Decyzje finansowe w warunkach nadmiernej pewności siebie menedżerów - Elżbieta Wrońska-Bukalska, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2016 Wprowadzenie Pewność siebie wiąże się z poczuciem własnej wartości, tj. oceną na własny temat, postawą wobec samego siebie. Można ją mierzyć w dwóch wymiarach: wysokości i pewności, np. samoocena może być wysoka (lub niska) i pewna (lub niepewna) 1, może być też uzasadniona (jeśli jest poparta rzeczywistymi osiągnięciami i dokonaniami jednostki) lub nieuzasadniona. O nadmiernej pewności siebie można mówić, gdy ktoś ma wysoką, pewną, lecz nieuzasadnioną samoocenę. Nadmierna pewność siebie w tym ujęciu została zidentyfikowana jako jedna z niedoskonałości (fallacies and biases) procesu poznawczego człowieka 2. Niedoskonałości te istotnie kształtują proces kognitywny (poznawczy) i oddziałują na decyzje i zachowanie. Dotychczas prowadzone badania w zakresie nadmiernej pewności siebie pozwoliły stwierdzić, że nadmierna pewność siebie jest powszechna i stale występująca 3. Nadmierna pewność siebie jest postrzegana jako zjawisko negatywne będące przyczyną wielu niepowodzeń i katastrof. Uznaje się ją za przyczynę takich wydarzeń, jak zatonięcie Titanica, awaria w elektrowni atomowej w Czarnobylu, katastrofy promów kosmicznych Challenger i Columbia czy eksplozja platformy wiertniczej Deepwater Horizon i wyciek ropy naftowej w Zatoce Meksykańskiej w 2010 r. 4 W prowadzeniu działalności gospodarczej nadmiernej pewności siebie przypisuje się m.in. niepowodzenia we wprowadzaniu nowego produktu na rynek 5 czy przetrwaniu nowo założonej firmy 6. Wpływa ona także na prezen- 1 D. Wosik-Kawala, Korygowanie samooceny uczniów gimnazjum, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2007, s. 32. 2 Występuje wiele zidentyfikowanych niedoskonałości, w tym m.in. zakotwiczenie (anchoring), ramowanie (framing), dostępność (availability), potwierdzenie (confirmation). 3 D. Kahneman, Pułapki myślenia, PWN, Warszawa 2012, s. 267 296. 4 A. Labib, Learning from Failures: Decision Analysis of Major Disaster, Elsevier, Amsterdam 2014, s. 208. 5 M. Simon, S.M. Houghton, The Relationship Between Overconfidence and the Introduction of Risky Products: Evidence from a Field Study, Academy of Management Journal 2003, Vol. 46, No. 2, s. 139 149. 6 J.R. Fitzsimmons, E.J. Douglas, The Impact of Overconfidence on Entrepreneurial Intentions, 2005, http://eprints.qut.edu.au [data dostępu: 21.05.2015].
10 Decyzje finansowe w warunkach nadmiernej pewności siebie menedżerów towanie nadmiernie optymistycznych prognoz oraz fałszowanie sprawozdań finansowych 7. Jednocześnie od menedżerów oczekuje się zdecydowania i szybkiej reakcji na zmieniające się warunki prowadzenia działalności, które z natury charakteryzują się niepewnością, niepełną informacją i ryzykiem. Nadmierna pewność siebie jest zjawiskiem związanym z osiągnięciami psychologii poznawczej wykorzystywanymi w finansach (finanse behawioralne 8 ). R. Fairchild uważa, że nadmierna pewność siebie w sześciu przypadkach na siedem jest w stanie objaśnić anomalie rynku kapitałowego 9. S. Plous uznał, że żaden z błędów procesu poznawczego nie jest równie powszechny i przynoszący tak radykalne skutki, jak właśnie nadmierna pewność siebie 10. D. Kahneman określił nadmierną pewność siebie za siłę napędową rozwoju gospodarki 11. Inną przyczyną, dla której nadmierna pewność siebie jest istotną cechą procesu poznawczego, jest to, że stanowi ona czynnik wzmacniający działanie innych ograniczeń procesu poznawczego 12. Dotychczas w literaturze nie została sformułowana jedna, powszechnie akceptowana definicja nadmiernej pewności siebie. Jest to zjawisko złożone i wielowymiarowe. D.A. Moore i P.J. Healy uznali, że obejmuje ona przekonanie o 13 : posiadaniu lepszej wiedzy i umiejętności w odniesieniu do obiektywnej wiedzy (przecenienie własnej wiedzy i umiejętności overestimation, miscalibration), posiadaniu lepszej wiedzy i umiejętności w odniesieniu do wiedzy i umiejętności innych osób (przeszacowanie własnych umiejętności w stosunku do innych osób better than average, overplacement), 7 P. Hribar, H. Yang, Does CEO Overconfidence Affect Management Forecasting and Subsequent Earnings Management?, 2010, http://web-docs.stern.nyu.edu/old_web/accounting/docs/ Summer_Camp/Hribar.Yang,Does.CEO.Overconfidence.Affect.Mgmt...pdf [data dostępu: 12.06.2015]. 