu 2014 r. Wysoka dynamika płac w grudniu 2014 r. była w sporym stopniu efektem silnego wzrostu aktywności w przemyśle i budownictwie i tym samym wzrostu ruchomej części wynagrodzenia z uwagi na okresowe efekty bazy odniesienia. Odwrócenie tych efektów w styczniu będzie przekładać się na wyhamowanie dynamiki wzrostu wynagrodzeń w przetwórstwie przemysłowym i budownictwie. Choć zgodnie z deklaracjami przedsiębiorstw z początkiem 2015 r. można liczyć na nieco szerszą skalę podwyżek wynagrodzeń wobec miesięcy minionych, to nie sądzimy, aby ten efekt przełożył się na silniejszy wzrost dynamiki płac z uwagi na wciąż bardzo niską skalę podwyżek wynagrodzeń przy silnym spadku wskaźnika inflacja w l. 2014-2015 (ok. 0% r/r). Podobnie jak w przypadku danych o zatrudnieniu zmiana próby badania GUS wpływa na większe ryzyka dla prognoz wynagrodzeń w styczniu. 11 2015-02-16
Produkcja przemysłowa i budowlano-montażowa w styczniu (18. lutego) Prognozujemy, że dynamika produkcji sprzedanej przemysłu w styczniu silnie obniżyła się do 0,6% r/r wobec wzrostu o 7,9% r/r w grudniu 2014 r. Taki wynik produkcji będzie efektem odwrócenia efektów okresowych, stymulujących dynamiczny wzrost produkcji przemysłowej w grudniu. W styczniu wskaźnik produkcji będzie bowiem zaniżany efektem bardzo wysokiej bazy odniesienia (dla wskaźnika oczyszczonego z wahań sezonowych) oraz dodatkowo efektem niższej liczby dni roboczych (silniejszy spadek wskaźnika surowego). Oczekujemy, że w styczniu dynamika produkcji budowlanomontażowej obniżyła się do 1,5% r/r, wobec 5,0% r/r w grudniu 2014 r. Tak jak w przypadku danych dot. produkcji przemysłowej, powodem skokowego spadku dynamiki wzrostu produkcji będą efekty statystyczne, a raczej odwrócenie efektów, które silnie podbijały wyniki produkcji w grudniu. W przypadku budownictwa z kolei czynnikiem ograniczającym skalę tąpnięcia produkcji jest utrzymanie bardzo korzystnych warunków atmosferycznych (łagodna zima) sprzyjających kontynuacji inwestycji budowlanych. Sprzedaż detaliczna styczniu (18. lutego) Począwszy od lutego 2015 r. GUS zmienił harmonogram publikacji danych dot. sprzedaży detalicznej. W kolejnych miesiącach dane dot. sprzedaży detalicznej będą publikowane w tym samym dniu, co dane dot. produkcji sprzedanej przemysłu oraz produkcji budowlano-montażowej (zwyczajowo na początku drugiej połowy miesiąca), wobec dotychczasowej praktyki publikacji tych danych w dniu publikacji Biuletynu Statystycznego (w trzeciej dekadzie miesiąca). Począwszy od lutego 2015 r. praktycznie całość danych dot. aktywności krajowej gospodarki w częstotliwości miesięcznej (jedynie poza stopą bezrobocia rejestrowanego) będzie zatem znana nieco wcześniej. Prognozujemy, że dynamika sprzedaży detalicznej w styczniu obniżyła się do -1,5% r/r, wobec 1,8% r/r w grudniu 2014 r. Podobnie jak w przypadku danych dot. produkcji w przemyśle i budownictwie niższa dynamika sprzedaży detalicznej będzie efektem mniej sprzyjających efektów sezonowych. W grudniu 2014 r. liczba dni handlowych była wyższa niż przed rokiem, z kolei w styczniu 2015 r. liczba tych dni była już niższa. Ponadto, w kierunku spadku wskaźnika sprzedaży detalicznej, który prezentowany jest w ujęciu zmian nominalnych, oddziaływać będzie dalszy spadek cen. 12 2015-02-16
