Raport: Marża procentowa obligacji Czynniki wpływające na wysokość oprocentowania obligacji przedsiębiorstw notowanych na Catalyst

PKF Capital Sp. z o.o. Grupa Kapitałowa PKF Consult Raport: Marża procentowa obligacji Czynniki wpływające na wysokość oprocentowania obligacji przedsiębiorstw notowanych na Catalyst Opracowanie: Paweł Goźliński PKF Capital Sp. z o.o. Warszawa, Kwiecień 2012 r. Niniejsze opracowanie jest objęte ochroną wynikającą z ustawy o prawie autorskim i prawach pokrewnych. Żadna część niniejszego dokumentu nie może zostać wykorzystana bez zgody autorów: PKF Capital Sp. z o.o.

SPIS TREŚCI 1 Wstęp... 3 2 Metodologia... 4 2.1 Przedmiot analizy... 4 2.2 Ustalenie marży obligacji... 4 2.3 Czynniki determinujące poziom marży... 4 3 Marże procentowe dla obligacji przedsiębiorstw... 9 4 Analiza poziomu marż czynniki determinujące... 12 4.1 Wartość emisji... 12 4.2 Wielkość emitenta... 13 4.3 Zabezpieczenie obligacji... 14 4.4 Branża emitenta... 17 4.5 Spółki notowane i nienotowane... 18 4.6 Ocena wiarygodności kredytowej... 20 5 Wnioski końcowe... 22 Spis wykresów... 23 6 Spis rysunków... 24 7 Informacje na temat PKF Capital... 25 Strona 2

1 WSTĘP Raport: Marża procentowa obligacji Raport został sporządzony przez PKF Capital Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie na podstawie danych publikowanych przez emitentów obligacji oraz Catalyst. Niniejszy raport stanowi podsumowanie wniosków płynących z dokonanej przez PKF Capital Sp. z o.o. analizy stosowanych w praktyce emisji obligacji marż procentowych (spread ów kredytowych) obligacji korporacyjnych (niebankowych) notowanych na rynku Catalyst. Analizie zostało poddanych 156 emisji obligacji przedsiębiorstw przeprowadzonych przez 71 podmiotów na rynku Catalyst do końca 2011 r. Źródła danych objętych analizą odejmują informacje prezentowane przez emitentów obligacji w dokumentach informacyjnych i notach informacyjnych oraz dane dostępne na stronie internetowej Catalyst. W toku analizy poddano badaniu hipotezę o wpływie wiarygodności kredytowej emitentów obligacji na poziom marży procentowej emitowanych obligacji. Wyniki analizy wskazują na brak powiązania tych dwóch elementów w przeważającej liczbie emisji. Wobec takich wyników poddano analizie inne czynniki, które w największym stopniu mogą wpływać na wysokość marży kredytowej. Wyniki analizy wbrew powszechnie panującym opiniom wskazują, że fakt zabezpieczenia obligacji nie ma istotnego wpływu na koszt emisji jakim jest marża procentowa. Z kolei istotnym czynnikiem wpływającym na kształtowanie marży jest wartość emisji (im większa tym niższa marża). Ponadto, przeciętnie znacząco niższym poziomem marży charakteryzują się emisje przeprowadzone przez Spółki giełdowe, których akcje znajdują się w obrocie na rynku podstawowym GPW. Zamieszczone w raporcie dane i wnioski nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715) i nie powinny być wykorzystywane do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Raport stanowi indywidualną opinię Autora i nie odpowiada on za skutki decyzji podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Paweł Goźliński PKF Capital Sp. z o.o. Strona 3

2 METODOLOGIA 2.1 PRZEDMIOT ANALIZY Analizie pooddano marże procentowe emitentów obligacji i wpływ określonych czynników na kształtowanie wysokości marż w praktyce emisji obligacji. Analiza swoim okresem obejmuje wszystkie emisje przedsiębiorstw przeprowadzone do końca 2011 r., których obligacje były lub są przedmiotem obrotu na rynku Catalyst. Wybór grupy emitentów poddanych analizie wynika z dostępności danych i dokumentów niezbędnych do przeprowadzenia analizy w szczególności danych finansowych wymaganych do rzetelnego przeprowadzenia badania wiarygodności kredytowej. 2.2 USTALENIE MARŻY OBLIGACJI Marża procentowa jest to wyrażona w procentach nadwyżka nad rynkową stopą procentową premia za ryzyko emitowanych obligacji. Łącznie ze stopą procentową, marża kredytowa stanowi wynagrodzenie inwestora (koszt emitenta) za pożyczone środki finansowe. Marża procentowa analizowanej grupy została przyjęta w wysokości okreslonej w dokumentach informacyjnych na dzień emisji. Dla emisji o stałym oprocentowaniu dokonano szacunkowego ustalenia marży procentowej jako różnicy oprocentowania obligacji i rynkowej stopy procentowej na rynku międzybankowym (WIBOR). W zalezności od liczby okresów odsetkowych w ciągu roku przyjęto stopę WIBOR 1M, 3M, 6M, 1Y, na dzień emisji. Ze względu na cel analizy określenie adekwatności do ryzyka i czynników wpływających na poziom marży kredytowej z punktu widzenia i użyteczności Emitenta oraz ustalania warunkow emisji, nie analizowano zmiany kondycji fiannsowej i ryzyka obligacji i emitenta w okresie po przeprowadzeniu danej emisji. Wobec powyższego analize nie podlegały czynniki i zdażeia po dniu emisji oraz rentowność obligacji w trakcjie trwania notowań. 2.3 CZYNNIKI DETERMINUJĄCE POZIOM MARŻY Analiza czynników determinujących ustalenie wysokości marży procentowej obligacji została przeprowadzona z uwzględnieniem najbardziej istotnych czynników takich jak: 1. Wartość emisji; 2. Wielkość emitenta; 3. Forma zabezpieczenia obligacji; 4. Branża emitenta; 5. Notowanie emitenta na GPW lub NewConnect; 6. Ocena wiarygodności kredytowej emitenta. Wybór wymienionych wyżej czynników wynika z dostępności danych i subiektywnego osądu wykonawcy. Nie poddano analizie m.in. wysokości marży w uzależnieniu od czasu trwania emitenta czy wartości zabezpieczenia oraz elementów trudno mierzalnych takich jak poziom zaufania czy postrzeganie emitenta przez inwestorów. Strona 4

