IX Kongres Ekonomistów Polskich

IX Kongres Ekonomistów Polskich Prof. dr hab. Krzysztof Jajuga Katedra Inwestycji Finansowych i Zarządzania Ryzykiem Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu NAUKA O FINANSACH NOWE WYZWANIA METODYCZNE 1. Nauka o finansach dyscyplina nauk ekonomicznych Istnieją różne klasyfikacje dziedzin i dyscyplin nauki. W Polsce często wykorzystywana jest formalna klasyfikacja, przyjęta przez Centralną Komisję do Spraw Stopni i Tytułów, w której w ramach obszaru nauki społeczne, dziedziny nauki ekonomiczne wyróżnia się cztery dyscypliny, są nimi: ekonomia, nauki o zarządzaniu, finanse oraz towaroznawstwo. Powstanie dyscypliny finanse wynika w dużym stopniu z dwóch przesłanek. Po pierwsze, w ramach ewolucji nauk ekonomicznych zaczęły powstawać teorie i narzędzia przeznaczone do analizy zjawisk i procesów finansowych. Po drugie, bardzo wzrosło znaczenie finansów (a przede wszystkim rynków finansowych) w globalnej gospodarce. Nie jest prostą sprawą delimitacja obszarów, będących przedmiotem zainteresowania finansów, w szczególności oddzielenie finansów od ekonomii czy też nauk o zarządzaniu. Podobny problem zresztą występuje zawsze wtedy, gdy chcemy zakreślić obszar zainteresowania dyscypliny naukowej, a powstaje wiele prac będących na styku dyscyplin (interdyscyplinarnych), w przypadku których trudno jest dokonać jednoznacznej klasyfikacji. Centralna Komisja do Spraw Stopni i Tytułów w taki sposób określa zakres dyscypliny finanse w dokumencie zamieszczonym na stronie internetowej (por. Centralna Komisja (2013)): Finanse badają zjawiska związane z działalnością człowieka, w której to działalności występuje przepływ pieniądza, a więc przede wszystkim zjawiska związane ze sferą finansową gospodarki. Badania w zakresie finansów obejmują w szczególności analizę przyczyn i skutków przepływu pieniądza między podmiotami gospodarczymi. Dyscyplina finanse analizuje motywy i kryteria decyzji podejmowanych przez podmioty gospodarcze. W obszarze finansów sytuują się również badania dotyczące szeroko rozumianej 1

sprawozdawczości finansowej, czyli przygotowania i analizy informacji finansowych na potrzeby podejmowania decyzji. W szczególności, do obszaru badań finansów należą: w ujęciu podmiotowym: finanse publiczne, finanse przedsiębiorstw, finanse osobiste i gospodarstw domowych, instytucje finansowe (w tym: banki, zakłady ubezpieczeń, towarzystwa funduszy inwestycyjnych i emerytalnych), finanse międzynarodowe; w ujęciu funkcjonalnym: inwestowanie (zwłaszcza wtedy, gdy celem jest uzyskanie dochodu finansowego), pozyskiwanie kapitału, rynki finansowe, polityka finansowa, analiza i transfer ryzyka finansowego, redystrybucja środków finansowych (np. przez system podatkowy). Powyższe określenie nie wyczerpuje z pewnością wszystkich obszarów badań w ramach dyscypliny finanse, jednak na pewno zawiera co najmniej klasyczny nurt rozważań. W dalszej części wspomnianego dokumentu jest podkreślony jest teoretyczny i empiryczny charakter tej dyscypliny poprzez następujące stwierdzenie: Finanse dążą z jednej strony do formułowania teoretycznych prawidłowości dotyczących systemu finansowego, w tym podmiotów działających na rynku finansowym, z drugiej strony mają charakter aplikacyjny i dążą do formułowania wniosków praktycznych związanych z przepływami pieniądza w zakresie sektora publicznego, przedsiębiorstw, instytucji finansowych i gospodarstw domowych. Od 1969 roku przyznawana jest Nagroda pamięci Alfreda Nobla w dziedzinie nauk ekonomicznych (potocznie: ekonomiczny Nobel). Wśród 45 nagród przyznanych do tej pory co najmniej 6 dotyczy osiągnięć uzyskanych w obszarze nauk o finansach. Otrzymali je następujący