Analiza spółek giełdowych

Analiza spółek giełdowych Warszawa, kwiecień 2008 1

Azimutus S.A. Azimutus działa od 2003 roku, w obszarach doradztwa strategicznego i transakcji kapitałowych, utrzymując aktywny 19-osobowy zespół z doświadczeniem w najlepszych międzynarodowych firmach. Portal transakcji kapitałowych Doradztwo strategiczne w obszarze sprzedaży, marketingu, operacji, zarządzania i rozwoju firmy. Pracujemy dla największych polskich i międzynarodowych przedsiębiorstw Corporate Finance Doradztwo przy ponad 25 transakcjach kapitałowych. Bezpośrednie inwestycje własnego kapitału. Biuro Azimutus przy Al. Szucha 8 w Warszawie 2

Azimutus: Partnerzy zarządzający Witold Hruzewicz Partner Wykształcenie MBA, IESE Business School Barcelona / Columbia University, New York MSc, UC Berkeley BA, Boston University Doświadczenie zawodowe Partner, Azimutus S.A. Associate, McKinsey & Company Senior Associate, Advanced Medicine Inc Associate, Axys Pharmaceuticals Jacek Byrt Partner Wykształcenie MSc, London School of Economics M.A., Warsaw School of Economics CEMS Master, Haute Ecołe de Commerce (Paris) Doświadczenie zawodowe Partner, Azimutus S.A. Business Analyst, McKinsey & Company, Corporate Banking, BZ WBK 3

Agenda Rynki kapitałowe jako źródło finansowania Struktura finansowania Wartość przedsiębiorstwa i metody wyceny Analiza bilansu i wskaźników 4

Źródła finansowania a etap rozwoju przedsiębiorstwa 3/4 Formy pozyskiwania kapitału są uzależnione od etapu rozwoju przedsiębiorstwa. IPO (pierwotna emisja akcji) Wtórna emisja akcji Mezzanine/PRE IPO Capital Kapitał obcy (dług) Kapitał własny Seed Capital Business Angels Oszczędności własne Rodzina i przyjaciele Karty kredytowe Venture Capital Private Equity Kredyty i pożyczki bankowe Leasing Kredyt kupiecki/faktoring Linie kredytowe Zyski zatrzymane Obligacje Seed/Start up Rozwój/Wzrost Ekspansja Dojrzałość Etapy rozwoju przedsiębiorstwa 5

Rynek kapitałowy Jakie czynniki biorą pod uwagę inwestorzy i analitycy Inwestorzy, gdy podejmują decyzję o zakupie akcji, analizują spółki pod wieloma względami. Badają także rynki, na których działają oraz obecną i przyszłą konkurencję. Inwestorzy, podejmując decyzje o zakupie akcji, zwracają uwagę na wiele aspektów funkcjonowania przedsiębiorstwa: Wskaźniki finansowe, przede wszystkim zyskowności Plany rozwoju Aktualna struktura własnościowa Przewidywalność wyników Polityka jawności i przejrzystości Polityka dywidendy Reguły ładu korporacyjnego (corporate governance) Biorą pod uwagę także czynniki zewnętrzne: Prognozy branżowe i rynkowe Koniunktura rynkowa 6

Zalety Emisja publiczna akcji jako sposób finansowania 1. Prestiż i wiarygodność. 2. Łatwy dostęp do kapitału w przyszłości poprzez kolejne emisje. 3. Zwiększenie zdolności kredytowej poprawa wskaźników finansowych. 4. Dostęp do alternatywnych metod finansowania, np. emisji obligacji. 5. Przejrzysta wycena spółki/płynność obrotu akcjami. 6. Możliwe zachowanie kontroli (rozdrobniony akcjonariat). 7. Poprawa struktury kapitałowej i wskaźników finansowych. 8. Niższe koszty dla większych transakcji. 1. Obowiązki informacyjne - wobec inwestorów, władz giełdy i jednocześnie wobec konkurencji. 2. Ryzyko koniunktury rynków kapitałowych. 3. Ograniczenie kontroli oraz możliwość całkowitej utraty kontroli w wyniku wrogiego przejęcia. 4. Relatywnie wysokie koszty przeprowadzenia IPO oraz bieżących obowiązków informacyjnych. 5. Koszty związane z dostosowaniem się do wymogów giełdowych. 6. Ryzyko prawne związane z dostosowaniem się do regulacji giełdowych. 7. Długotrwałość procesu. 8. Istotne warunki brzegowe i konieczność umiejętnego sprzedania rynkowi pomysłu na biznes. Wady 7