8 Szerzej na temat finansów behawioralnych piszą np. M. Baker, J. Wurgler, Behavioral Corporate Finance: An Updated Survey, [w:] Handbook of the Economics of Finance, ed. by M.G. Constantinides, M. Harris, R.M. Stulz, Vol. 2, Elsevier, New York 2012. 9 R. Fairchild, Behavioural Corporate Finance: Existing Research and Future Directions, http:// ssrn.com/abstract=1011976 [data dostępu: 17.06.2015]. 10 S. Plous, The Psychology of Judgment and Decision Making, McGraw-Hill, New York 1993, s. 217. 11 D. Kahneman, Thinking, Fast and Slow, Macmillan, New York 2011, s. 255 i n. 12 D.A. Moore, E.R. Tenney, U. Haran, Overprecision in Judgment, [w:] Handbook of Judgment and Decision Making, ed. by G. Wu, G. Keren, Wiley, New York 2014, s. 10. 13 D.A. Moore, P.J. Healy, The Trouble with Overconfidence, Psychological Review 2008, Vol. 115, s. 502 517.
Wprowadzenie 11 wyższości własnej wiedzy i umiejętności, niż jest to uzasadnione na temat zdarzeń z otoczenia człowieka (nadmierny optymizm overoptimism, overprecision). Efektami nadmiernej pewności siebie są m.in. nadmierny optymizm w przewidywaniu przyszłości, wysokie mniemanie o własnej wiedzy, przypisywanie porażek czynnikom zewnętrznym i sukcesów sobie, niechęć do słuchania opinii innych osób, niedoszacowywanie prawdopodobieństwa wystąpienia porażki i przeszacowywanie prawdopodobieństwa sukcesu, przekonanie o posiadaniu wpływu na wydarzenia (nawet o charakterze losowym). Ma to swoje konsekwencje w postrzeganiu ryzyka. Powszechnie osobom o nadmiernej pewności siebie przypisuje się niską awersję do ryzyka i angażowanie się w projekty zbyt ryzykowne. W rzeczywistości osoby te nie dostrzegają ryzyka ze względu na niedoszacowanie prawdopodobieństwa wystąpienia porażki. Osiągnięcia psychologii poznawczej i finansów behawioralnych stoją w sprzeczności z założeniem racjonalności działania w ujęciu neoklasycznym. Neoklasyczna teoria zakłada, że każda firma w tych samych warunkach rynkowych podejmie taką samą decyzję przy zachowaniu wymogów racjonalności procesu decyzyjnego, takich jak: sformułowanie problemu, zgromadzenie informacji, analiza informacji, sformułowanie wariantów rozwiązania problemu z uwzględnieniem funkcji celu oraz wybór najlepszej opcji. Uwzględnianie czynników powiązanych z procesem poznawczym decydenta jednak istotnie koryguje i zniekształca przebieg tego procesu, a zatem wpływa też na możliwość aplikowania założeń racjonalności w ujęciu neoklasycznym w praktyce gospodarczej. Pierwotnie badania odnoszące się do wpływu cech osobowych na przebieg i efekty decyzji w większym stopniu zostały rozwinięte w naukach o zarządzaniu. Badania te uwzględniają osiągnięcia psychologii lat 50. XX w. (H.A. Simon 14 ), lecz nie odnoszą się ani do decyzji finansowych, ani do skutków finansowych decyzji menedżerów. Od lat 70. XX w. rozwija się natomiast zainteresowanie specyfiką procesów poznawczych w decyzjach finansowych. Badania dotychczas prowadzone w dyscyplinie finansów w kontekście behawioralnych aspektów odnoszą się głównie do wskazywania znaczenia i wpływu czynników psychologicznych w procesach inwestycyjnych inwestorów giełdowych 15. Uwzględniają one osiągnięcia D. Kahnemana i A. Tversky ego 16. 14 H.A. Simon, Administrative Behavior: A Study of Decision-Making Processes in Administrative Organization, Macmillan, New York 1947. 15 T. Odean, Volume, Volatility, Price, and Profit When All Traders Are Above Average, Journal of Finance 1998, Vol. 53, s. 1887 1934. 16 D. Kahneman, A. Tversky, On the Psychology of Prediction, Psychological Review 1973, Vol. 80, s. 237 251; D. Kahneman, A. Tversky, Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk, Econometrica 1979, No. XLVII, s. 263 291.