profesorowie: James Tobin (1981), Franco Modigliani (1985), Harry Markowitz, William Sharpe, Merton Miller (1990), Robert Merton, Myron Scholes (1997), Robert Engle (2003), Eugene Fama, Lars Peter Hansen, Robert Shiller (2013). Oprócz tego w przypadku osiągnięć niektórych innych profesorów ich związek z finansami jest dość ścisły. Dotyczy to np. Daniela Kahnemana (nagroda w 2002 roku), gdyż zachowania jednostek (przedmiot ekonomii behawioralnej) mają szczególnie widoczne efekty na rynkach finansowych. Przeważająca większość dokonań uhonorowanych nagrodą składa się na to, co nazywamy dziś klasycznymi finansami. Dotyczy to teorii portfela (Markowitz, Tobin), modelu równowagi rynku CAPM (Sharpe), modeli wyceny instrumentów pochodnych (Merton, Scholes), teorii struktury kapitału (Modigliani, Miller), analizy ryzyka za pomocą narzędzi ekonometrii 2

finansowej (Engle). Warto jednak zauważyć (o czym w dalszej części artykułu), że to właśnie klasyczne finanse, podobnie jak główny nurt ekonomii) są krytykowane, jako nie do końca odzwierciedlające rzeczywistość, co pokazał kryzys finansowy ostatnich lat. Myślę jednak, iż środowisko naukowe od pewnego czasu doskonale zdaje sobie sprawę z niedoskonałości klasycznych finansów, w szczególności koncepcji racjonalnego inwestora oraz efektywnego rynku kapitałowego, a konsekwencji modeli mających u podstaw te koncepcje. Świadczy o tym chociażby wzrost zainteresowania finansami behawioralnymi. Być może pewien wpływ na to miało przyznanie Nagrody Nobla Danielowi Kahnemanowi w 2002 roku, sądzę jednak, że większe znaczenie miały zmiany zachodzące w otoczeniu gospodarczym i na rynku finansowym, w których rolę odegrały tzw. obciążenia behawioralne, zaś efekt został zwielokrotniony poprzez zachowania stadne. Innym sygnałem może być ostatnia nagroda, przyznana Eugene Famie, Robertowi Shillerowi i Larsowi Peterowi Hansenowi za empiryczną analizę cen aktywów, przede wszystkim aktywów finansowych, takich jak akcje. Laureaci nagrody reprezentują trzy odrębne nurty badawcze, a ich osiągnięcia łączy właśnie analiza empiryczna cen aktywów. Eugene Fama jest autorem teorii efektywności rynku, mówiącej o tym, iż rynek jest efektywny, gdy wszystkie dostępne informacje o danym rodzaju aktywów są natychmiast i w prawidłowy sposób odzwierciedlane w cenie, co jest fundamentem klasycznych finansów. Jednak w uzasadnieniu przyznania tegorocznej nagrody podkreśla się bardziej to, iż Eugene Fama jest jednym z twórców metod tzw. analizy zdarzeń, dzięki której można określić, jak pewne zdarzenia, np. informacja o wypłacie dywidendy, czy też split akcji, wpływają na ceny akcji. Jest to typowe zagadnienie przeznaczone do analizy empirycznej (niezależnie od możliwych podejść teoretycznych), co właśnie było przedmiotem badań noblisty. Robert Shiller jest uważany za przedstawiciela behawioralnego nurtu teorii finansów. Prowadził też badania, w których wskazywał na fakt, iż rosnąca zmienność na rynkach akcji nie może być wyjaśniona klasycznymi modelami. Zajmuje się też nieruchomościami, zwłaszcza problematyką inwestowania i finansowania rynku nieruchomości. Wiązał to z zachowaniami inwestorów, między innymi ostrzegając przed bańką spekulacyjną na rynku nieruchomości. Jest współautorem słynnego indeksu cen nieruchomości mieszkaniowych w Stanach Zjednoczonych (indeks, a właściwie rodzina indeksów Case-Shillera). 3

