ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa tel. 022 504 33 25, fax. 022 504 31 00 e-mail: m.stalmach@bossa.pl http://bossa.pl ELEKTROTIM S.A. CZAS NA AKWIZYCJE Aktualizacja rekomendacji Styczeń 2011 Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 16 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. DOMU MAKLERSKIEGO BANKU OCHRONY ŚRODOWISKA SA
ELEKTROTIM S.A. Sektor: budownictwo ul. Stargardzka 8; 54-156 Wrocław tel. (071) 352 13 41, fax. (071) 351 48 39 www.elektrotim.pl, e-mail: sekretariat@elektrotim.pl Prezes Zarządu: Diakun Andrzej Biegły rewident: HLB M2 Audyt sp. z o.o. Parametry finansowe Grupy 24 stycznia 2011 r. Rekomendacja przy cenie zamknięcia 13,55 PLN z dnia 21.01.2011 r. TRZYMAJ (obniżona) Wycena: 14,16 PLN (obniżona) Wycena metodą porównawczą: 13,45 PLN Wycena metodą dochodową: 14,87 PLN Lata NS OP DEPR NP EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x 2008 120,84 8,95 2,52 9,25 0,95 1,00 9,30 10,26 27,42 3,19 3,13 0,97 14,21 14,69 1,46 1,09 8,47 2009 109,02 9,40 2,26 9,03 0,92 0,60 9,63 9,59 21,74 4,10 4,03 0,98 14,66 14,08 1,41 1,21 8,33 2010P 118,62 6,11 2,44 6,28 0,64 1,40 8,84 7,21 24,97 3,34 3,21 0,98 21,26 21,84 1,53 1,12 11,36 2011P 161,47 12,94 2,66 11,62 1,18 0,50 9,52 12,40 30,00 2,83 2,74 1,00 11,49 10,31 1,42 0,83 6,22 2012P 149,58 10,34 2,76 10,10 1,03 0,80 9,96 10,30 27,80 3,05 2,96 1,00 13,21 12,91 1,36 0,89 7,42 P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 3,8830; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia 21.01.2011 r. 13,55 PLN Udział Udział Liczba Akcjonariat w kapitale głosów na akcji (28.12.2010 r.) zakładowym WZA (szt.) (%) (%) Krzysztof Folta 1 504 364 15,28% 15,28% Krzysztof Wieczorkowski 820 385 8,33% 8,33% Aviva Investors Poland SA 617 844 6,27% 6,27% Mirosław Nowakowski 607 000 6,16% 6,16% Aviva OFE 590 000 5,99% 5,99% Millennium DM S.A. 506 657 5,14% 5,14% Pozostali 5 201 909 52,82% 52,82% Razem 9 848 159 100,00% 100,00% Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR Suma bilansowa (30.09.2011 r.) 102,22 26,43 Kapitał własny (30.09.2011 r.) 94,17 24,35 Kapitalizacja rynkowa (21.01.2011 r.) 133,44 34,50 Free float (21.01.2011 r.) 70,49 18,22 Średni dzienny wolumen (szt., 21.07.2010 r. - 21.01.2011 r.) 10 392 Zwrot z inwestycji (21.07.2010 r. - 21.01.2011 r.) 7,97% Beta vs. WIG (21.07.2010 r. - 21.01.2011 r.) 0,36 Wartość nominalna akcji (PLN) 1,00 PODSUMOWANIE Po czterech latach od debiutu, wydaje się, że 2011 r. będzie przełomowym dla ELEKROTIMU w zakresie rozbudowy Grupy oraz wydatkowania utrzymywanych już przez długi okres środków z emisji na akwizycje. ELT zamierza w tym roku przeznaczyć na ten cel nawet 30 mln PLN. Na początku października ub.r. ELT informował o nabyciu 51,28% udziałów w spółce Mawilux. Płatności za poszczególne transze udziałów Mawiluxu mają opierać się o 4,8 krotność EBIT (odpowiednio za 2010 r., 2011 r. oraz 2013 r.), co uważamy za atrakcyjną ceną biorąc pod uwagę, że obliczona przez nas mediana wskaźnika P/EBIT dla spółek budowlanych z GPW wynosi obecnie 10,25, natomiast jeśli uwzględnimy jedynie firmy zyskowne 11,60. Prognozujemy, że