Agenda Rynki kapitałowe jako źródło finansowania Struktura finansowania Wartość przedsiębiorstwa i metody wyceny Analiza bilansu i wskaźników 8

Model CAPM Inwestorzy oczekują tym wyższego zwrotu, im bardziej ryzykowne jest dane przedsięwzięcie. Akcjonariusze z uwagi na większe ryzyko jakie ponoszą, domagają się wyższej stopy zwrotu niż pożyczkodawcy. Oczekiwana stopa zwrotu wynosi: R = R f + β * (R m R f ) gdzie: R - oczekiwana stopa zwrotu R f - stopa wolna od ryzyka (zazwyczaj stopa zwrotu z papierów skarbowych) R m - stopa zwrotu z rynku β - współczynnik określający ryzyko danej firmy w porównaniu do ryzyka rynkowego. Stopa wolna od ryzyka to stopa zwrotu z obligacji, bądź bonów skarbowych R m R f to premia za ryzyko, jakie zazwyczaj domagają się inwestorzy giełdowi W Polsce w ostatnich latach przyjmuje się zazwyczaj premię za ryzyko giełdowe w wysokości ok. 5% Przykład Jaka jest oczekiwana stopa zwrotu dla przedsiębiorstwa, które cechuje się β w wysokości 1,2; stopa wolna od ryzyka wynosi 6%, a premia za ryzyko 4%? R = R f + β * (R m R f ) = 6% + 1,2 * 4%=6% + 4,8% = 10,8% 9

Średni ważony koszt kapitału (1/4) - wprowadzenie Średni ważony koszt kapitału (Weighted Average Cost of Capital WACC) stanowi średnią ważoną kosztu długu i kapitału własnego. Ograniczając się do dwóch podstawowych źródeł zewnętrznego finansowania działalności polskich przedsiębiorstw, wzór na obliczenie WACC przedstawia się następująco: WACC = i D x (1 - T) x D D E + re x E D E Lub według formuły WACC = id 1 T D D E r E E WACC - średni ważony koszt kapitału, i D stopa oprocentowania długu, T - stopa podatku dochodowego, D - wartość długoterminowego zadłużenia przedsiębiorstwa, E wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa, r E - koszt kapitału własnego, czyli żądana przez właścicieli stopa zwrotu. WACC jest średnią ważoną kosztu kapitału własnego i kosztu długu. Wagami są udziały kapitału własnego i długu w kapitale służącym do finansowania działalności Stopa dyskontowa w sytuacji, kiedy działalność firmy finansowana jest z różnych źródeł finansowania = WACC. Wagi w formule WACC odzwierciedlają docelową struktura finansowania firmy WACC uwzględnia rynkowe, a nie księgowe, wartości długu i kapitału własnego 10

Teorie dotyczące struktury kapitału Zasad tworzenia struktury kapitałowej w firmie dotyczy wiele teorii ekonomicznych, z których 3 najważniejsze to teorie Modigliani-Millera, trade-off i pecking-order Teoria Modigliani-Millera Bez podatków i bankructw: ważne są wyłącznie operacje firmy, nie ma znaczenia jak są finansowane. Nie ma różnicy między kapitałem własnym a obcym. Z podatkami, bez bankructw: kapitał obcy jest tańszy więc maksymalna część majątku powinna być finansowana długiem. Trade-off theory Zakłada statyczną strukturę kapitału, podatki i koszty transakcyjne Struktura kapitału zależy od rodzaju działalności, w którym jest firma. Bardziej ryzykowne przedsiębiorstwa zaciągają mniej zadłużenia niż stabilne firmy. Pecking-order theory Zakłada dynamiczną strukturę kapitału, dostępność innych projektów i sygnały z rynku Inwestorzy wiedzą mniej o sytuacji firmy niż jej menedżerowie. Inwestorzy mogą się sugerować tym, czy firma wypuszcza nowe akcje jako oznaką, że jej sytuacja nie jest najlepsza. Zaciąganie zadłużenia jest mniej widoczne, ale tez kosztowne. Dlatego przedsiębiorstwa utrzymują duże rezerwy gotówki, a nowe przedsięwzięcia finansują z zatrzymanych zysków, dopiero w dalszej konieczności długiem zewnętrznym, i na samym końcu emisją nowych akcji. 11

Agenda Rynki kapitałowe jako źródło finansowania Struktura finansowania Wartość przedsiębiorstwa i metody wyceny Analiza bilansu i wskaźników 12