12 Decyzje finansowe w warunkach nadmiernej pewności siebie menedżerów Dopiero od kilkunastu lat prowadzone są badania uwzględniające czynniki psychologiczne menedżerów w zarządzaniu przedsiębiorstwem 17. W przypadku wpływu czynników psychologicznych na decyzje menedżerów i skutki finansowe prowadzone badania ograniczają się do dwóch ujęć: racjonalni menedżerowie nieracjonalni inwestorzy oraz nieracjonalni menedżerowie racjonalni inwestorzy. Prowadzone badania, jeśli już dotyczą nadmiernej pewności siebie w procesie zarządzania podmiotem gospodarczym, dotyczą wyłącznie menedżerów zarządzających firmami w Stanach Zjednoczonych. Jest niewiele analiz dotyczących firm spoza USA. Dodatkowo niewiele z nich dotyczy skutków decyzji w kontekście sytuacji finansowej, większość bowiem koncentruje się na konsekwencjach w postaci kursu giełdowego akcji 18. W Polsce zagadnieniami nieracjonalności menedżerów w finansach zajęło się dotychczas kilka osób, w tym m.in. J. Gajdka, A. Szyszka, L. Czerwonka i K. Borowski. Badania prowadzone przez tych autorów odnoszą się do kompleksowego ujęcia wszystkich zidentyfikowanych niedoskonałości procesu poznawczego (z punktu widzenia racjonalności) i ich związku z decyzjami finansowymi (przede wszystkim inwestorów giełdowych). Częścią tych badań są zagadnienia dotyczące nadmiernej pewności siebie menedżerów spółek giełdowych. Doceniając pionierskie podejście do wyników dotychczasowych prac badawczych, można zauważyć, że nawet jeśli poglądy i postawy menedżerów spółek giełdowych wykazują specyficzne cechy procesu poznawczego, to nie zawsze ich zachowania (a szczególnie decyzje finansowe) są nacechowane tą specyfiką. Przyczyn braku możliwości ujawniania się tej cechy może być wiele, np. konieczność realizacji ustalonej przez właścicieli strategii, istnienie sformalizowanych procedur decyzyjnych, kolegialność podejmowania decyzji 19 oraz presja ze strony właścicieli, analityków giełdowych i społeczności inwestycyjnej. Brak jest jednak badań wskazujących wpływ cech indywidualnych procesu poznawczego na decyzje i działania oraz czynniki określające ten związek. Nie ma też badań, które zajmowałyby się kwestiami wyłącznie nadmiernej pewności siebie menedżerów zarządzających firmami, i to nie tylko giełdowymi. Poza tym brakuje analiz, które w sposób kompleksowy dokonywałyby ustalenia związku 17 Zob. przegląd tych badań: M. Baker, R.S. Ruback, J. Wurgler, Behavioral Corporate Finance: An Updated Survey, op. cit. 18 Biorąc pod uwagę zróżnicowanie pozycji menedżera jako pracownika najemnego czy przedsiębiorcy i założyciela firmy, ale też odmienność tej pozycji w zależności od systemu nadzoru korporacyjnego, przyjęto koncepcję systematycznego używania pojęcia menedżer. Inna jest bowiem pozycja i rola CEO w Stanach Zjednoczonych, a inna menedżera w Polsce. 19 W przypadku kolegialności podejmowania decyzji należy dodatkowo uwzględnić syndrom grupowego myślenia (group thinking), grę o władzę różnych grup interesu (political model) czy nieład organizacyjny (garbage can model).