za pierwsze 51,28% udziałów ELT zapłaci około 3,57 mln PLN (I kw. 2011 r.), natomiast za kolejne 23,08% około 2,08 mln PLN (I kw. 2012 r.). Uważamy, że Spółka skorzysta również z opcji wykupu pozostałych udziałów (I kw. 2014 r.). W tym wypadku cena może wynieść 3,32 mln PLN. Obecnie ELT zainteresowany jest nabyciem od SP 41,65% udziałów w Elektromontażu Poznań, które wyceniamy na ok. 27 mln PLN. Szacujemy, że łącznie w 2010 r. przychody ELT wyniosły 118,62 mln PLN, EBIT 6,11 mln PLN oraz zysk netto dla akcjonariuszy większościowych 6,28 mln PLN wobec naszych wcześniejszych prognoz na poziomie odpowiednio 107,08 mln PLN, 7,95 mln PLN oraz 7,01 mln PLN. Jeśli faktycznie prognoza sprzedaży zostałaby zrealizowane oznaczałoby to przychody w IV kwartale w wysokości 48,74 mln PLN, co byłoby najlepszym historycznie kwartalnie wynikiem Spółki. Naszym zdaniem dywidenda z zysku netto za 2010 r. powinna oscylować w okolicach 0,50 PLN na akcję, co dawałoby stopę dywidendy na poziomie 78,4%. Portfel zamówień całej Grupy jest szacowany obecnie na ok.135 mln PLN, w tym do realizacji w 2011 r. przypada ok. 120 mln PLN. Nasza prognoza zakłada, że w 2011 r. ELT osiągnie sprzedaż równą 161,47 mln PLN, 12,94 mln PLN EBIT oraz 11,62 mln PLN zysku netto. Powyższe kalkulacje uważamy jednak za dość konserwatywne. Uważamy, że w wariancie optymistycznym ELT może w bieżącym roku wpracować nawet 170-180 mln PLN przychodów ze sprzedaży, przy EBIT równym 13,77-14,74 mln PLN oraz zysku netto 12,29-13,08 mln PLN. Jednak po udanym 2011 r., przyszły rok może przynieść pogorszenie wyników r/r, ze względu na oczekiwane pogorszenie w budownictwie infrastrukturalnym w drugiej połowie w 2012 r. Przeprowadzone przez nas wyceny pozwalają ustalić cenę docelową akcji ELT na poziomie 14,16 PLN, co oznacza, że akcje Spółki posiadają 4,5% potencjał wzrostu, zatem obniżamy naszą rekomendację z akumuluj do TRZYMAJ. Pomimo wyższych prognozowanych przepływów pieniężnych nasza poprzednia cena docelowa równa 14,25 została obniżona ze względu na niższe saldo gotówki w związku z wysoką dywidendą wypłaconą w 2010 r. (szacujemy, że na koniec 2010 r. wyniosło ono 37,6 mln PLN, natomiast na koniec 2009 r. było to 54,4 mln PLN) oraz dodatkowe nakłady, które ELT poniesie na Mawilux. Gdyby nie wypłata wspomnianej dywidendy za 2009 r., nasza wycena metodą dochodową wyniosłaby 16,27 PLN, a wycena końcowa 15,14 PLN. Rozwój ELT może wesprzeć rozbudowa Grupy o kolejną/kolejne atrakcyjnie przejmowane podmioty, co nie zostało uwzględnione w naszej prognozie. Sporządził: Michał Stalmach Analityk Makler papierów wartościowych 2
ANALIZA TECHNICZNA Analiza techniczna ELEKTROTIMU (dane dzienne) 17.5 17.0 Dane dzienne: ELEKTROTIM 17,20 zl HH ELEKTROTIM (13.5200, 13.5200, 13.5100, 13.5100, +0.0000) 24 stycznia 2011 r. 17.5 17.0 16.5 16.5 16.0 16,00 zl LH 16.0 15.5 15.5 15.0 15.0 14.5 14.0 13.5 13,60 zl LH HH 13,71 zl HH 13,30 zl 14,25 zl 14.5 14.0 13.5 13.0 TL 13.0 12.5 12.0 11.5 12,00 zl HL h LL 12,60 zl Struktura cenowa 2B k 12,46 zl LL LH 11,40 zl 12,23 zl 12,58 zl HL HL 12,80 zl 12,00 zl silne wsparcie 11,50 zl 