Czynniki wpływające na wartość spółki Equity story Model biznesowy Przewaga konkurencyjna Wykorzystanie finansowania zewnętrznego Oczekiwana przyszła wartość dla inwestorów Przejrzystość i ład korporacyjny Eliminacja konfliktów interesu i niejasnych obszarów działalności Wynagrodzenia zarządu i udziałowców, kwestie podatkowe (w tym ceny transferowe) Mechanizmy kontroli i nadzoru (w tym Rada) Wartość spółki Strategia i operacje Wybór strategii rozwoju Usprawnienie sprzedaży Stworzenie organizacji i procesów HR Redukcja kosztów nieosobowych Stworzenie organizacji rozwoju nowych produktów Akwizycje 13

Co stanowi wartość przedsiębiorstwa Goodwill nadwyżka wartości biznesu ponad wartość jego aktywów Wartość Księgowa wartość ujęta w zestawieniu bilansowym zgodnie z ogólnie przyjętymi zasadami rachunkowości Wartość? Wartość Ekonomiczna jest to wartość dla Konkretnego inwestora oparta na jego indywidualnej ocenie potencjalnych przepływów pieniężnych Wartość Likwidacyjna kwota możliwa do uzyskania w przypadku szybkiej likwidacji aktywów i roszczeń Wartość Rynkowa cena jaką aktywo może osiągnąć w transakcji kupnasprzedaży przy założeniu, że obie strony chcą ją zawrzeć i dysponują taką samą informacją Wartość Odtworzeniowa kwota niezbędna do zastąpienia istniejących aktywów trwałych według rodzaju 14

Klasyfikacja metod wyceny majątku oraz wartości przedsiębiorstw Wyceny można dokonać na wiele sposobów, z których jedne biorą pod uwagę majątek, inne dochody przedsiębiorstwa bądź inne czynniki. Metoda wartości księgowanej MAJĄTKOWE Metoda kosztów odtworzenia Metoda wartości likwidacyjnej Metoda skorygowanych aktywów netto METODY DOCHODOWE Metoda zdyskontowanych dywidend Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych Metoda zdyskontowanych zysków PORÓWNAWCZE (RYNKOWE) Metoda transakcji porównywalnych Metoda mnożnikowa NIEKONWEN- CJONALNE Metoda wyceny oparta na teorii opcji Metoda zdyskontowanych zysków ekonomicznych Inne metody niekonwencjonalne 15

Cele wyceny a najczęściej używane metody Cel wyceny najczęściej już określa stosowaną przy wycenie metodę. Cele wyceny Najczęściej używane przez rynek metody Fuzje i przejęcia Metody zdyskontowanych przepływów finansowych (DCF) Metody porównawcze (rynkowe) Emisje pierwotne/ IPO Metody zdyskontowanych przepływów finansowych (DCF) Metody porównawcze (rynkowe) Wycena udziałów Venture Capital Metoda wartości skorygowanej aktywów netto Pośrednio metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) Metody wyceny używane przez Venture Capital (np. metoda dyrektorska) Ocena opcji strategicznych Metody zdyskontowanych przepływów finansowych (DCF) Metody wyceny oparte na teorii opcji (Real Option Valuation) Na potrzeby cywilno-prawne Metody zdyskontowanych przepływów finansowych (DCF) Cele podatkowe i bilansowe Metody zdyskontowanych przepływów finansowych (DCF) Metoda zdyskontowanych zysków 16

Metody wyceny przedsiębiorstwa Optymalne jest stosowanie więcej niż jednej metody wyceny, jako że żadna z powszechnie stosowanych metod nie jest idealna. Metoda wyceny Opis Zalety Wady/Ograniczenia Metoda porównawcza Porównanie z podobnymi firmami giełdowymi lub wartościami transakcji (w Polsce i zagranicą) Porównanie na podstawie sprzedaży, EBITDA i zysku netto Najprostsza metoda Najszybsza do stosowania w praktyce Powszechnie stosowana i mało kontrowersyjna Na rynku polskim często brak odpowiednich porównań Czasami nie uwzglęnia dodatkowej wartości majątku trwałego Metoda odtworzeniowa Oszacowanie ile kosztowałoby stworzenie konkurencyjnego przedsiębiorstwa od zera Konserwatywna metoda dająca dolną granicę ceny Trudno realnie oszacować wartość marki i portfela klientów, które mogą stanowić istotną część wartości firmy Dyskontowane przepływy gotówkowe Zbudowanie modelu finansowego przewidującego przyszłe przepływy gotówkowe dla właścicieli firmy Obliczenie wartości przyszłych przepływów gotówkowych na dzień dzisiejszy poprzez ich dyskontowanie Najbardziej rygorystyczna metoda wyceny Uwzględnia pełną wartość przedsiębiorstwa dla inwestora Pozwala na modelowanie scenariuszy i testowanie założeń makro i mikroekonomicznych Niepewność prognoz na przyszłe lata Większość wartości firmy w wartości końcowej Wymaga założeń co do stopy dyskontowej 17