Wprowadzenie 13 nadmiernej pewności siebie z decyzjami finansowymi przedsiębiorstw i skutkami tych decyzji. Oprócz dostrzeżonej luki w badaniu zagadnień cech procesu poznawczego w decyzjach finansowych, wpływ na wybór tematu opracowania miała też obserwacja rzeczywistości gospodarczej. Wieloletnia obserwacja funkcjonowania przedsiębiorstw oraz bliska współpraca z menedżerami podmiotów gospodarczych pozwoliły dostrzec, że menedżerowie wykazują zróżnicowane podejście do kwestii związanych z różnymi obszarami zarządzania (w tym przede wszystkim do kwestii finansowych). Ich umiejętności zarządcze są wynikiem zarówno wykształcenia, dotychczasowych doświadczeń, jak i subiektywnych czynników, takich jak np. sposób postrzegania, oceny i osądu zdarzeń. Analiza literatury w zakresie ekonomicznych teorii przedsiębiorstwa, zarządzania i psychologii potwierdziła, że specyficzne cechy menedżera mają związek z podejmowanymi decyzjami i ich skutkami. Możliwe jest zatem stwierdzenie zasadności prowadzenia badań w zakresie związku między cechami specyficznymi decydenta a efektami działań. Biorąc pod uwagę zmiany w otoczeniu, zmianę paradygmatu finansów oraz szereg badań traktujących człowieka jako obiekt badań, można wykorzystać dorobek psychologii poznawczej w dziedzinie finansów przedsiębiorstwa. Umożliwia to dalsze rozwijanie nauki finansów przez poszerzenie kontekstu badawczego i wyjście poza neoklasyczne założenia oraz alternatywną ekonomiczną teorię przedsiębiorstwa koncentrującą się na relacji właściciel zarządzający (teoria agencji, kontraktu). Być może niniejsze opracowanie przyczyni się do rozwoju nauki finansów poprzez: wykorzystanie osiągnięć psychologii, nauk o zarządzaniu i rozwijanie ekonomicznych teorii przedsiębiorstwa dla potrzeb finansów przedsiębiorstwa, ale też wypełnienie luki w dotychczasowych badaniach w zakresie finansów behawioralnych (behavioral corporate finance). Na potrzeby monografii ograniczono obszar badawczy do badań w zakresie nadmiernej pewności siebie z ogółu niedoskonałości procesu poznawczego. Badania dotyczące nadmiernej pewności siebie są prowadzone dwukierunkowo: przez zidentyfikowanie poglądów, postaw i nastawienia menedżerów wykazujących nadmierną pewność siebie, przez zidentyfikowanie decyzji i zachowań menedżerów wykazujących nadmierną pewność siebie. Powyższe rozróżnienie jest istotne, ponieważ nie zawsze deklarowane nastawienie (poziom deklaratywny) przekłada się na rzeczywiste zachowania (poziom realizacyjny) 20. Nastawienie jest ściśle powiązane z posiadanym indywidualnym 20 T. Wojewódzki, Obszary aksjologiczne we współczesnych organizacjach, Filozofia Publiczna i Edukacja Demokratyczna 2013, Vol. 2, nr 1, s. 122 145.