Kalendarz publikacji danych i wydarzeń w nadchodzącym tygodniu poniedziałek 16. lutego poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank - EMU Spotkanie ministrów finansów strefy euro Eurogrupy ws. sytuacji Grecji - - - wtorek 17. lutego poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 11:00 GER Indeks koniunktury gospodarczej ZEW, luty 48,4 pkt. 56,0 pkt. - 11:00 EMU Bilans handlu zagranicznego, grudzień 20,0 mld EUR 20,6 mld EUR - 14:00 PL 14:00 PL Zatrudnienie w przedsiębiorstwach, styczeń Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach, styczeń 1,1% r/r 1,5% r/r 1,6% r/r 3,7% r/r 3,3% r/r 3,5% r/r środa 18. lutego poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank - EMU 14:30 USA Decyzja EBC dot. dostępu greckich banków do programu płynnościowego ELA Liczba rozpoczętych inwestycji budowlanych, styczeń - - - 1,089 mln (annual) 1,070 mln (annual) - 15:15 USA Produkcja przemysłowa, styczeń -0,1% m/m 0,4% m/m - 20:00 USA Publikacja stenogramów z posiedzenia FOMC (27-28 styczeń) - - - czwartek 19. lutego poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 14:00 PL Produkcja przemysłowa, styczeń 7,9% r/r 1,8% r/r 0,6% r/r 14:00 PL 14:00 PL Produkcja budowlano-montażowa, styczeń Wskaźnik cen produkcji w przemyśle PPI, styczeń 5,0% r/r 2,0% r/r 1,5% r/r -2,5% r/r -2,9% r/r -2,5% r/r 14:00 PL Sprzedaż detaliczna, styczeń 1,8% r/r 0,6% r/r -1,5% r/r 14:30 USA Liczba nowych bezrobotnych w tygodniu kończącym się 14.02 304 tys. - - 16:00 USA Wskaźnik wyprzedzający koniunktury, styczeń 0,5% m/m 0,3% m/m - piątek 20. lutego poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 09:30 GER Indeks PMI koniunktury w przemyśle, luty (wst) 50,9 pkt. 51,5 pkt. - 09:30 GER Indeks PMI koniunktury w usługach, luty (wst) 54,0 pkt. 54,3 pkt. - 10:00 EMU Indeks PMI koniunktury w przemyśle, luty (wst) 51,0 pkt 51,5 pkt. - 10:00 EMU Indeks PMI koniunktury w usługach, luty (wst) 52,7 pkt. 53,0 pkt. - poniedziałek 23. lutego poprzednie dane prognoza rynkowa* prognoza BOŚ Bank 10:00 GER Indeks koniunktury gospodarczej Ifo, luty 106,7 pkt. - - 16:00 USA Sprzedaż domów na rynku wtórnym, styczeń 5,04 mln - - * dla danych zagranicznych mediana ankiety Reutera, dla danych krajowych mediana ankiety Parkietu 13 2015-02-16
Krajowe dane i wydarzenia makroekonomiczne luty Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja prognoza BOŚ Bank Indeks koniunktury PMI - przemysł PL styczeń 02.02 52,8 pkt. 55,2 pkt. Posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej PL styczeń 03-04.02 2,00% 2,00% PKB (wst.) PL IV kw. 2014 r. 13.02 3,3% r/r 3,0% r/r Wskaźnik inflacji CPI PL styczeń 13.02-1,0% r/r -1,3% r/r Saldo w obrotach bieżących PL grudzień 13.02-268 mln EUR -1005 mln EUR Zatrudnienie w przedsiębiorstwach PL