I. Analiza wysokości marży ze względu na wartość emisji: Wartość emisji obligacji przyjęto na poziomie określonym w dokumentach informacyjnych i stanowi łączną wartość pożyczonych środków finansowych w ramach każdej emisji obligacji. Analiza zależności wysokości marży procentowej obligacji od wartości emisji została przeprowadzona poprzez oszacowanie średniego poziomu marży procentowej w poszczególnych grupach wartości emisji, w taki sposób aby zapewnić liczebną reprezentatywność każdej grupy. W toku analizy wyodrębniono grupy emisji: poniżej 1 mln zł; od 1 i poniżej 5 mln zł; od 5 i poniżej 10 mln zł; od 10 i poniżej 20 mln zł; od 20 i poniżej 50 mln zł; od 50 mln zł. II. Analiza wysokości marży ze względu na wielkość emitenta: Jako najbardziej obiektywną miarę wielkości emitenta, przyjęto wartość przychodów ze sprzedaży za ostatni rok obrotowy przed datą emisji, która stanowi podstawę analizy wysokości marży procentowej wg wielkości emitenta. Analizę przeprowadzono w poszczególnych grupach wartości przychodów ze sprzedaży: poniżej 1 mln zł; od 1 i poniżej 10 mln zł; od 10 i poniżej 20 mln zł; od 20 i poniżej 50 mln zł; od 50 i poniżej 100 mln zł; od 100 mln zł. Dla Spółek notowanych w zorganizowanym systemie obrotu na GPW lub NewConnect przeprowadzono dodatkowo analizę poziomu marży ze względu na wartość kapitalizacji. Wartość kapitalizacji została przyjęta na ostatni dzień notowań kwartału poprzedzającego dzień emisji obligacji i obejmuje następujące grupy wartości: poniżej 50 mln zł; od 50 i poniżej 100 mln zł; od 100 i poniżej 200 mln zł; od 200 i poniżej 400 mln zł; od 400 mln zł. III. Analiza marży ze względu na formę zabezpieczenia: Analiza marży ze względu na zabezpieczenie została przeprowadzona z podziałem na emisje zabezpieczone i niezabezpieczone. Wśród obligacji zabezpieczonych wyodrębniono następujące rodzaje zabezpieczeń: 1. Hipoteka, 2. Poręczenie i gwarancja, 3. Zastaw na wierzytelnościach, 4. Aktywa finansowe (akcje/udziały emitenta dotychczasowych emisji, akcje/udziały emitenta Strona 5

nowej emisji, akcje/udziały podmiotów trzecich, jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych. 5. Inne rodzaje zabezpieczeń, które obejmowały w analizowanej grupie ruchomości, wartości niematerialne i prawne, weksle, oraz łączone zabezpieczenia na aktywach wymienionych w pkt 1-4. Dla każdej grupy zabezpieczeń ustalono średnią marżę procentową, medianę, poziom minimalny i maksymalny w danej grupie. Dodatkowo analizie poddano średnie marże dla obligacji niezabezpieczonych, zabezpieczonych i zabezpieczonych wyłącznie hipoteką na nieruchomościach, oddzielnie dla trzech przedziałów wartości emisji. IV. Analiza marży wg branży emitenta: Analizie marży emitowanych obligacji ze względu na branżę emitenta przeprowadzono z wyszczególnieniem poszczególnych grup branż emitentów. W toku analizy wyodrębniono branże: 1. Handlową, obejmującą handel hurtowy i detaliczny, 2. Energetyczną, obejmującą podmioty zajmujące się produkcją, sprzedażą i inwestycjami w obszarze energetyki, 3. Podmioty zajmujące się zarządzaniem, obrotem i windykacją wierzytelności. Grupa ta obejmuje również działalność faktoringową. 4. Budownictwo i deweloperzy oraz inwestycje na szeroko rozumianym rynku nieruchomości, 5. Fundusze inwestycyjne typu PE/VC i TFI, 6. Podmioty działające w sektorze usług. Analiza obejmuje średnie w każdej grupie stawki marży procentowej. Dodatkowo dla każdej grupy branży emitentów wskazano średnią i łączną wartość emisji oraz liczbę emisji i emitentów w danej branży. V. Porównanie poziomu marż dla emitentów notowanych i nienotowanych: Dokonując analizy marży z podziałem na Spółki notowane i nienotowane, dokonano dodatkowego wyodrębnienia emitentów notowanych na rynku NewConnect oraz na rynku podstawowym GPW. Jako Spółki notowane przyjęto emitentów obligacji, których, w dniu emisji obligacji i do dnia sporządzenia analizy, akcje były notowane na którymś z wymienionych rynków lub zostały w tym okresie wprowadzone do obrotu. W toku analizy wyodrębniono trzy grupy emitentów: 1. notowani na rynku podstawowym GPW; 2. notowani na rynku NewConnect; 3. emitenci których akcje/udziały nie są notowane w zorganizowanym systemie obrotu. Dla każdej grupy ustalono średnią marżę obligacji i średnią wartość emisji. Średnią marżę dla poszczególnych grup wyznaczono również w dodatkowym podziale wg grup wartości emisji. VI. Marża procentowa ze względu na wiarygodność kredytową emitenta: Analiza poziomu marż obligacji pod kątem adekwatności ryzyka niewypłacalności emitenta została przeprowadzona wyłącznie dla Spółek pozostających Strona 6