12.5 12.0 11.5 11.0 WIG (47,677.95, 47,909.46, 47,408.18, 47,515.37, -384.180), ELEKTROTIM (13.5200, 13.5200, 13.5100, 13.5100, +0) 11.0 45000 WIG 45000 40000 ELEKTROTIM 40000 2009 February March April May June July August September October November December 2011 Fe Akcje ELEKTROTIM (ELT) wybiły dokładnie rok temu wyższy cenowo dołek HL na poziomie 12,00 złotych. Dzięki temu kurs uzyskał wyraźny impet do wzrostów, co w efekcie przyniosło silną, czytelną zwyżkę walorów ELT do 17,20 zł. Po osiągnięciu wysokiego szczytu HH kurs zawrócił do dołu, przebijając wcześniejsze minima cenowe z końca marca 2010 roku. Taki układ nominował akcje ELT do walorów potencjalnie słabszych od szerokiego rynku, mierzonego indeksem WIG. W konsekwencji inwestorzy zaczęli dystrybuować walory ELT, gdy tylko pojawiała się okazja w postaci niższego szczytu LH, względem poprzednich maksimów. Podażowa spirala przyjęła w efekcie ryzykowne momentum. Warto zauważyć, że ruch cen z HH z pierwszego kwietnia 2010 roku wyjątkowo szybko zniósł kurs do LL 12,60 zł, wybite pod koniec maja ubiegłego roku. Prawie 30% przecena na ELT zachęcała Inwestorów do powracania na długie pozycje zwłaszcza, że istniała szansa na osiągnięcie wyższego dołka względem lutowego minimum 12,00 zł. Kurs nie był jednak w stanie pokonać krańcowej wartości LH 13,60 zł, co w efekcie przyniosło funkcyjną zniżkę. Tak zarysowane zniechęcenie po stronie popytu doprowadziło do połamania wspomnianego HL 12,00 zł, co przyniosło nowy dołek na akcjach ELT przy wartości 11,40 zł. Wymienione wcześniej 30% korekty spadkowej wynosiło już na tym etapie dystrybucji 33,72%. Kolejna blokada dla obozu popytowego postawiona została przy 12,00-12,46 zł. Dzisiaj już wiemy, że się udało ją pokonać, lecz na tamte sesje 23.09-11.10 2010 roku sytuacja była patowa. Najsprytniejsi gracze zauważyli jednak, że połamanie dołka 12,00 zł i wybicie nowego minimum 11,40 zł było już mocno nie uzasadnioną przeceną, wręcz fałszującą zniżką. Podaży brakowało już impetu a każda przecena była wyprowadzana wyjątkowo niezdecydowanie, co w konsekwencji zarysowało strukturę cenową 2B. Jest to metoda odwracania trendów a przynajmniej, generująca szybkie ruchy zwrotne. Jej pojawienie się powiązano z połamanie lokalnego LH 12,46 zł w połowie października ubiegłego roku. To pozwoliło oczekiwać zbudowania nowego HL, co udało się kilka sesji później przy wartości 12,23 zł. W tak zarysowanej interakcji kursowej gracze zauważyli szanse na czytelne HH, śmiało odkupując wcześniej sprzedane walory. Wyrysowanie struktury 2B przyniosło odwrócenie trendu, dzięki czemu teraz obserwujemy fale wzrostowe na walorach ELEKTROTIM. Zarysowana tendencja układa się obiektywnie wzrostowo wg układu cenowego LL>LH>HL>HH>HL, co pozwala szacować nowe ekstrema hossy na akcjach ELT. Inwestorzy pilnują strefy spustowej Trigger Level (TL) w połączeniu z poprzednim dołkiem HL na poziomie 12,80 zł, co pozwala nisko ryzykownie nabywać akcje ELT. Oszacowany wg proporcji Fibonacciego zasięg fali wzrostowej wskazuje nowe HH przy 26,57 zł, możliwe do osiągnięcia w dłuższym terminie. Dopiero połamanie poprzedniego HL i TL oraz zablokowanie dalszych zwyżek niższym LH wobec HH 14,25 zł zniesie kurs na nowe minima, w stronę 9,61 zł. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca 3