styczeń 17.02 1,1% r/r 1,6% r/r Wynagrodzenia w przedsiębiorstwach PL styczeń 17.02 3,7% r/r 3,5% r/r Produkcja przemysłowa PL styczeń 18.02 8,4% r/r 0,6% r/r Produkcja budowlano-montażowa PL styczeń 18.02 5,0% r/r 1,5% r/r Wskaźnik cen produkcji w przemyśle, PPI PL styczeń 18.02-2,5% r/r -2,5% r/r Sprzedaż detaliczna PL styczeń 18.02 1,8% -1,5% Stopa bezrobocia PL styczeń 24.02 11,5% 11,9% Najważniejsze dane i wydarzenia makroekonomiczne z zagranicy luty Wskaźnik za okres data poprzednie dane realizacja prognoza rynkowa* Wskaźnik inflacji bazowej PCE USA grudzień 02.02 1,4% r/r 1,3% r/r Wskaźnik koniunktury ISM przemysł USA styczeń 02.02 55,5 pkt. 53,5 pkt. Wskaźnik koniunktury ISM usługi USA styczeń 04.02 56,2 pkt. 56,7 pkt. Decyzja EBC ws. kontynuacji wsparcia płynnościowego dla greckich banków EMU 05.02-18.02 04.02 - - Zmiana zatrudnienia w gospodarce USA styczeń 06.02 252 tys. 257 tys. Stopa bezrobocia USA styczeń 06.02 5,6% 5,7% Spotkanie eurogrupy ws. pomocy finansowej dla Grecji EMU - 11.02 - - PKB (wst.) EMU IV kw. 2014 13.02 0,2% kw/kw 0,3% kw/kw Spotkanie eurogrupy ws. pomocy finansowej dla Grecji EMU - 16.02 - - Decyzja EBC ws. kontynuacji wsparcia płynnościowego dla greckich banków EMU 19.02-04.03 18.02 - - Indeks koniunktury PMI - przemysł (wst.) EMU luty 20.02 51,0 pkt. 51,5 pkt. Indeks koniunktury PMI - usługi (wst.) EMU luty 20.02 51,6 pkt. 53,0 pkt. Indeks koniunktury PMI - przemysł (wst.) CHN luty 25.02 49,7 pkt. - * ankieta Reutera, 14 2015-02-16
Rynki finansowe Krajowe stopy procentowe 5,5 % 4,5 3,5 2,5 s. referencyjna NBP WIBOR 3M POLONIA (1-mies. średnia ruchoma) Rentowności krajowych obligacji skarbowych 6,5 % 5,5 4,5 3,5 2,5 s. referencyjna NBP OS 2L OS 5L OS 10L 1,5 maj 11 gru 11 sie 12 mar 13 lis 13 cze 14 sty 15 źródło: NBP, ThomsonReuters 1,5 maj 11 gru 11 sie 12 mar 13 lis 13 cze 14 sty 15 źródło: NBP, ThomsonReuters Rentowności obligacji skarbowych Notowania kursu złotego 6,25 % 4,75 USD 10L GER 10L PL 10L 4,60 4,43 PLN/EUR PLN/USD (P) PLN/CHF (P) 4,40 3,98 3,25 4,25 3,55 1,75 4,08 3,13 0,25 maj 11 gru 11 sie 12 mar 13 lis 13 cze 14 sty 15 źródło: NBP, ThomsonReuters 3,90 2,70 maj 11 gru 11 sie 12 mar 13 lis 13 cze 14 sty 15 źródło: NBP, ThomsonReuters Notowania kursów walut na rynku globalnym 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 USD/EUR CHF/EUR JPY/USD (P) 125 115 105 95 85 Napływ kapitału na rynki wschodzące Ameryka Łacińska Azja Europa Afryka i Bliski Wschód rynki wschodzące 45,0 mld USD 30,0 15,0 0,0-15,0 0,90 75 maj 11 gru 11 sie 12 mar 13 lis 13 cze 14 sty 15 źródło: NBP, ThomsonReuters -30,0 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 źródło: Barclays Indeksy giełdowe 3,0 WIG-20 Dow Jones (P) 18,5 Ceny surowców 130 USD/uncję 1900 tys. pkt. tys. pkt. 2,8 16,5 108 1700 2,5 14,5 85 1500 2,3 12,5 2,0 10,5 maj 11 gru 11 sie 12 mar 13 lis 13 cze 14 sty 15 źródło: NBP, ThomsonReuters 63 1300 40 1100 maj 11 gru 11 sie 12 mar 13 lis 13 cze 14 sty 15 źródło: ThomsonReuters Datastream ropa naftowa (BRENT) złoto (P) 15 2015-02-16