14 Decyzje finansowe w warunkach nadmiernej pewności siebie menedżerów systemem wartości 21. Przejawem tego systemu wartości są właśnie zachowania. Decyzje i zachowania są jednak skutkiem jednoczesnego zaistnienia sygnałów z otoczenia, przyjętych postaw i nastawienia oraz czynników wspierających i ograniczających oddziaływanie nadmiernej pewności siebie 22. Przeprowadzone badania dotyczą decyzji finansowych (finansowania i inwestowania). Ponadto zostały zbadane efekty finansowe tych decyzji (płynność i rentowność). Niniejsze opracowanie uzupełnia dostrzeżoną lukę w badaniach odnoszących się do uwzględnienia roli czynnika ludzkiego (nadmiernej pewności siebie) w decyzjach finansowych w podmiotach gospodarczych (nie tylko giełdowych). Na tym tle podstawowym problemem badawczym było określenie, czy występuje związek specyficznej cechy procesu poznawczego, jaką jest nadmierna pewność siebie, z podejmowanymi decyzjami finansowymi (inwestowanie i finansowanie) oraz ich skutkami, a jeśli tak, to w jakim kierunku modyfikuje te decyzje i ich skutki (podejście pozytywne, deskryptywne). Badania w ujęciu deskryptywnym (pozytywnym), odnoszące się do finansów behawioralnych, mają oczywiście swoje implikacje normatywne. Wnioski z badań dotyczących zachowań menedżerów pozwolą określić wymagania dotyczące zachowań menedżerów oraz kryteria oceny pracy menedżerów z punktu widzenia osiągnięcia celów założonych przez właścicieli (w tym przede wszystkim z punktu widzenia oczekiwań właścicieli). Celowo używane jest pojęcie decyzje finansowe, a nie strategie finansowe. Pojęcie strategia odnosi się do przemyślanych, celowych działań i aktywności zachodzących w interakcji ze środowiskiem, w którym działa przedsiębiorstwo, z uświadomionymi możliwymi konsekwencjami podjętych decyzji i zrealizowanych działań 23. Podejście strategiczne zakłada racjonalność obiektywną w działaniu. W sytuacji uwzględniania czynników behawioralnych racjonalność obiektywna zostaje wykluczona, przez co nie występuje możliwość przyjęcia założenia strategicznego podejścia menedżerów. Nie można wykluczyć, że w wyniku realizacji badań okaże się, że menedżerowie stosują podejście 21 System wartości jako system przekonań co do tego, czym jest dobro i zło, co jest stosowne, a co niestosowne, co słuszne, a co niesłuszne. Wartości odnoszą się do wszystkiego, nawet do najbardziej zróżnicowanych sytuacji, ponieważ są abstrakcyjne i ogólne. Zob. J.H. Turner, Toward a General Sociological Theory of the Economy, Sociological Theory 2004, Vol. 22, No. 2, s. 229 246. 22 Postawy i nastawienia nie zawsze są odzwierciedlane w decyzjach i zachowaniu, np. ludzie mogą być przekonani o szkodliwości palenia i jednocześnie palić lub mogą być przekonani o konieczności oszczędzania i nie oszczędzać. 23 K. Spremann, Introduction, [w:] Currrent Challenges for Corporate Finance, ed. by G. Eilenberger, S. Haghani, A. Kotzle, K. Reding, K. Spremann, Springer, Heidelberg 2010, s. 2.
Wprowadzenie 15 strategiczne w zarządzaniu. Przyjmowanie założenia o strategicznym nastawieniu na tym etapie, przy uwzględnieniu czynników behawioralnych odbiegających od racjonalnego podejścia, byłoby jednak nieuzasadnione. Powyższe rozważania umożliwiają sformułowanie problemu badawczego odnoszącego się do związku między nadmierną pewnością siebie jako szczególną cechą procesu poznawczego i decyzyjnego a decyzjami finansowymi, tj. inwestowaniem i finansowaniem, oraz skutkami finansowymi tych decyzji. Innym problemem badawczym jest sposób identyfikowania i mierzenia nadmiernej pewności siebie. Do ważnych problemów badawczych należy określenie, czy nadmierna pewność siebie menedżerów jest zjawiskiem pożądanym (z punktu widzenia decyzji finansowych i ich skutków finansowych). Dla potrzeb tak sformułowanych problemów badawczych zidentyfikowano szereg celów badawczych o charakterze poznawczym, metodologicznym, utylitarnym i normatywnym. Podstawowym celem badawczym (o charakterze poznawczym) była identyfikacja i ocena tego związku (jego kierunku, siły i stopnia istotności), a hipotezę badawczą można opisać następującym stwierdzeniem: występuje związek nadmiernej pewności siebie z decyzjami finansowymi, co oznacza, że poziom inwestycji i sposób finansowania majątku w firmach zarządzanych przez menedżerów wykazujących nadmierną pewność siebie różnią się na poziomie statystycznie