Lars Peter Hansen, autor uogólnionej metody momentów, prowadził badania dotyczące weryfikacji modeli równowagi, np. modelu CCAPM (Consumption Capital Asset Pricing Model). Testowanie tego modelu stało się skuteczne, dzięki wprowadzeniu tej metody. Przedstawione fakty są moim zdaniem sygnałem, iż coraz większą rolę odgrywają te badania, które można zaliczyć do finansów empirycznych. W dalszej części przedstawimy kilka uwag dotyczących obszarów badawczych w ramach nauk o finansach. Część z tych poglądów była przedstawiona już w trakcie wykładu wygłoszonego z okazji przyznaniu autorowi doktoratu honorowego przez Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie (por. Jajuga (2012)). 2. Przemiany na rynkach finansowych w ostatnim ćwierćwieczu Badania naukowe w obszarze finansów, jak wskazują powyższe rozważania, w istotnym stopniu są determinowane przemianami w sektorze finansowym, zwłaszcza na rynku finansowym. Najważniejsze zmiany, które w istotnym stopniu ukształtowały sytuację na dzisiejszych rynkach finansowych, są następujące: - globalizacja; - postęp technologiczny (w zakresie informatyki i telekomunikacji); - wzrost liczby i różnorodności instrumentów finansowych, zwłaszcza instrumentów pochodnych oraz strukturyzowanych; - wzrost roli mediów w oddziaływaniu na zachowania uczestników rynku; - wzrost wielkości aktywów finansowych w porównaniu z aktywami rzeczowymi; - wzrost roli decyzji finansowych w porównaniu z decyzjami produkcyjnymi w kształtowaniu wartości podmiotów gospodarczych; - wzrost zamożności społeczeństw powodujący presję na inwestycje finansowe. Efekty powyższych zmian są zarówno pozytywne, jak i negatywne. Warto zwrócić uwagę na wzrost skali i częstość dokonywanych transakcji, wzrost ryzyka systemu finansowego, coraz większą złożoność (skomplikowanie) procesów finansowych. Wymienione tendencje mają coraz większy wpływ na gospodarstwo domowe. Z jednej strony, gospodarstwa domowe stają się coraz bardziej zależne od sytuacji na rynku finansowym. Argumentem jest choćby to, że emerytalne systemy repartycyjne zaczynają mieć coraz 4

mniejsze relatywnie znaczenie w porównaniu z kapitałowymi systemami emerytalnymi, co oznacza konieczność inwestowania w celu zgromadzenie kapitału emerytalnego. Innym argumentem jest to, iż w sytuacji kryzysu finansowego istotna część ryzyka jest transferowana do gospodarstw domowych, ponoszących konsekwencje działań interwencyjnych rządów, ratujących niektóre instytucje finansowe, a także próbujących stymulować wzrost gospodarczy poprzez ekspansywną politykę monetarną. Z drugiej strony, gospodarstwa domowe nie mają żadnego wpływu na sytuację na rynku finansowym; można nawet zaryzykować stwierdzenie, że rynek finansowy coraz bardziej oddala się od gospodarstw domowych. Nauka o finansach, w tym teoria rynku finansowego, również doświadcza przemian. Mogą one być scharakteryzowane dwoma prawidłowościami: - nowe narzędzia teoretyczne coraz częściej tworzone są na potrzeby praktyki, co oznacza, że najpierw pojawia się problem praktyczny, do którego rozwiązania znajduje się narzędzie teoretyczne (może to oznaczać, że metody powstają w instytucjach sektora finansowego); - pomysły teoretyczne są szybko weryfikowane w praktyce. Opisane prawidłowości oznaczają, iż w obszarze rynków finansowych: nauka jest coraz bardziej praktyczna, zaś praktyka coraz bardziej naukowa. Co więcej, niektórzy stawiają tezę, iż to właśnie nowe narzędzia teoretyczne zmieniają rynki finansowe. Nie ulega dla mnie wątpliwości, że modele proponowane przez teorię stają się coraz bardziej skomplikowane. Z jednej strony coraz łatwiej jest je stosować, z uwagi na postępy w technologii informatycznej, ale z drugiej strony modele stają się coraz mniej przejrzyste dla użytkownika. 3. Nauka o finansach a zmiany w otoczeniu Powyższe rozważania prowadzą do sformułowania następującej tezy: rozwój nauk o finansach w najbliższych latach powinien wynikać przede wszystkim ze zmian w otoczeniu, które to zmiany nie są na razie wystarczająco uwzględnione w rozważaniach teoretycznych. Warto wyróżnić kilka takich zmian. Moim zdaniem są to: 1. Coraz większe oddzielenie sektora finansowego od gospodarki realnej. 5