STRUKTURA ORGANIZACYJNA, DZIAŁALNOŚĆ Nabycie udziałów w Mawiluxie Na początku października ub.r. ELEKTROTIM nabył 51,28% udziałów w kapitale zakładowym (80 udziałów) w Mawilux Sp. z o.o., specjalizującej się w realizacji inwestycji lotniskowych, m.in. systemów oświetlania nawigacyjnego, transportu bagażu, instrumentalnych systemów lądowania oraz innych systemów nawigacyjnych i radiokomunikacyjnych (zatrudnia obecnie niespełna 40 osób). Zgodnie z umową, w pierwszej połowie przyszłego roku ELT nabędzie kolejne 23,08% udziałów (36 udziałów). ELT posiada również opcję zakupu pozostałych 25,64% udziałów (40 udziałów), którą to może wykorzystać w pierwszej połowie 2014 r. Płatności za poszczególne transze mają opierać się o 4,8 krotność EBIT (odpowiednio za 2010 r., 2011 r. oraz 2013 r.), co jest naszym zdaniem atrakcyjną ceną biorąc pod uwagę, że obliczona przez nas mediana wskaźnika P/EBIT dla spółek budowlanych z GPW wynosi obecnie 10,25, natomiast jeśli uwzględnimy jedynie firmy zyskowne 11,60. Prognozujemy, że za pierwsze 51,28% udziałów ELT zapłaci około 3,57 mln PLN, natomiast za kolejne 23,08% około 2,08 mln PLN. Akcjonariusze Mawiluxu mają równo obniżać swoje udziały (trzech z nich posiada po 32,05% oraz jeden 3,85%). Dzięki przejęciu ELT uzyska jeszcze większy dostęp do perspektywicznego rynku inwestycji lotniskowych. Wartość inwestycji ośmiu krajowych portów lotniczych realizowanych w ramach Programu Operacyjnego Infrastruktura i Środowisko ma do 2015 r. wynieść 4,7 mld PLN. Do tego dochodzą lotniska dla helikopterów, gdzie ELEKTROTIM i Mawilux posiadają obecnie dużą część rynku, działając zarówno jako realizujący inwestycje oraz dostawca sprzętu dla innych wykonawców. Mawilux uzupełni ofertę ELEKTROTIMU w zakresie inwestycji lotniskowych. Szacujemy, że za pierwsze 51,28% udziałów ELT zapłaci około 3,57 mln PLN, natomiast za następny pakiet 23,08% - 2,08 mln PLN. Skrócony bilans Mawiluxu (w tys. PLN) Bilans 2006 2007 2008 2009 Aktywa trwałe 506,6 608,3 818,5 1 314,4 Wartości niematerialne i prawne 15,0 9,4 7,4 2,9 Rzeczowe aktywa trwałe 491,5 598,9 644,6 1 158,9 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,0 0,0 166,4 152,6 Aktywa obrotowe 3 604,0 3 996,2 7 838,2 6 503,0 Zapasy 202,4 223,0 1 217,9 926,2 Należności krótkoterminowe 1 635,3 3 012,6 5 333,9 1 147,4 Inwestycje krótkoterminowe 1 686,5 612,5 1 209,2 4 366,1 w tym środki pieniężne 1 662,2 599,9 1 190,4 4 346,2 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 79,8 148,1 77,2 63,3 Aktywa razem 4 110,6 4 604,5 8 656,6 7 817,4 Kapitał własny 2 182,7 2 512,3 5 548,6 5 697,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1 927,8 2 092,3 3 108,1 2 120,5 Rezerwy na zobowiązania 7,6 48,6 110,0 84,0 Zobowiązania długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 1 529,2 2 043,6 2 996,8 2 017,3 w tym kredyty i pożyczki 0,0 205,2 0,0 0,0 Rozliczenia międzyokresowe 391,1 0,0 1,2 19,1 Pasywa razem 