istotnym od poziomu inwestycji oraz sposobu finansowania w firmach zarządzanych przez menedżerów niewykazujących nadmiernej pewności siebie. W ramach podstawowego celu badawczego o charakterze poznawczym i głównej hipotezy badawczej można wyodrębnić kilka szczegółowych problemów, celów i hipotez badawczych (tab. 1). Poza celami i hipotezami cząstkowymi zostały sformułowane dodatkowe cele i hipotezy badawcze, podporządkowane celom i hipotezom zarówno głównym, jak i szczegółowym. Zostały one zaprezentowane w rozdziale siódmym i ósmym. Uwzględniono w nich zoperacjonalizowane badane zmienne objaśniające i objaśniane. Celem badawczym o charakterze metodologicznym była konstrukcja narzędzia pozwalającego identyfikować nadmierną pewność siebie oraz miary nadmiernej pewności siebie. Dzięki opracowaniu instrumentu identyfikującego i miary nadmiernej pewności siebie możliwe było grupowanie menedżerów w zależności od wykazywania nadmiernej pewności siebie. W procesie badań dokonano również weryfikacji metody badania nadmiernej pewności siebie. Podstawowym celem badawczym, o charakterze jednocześnie utylitarnym i normatywnym, było opracowanie modelowego ujęcia związku decyzji finansowych i ich skutków z nadmierną pewnością siebie menedżerów w firmach, w których menedżerowie wykazują nadmierną pewność siebie. Model ten
16 Decyzje finansowe w warunkach nadmiernej pewności siebie menedżerów Tab. 1. Cząstkowe problemy, cele i hipotezy badawcze Problem badawczy Cel badawczy Hipoteza badawcza P1. Czy występuje związek między nadmierną pewnością siebie a podejmowanymi decyzjami finansowymi w zakresie inwestowania? P2. Czy występuje związek między nadmierną pewnością siebie a płatnościami na rzecz właścicieli? P3. Czy występuje związek między nadmierną pewnością siebie a podejmowanymi decyzjami finansowymi w zakresie finansowania? P4. Jakie są finansowe efekty decyzji podejmowanych przez nadmiernie pewnych siebie menedżerów? Źródło: opracowanie własne. C1. Identyfikacja związku i ocena związku między nadmierną pewnością siebie a decyzjami w zakresie inwestowania C2. Identyfikacja związku i ocena związku między nadmierną pewnością siebie a płatnościami na rzecz właścicieli C3. Identyfikacja związku i ocena związku między nadmierną pewnością siebie a decyzjami w zakresie finansowania C4. Identyfikacja związku i ocena związku między nadmierną pewnością siebie a finansowymi efektami decyzji finansowych H1. Menedżerowie o nadmiernej pewności siebie realizują wyższe nakłady inwestycyjne w porównaniu do menedżerów niewykazujących nadmiernej pewności siebie H2. Menedżerowie o nadmiernej pewności siebie realizują rzadziej wypłaty i o niższej stopie dywidend w porównaniu do firm zarządzanych przez menedżerów niewykazujących nadmiernej pewności siebie H3. Firmy zarządzane przez menedżerów o nadmiernej pewności siebie charakteryzują się wyższą wartością zobowiązań ogółem i niższą wartością kapitałów własnych w porównaniu do firm zarządzanych przez menedżerów niewykazujących nadmiernej pewności siebie H4. Firmy zarządzane przez menedżerów o nadmiernej pewności siebie charakteryzują się niższą rentownością i niższą płynnością finansową w porównaniu do firm zarządzanych przez menedżerów niewykazujących nadmiernej pewności siebie w konsekwencji może być wdrożony do praktyki, zwłaszcza w procesie rekrutacji menedżerów przez właścicieli firm czy kształtowania relacji między menedżerami a właścicielami z punktu widzenia możliwości osiągnięcia założonych celów, w procesie oceny sytuacji podmiotu i jego perspektyw działania w praktyce banków czy przez inne instytucje finansowe (np. fundusze inwestycyjne private equity). Nie wyklucza się też możliwości wykorzystania efektów niniejszych badań w procesie edukacji w zakresie finansów. Przedmiotem badań była jedna z niedoskonałości procesu poznawczego, jaką jest nadmierna pewność siebie menedżerów, oraz jej związek z decyzjami finansowymi i skutkami finansowymi tych decyzji. Podmiotem badań byli menedżerowie osoby zarządzające podmiotami gospodarczymi (menedżerowie w przypadku spółek kapitałowych lub właściciele w przypadku spółek osobowych) 24. Okres objęty badaniem to lata 2011 2014. 24 Badania dla potrzeb niniejszej pracy zostały przeprowadzone na grupie menedżerów firm różnej wielkości menedżerów spółek kapitałowych oraz współwłaścicieli spółek osobowych