Zjawisko to czasem nazywa się to finansjalizacją, bądź ufinansowieniem gospodarki. Oznacza to rosnącą rolę motywacji finansowych, rynków finansowych, instrumentów finansowych i instytucji finansowych w funkcjonowaniu krajowych i międzynarodowych gospodarek. Rozważania teoretyczne w obszarze nauk o finansach dotyczą oczywiście wymienionej problematyki, brakuje natomiast badań wskazujących na wpływ ufinansowienia na funkcjonowanie gospodarki. 2. Medializacja sektora finansowego. Zachowania podmiotów na rynku finansowym są obecnie w dużym stopniu kształtowane przez media. Proces ten ukształtował się w ostatnim ćwierćwieczu. Informacje przekazywane przez media są z reguły obciążone poprzez poziom sensacyjności, jaki te informacje zawierają. Ma to szczególne znaczenie w okresach euforii lub paniki, gdy następuje akceleracja zachowań stadnych wywołana przekazem medialnym. Sądzę, ze można mówić o premii za ryzyko medialne. W tym zakresie brakuje na razie pogłębionych badań. 3. Wzrost częstotliwości dokonywania transakcji. Ostatnie lata przyniosły bardzo dynamiczny wzrost tzw. High Frequency Trading (HFT), co oznacza obrót aktywami finansowymi (w szczególności akcjami), charakteryzujący się bardzo krótkim okresem utrzymywania pozycji, mierzonym w milisekundach. Oznacza to, iż kluczową rolę odgrywają zmiany cen aktywów w bardzo krótkim okresie. Ponieważ transakcje HFT mają duży udział w ogóle transakcji, pojawia się naturalne pytanie o zasadność koncepcji racjonalnego inwestora, kierującego się fundamentalnymi przesłankami przy podejmowaniu decyzji. W tym zakresie również brak jest jeszcze pogłębionych badań. 4. Uzależnienie podejmowanych decyzji od kwestii technologicznych. Postęp technologiczny spowodował, iż powstało bardzo wiele komputerowych systemów wspomagających podejmowanie decyzji na rynkach finansowych. Bardzo wiele spośród tych systemów działa na zasadzie czarnej skrzynki, co oznacza, że decydent (np. inwestor) nie zna mechanizmów działania systemu. Warto byłoby zbadać jak automatyzm decyzji wpływa na ich efekty. 5. Dominacja podejścia funkcjonalnego nad podejściem podmiotowym w sektorze finansowym. Ostatnie lata przyniosły dynamiczny rozwój w zakresie podmiotów pośrednictwa finansowego. Tradycyjny podział na banki, zakłady ubezpieczeń, itp. staje się coraz bardziej nieostry. Coraz bardziej istotne jest jakie funkcje spełnia dany podmiot sektora finansowego, a być może mniej istotne jest to, jaką nosi nazwę. Jeśli weźmiemy pod uwagę gospodarstwo 6

domowe, to zaczyna dominować zintegrowane podejście w zarządzaniu finansami, gdzie wszystkie przepływy pieniężne (inwestycje, kredyty, ubezpieczenia itd.) stają się elementem jednego portfela finansowego, zarządzanego w sposób dynamiczny. Również w tym zakresie będziemy obserwować rozwój badań. 4. Paradygmat nauki o finansach? Jak pokazują doświadczenia ostatnich lat, teoria rynków finansowych nie wypracowała jeszcze powszechnie akceptowanego modelu (czy też modeli), który wystarczająco wyjaśniałby zjawiska zachodzące na rynkach finansowych w ostatnim ćwierćwieczu. Niektórzy wskazują na potrzebę poszukiwania nowego paradygmatu w nauce o finansach. Nie jestem pewien, czy taki paradygmat można znaleźć. Nie zmienia to jednak faktu, iż nauka ponosi odpowiedzialność za to, na ile proponowane przez nią teorie będą skuteczne, po pierwsze w wyjaśnianiu zjawisk na rynkach finansowych, po drugie w podejmowaniu decyzji finansowych prowadzących do wzrostu dobrobytu społecznego. Obowiązkiem każdego badacza rynków finansowych jest