w obrocie na rynku podstawowym GPW lub NewConnect w momencie sporządzania analizy. Ustalenie marży adekwatnej do poziomu ryzyka niewypłacalności emitenta zostało przeprowadzone w oparciu o wyniki kompleksowej analizy podmiotów z uwzględnieniem najbardziej istotnych czynników mogących mieć wpływ na wiarygodność emitenta i ryzyko emisji. Pod uwagę brano w szczególności analizę kondycji finansowej każdego z przedsiębiorstw na podstawie aktualnych sprawozdań finansowych poziom rentowności, płynności, strukturę bilansu i rachunku zysków i strat, zdolność do generowania przepływów pieniężnych. Weryfikacji poddano poziom i termin spłaty zadłużenia oraz zdolność spółki do terminowej obsługi długu. W analizie uwzględniono wahania i poziom kursu giełdowego i kapitalizację rynkową emitentów. Nie brano pod uwagę wartości zabezpieczenia obligacji, co w poszczególnych przypadkach mogło by jedynie zwiększyć ocenę wiarygodności kredytowej podmiotu. Procedura analizy wiarygodności kredytowej objęła: 1. Ustalenie prawdopodobieństwa niewypłacalności emitenta na podstawie metodologii odpowiadającej stosowanym przez Agencje Ratingowe. 2. Nadanie wg 20 stopniowej skali, oceny ratingu (niepublicznego) wg oznaczeń stosowanych przez Agencje Ratingowe. 3. Przydział dla poszczególnych ocen ratingowych adekwatnej do poziomu ryzyka marży kredytowej, wg następującego schematu: Tabela 1 Skala ocen ratingowych i marży L.p. Ocena Marża hipotetyczna [%] 1 AAA 0,5 2 AA + 0,6 3 AA 0,6 4 AA - 0,7 5 A + 0,7 6 A 0,9 7 A - 1,0 8 BBB + 1,3 9 BBB 1,6 10 BBB - 2,0 11 BB + 2,7 12 BB 3,3 13 BB - 4,0 14 B + 6,0 15 B 8,0 16 B - 10,0 17 CCC + 12,5 18 CCC 15,0 19 CCC - 17,5 20 D 20,0 Źródło: Opracowanie własne na podstawie: 1. Danych Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO), 2. Credit rating na międzynarodowym rynku finansowym, D. Dziwago, 2010, PWE, 3. Analizy własnej. Charakterystykę poszczególnych ocen ratingowych prezentuje tabela poniżej: Strona 7

Tabela 2 Charakterystyka ocen ratingowych Ocena Charakterystyka POZIOM INWESTYCYJNY WYSOKA JAKOŚĆ Najwyższa ocena wskazująca na bardzo wysoką zdolność podmiotu do płacenia rat kapitałowych i odsetek. AAA Ryzyko braku spłaty zobowiązania w całości w terminie nie występuje, tzw. obligacje pierwszorzędne. Emitent posiada wysoką zdolność do płacenia rat i odsetek. Poziom ich ochrony jest jednak nieco niższy niż AA walorów "AAA". Głównie jest to różnica prestiżowa. ŚREDNIA JAKOŚĆ Obligacje te posiadają wiele korzystnych cech inwestycyjnych, jednak istnieją pewne elementy sugerujące A możliwość obniżenia ich jakości przy wystąpieniu zmian koniunktury gospodarczej lub zmian politycznych w dłuższym horyzoncie. Emitent posiada wysoką zdolność do płacenia rat i odsetek, ale pewne elementy ochrony emisji są ocenione BBB jako niedostateczne. POZIOM SPEKULACYJNY Zarówno emitenci jak i obligacje posiadają średnią ochronę długu zarówno przy sprzyjających, jak i BB niesprzyjających okolicznościach. B Obligacje nie posiadające cech atrakcyjnej inwestycji. Gwarancja spłaty odsetek i rat nie jest wystarczająca NISKA JAKOŚĆ Niska jakość emisji. Emitent może nie wywiązać się z zobowiązań albo istnieje niebezpieczeństwo, że nie CCC spłaci tych zobowiązań. Emitent posiada ograniczone możliwości zniwelowania niekorzystnych zdarzeń. Wysoce spekulacyjne emisji, które są często w tzw. zwłoce (odroczono uregulowanie płatności) albo CC posiadają jakieś braki (np. nastąpił znaczny spadek ich zyskowności). C Emisja o bardzo niskiej jakości inwestycyjnej, zazwyczaj w zwłoce. Default - bankrut; w sądzie zgłoszono wniosek o ogłoszenie upadłości bądź emitent przestaje płacić swoje D zobowiązania. Często są tu podawane szacunkowe kwoty możliwe do odzyskania. Źródło: Credit rating na międzynarodowym rynku finansowym, D. Dziwago, 2010, PWE Na potrzeby porównania marży hipotetycznej (odzwierciedlającej ryzyko emitenta) i marży faktycznie zastosowanej, przy ustaleniu marży faktycznie zastosowanej, dokonano agregacji emisji jednego emitenta, które następowały po sobie w krótkich okresach czasu, a samą marżę przyjęto w wysokości średniej ważonej wartością emisji. Prezentacja obejmuje średnie nadwyżki marży rzeczywiście zastosowanej nad marżą hipotetyczną ustaloną w toku analizy na dzień emisji. W drugim kroku, dokonano wyszczególnienia porównania marży dla trzech grup pod względem wartości emisji: poniżej 10 mln zł; od 10 i poniżej 50 mln zł; od 50 mln zł, oraz z wyszczególnieniem na poszczególne oceny ratingu. Strona 8