Sfera realna Wzrost PKB za granicą 15,0 % r/r 7,5 Stopy procentowe za granicą 6,0 % 4,5 stopa funduszy federalnych EBC repo SNB cel* 0,0 USA strefa euro -7,5 Niemcy Japonia Chiny -15,0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: ThomsonReuters Datastream 3,0 1,5 0,0-1,5 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 * od 2014 r. środek przedziału źródło: NBP, ThomsonReuters Dynamika krajowego PKB i składowych 10,0 % r/r 7,5 5,0 2,5 0,0-2,5 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 PKB popyt krajowy konsumpcja prywatna inwestycje (P) źródło: GUS 25,0 % r/r 18,0 11,0 4,0-3,0-10,0 Produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna produkcja sprzedana przemysłu 20 sprzedaż detaliczna (realnie) % r/r 10 0-10 -20 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 źródło: GUS Rynek pracy Inflacja 15,0 % r/r 10,0 zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw wynagrodzenie w sekt. przedsiębiorstw stopa bezrobocia (P) 25 % 20 6,0 % r/r 4,0 5,0 15 2,0 0,0-5,0 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 źródło: GUS 10 5 0,0 inflacja CPI inflacja bazowa netto -2,0 sty 04 lis 05 wrz 07 lip 09 maj 11 mar 13 sty 15 źródło: GUS Sytuacja fiskalna dług publiczny (SNA93) (P) -8,0 wynik sektora finansów % PKB publicznych (ESA 95) -6,0 56 % PKB 52 Sytuacja zewnętrzna dług zagraniczny długoterminowy 80 dług zagraniczny krótkoterminowy saldo rachunku obrotów bieżących (P) % PKB 60-8,0 % PKB -6,0-4,0 48 40-4,0-2,0 44 20-2,0 0,0 źródło: MF, Eurostat 2004 2006 2008 2010 2012 40 0 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 źródło: NBP 0,0 16 2015-02-16
Rynek finansowy Wskaźnik sty 15 2015-02-06 2015-02-13 mar 15 kwi 15 cze 15 Stopa lombardowa NBP % 3,00 3,00 3,00 2,75 2,75 2,75 Stopa referencyjna NBP % 2,00 2,00 2,00 1,75 1,75 1,75 Stopa depozytowa NBP % 1,00 1,00 1,00 0,75 0,75 0,75 WIBOR 3M % 2,00 1,97 1,94 1,85 1,85 1,85 Obligacje skarbowe 2L % 1,51 1,72 1,60 1,50 1,65 1,85 Obligacje skarbowe 5L % 1,67 1,96 1,84 1,70 1,90 2,00 Obligacje skarbowe 10L % 1,99 2,32 2,20 2,00 2,20 2,40 PLN/EUR PLN 4,21 4,17 4,18 4,18 4,16 4,15 PLN/USD PLN 3,72 3,64 3,66 3,70 3,65 3,58 PLN/CHF PLN 4,02 3,95 3,94 4,02 4,00 3,95 USD/EUR USD 1,129 1,132 1,139 1,13 1,14 1,16 Stopa Fed % 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,50 LIBOR 3M USD % 0,25 0,26 0,26 0,25 0,30 0,45 Stopa repo EBC % 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 EURIBOR 3M % 0,05 0,05 0,05 0,08 0,08 0,10 LIBOR 3M CHF % -0,85-0,89-0,91-1,00-1,00-1,00 Obligacje skarbowe USD 5L % 1,16 1,49 1,54 1,30 1,35 1,50 Obligacje skarbowe USD 10L % 1,65 1,97 2,06 1,90 1,90 2,10 Obligacje skarbowe GER 5L % -0,05-0,04-0,07 0,01 0,01 0,10 Obligacje skarbowe GER 10L % 0,31 0,37 0,34 0,35 0,40 0,60 Niniejszy materiał został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym na potrzeby klientów BOŚ Bank i nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525 NIP: 527-020-33-13; kapitał zakładowy: 228 732 450 zł wpłacony w całości. 17 2015-02-16