Metoda porównań rynkowych (1/3) Metoda porównań rynkowych polega na ustaleniu wartości przedsiębiorstwa, na podstawie informacji o mnożnikach, których wartość rynkowa jest znana. Mnożniki są tak konstruowane, że pokazują stosunek wartości rynkowej przedsiębiorstwa do określonej zmiennej ekonomicznej. Najczęściej występujące mnożniki to: P/E cena akcji (wartość) do zysku na jedną akcję, P/BV wartość przedsiębiorstwa do wartości księgowej, P/S wartość firmy do przychodów ze sprzedaży. Technika obliczeń sprowadza się ogólnie do zastosowania wzoru: WWP = MPP * WEWP Procedura wyceny metodą porównań rynkowych jest następująca: WWP - wartość wycenianego przedsiębiorstwa MPP - średnia wartość mnożnika firm porównywalnych (np. P/S, P/E, P/BV) WEWP - wielkość ekonomiczna wycenianego przedsiębiorstwa (np. sprzedaż, zysk, wartość księgowa) wybór wskaźnika służącego wycenie; wybór firm porównywalny, dla których znane są wartości rynkowe wybranego wskaźnika; obliczenie wartości firmy; dokonanie niezbędnych korekt. Wybór odpowiedniego mnożnika Czynniki brane pod uwagę: zróżnicowanie wartości wskaźnika wśród firm porównywalnych (im mniejsze różnice w wartości wskaźników, w grupie firm wytypowanych do porównań, tym lepiej) zmienność wskaźników w czasie (duża zmienność źle wpłynie na dokładność wyceny) tożsamość danych wyjściowych użytych do konstrukcji wskaźnika z danymi wycenianej firmy (np. wyceniając przedsiębiorstwo w oparciu o wskaźnik P/E należy zbadać, czy zysk netto użyty do konstrukcji wskaźnika w grupie firm porównywalnych jest obliczany tak samo, jak w firmie wycenianej). 18

Metoda porównań rynkowych (2/3) Metoda porównań rynkowych polega na ustaleniu wartości przedsiębiorstwa, na podstawie informacji o mnożnikach, których wartość rynkowa jest znana. Mnożniki są tak konstruowane, że pokazują stosunek wartości rynkowej przedsiębiorstwa do określonej zmiennej ekonomicznej. Wybór grupy firm porównywalnych należy wybierać firmy z tej samej branży o podobnej strukturze przychodów i kosztów, lub podobnej strukturze aktywów należy zwrócić uwagę na to, czy przychody, zyski firmy porównywalnej nie są zaburzone posiadaniem jakiś nietypowych, nie związanych z podstawową działalnością aktywów Dyskonto braku płynności wielkość powodująca obniżenie wyceny przedsiębiorstwa, spowodowane faktem, że wycena oparta jest na wskaźnikach rynkowych spółek, których akcje mogą być swobodnie obracane na giełdzie, natomiast sprzedaż prywatnego przedsiębiorstwa wiąże się zazwyczaj z koniecznością poniesienia znacznych kosztów wielkość dyskonta może się różnić w zależności od tego jakie koszty należałoby ponieść w związku ze sprzedażą przedsiębiorstwa. jeśli przedsiębiorstwo w dającej się przewidzieć przyszłości ma zamiar uplasować swoje akcje na rynku publicznym, to można dyskonto braku płynności pominąć lub też ograniczyć do zdyskontowanych na chwilę wyceny kosztów upublicznienia spółki Premia za kontrolę opłata, którą właściciel przejmowanej firmy może zażądać od inwestora w zamian za uzyskanie kontroli zarządczej w firmie wysokość tej opłaty nie wynika bezpośrednio z wyceny przejmowanego przedsiębiorstwa powoduje podwyższenie wartości wyceny Cechy wyceny metodą porównań rynkowych największą zaletą wyceny przedsiębiorstwa metodą wskaźnikową jest jej prostota i szybkość wykonania, co może wpłynąć na znaczne upowszechnienie się tej metody wśród wyceniających małe i średnie przedsiębiorstwa ewidentną wadą jest możliwość dokonania znacznych niedoszacowań lub przeszacowań wynikających z oparcia wyceny na wskaźnikach spółek notowanych na rynku publicznym. Wiąże się to ze znaczną fluktuacją wskaźników związaną na przykład z koniunkturą giełdową lub też okresową modą na niektóre branże wycena metodą porównań rynkowych powinna zostać zweryfikowana użyciem innych metod wyceny przedsiębiorstw 19