3 MARŻE PROCENTOWE DLA OBLIGACJI PRZEDSIĘBIORSTW Marża procentowa (kredytowa) obligacji (tzw. credit spread) jest wyrażoną w procentach nadwyżką nad rynkową stopą procentową. Jest miarą ryzyka emitenta długu, określającą prawdopodobieństwo niewypłacalności lub zdolności do terminowej obsługi długu emitenta względem obligatariuszy (wierzycieli). Stanowi premię za ryzyko wierzyciela uzależnioną od kondycji finansowej emitenta długu. 79% liczby wszystkich emisji, przy czym blisko 60% z nich zawiera się w przedziale marży od 6 do 8 pkt. proc. Rysunek 1 Liczba emisji obligacji wg wysokości marży Strona 9 Analiza emisji obligacji notowanych na Catalyst do końca 2011 r. wskazuje że: Średia marża przeprowadzonych emisji wynosi 6,3%. Średnia marża ważona wartością emisji wynosi: 4,4%, Łączna wartość emisji wynosi 5 090 mln zł, Średnia wartść emisji wynosi 32,6 mln zł. Rysunek 2 Udział liczby emisji wg wysokości marży Rysunek 1 prezentuje liczbę emisji w poszczególnych przedziałach marży procentowej dla emisji obligacji korporacyjnych (niebankowych) przeprowadzonych na rynku Catalyst do końca 2011 r. Dla emisji o stałym oprocentowaniu, których emitent nie podał wyszczególnionej wielkości marży, przyjęto marżę szacunkową, ustaloną jako różnicę pomiędzy stopą oprocentowania wyemitowanych obligacji, a rynkową stopą procentową WIBOR. Analiza poziomu marż procentowych obligacji przedsiębiorstw wskazuje na dominujący udział liczby emisji objętych kuponem od 4 do 8 pkt. proc. i stanowią Marża o wysokości poniżej dwóch punktów procentowych wystąpiła tylko w dwóch przypadkach, są

to emisje GPW S.A. i Polkomtel Finance AB o marży odpowiednio 1,17% i 1,7%. Nie brakuje też emisji, których poziom marży wynosi powyżej 10%. Takich przypadków wśród obligacji przedsiębiorstw na Catalyst znalazło się 6. Warto zwrócić uwagę że ten poziom, powiększony o bazową stopę procentową daje oprocentowanie obligacji na poziomie 15-18%, co stanowi bardzo atrakcyjną potencjalną stopę zwrotu dla inwestorów. Największa wartość emisji została wyemitowana z marżą od 4% i nie większą niż 6% - jest to 1,5 mld zł, co stanowi 30% wartości wszystkich emisji. Podobnie jak w przypadku emisji z marżą w przedziale 6-8%. Rysunek 4 Udział łącznej wartości emisji wg wysokości marży Strona 10 Rysunek 3 Łączna wartość emisji wg wysokości marży [mln zł] Łącznie wartość emisji z poziomem marży powyżej 8% stanowi niespełna 60 mln zł i jest to 1,1% wartości wszystkich emisji. Jak prezentuje Rysunek 3 największe pod względem wartości są emisje w czterech pierwszych grupach przedziałowych. Emisje z marżą poniżej 2% to dwie różne od siebie pod względem wartości emisje przeprowadzone przez Polkomtel Finanse AB na 1 mld zł i GPW o wartości 170 mln zł. Ta grupa charakteryzuje się niską reprezentatywnością ze względu na małą liczbę emisji. Wniosek Poziom marży zdecydowanej większości obligacji, zarówno pod względem liczby emisji jak i wartości zawiera się w przedziale pomiędzy 2-8%. Papiery oprocentowane marżą poniżej 2% i powyżej 8% należą do rzadkości.

Rysunek 5 Średnia wartość emisji wg wysokości marży [mln zł] W dalszej perspektywie zostanie zbadane czy wiarygodność kredytowa emitenta, której z pewnością istotnym elementem jest jego wielkość (skala działalności) jest decydującym czynnikiem w kształtowaniu wysokości marzy procentowej obligacji. Strona 11 Rysunek 5 prezentujący średnią wartość emisji w poszczególnych przedziałach marży, obrazuje wyraźnie odwrotną zależność pomiędzy wartością emisji a jej oprocentowaniem i wyznacza daleki dystans poziomu marży dla emisji o wartości kilkudziesięciu milionów złotych od emisji kilku milionowej. Zaprezentowana przez Rysunek 5 relacja staje się podstawą do określenia hipotezy o korelacji wartości emisji i poziomu marży. Biorąc pod uwagę niewątpliwą korelację wartości emisji i wielkości emitenta, kolejnym krokiem jest określenie, który z tych czynników w większym stopniu wpływa na obniżenie marży procentowej.