tworzenie teorii, która, po pierwsze, wyjaśnia zachodzące na tych rynkach procesy, po drugie daje podstawy do podejmowania decyzji przez uczestników tych rynków. Pojawia się pytanie, czy nauka jest w stanie stworzyć model rynku finansowego, który miałby walor uniwersalności. Jest to zadanie bardzo trudne. Rynki finansowe to dynamiczny obiekt, działający w dynamicznym otoczeniu, którego głównymi elementami są ludzie, charakteryzujący się zmieniającymi zachowaniami, zazwyczaj o właściwościach adaptacyjnych. Przy tworzeniu takiego modelu należy się skoncentrować na kluczowych kwestiach, mających znaczenie, jeśli chodzi o zmiany światowego rynku finansowego. Moim zdaniem, są nimi: 1. Ryzyko. Praktycznie wszystkie podmioty funkcjonujące w gospodarce i życiu społecznym stoją przed koniecznością zarządzania ryzykiem (a przede wszystkim pomiaru ryzyka). Dotyczy to instytucji finansowych, przedsiębiorstw, jednostek sektora publicznego, gospodarstw domowych. Oznacza to, że ryzyko jest podstawowym czynnikiem determinującym wycenę (modele wyceny) i podejmowanie decyzji (decyzyjne modele normatywne). 2. Gospodarstwo domowe. 7

Przemiany w gospodarce i życiu społecznym (w tym przemiany demograficzne) doprowadzą do konieczności realizacji przez pośredników finansowych działalności zorientowanej na klienta, którym jest przede wszystkim gospodarstwo domowe. Rozważania teoretyczne w coraz większym stopniu prowadzone będą z punktu widzenia gospodarstwa domowego, z uwzględnianiem takich elementów jak: sentyment, uczucia, zadowolenie, samorealizacja itp. Tradycyjne pojęcie racjonalnego podmiotu ustąpi miejsca bardziej złożonej koncepcji uwzględniającej indywidualne cechy człowieka. 3. Interdyscyplinarność. Nauka o finansach, oprócz tradycyjnie stosowanych narzędzi pochodzących z matematyki, ekonomii, zarządzania i psychologii, uwzględniać będzie takie dyscypliny jak: socjologia (zjawiska finansowe występują w grupach społecznych), biologia (u podłoża zachowań podmiotów na rynku finansowych leżą czynniki biologiczne wyjaśniane na gruncie genetyki), kulturoznawstwo (rynki finansowe są globalne z jednej strony, ale też obdarzone specyfiką lokalną choćby przykład finansów islamskich). 4. Technologia. Przemiany technologiczne w istotnym stopniu dotyczą działalności człowieka w zakresie decyzji finansowych. Spowodowało to, iż Internet, wspierany narzędziami informatycznymi i telekomunikacyjnymi, jest głównym kanałem kontaktu człowieka z rynkiem finansowym. Fakt ten jednak nie znalazł odzwierciedlenia w koncepcjach teoretycznych, które odwołują się w dużym stopniu do tradycyjnej postaci rynku finansowego, dominującej jeszcze na początku lat dziewięćdziesiątych ubiegłego stulecia. Istniejące modele nie radzą sobie z ujęciem procesów zmian technologicznych i wzrastającą rolą kapitału intelektualnego. 5. Ujęcie funkcjonalne procesów finansowych. Nauka o finansach zazwyczaj preferuje ujęcie instytucjonalne, gdyż procesy finansowe są rozpatrywane przede wszystkim z punktu widzenia podmiotów. W ostatnich latach nastąpiła integracja różnych funkcji finansowych w różnych podmiotach. Wywołuje to konieczność prowadzenia rozważań w kategoriach funkcji pełnionych przez różne instytucje, niezależnie od tego, jakie jest formalno-prawne ulokowanie danej instytucji. Oznacza to, iż narzędzia teoretyczne finansów w coraz większym stopniu zorientowane będą na funkcje pełnione przez konkretne procesy finansowe, niezależnie od tego, przez kogo są one realizowane. 5. Modele matematyczne w finansach 8