Metoda porównań rynkowych (3/3) Metoda porównawcza wyprowadza wartość wycenianego przedsiębiorstwa poprzez wymnożenie pewnego wskaźnika zwanego mnożnikiem i pewnych wielkości charakteryzujących obiekt wyceny. Mnożnik może zostać określony na podstawie transakcji kupna-sprzedaży obserwowanych na rynku bądź na podstawie danych finansowych notowanych na giełdzie przedsiębiorstw porównywalnych. Enterprise Value = suma wartości rynkowej kapitałów własnych oraz długu oprocentowanego pomniejszona o gotówkę Najczęściej używane mnożniki i sposób ich stosowania Wartość sprzedaży obiektu wyceny EnterpriseValue(EV) x = Sprzedaż Wartość całego obiektu wycenianego Wartość EBITDA obiektu wyceny x Enterprise Value (EV) EBITDA = Wartość całego obiektu wycenianego Wartość EBIT obiektu wyceny x Enterprise Value (EV) EBIT = Wartość całego obiektu wycenianego Pośrednie określenie wartości kapitału własnego poprzez obliczenie wartości całego przedsiębiorstwa, a następnie odjęcie wartości kapitału obcego. Wartość zysku netto obiektu wyceny Kapitalizacja(P) x = Zysk netto Kapitalizacja obiektu wycenianego Wartość księgowa kapitałów własnych Kapitalizacj a(p) x = BV Kapitalizacja obiektu wycenianego 20

Metoda porównań rynkowych zalety i wady poszczególnych mnożników MNOŻNIK ZALETY WADY ZASTOSOWANIE EV/Sprzedaż Łatwość zastosowania. Nie uwzględnia potencjału rozwoju oraz przyszłych potrzeb inwestycyjnych. Jest jedynie miarą posiadanego rynku. W przypadku przedsiębiorstw z tej samej branży i o tej samej zyskowności. EV/EBITDA Eliminuje różnice w fazach inwestycyjnych. Nie uwzględnia potencjału rozwoju oraz przyszłych potrzeb inwestycyjnych. Nie bierze pod uwagę struktury finansowania działalności. W przypadku przedsiębiorstw z tej samej branży, o tej samej strukturze produkcji, ale o różnych fazach inwestycyjnych. P/E Porównuje zysk netto. Nie uwzględnia potencjału rozwoju oraz przyszłych potrzeb inwestycyjnych. Duży wpływ: - różnic podatkowych, - zasad rachunkowości. W przypadku przedsiębiorstw o różnej strukturze kapitałowej. 21

Wycena metodą porównawczą - przykład Na potrzeby transakcji, do wyceny wykorzystaliśmy wskaźniki poniższych firm z Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Zarówno polskie jak i zagraniczne benchmarki są dobierane na podstawie profilu działalności i wielkości firmy Przy stosowaniu zagranicznych benchmarków uwzględniana jest specyfika lokalnych rynków Wskaźniki powinny być zdyskontowane ze względu na niższą płynność niż spółki giełdowe Wycena metodą porównawczą wskazuje cenę wycenianej firmy, gdy metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych pokazuje jej wartość. Metoda ta jest stosowana jako pomocnicza i bardziej skłaniamy się ku metodzie dyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) 22