4 ANALIZA POZIOMU MARŻ CZYNNIKI DETERMINUJĄCE 4.1 WARTOŚĆ EMISJI Rysunek 6 Średnia marża wg wartości emisji Rysunek 7 Liczba emisji w poszczególnych grupach wartości emisji Analiza poziomu marży procentowej wyraźnie wskazuje na silne uzależnienie poziomu marży obligacji od wartości emisji. Najwyżej oporcentowane są obligacje poniżej miliona złotych, na poziomie średnio 8,3%. Takich emisji w analizowanej grupie znajduje się 13. W miarę wzrostu wartości emisji widocznie obniża się poziom stosowanych marż procentowych. Dla obligacji o wartosci od 1 mln zł do niespełna 5 mln zł, średnie oprocentowanie marży wynosi 7,5%, o pół punktu procentowego wyżej niż średnia marża w grupie emisji od 5 mln zł, a poniżej 10 mln zł. W grupie między 20 a 50 mln zł emisje oprocentowane są średnio na pozoimie 5,3% a od 50 mln zł 4,5%. Wniosek: Istnieje niemal liniowa zależność między wielkością emisji obligacji, a wysokością marży. Średni poziom marży spada wraz ze wzrostem wartości emisji. Strona 12 Spośród 156 analizowanych emisji, relatywnie liczną grupę stanowią emisjie małe, poniżej 5 mln zł. Takich emisji jest 51. Dokładnie tyle samo jest emisji w dwóch środkowych grupach emisji, sklasyfikowanych pod wzgedem wartosci od 5 do niespełna 20 mln zł. W grupie emisji powyżej 20 mln zł przeanalizowano 54 emijsi.

4.2 WIELKOŚĆ EMITENTA Rysunek 8 Średnia marża wg wartości przychodów Emitenta Alternatywną miarą wielkości emitenta jest wartość jego kapitalizacji w przypadku podmiotów znajdujących się w obrocie giełdowym. Miara kapitalizacji Spółek notowanych na rynku podstawowym Giełdy Papierów Wartościowych lub rynku NewConnect wskazuje bardzo wyraźnie na silne uzależnienie wielkości Spółki od stosowanej marży w obrocie obligacjami. Rysunek 9 Średnia marża wg kapitalizacji Emitenta Strona 13 Jak wskazuje Rysunek 8 wielkość emitenta, mierzona wartością przychodów, tylko w ograniczonym stopniu przekłada się na wysokość stosowanej marży obligacji. Dla emitentów o przychodach poniżej 1 mln zł oprocentowanie obligacji kształtuje się znacząco wyżej niż dla większych emitentów. W analizowanej grupie jest takich podmiotów 26. Istotnie niżej oprocentowane są obligacje podmiotów o przychodach dopiero powyżej 100 mln zł, których jest aż 51. Dla podmiotów o przychodach ze sprzedaży od 1 mln zł do niespełna 100 mln zł, dla określenia marży procentowej emitowanych obligacji nie ma większego znaczenia czy Spółka osiąga 10 czy 80 mln zł. Średnia marża dla tych podmiotów jest na bardzo zbliżonym poziomie. Te cztery analizowane grupy (które prezentuje Rysunek 8) mają średnią marżę procentową na bardzo zbliżonym poziomie, tj. 6,5-7%. Wniosek: Podobnie jak w przypadku wartości emisji, istnieje zależność pomiędzy wielkością emitenta, a stosowaną marżą obligacji jednak nie tak silna.

4.3 ZABEZPIECZENIE OBLIGACJI Spośród analizowanych, niespełna połowę liczby wszystkich emisji stanowią obligacje zabezpieczone (46%). Alternatywnie, 54% to obligacje zabezpieczone. Pod względem wartości, sytuacja prezentuje się bardzo podobnie. Przewagę jednak mają obligacje zabezpieczone (58%), z kolei wartość obligacji niezabezpieczonych stanowi 42% wartości wszystkich emitowanych obligacji. Średni poziom marży obligacji niezabezpieczonych jest niższy dokładnie o 0,5% od średniej marży obligacji zabezpieczonych. Podobnie sytuacja wygląda dla wskaźnika mediany i wielkości minimalnych. Nawet w przypadku wykluczenia z analizy dwóch najniżej oprocentowanych emisji, poziomy minimum w relacji na emisje zabezpieczone i niezabezpieczone wygląda podobnie. Jedynie poziomy maksimum wskazują na wyraźnie wyższe oprocentowanie obligacji niezabezpieczonych co intuicyjnie wydaje się racjonalne. Z kolei te same wskaźniki z podziałem dla poszczególnych form zabezpieczenia wskazują na nieznaczną przewagę znaczenia hipoteki w kształtowaniu marży kredytowej. Rysunek 10 Udział liczby emisji zabezpieczonych i niezabezpieczonych Rysunek 11 Udział wartości emisji zabezpieczonych i niezabezpieczonych Strona 14