4 110,6 4 604,5 8 656,6 7 817,4 Źródło: Sprawozdania finansowe spółki Skrócony rachunek zysków i strat Mawiluxu wraz z prognozą (w tys. PLN) Rachunek zysków i strat 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P Przychody ze sprzedaży 6 474,8 10 640,8 15 463,1 8 636,6 15 600,0 19 500,0 Zysk brutto na sprzedaży 2 324,3 2 512,5 6 015,4 2 910,0 3 697,2 4 836,0 Zysk z działalności operacyjnej 834,4 747,6 3 996,3 717,6 1 451,3 1 879,3 Zysk brutto 840,5 766,2 3 933,3 675,8 1 365,7 1 768,4 Zysk netto 671,3 599,2 3 151,9 564,4 1 106,2 1 432,4 Źródło: Sprawozdania finansowe spółki, prognozy własne DM BOŚ Prognozujemy, że 2010 r. Mawilux zakończył przychodami w wysokości 15,60 mln PLN, zaś EBIT i zysk netto wyniosły odpowiednio 1,45 mln PLN oraz 1,11 mln PLN. 4
Struktura organizacyjna Grupy Kapitałowej ELEKTROTIM Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki Elektromontaż Poznań W 2011 roku ELEKTROTIM zamierza przeznaczyć na przejęcia nawet 30 mln PLN. Saldo środków pieniężnych Grupy na koniec 2010 r. powinno wynieść ponad 37 mln PLN, co oznacza, że akwizycje będą możliwe do zrealizowania bez konieczności wykorzystania długu (obecnie ELT nie posiada praktycznie kredytów). ELEKTROTIM zainteresowany jest nabyciem od Skarbu Państwa 41,65% udziałów w Elektromontażu Poznań, zajmującym się produkcją urządzeń elektroenergetycznych oraz wykonywaniem usług elektroinstalacyjnych. Akcjonariat poznańskiej spółki uzupełniają Budimex 30,78%, Citi Handlowy 19,88% oraz pracownicy 7,69%. Docelowo ELEKTROTIM chce posiadać 50% plus jedną akcję Elektromontażu. Jeżeli nie uda się uzyskać pakietu większościowego potencjalne nabycie walorów od Skarbu Państwa nie będzie finalizowane. Naszym zdaniem istnieje szansa na zakup akcji od pracowników oraz dodatkowego niewielkiego pakietu od Budimexu, który nie wyraził zainteresowania obecną ofertą Skarbu Państwa, a w poprzedniej próbie sprzedaży akcji (styczeń 2010 r.) również oferował swoje walory (na sprzedaż zostały wtedy wystawione akcje należące do Skarbu Państwa, Budimexu oraz Citi Handlowego). Skrócony bilans Elektromontażu Poznań (w tys. PLN) Bilans 2006 2007 2008 2009 Aktywa trwałe 21 807,6 26 037,5 29 542,4 31 317,3 Wartości niematerialne i prawne 773,3 1 602,1 1 790,8 2 290,7 Rzeczowe aktywa trwałe 9 891,5 13 835,5 15 683,3 14 124,0 Inwestycje długoterminowe 8 633,3 8 436,8 8 729,7 12 774,2 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 2 509,5 2 163,0 3 338,6 2 128,5 Aktywa obrotowe 88 134,6 72 257,4 86 806,5 80 996,5 Zapasy 1 916,6 3 650,4 4 079,8 2 067,2 Należności krótkoterminowe 45 966,5 29 316,8 41 263,2 51 437,1 Inwestycje krótkoterminowe 35 661,7 33 498,7 32 600,7 22 271,9 w tym środki pieniężne 22 368,4 33 239,9 32 455,6 21 862,3 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 4 589,8 5 791,4 8 862,8 5 220,3 Aktywa razem 109 942,2 98 294,8 116 348,9 112 313,8 W bieżącym roku ELT planuje wydać na przejęcia do 30 mln PLN, Spółka jest m.in. zainteresowana prywatyzowanym Elektromontażem Poznań. ELT chce wejść w posiadanie pakietu większościowego Elektromontażu. Kapitał własny 63 714,1 66 354,6 68 535,2 67 706,8 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 46 228,1 31 940,3 47 813,7 44 607,1 Rezerwy na zobowiązania 3 539,6 4 300,1 4 808,2 1 710,0 Zobowiązania długoterminowe 0,0 0,0 0,0 171,6 Zobowiązania krótkoterminowe 35 153,4 24 807,0 35 969,1 37 043,9 w tym kredyty i pożyczki 0,0 0,0 0,1 0,0 Rozliczenia międzyokresowe 7 535,1 2 833,2 7 036,4 5 681,5 Pasywa razem 109 942,2 98 294,8 116 348,9 112 313,8 Źródło: Sprawozdania finansowe spółki 5