Metody majątkowe Wszystkie metody majątkowe skupiają się na posiadanym przez przedsiębiorstwie majątku. Metoda wartości księgowej netto (book value) opiera się na obliczeniu wartości firmy na podstawie zapisów bilansowych - aktywów i pasywów, polega na pomniejszeniu bilansowej wartości aktywów o kapitały obce, czyli wszelkie zobowiązania długo- i krótkoterminowe; można także podejść do wyceny tą metoda od strony pasywów - w tym przypadku, wartość przedsiębiorstwa jest równa wartości kapitałów własnych tego przedsiębiorstwa. Metoda skorygowanej wartości aktywów netto wycena na podstawie rynkowych wartości posiadanych aktywów i pasywów; po dokonaniu niezbędnych korekt, wartość przedsiębiorstwa liczymy tak jak w przypadku wyceny metodą księgową. Metoda odtworzeniowa oszacowanie sumy nakładów finansowych, jakie potrzebne byłyby do odtworzenia poszczególnych elementów majątku wycenianego przedsiębiorstwa; wadą tej metody jest trudność w oszacowaniu takich elementów, jak reputacja firmy oraz czas potrzebny na osiągnięcie określonej pozycji na rynku, przekładające się w znacznej mierze na koszty odtworzenia przedsiębiorstwa. Metoda likwidacyjna (upłynnienia) próba oszacowania przychodów uzyskanych ze sprzedaży poszczególnych składników przedsiębiorstwa. Od sumy wartości otrzymanej ze sprzedaży składników majątku należy odjąć wszelkie zobowiązania finansowe, jakie spółka musiałaby ponieść w przypadku jej likwidacji. pozwala oszacować dolny próg wartości przedsiębiorstwa, zakładając brak kontynuacji jego działalności. Jednym ze sposobów wyceny metodą likwidacyjną jest zastosowanie tzw. formuły Wilcox a: wartość likwidacyjna przedsiębiorstwa wynika z następujących składników: gotówka plus papiery wartościowe, które można upłynnić; plus 70% wartości księgowej zapasów, należności, zaliczek; plus 50% wartości księgowej innych aktywów; minus: zobowiązania krótko- i długoterminowe. Cechy wyceny przedsiębiorstwa metodami majątkowymi Materialna substancja przedsiębiorstwa jest stosunkowo łatwa do wyceny i to można uznać za generalną zaletę metod majątkowych. Współcześnie, wartość sprawnie zarządzanego przedsiębiorstwa w znacznie większym stopniu zależy od takich niematerialnych czynników jak: reputacja firmy (goodwill) pozycja zajmowana przez przedsiębiorstwo na rynku (najczęściej wyrażająca się udziałem w rynku) unikalne kompetencje menadżerów zdolność przedsiębiorstwa do generowania dodatnich przepływów pieniężnych Nieuwzględnienie tych czynników w wycenie metodami majątkowymi, jest największą wadą tych metod. 23

Metoda dochodowa Metody dochodowe uważane powszechnie za najdoskonalszy sposób wyceny przedsiębiorstw, abstrahują od wartości posiadanych przez spółkę aktywów skupiając się na dochodach, jakie te aktywa mogą wygenerować. Koncepcja metody dochodowej Jedną z bardziej rozpowszechnionych metod dochodowych jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych, czyli DCF (Discounted Cash Flow). Istota metody DCF: wartość przedsiębiorstwa wynika z przyszłych dochodów (przepływów gotówkowych), jakie będzie ono generowało na rzecz właścicieli; wartość przedsiębiorstwa oblicza się jako sumę zdyskontowanych odpowiednią stopą dyskontową wszystkich przyszłych przepływów pieniężnych; sprowadza się do opracowania długoterminowej prognozy finansowej określającej dochody, a także ustalenia przewidywanej wartości po okresie prognozy; w praktyce wycena jest sumą dwóch części: zdyskontowanych przepływów pieniężnych w okresie prognozy (zwykle 3-5 lat) oraz wartości końcowej, tzw. rezydualnej. Według metody DCF wartość przedsiębiorstwa równa się sumie zdyskontowanych odpowiednią stopą dyskontową generowanych przez przedsiębiorstwo przepływów pieniężnych, które po skumulowaniu i zsumowaniu, tworzą łączny strumień pieniężny pozostający do dyspozycji właścicieli. Wartość przyszła (suma generowanych w przyszłości strumieni pieniężnych) wycenianego przedsiębiorstwa jest równa wartości bieżącej przedsiębiorstwa : W metodzie DCF wartość przyszła (WP) odpowiada przewidywanym w kolejnych okresach (zaprognozowanym) przepływom pieniężnym dla właścicieli, natomiast stopa procentowa (i) to średni ważony koszt kapitału zaangażowanego w przedsiębiorstwie. Metoda DCF sprowadza się wiec do oszacowania dwóch zmiennych: prognoz przyszłych przepływów pieniężnych; kosztu kapitału (WACC), używanego jako stopa dyskontowa. 24