Tabela 3 Poziom marży obligacji zabezpieczonych i niezabezpieczonych Wyszczególnienie Średnia Mediana Min Max Niezabezpieczone 6,1% 6,1% 1,2% 14,5% Zabezpieczone 6,6% 6,5% 1,7% 12,7% Ogółem 6,3% 6,3% 1,2% 14,5% Tabela 4 Średnia marża z podziałem na rodzaj zabezpieczenia Rodzaj zabezpieczenia Średnia Mediana Min Max Hipoteka 5,8% 5,5% 4,0% 9,1% Wierzytelności 6,3% 6,5% 4,5% 7,4% Aktywa finansowe 6,9% 6,8% 5,1% 10,7% Poręczenie/Gwarancja 7,9% 7,5% 1,7% 12,7% Inne 6,9% 6,4% 5,0% 10,2% Tabela 5 Średnia marża dla obligacji niezabezpieczonych wg wartości emisji Wartość emisji < 20 mln 20-50 mln 50 mln Średnia marża 6,9% 5,1% 3,9% Liczba emisji 58 15 12 Tabela 6 Średnia marża dla obligacji zabezpieczonych wg wartości emisji Wartość emisji < 20 mln 20-50 mln 50 mln Średnia marża 7,3% 5,4% 5,3% Liczba emisji 44 17 10 Tabela 7 Średnia marża dla obligacji zabezpieczonych hipoteką wg wartości emisji Wartość emisji < 20 mln 20-50 mln 50 mln Średnia marża 7,0% 5,2% 4,8% Liczba emisji 8 11 3 Średnia marża dla obligacji zabezpieczonych hipoteką na poziomie 5,8% kształtuje się nieznacznie niżej od obligacji zabezpieczonych w innej formie. Najwyżej oprocentowane są średnio obligacje objęte poręczeniem lub gwarancją w wysokości 7,9%, jednak w tej grupie 3 spośród 9 emisji stanowią obligacje Spółki Green House Development Sp. z o.o. oprocentowane na łączną stopę 17% gdzie szacunkowa marża stanowi prawie 13%. Bez tych trzech emisji i bez mało reprezentatywnej emisji Polkomtel Finance AB, średnia marża obligacji objętych poręczeniem lub gwarancją wynosi 6,2%. Analiza wszystkich grup obligacji pod względem zabezpieczenia nie wykazuje silnego uzależnienia zabezpieczenia obligacji od poziomu marży procentowej. Biorąc pod uwagę silne uzależnienie poziomu marży od wartości emisji, w celu zbadania czy wielkość emisji nie maskuje wyniku średniej, dokonano wydzielenia średnich marż dla poszczególnych grup pod względem wartości emisji. Wyniki takiej analizy wskazują że obligacje niezabezpieczone w każdej z trzech grup wielkości emisji są najniżej oprocentowane. Mimo to różnice poziomu średniej marży pod względem zabezpieczenia nie odbiegają istotnie od siebie. Z kolei w każdej z poszczególnych grup zabezpieczeń istnieje silna ujemna zależność wysokości marży do wartości emisji. Strona 15

Wartość emisji według poszczególnych form zabezpieczenia prezentuje tabela poniżej. Tabela 8 Wartość emisji wg zabezpieczenia [tys. zł] Łączna wartość Średnia wartość Rodzaj zabezpieczenia emisji emisji Niezabezpieczone 2 152 895 25 328 Zabezpieczone 2 937 473 41 373 Hipoteka 559 400 25 427 Por./Gwar.* 151 963 10 855 Wierzytelności 118 960 9 913 Aktywa finansowe 384 300 48 038 Inne 722 850 51 632 *Bez emisji Polkomtel Finance AB Wyniki analizy udziału stosowanych zabezpieczeń według wartości emisji prezentuje Rysunek 12. Najbardziej popularna formą zabezpieczenia emisji obligacji w analizowanej grupie jest hipoteka, pod warunkiem wykluczenia z analizy wartości emisji Polkomtel Finance AB, która istotnie zmienia obraz wyników analizy na korzyść grupy zabezpieczeń w postaci poręczenia i gwarancji. Rysunek 12 Udział wartości emisji zabezpieczonych wg rodzaju zabezpieczenia Wniosek: Analizując średni poziom marży z podziałem na obligacje zabezpieczone i niezabezpieczone nie można wskazać bezpośredniej relacji pomiędzy wysokością marży kredytowej a faktem zabezpieczenia obligacji. Strona 16

4.4 BRANŻA EMITENTA Analiza emisji obligacji według branży działalności emitentów pod kątem stosowanych marż procentowych prezentuje tabela poniżej. Tabela 9 Analiza emisji obligacji wg branży emitentów Branża Liczba Liczba Średnia Średnia wartość Łączna wartość emisji emitentów marża emisji [tys. zł] emisji [tys. zł] Handel 4 3 8,4% 2 276 9 105 Energetyka 13 4 7,6% 3 628 47 165 Produkcja 22 14 7,0% 8 338 183 426 Wierzytelności 42 13 6,4% 14 346 602 511 Budownictwo i Deweloperzy 55 24 5,9% 25 990 1 429 449 Inwestycje 8 5 5,6% 32 206 257 650 Usługi 12 10 5,4% 213 422 2 561 062 Zdecydowanie najbardziej popularną branżą emitentów obligacji przedsiębiorstw na Catalyst jest budownictwo i deweloperzy skupiające aż 35% liczby wszystkich emisji i 33% liczby emitentów. Branża budowlano deweloperska emituje 28% wartości wszystkich emisji. Drugą co do wielkości pod względem liczby emisji i liczącą się grupą emitentów obligacji są Spółki działające w obszarze zarządzania i obrotu wierzytelnościami. Liczba emitentów i emisji stanowi odpowiednio 18% i 27% analizowanej grupy. Największe pod względem wartości są emisje spółek usługowych gdzie dominującą pozycją jest emisja Polkomtel Finance na 1 mld zł, jednak nawet po wykluczeniu tej emisji, branża usługowa pod względem wartości emisji łącznie i średnio stanowi grupę dominującą. Analiza poziomu marż ze względu na branżę emitenta jest kolejnym potwierdzeniem silnego ujemnego uzależnienia poziomu marży procentowej do średniej wartości emisji. Zdecydowanie, najwyżej oprocentowane są obligacje spółek z branży o najniższej średniej wartości emisji. Rysunek 13 Średnia marża wg branży emitenta Wniosek: Różnica średniej marży w poszczególnych branżach wynika w szczególności z różnych wielkości emisji jaie stosowane są przez emitentów w poszczególnych branżach. Strona 17