Systematyzacja wszystkich modeli matematycznych występujących na rynkach finansowych jest trudna. Tutaj zaproponuję jedynie klasyfikację modeli wykorzystywanych na rynkach finansowych, która to klasyfikacja uwzględnia kryterium skali. W klasyfikacji tej można wyróżnić modele instrumentu finansowego, modele podmiotu (uczestnika rynku) i modele rynku (por. Jajuga (2012)). Największa liczba modeli powstała w grupie modeli instrumentów finansowych. Analiza literatury oraz obserwacje praktyki pozwalają na wyróżnienie czterech głównych grup modeli: 1. Modele wyceny. Tutaj wyróżnia się modele wyceny instrumentów dłużnych i udziałowych oraz metody wyceny instrumentów pochodnych. Pierwsza grupa ma u podstaw klasyczne zasady zdyskontowanych przepływów pieniężnych z zastosowaniem informacji pochodzących ze struktury terminowej stóp procentowych oraz informacji charakteryzujących emitenta i jego otoczenie. W drugiej grupie stosowana jest wycena arbitrażowa, która po raz pierwszy została uwzględniona w modelu wyceny opcji Blacka-Scholesa-Mertona. 2. Modele dynamiki cen instrumentów finansowych (kursów akcji, kursów walutowych, stóp procentowych, cen towarów). Duży udział w rozwoju tej grupy miały narzędzia wynikające z teorii procesów stochastycznych, przede wszystkim stochastycznych równań różniczkowych, jak również metody ekonometrii finansowej. Pojawiła się również duża grupa modeli niemających u podstaw podejścia stochastycznego, zaś zorientowanych na aproksymację szeregów czasowych cen finansowych za pomocą funkcji nieliniowych. 3. Modele ryzyka rynkowego. Grupa ta jest częściowo powiązana z poprzednią, poprzez modele zmienności, które są interpretowane jako modele ryzyka, ale też jako modele dynamiki cen. Bardzo ważną częścią tej grupy są modele rozkładów statystycznych, w ramach których wyznaczane są miary ryzyka (na przykład miary rozproszenia rozkładu). 4. Modele ryzyka kredytowego. Są to modele, których celem jest ocena możliwej straty wynikającej z niedotrzymania warunków przez jedną ze stron kontraktu finansowego. Ich rola była widoczna w okresie ostatniego kryzysu sektorów bankowych, w dużym stopniu wywołanych błędami w zarządzaniu ryzykiem kredytowym. Również teraz, w trakcie kryzysu strefy euro, mogą one odegrać ważną rolę. Wyróżnia się trzy podstawowe rodzaje modeli ryzyka kredytowego. Pierwsza grupa to modele 9

klasyfikacji kredytobiorców, na dobrych i złych. Zastosowanie tu mają różne metody klasyfikacji, na przykład klasyczna analiza dyskryminacyjna. Druga grupa to modele strukturalne, z których najsłynniejszy to model Mertona, wywodzący się z teorii wyceny opcji. Trzecia grupa to modele intensywności, w których podstawą jest proces stochastyczny, odzwierciedlający dynamikę procesu niedotrzymania warunków. We wszystkich czterech wymienionych grupach modeli aparat matematyczny odgrywa kluczową rolę. Moim zdaniem, są dwie główne konstrukcje teoretyczne, które w tych modelach występują. Pierwsza to proces stochastyczny, którego zadaniem jest identyfikacja dynamiki. Najbardziej zaawansowany, z formalnego punktu widzenia, jest taki proces, którego dynamika wynika ze stochastycznego równania różniczkowego. Druga konstrukcja to rozkład wielowymiarowy, którego zadaniem jest identyfikacja struktury. Znajdujemy tu narzędzia rozwiązujące zagadnienie klasyfikacji (ryzyko kredytowe) lub regresji (ryzyko rynkowe). Oprócz tradycyjnego ujęcia statystycznego rozkładu wielowymiarowego, na przykład rodziny rozkładów eliptycznie symetrycznych, znajdujemy tu co najmniej dwa w pewnym sensie konkurencyjne podejścia. Pierwsze podejście to zastosowanie funkcji kopuli, które pozwalają na odrębne modelowanie zmienności i powiązań. Drugie podejście to teoria wartości ekstremalnych, która pozwala na modelowanie zdarzeń rzadkich, czyli takich, które mają niewielkie prawdopodobieństwo zajścia, ale powodują duże straty. Zjawiska