Szacowanie przyszłych przepływów pieniężnych Szacowanie przyszłych przepływów pieniężnych należy poprzedzić dogłębną analizą danych historycznych (wyników) wycenianego przedsiębiorstwa. Analiza wyników historycznych składa się z: kalkulacji wolnych strumieni gotówkowych; kalkulacji kluczowych wskaźników analitycznych; analizy porównawczej wyników i wskaźników z wielkościami branżowymi, wynikami i wskaźnikami bliskich konkurentów, a także ogólnymi tendencjami panującymi na rynku; Taka analiza ex post jest czasem pomijana przez analityków i wyceniających. Sprzyja ona jednak lepszemu zrozumieniu wycenianego przedsiębiorstwa, a tym samym przyczynia się do większej dokładności i trafności wyceny. Prognozę finansową należy rozpocząć od gruntownej analizy strategicznej wycenianego przedsiębiorstwa (siły Portera, SWOT, itp.). Należy ocenić atrakcyjność segmentów na których firma działa, a także perspektywiczność samego rynku jej działalności oraz pozycji konkurencyjnej firmy na tym rynku. Należy także rozważyć alternatywne scenariusze rozwoju (nie mniej niż 2 i nie więcej niż kilka tj. 2-5) firmy na tych rynkach. Na podstawie dokonanych analiz, przy uwzględnieniu planów strategicznych przedsiębiorstwa prognozujemy poszczególne wartości rachunku zysków i start, bilansu oraz rachunku przepływów pieniężnych. Zaprognozowane w ten sposób sprawozdania finansowe pro forma posłużą właśnie do obliczenia wolnych przepływów pieniężnych. Kolejne etapy prognozy finansowej to: prognozowanie cząstkowych pozycji sprawozdań finansowych; prognoza sprawozdań finansowych pro forma; prognoza wolnych strumieni pieniężnych; szacowanie kluczowych wskaźników analitycznych. Sprawdzenia prognozy należy dokonać obliczając stosowne wskaźniki analityczne i odnosząc je do historycznych wartości wskaźników oraz wskaźników osiąganych przez konkurencyjne firmy. W razie znacznych różnic w porównywanych wynikach należy bezwzględnie próbować dociec, skąd te różnice wynikają szukając przy tym uzasadnienia otrzymanego wyniku lub też weryfikując go. 25

Wolne przepływy pieniężne Sformułowanie wolne przepływy pieniężne oznacza nadwyżki środków pieniężnych wygospodarowane przez przedsiębiorstwo i przynależne odpowiednim stronom finansującym działalność firmy (właścicielom i wierzycielom lub jedynie właścicielom). Są to zatem środki pieniężne dawane do dyspozycji inwestorom po pokryciu wszystkich wydatków związanych z ponoszonymi przez firmę kosztami i nakładami inwestycyjnymi. Wyróżnia się dwie zasadnicze odmiany planistycznych przepływów pieniężnych, które są związane z odpowiednią definicją owych strumieni: wolne przepływy pieniężne dla właścicieli (Free Cash Flows to Equity FCFE), wolne przepływy pieniężne dla całej firmy, lub inaczej dla wszystkich stron wnoszących do niej kapitały (Free Cash Flows to the Firm FCFF). Prawidłowe zastosowanie obu strumieni przepływów pieniężnych powinno dawać jednakowy rezultat w ocenionej efektywności funkcjonowania przedsiębiorstwa. Jednakże warunkiem poprawności przeprowadzonej analizy jest zapewnienie zgodności między rodzajem planowanych przepływów pieniężnych a oczekiwaną przez poszczególnych dawców kapitału stopą zwrotu: wolne przepływy pieniężne dla właścicieli (FCFE) powinny być związane ze stopą zwrotu oczekiwaną przez właścicieli z wszelkich przedsięwzięć podejmowanych przez przedsiębiorstwo, wolne przepływy pieniężne dla firmy (FCFF) powinny być powiązane ze stopą zwrotu oczekiwaną przez wszystkich angażujących kapitały w działalność przedsiębiorstwa, tj. średnią stopą zwrotu wymaganą przez właścicieli i wierzycieli firmy. Konstrukcje przepływów pieniężnych wykorzystywane do ustalania przyszłych korzyści z działalności przedsiębiorstwa oparte są na koncepcji wolnych strumieni gotówki przypadających właścicielom lub wszystkim stronom finansującym daną firmę (właścicielom i wierzycielom). Wolne przepływy pieniężne odzwierciedlają więc zdolność przedsiębiorstwa do wzrostu (rozwoju działalności) z wykorzystaniem wewnętrznie generowanych środków finansowych 26