4.5 SPÓŁKI NOTOWANE I NIENOTOWANE Spośród 156 emisji przeprowadzonych na Catalyst w okresie do końca 2011 r., 55 emisji zostało przeprowadzonych przez Spółki nienotowane na giełdzie, 67 emisji, to emisje Spółek notowanych na rynku podstawowym GPW, a 34 to emitenci notowani na NewConnect. Pod względem wartości proporcje rozkładają się z większą dysproporcją na niekorzyść Spółek notowanych na NewConnect. Zaledwie 3% wartości wszystkich emisji pochodzi od Spółek NewConnect owych. W podziale na wartość emisji Spółek notowanych i nienotowanych proporcja rozkłada się z widoczną przewagą dla Spółek nienotowanych, których emisje stanowią 61% wartości wszystkich analizowanych emisji (Rysunek 14). Rysunek 14 Wartość emisji obligacji notowanych i nienotowanych Analiza średniej marży z podziałem na spółki notowane i nienotowane wskazuje na zdecydowaną korzyść dla Spółek notowanych w zorganizowanym systemie obrotu. Wynika to przede wszystkim ze średnio niższej marży dla Spółek znajdujących się na rynku podstawowym GPW. Średnia marża dla tych Spółek jest wyraźnie niższa od średniej marży dla Spółek nienotowanych. Spółki notowane na GPW mają średnio niższą marżę dla obligacji od Spółek nienotowanych aż o 1,4% mimo niższej o blisko połowę średniej wartości emisji. Tabela 10 Średnia marża dla Spółek notowanych i nienotowanych Wyszczególnienie Średnia marża Średnia wartość emisji [tys. zł] Nienotowane 6,8% 54 993 Notowana 6,1% 20 108 GPW 5,4% 27 805 NewConnect 7,4% 5 166 Rysunek 15 prezentuje średnie marże obligacji dla Spółek nienotowanych, notowanych na GPW i notowanych na NewConnect w poszczególnych grupach wartości emisji obligacji. Przy wyszczególnieniu Spółek notowanych i nienotowanych, zachowana zostaje ujemna zależność poziomu marży ze względu na wielkość emisji. Jedynie niższa średnia marża w grupie Spółek NewConnect owych dla emisji poniżej 1 mln zł, wynika z małej reprezentatywności tej grupy 7 emisji przeprowadzonych przez zaledwie 2 Spółki. Strona 18

Rysunek 15 Średnia wysokość marży wg wartości emisji dla Spółek notowanych i nienotowanych Strona 19 Wniosek: Obligacje Spółek, których akcje są notowane na rynku podstawowym GPW cechują się niższym średnim poziomem marży od obligacji emitowanych przez Spółki nienotowane i notowane na rynku NewConnect.

4.6 OCENA WIARYGODNOŚCI KREDYTOWEJ Nadanie w toku analizy oceny wiarygodności kredytowej emitentów obligacji wskazuje na zdecydowanie dominującą grupę emitentów o ocenie ratingowej A. Ponad połowa wszystkich ocenianych emisji uzyskała ocenę nie niższą od BBB+. Liczbę emisji dla poszczególnych ocen prezentuje Rysunek 16 Rysunek 16 Wyniki ocen ratingowych Rysunek 17 Hipotetyczne marże dla obligacji Strona 20 Źródło: opracowanie własne W wyniku analizy oceny wiarygodności kredytowej, marżę nie większą niż 2% nadano 44 spośród 72 emisji. Szczegółowo, liczbę wyników w poszczególnych grupach wysokości marży hipotetycznej prezentuje Rysunek 17. Źródło: opracowanie własne W przypadku aż 85% emisji poddanych analizie stwierdzono zbyt wysoką, nieadekwatną do poziomu ryzyka niewypłacalności emitenta marżę procentową obligacji. Zaledwie jedna emisja miała przyjętą marżę procentową w wysokości dokładnie takiej jak wskazywała na to analiza wiarygodności kredytowej. W grupie emisji, których marża nie odbiegała od wyników analizy bardziej niż 2 pkt. proc. było 8 pozycji, czyli około 13% analizowanych przypadków, z czego 3 były z zawyżoną marżą i 4 z zaniżoną. Średni poziom nadwyżki marży obligacji faktycznie zastosowanej nad marżą hipotetyczną, wynikającą z analizy wiarygodności kredytowej emitenta, dla badanej grupy wynosi 4,3 pkt. proc.

Rysunek 18 Marża obligacji a wiarygodność kredytowa Rysunek 19 Liczba emisji z zawyżoną marżą Strona 21 Najwięcej zawyżeń poziomu marży zidentyfikowano w przedziale od 2 do 6 pkt. proc. marż zastosowanych w praktyce. Łącznie 48 z 61 przypadków. Uwagę przyciąga fakt, że nawet w przypadku radykalnego zaostrzenia kryterium określenia marży w taki sposób że nawet dla najbardziej wiarygodnych emitentów za adekwatny poziom marży uznać 4% (co wydaje się zupełnie nieracjonalne), a nie jak dotychczas 0,9%, to i tak ponad połowa, bo 35 z 61 emisji wykazana zostałaby jako przypadki z zawyżoną marżą względem wynikającej z przeprowadzonej na potrzeby raportu oceny wiarygodności kredytowej. Wśród 10 notowanych emitentów, którzy przeszacowali poziom marży emitowanych obligacji więcej niż 6 pkt. proc. są dwa podmioty o kapitalizacji rynkowej powyżej 200 mln zł, jeden o wartości w przedziale 50-200 mln zł, i siedmiu o wartości rynkowej 10-50 mln zł. Rysunek 20 Średnia nadwyżka marży wg wartości emisji Wniosek Wyniki analizy oceny wiarygodności kredytowej jednoznacznie wskazują na zbyt wysokie, nieadekwatne do poziomu ryzyka emitentów, marże procentowe emitowanych obligacji.