ekstremalne wywoływane są zarówno działaniami podmiotów funkcjonujących na rynku finansowych, jak i oddziaływaniem sił przyrody. Teoria finansów wypracowała też modele podmiotów funkcjonujących na rynku finansowym. Historycznie największą rolę odegrały i dalej odgrywają modele racjonalnego inwestora, który podejmuje decyzje inwestycyjne maksymalizujące oczekiwaną użyteczność, co często sprowadza się do optymalizacji w sensie Pareto ze względu na oczekiwaną stopę zwrotu i ryzyko. Jednym z najważniejszych wydarzeń w rozwoju teorii finansów jest teoria portfela stworzona w 1952 roku przez Harry ego Markowitza, stanowiąca piękny przykład zastosowania wielowymiarowego rozkładu statystycznego w analizie inwestycji finansowych. Teoria ta została kilka lat później rozszerzona przez Jamesa Tobina, poprzez uwzględnienie w inwestycjach instrumentów wolnych od ryzyka. 10

Teoria finansów wypracowała też modele, których zadaniem jest wyjaśnienie zachowań całego rynku. Dominują tu modele mające u podstaw teorię równowagi, wśród których najbardziej popularny, ale jednocześnie najbardziej krytykowany, jest model CAPM (Capital Asset Pricing Model), wraz z różnymi modyfikacjami. Trzeba jednak powiedzieć, że do tej pory nie pojawiła się żadna powszechnie akceptowana propozycja modelu rynku finansowego. Przedstawione powyżej modele są pewnym uproszczeniem rzeczywistości. Należy zauważyć, że zachowanie rynków finansowych zmienia się w czasie, przy tym rośnie częstotliwość oraz skala tych zmian w czasie. Podejmowanie decyzji na podstawie wskazań modelu może prowadzić do niekorzystnych efektów, np. do strat, wynikających z nieprawidłowego oszacowania ryzyka przez model. Oznacza to, że stosowanie modelu na rynku finansowym wiąże się z ryzykiem. Termin stosowany do tego zjawiska to ryzyko modelu. W uproszczony sposób można je określić jako ryzyko wynikające z zastosowania błędnego modelu w świecie rzeczywistym. Są co najmniej trzy źródła ryzyka modelu. Po pierwsze, ryzyko modelu wynika z niepewności co do struktury modelu, na przykład nie uwzględnienia ważnych czynników w modelu, przyjęcia złego rozkładu czy też na przykład przyjęcia liniowej zależności tam, gdzie zależność ma charakter nieliniowy. Po drugie, ryzyko modelu wynika z niepewności związanej z oszacowaniem parametrów modelu, ponieważ możliwe są różne sposoby estymacji czy też zastosowanie w estymacji różnych zbiorów danych. Po trzecie, ryzyko modelu wynika z niepewności związanej z zastosowaniem niewłaściwego modelu w konkretnej sytuacji. Sytuacja ta może występować na przykład wtedy, gdy model wyceny instrumentu finansowego, konstruowany dla efektywnego i płynnego rynku, jest stosowany w sytuacji kryzysu finansowego. Bardzo trafnie rozwój teorii finansów, a przede wszystkim teorii rynku finansowego scharakteryzował Robert Merton, stwierdzając (por. Merton (1994), tłumaczenie KJ): Istotą teorii finansów jest analiza zachowania się podmiotów przy alokacji i wykorzystaniu swoich zasobów, zarówno w przestrzeni, jak i w czasie, w niepewnym otoczeniu. Czas i niepewność są głównymi elementami, które wpływają na zachowanie się podmiotów w zakresie finansów. Złożoność występujących interakcji wnosi dodatkowe emocje do nauki finansów, gdyż do 11