Wolne przepływy pieniężne Metoda dyskontowanych przepływów pieniężnych, która jest podstawową metodą wyceny przedsiębiorstwa, bazuje na kalkulacji wolnych przepływów pieniężnych dla firmy i właścicieli. Schemat prognozowanych wolnych przepływów pieniężnych dla firmy (FCFF) Przychody netto ze sprzedaży -operacyjne koszty zmienne -operacyjne koszty stałe bez amortyzacji -amortyzacja jako koszt = zysk operacyjny przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) -podatek dochodowy naliczony od zysku EBIT = zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT) + amortyzacja -nakłady inwestycyjne na aktywa trwałe finansowane zarówno kapitałem własnym, jak i kapitałami obcymi +/- zmiana wartości zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto (wzrost ze znakiem minus; spadek ze znakiem plus) = wolne przepływy pieniężne dla firmy (FCFF) Schemat prognozowanych wolnych przepływów pieniężnych dla właścicieli (FCFE) : Przychody netto ze sprzedaży -operacyjne koszty zmienne -operacyjne koszty stałe bez amortyzacji -amortyzacja jako koszt = zysk operacyjny przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) -odsetki od kredytów i pożyczek = zysk brutto (do opodatkowania) -podatek dochodowy = zysk netto (po opodatkowaniu) + amortyzacja -nakłady inwestycyjne na aktywa trwałe finansowane jedynie kapitałem własnym -spłata rat zadłużenia +zaciągnięcie zadłużenia +/- zmiana wartości zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto (wzrost ze znakiem minus; spadek ze znakiem plus) = wolne przepływy pieniężne dla właściciela (FCFE) 27

Agenda Rynki kapitałowe jako źródło finansowania Struktura finansowania Wartość przedsiębiorstwa i metody wyceny Analiza bilansu i wskaźników 28

Bilans - aktywa Aktywami nazywamy ogół składników majątkowych firmy, wykorzystywanych podczas realizacji operacji gospodarczych związanych z jego działalnością. W bilansie, gdzie aktywa wykazywane są według zasady wzrastającej płynności, można podzielić je w następujący sposób: A. Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Koszty zakończonych prac rozwojowych Wartość firmy Inne wartości niematerialne i prawne Zaliczki na poczet wartości n.i.p. Rzeczowe aktywa trwałe Środki trwałe Środki trwałe w budowie Zaliczki na środki trwałe w budowie Należności długoterminowe Od jednostek powiązanych Od pozostałych jednostek Inwestycje długoterminowe Nieruchomości Wartości niematerialne i prawne Długoterminowe aktywa finansowe Inne inwestycje długoterminowe Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Inne rozliczenia międzyokresowe B. Aktywa obrotowe Zapasy Materiały Półprodukty i produkty w toku Produkty gotowe Towary Zaliczki na poczet dostaw Należności krótkoterminowe Należności od jednostek powiązanych Należności od pozostałych jednostek Inwestycje krótkoterminowe Krótkoterminowe aktywa finansowe Inne inwestycje krótkoterminowe Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 29

Bilans - pasywa Pasywami określamy ogół źródeł finansowania składników majątkowych, wyrażony w formie wartościowej. A. Kapitał (fundusz) własny Kapitał (fundusz) podstawowy Należne wpłaty na kapitał podstawowy (wielkość ujemna) Udziały (akcje) własne (wielkość ujemna) Kapitał (fundusz )zapasowy Kapitał (fundusz) z aktualizacji wyceny Pozostałe kapitały (fundusze) rezerwowe Zysk (strata) z lat ubiegłych Zysk (strata) netto Odpisy z zysku netto w ciągu roku obrotowego (wielkość ujemna) B. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Rezerwa na świadczenia emerytalne i podobne Pozostałe rezerwy Zobowiązania długoterminowe Wobec jednostek powiązanych Wobec pozostałych jednostek Zobowiązania krótkoterminowe Wobec jednostek powiązanych Wobec pozostałych jednostek Fundusze specjalne Rozliczenia międzyokresowe Ujemna wartość firmy Inne rozliczenia międzyokresowe 30

Rachunek zysków i strat Rachunek zysków i strat jest zapisem sposobu powstawania w przedsiębiorstwie wyniku finansowego, czyli zysków lub strat. Załączony przykład jest sporządzony w wariancie porównawczym (czyli wg rodzajów kosztów). 31