5 WNIOSKI KOŃCOWE Przeprowadzona analiza wyemitowanych przez przedsiębiorstwa obligacji wskazuje na: 1. Silne uzależnienie poziomu marży procentowej od wartości emisji. Zaprezentowane w raporcie dane i analizy jednoznacznie wskazują na relację ujemną wysokości marży z wartością emisji. Oznacza to że im większa wartość emisji tym mniejsza średnia marża obligacji. 2. Istnienie widocznej ujemnej korelacji poziomu marży i wielkości emitenta, gdzie miarą wielkości emitenta jest poziom przychodów ze sprzedaży lub kapitalizacja giełdowa. 3. Brak silnej relacji zabezpieczenia obligacji z poziomem marży procentowej. Jedynie obligacje zabezpieczone hipoteką charakteryzują się przeciętnie niższym poziomem marży, jednak korzyści z tytułu ustanowienia zabezpieczenia w tej postaci nie są wysokie. 4. Duże różnice w poziomie średniej marży procentowej dla emitentów podzielonych wg branży. Różnice te jednak wynikają w większości z efektu wartości emisji. W branży o najwyższej średniej wartości emisji jest przeciętnie najniższa marża, natomiast im niższa średnia wartość emisji w danej branży, tym wyższa średnia marża obligacji. Dlatego przynależność do danej branży ma niewielkie znaczenie dla poziomu marży. 5. Przeciętnie niższy poziom marży dla emisji realizowanych przez Spółki giełdowe. Mimo niższej średniej wartości emisji spółek giełdowych niż spółek nie notowanych, poziom marży obligacji wyemitowanych przez Spółki giełdowe kształtował się znacząco niżej. Wskazuje to, że wbrew silnemu efektowi ujemnej zależności marży i wartości emisji, spółki notowane na parkiecie podstawowym GPW osiągają średnio niższe marże na obligacjach przez siebie wyemitowanych. 6. Ocena wiarygodności kredytowej (rating) nie jest dla emitentów czynnikiem branym pod uwagę przy kształtowaniu poziomu marży dla emitowanych obligacji. Praktyka oceny ratingowej obligacji notowanych na Catalyst jest działaniem incydentalnym. W wyniku przeprowadzonej analizy można stwierdzić że emitenci nie sporządzają również tego typu analiz (ratingu niepublicznego) na własne potrzeby emisji i przez to ustalają wysokość marży emitowanych obligacji na zbyt wysokim, nieadekwatnym do ryzyka emitenta, poziomie. Analiza wskazuje że 85% przypadków emisji ma zbyt wysokie oprocentowanie. Średnia nadwyżka marży hipotetycznej z marżą rzeczywistą wynosi 4,3 pkt. proc. Biorąc jednak pod uwagę że analizie oceny wiarygodności kredytowej poddano wyłącznie Spółki notowane, które mają przeciętnie niższą marżę na obligacjach. W przypadku Spółek nienotowanych ta różnica może być znacznie większa. Strona 22

6 SPIS WYKRESÓW Tabela 1 Skala ocen ratingowych i marży... 7 Tabela 2 Charakterystyka ocen ratingowych... 8 Tabela 3 Poziom marży obligacji zabezpieczonych i niezabezpieczonych... 15 Tabela 4 Średnia marża z podziałem na rodzaj zabezpieczenia... 15 Tabela 5 Średnia marża dla obligacji niezabezpieczonych wg wartości emisji... 15 Tabela 6 Średnia marża dla obligacji zabezpieczonych wg wartości emisji... 15 Tabela 7 Średnia marża dla obligacji zabezpieczonych hipoteką wg wartości emisji... 15 Tabela 8 Wartość emisji wg zabezpieczenia [tys. zł]... 16 Tabela 9 Analiza emisji obligacji wg branży emitentów... 17 Tabela 10 Średnia marża dla Spółek notowanych i nienotowanych... 18 Strona 23

7 SPIS RYSUNKÓW Rysunek 1 Liczba emisji obligacji wg wysokości marży... 9 Rysunek 2 Udział liczby emisji wg wysokości marży... 9 Rysunek 3 Łączna wartość emisji wg wysokości marży [mln zł]... 10 Rysunek 4 Udział łącznej wartości emisji wg wysokości marży... 10 Rysunek 5 Średnia wartość emisji wg wysokości marży [mln zł]... 11 Rysunek 6 Średnia marża wg wartości emisji... 12 Rysunek 7 Liczba emisji w poszczególnych grupach wartości emisji... 12 Rysunek 8 Średnia marża wg wartości przychodów Emitenta... 13 Rysunek 9 Średnia marża wg kapitalizacji Emitenta... 13 Rysunek 10 Udział liczby emisji zabezpieczonych i niezabezpieczonych... 14 Rysunek 11 Udział wartości emisji zabezpieczonych i niezabezpieczonych... 14 Rysunek 12 Udział wartości emisji zabezpieczonych wg rodzaju zabezpieczenia... 16 Rysunek 13 Średnia marża wg branży emitenta... 17 Rysunek 14 Wartość emisji obligacji notowanych i nienotowanych... 18 Rysunek 15 Średnia wysokość marży wg wartości emisji dla Spółek notowanych i nienotowanych... 19 Rysunek 16 Wyniki ocen ratingowych... 20 Rysunek 17 Hipotetyczne marże dla obligacji... 20 Rysunek 18 Marża obligacji a wiarygodność kredytowa... 21 Rysunek 19 Liczba emisji z zawyżoną marżą... 21 Rysunek 20 Średnia nadwyżka marży wg wartości emisji... 21 Strona 24

8 INFORMACJE NA TEMAT PKF Strona 25 Usługi PKF Capital Rating niepubliczny, Doradztwo przy emisji obligacji, Doradztwo przy emisji akcji na NewConnect, Doradztwo M&A, Wyceny podmiotów gospodarczych, Wyceny wartości niematerialnych. Opracował Paweł Goźliński, Dyrektor Departamentu Finansów Korporacyjnych PKF Capital Sp. z o.o., Certyfikowany Doradca w Alternatywnym Systemie Obrotu.