uchwycenia efektów tych interakcji często wymagane jest stosowanie wyrafinowanych narzędzi matematycznych. W istocie modele matematyczne występujące w nowoczesnych finansach zawierają niektóre najpiękniejsze zastosowania rachunku prawdopodobieństwa i teorii optymalizacji. Ale oczywiście, wszystko to, co jest piękne w nauce, nie musi być użyteczne w praktyce; podobnie, nie wszystko, co jest użyteczne w praktyce, jest piękne. Tutaj mamy do czynienia z obiema cechami. Znaczenie ryzyka modelu jako zjawiska, które może doprowadzić do poważnych problemów finansowych, zostało wyraźnie zidentyfikowane po raz pierwszy przy okazji upadku funduszu hedgingowego Long Term Capital Management (LTCM). Pokazało to, że w warunkach dynamicznie zmieniających się rynków finansowych, precyzyjnie skrojone modele przestają działać skutecznie. Inny przykład ryzyka modelu to ryzyko sprawozdania finansowego sporządzanego przez podmiot gospodarczy. Informacje zawarte w jego elementach składowych służą jako podstawa podejmowania części decyzji na rynkach finansowych. Jednak sprawozdanie finansowe jest uproszczonym modelem podmiotu gospodarczego. W ostatnich latach to uproszczenie widać coraz bardziej. Sprawozdawczość finansowa nie może sobie poradzić z takimi istotnymi zjawiskami współczesnego biznesu, jak: stosowanie instrumentów pochodnych, występowanie powiązań biznesowych czy też pomiar kapitału intelektualnego. Przykład sprawozdania finansowego holdingu Enron, który upadł w 2001 roku, to tylko jeden z wielu przypadków. Przenoszenie danego modelu w czasie (zmiana funkcjonowania rynku) lub w przestrzeni (inny rynek) może prowadzić do jego niewłaściwego zastosowania. Jednym z podstawowych błędów twórców i użytkowników modeli jest dążenie do tego, aby model był precyzyjny i dobrze dopasowany do danych historycznych. Moim zdaniem modele stosowane na rynkach finansowych powinny spełniać dwa warunki brzegowe. Modele te powinny być, po pierwsze: odporne na zmiany warunków rynkowych, po drugie: przejrzyste dla użytkownika. Spełnienie pierwszego warunku może zmniejszyć ryzyko w zakresie obszaru zastosowań modelu. Z kolei spełnienie drugiego warunku oznacza zmniejszenie zagrożenia związanego z zastosowaniem dobrego modelu w niewłaściwy sposób z powodu niezrozumienia modelu przez użytkownika. 12

Dobrą praktyką powinno się stać uzupełnianie każdego modelu o informację na temat ryzyka tego modelu. Dotyczy to wszystkich modeli stosowanych w finansach, od modelu wyceny opcji po rachunek zysków i strat spółki. Literatura: 1. Centralna Komisja do Spraw Stopni i Tytułów (2013), Zakres dyscyplin ekonomia, finanse i nauki o zarządzaniu w ramach dziedziny nauki ekonomiczne, strona: www.ck.gov.pl 2. Jajuga K. (2012), Modele matematyczne na rynkach finansowych kamień milowy czy narzędzie destrukcji? Wykład z okazji nadania tytułu doktora honoris causa, UE Kraków. 3. Merton R.C. (1994), Influence of Mathematical Models in Finance on Practice: Past, Present and Future, Philosophical Transactions, 1684, pp. 451-463, Royal Society of London. 13

Streszczenie Przemiany w ostatnim ćwierćwieczu w światowej gospodarce, a przede wszystkim na rynku finansowym, spowodowały zakwestionowanie podstawowych teorii nauki o finansach. W referacie przedstawione są najważniejsze zmiany i ich wpływ na istniejące teorie. Pierwsza teza referatu głosi, że rozwój nauki o finansach powinien w najbliższych latach wynikać ze zmian w rzeczywistości, które to zmiany nie są dostatecznie odzwierciedlone w badaniach naukowych. Druga teza głosi, iż nie jest możliwe ukształtowanie się uniwersalnego paradygmatu nauki o finansach, czy też konstrukcja uniwersalnego modelu poznawczego bądź decyzyjnego. W referacie poruszane są również dwie istotne kwestie metodyczne. Pierwsza z nich dotyczy roli narzędzi matematycznych w teoriach finansowych. Kluczowe znaczenie ma tu ryzyko modelu, tzn. ryzyko wynikające ze stosowania nieadekwatnego modelu w świecie rzeczywistym. Druga istotna kwestia metodyczna dotyczy związków między dyscypliną finansów, a niektórymi koncepcjami wywodzącymi się z kilku innych dyscyplin, takich jak: biologia, psychologia i socjologia. 14