Skrócony rachunek zysków i strat Energomontażu Poznań wraz z prognozą (w tys. PLN) Rachunek zysków i strat 2006 2007 2008 2009 2010P Przychody ze sprzedaży 103 064,2 128 641,0 147 688,0 146 995,1 150 000,0 Zysk brutto na sprzedaży 3 683,1 3 810,1 4 649,9 4 460,5 strata Zysk z działalności operacyjnej 1 254,8 5 229,7 7 359,8 5 811,7 strata Zysk brutto 4 088,5 7 549,7 9 200,8 6 478,9 strata Zysk netto 3 734,0 5 700,6 7 205,2 5 115,9 strata Źródło: Sprawozdania finansowe spółki, prognozy własne DM BOŚ Zgodnie z informacjami publikowanymi przez Ministerstwo Skarbu wpłynęła tylko jedna wstępna oferta dotycząca nabycia akcji Elektromontażu Poznań. ELEKTROTIM został dopuszczony do kolejnego etapu postępowania, tj. przeprowadzenia due dilignence. Ostateczne rozstrzygnięcie nt. przejęcia powinniśmy poznać do końca półrocza. Elektromontaż pod względem przychodów (około 150 mln PLN) oraz zatrudnienia (400 osób) przewyższa ELEKTROTIM, jednak naszym zdaniem w 2010 r. zyski uległy załamaniu i rok spółka zakończy przynajmniej kilkumilionowymi stratami, co sprawia, że będzie w zasięgu możliwości finansowych ELEKTROTIMU. Naszym zdaniem spółka nie podjęła odpowiednich działań dostosowawczych do zmieniających się warunków w branży budowlanej i o ile w 2009 r. nie było to jeszcze tak widoczne i poskutkowało jedynie niewielkim spadkiem rentowności, to w 2010 roku mogło to być nawet 10 mln PLN straty na poziomie zysku netto. Według nas wartość Elektromontażu to około 81,4 mln PLN (dla porównania cena wywoławcza ogłoszona przez Skarb Państwa w połowie stycznia 2010 r. za 92,31% akcji Elektromontażu wyniosła 79,9 mln PLN, co wskazywałoby na wyceną całej spółki na poziomie 86,6 mln PLN). Naszym zdaniem cena płacona przez ELEKTROTIM za 41,65% akcji Elektromontażu powinna oscylować w okolicach 27 mln PLN, przy uwzględnieniu 20% dyskonta, ponieważ nabywany pakiet nie daje większościowego udziału w spółce oraz ze względu na brak płynności nabywanych akcji. Do tego dochodzi ewentualna kwota, którą ELEKTROTIM będzie musiał zapłacić za brakujący pakiet, który pozwoli uzyskać ponad 50% udział kapitale spółki. Prawdopodobnie cena płacona w przeliczeniu na jeden walor, będzie w tym przypadku wyższa niż za udziały nabywane od Skarbu Państwa. Wycena porównawcza Elektromontażu Poznań* Spółka P/BV MC/S INSTAL LUBLIN 0,83 3,33 MOSTOSTAL EXPORT 0,64 0,97 PEMUG 1,61 0,89 POLAQUA 1,29 0,34 PROJPRZEM 0,64 0,64 RESBUD 0,82 0,18 Średnia 0,97 1,06 Mediana 0,83 0,77 Wycena Elektromontażu Poznań w tys. PLN (na podst. mediany) 47 608,1 115 112,2 Wagi 0,5 0,5 Wycena Elektromontażu Poznań 81 360,2 Wartość pakietu 41,65% akcji 33 886,5 Wartość pakietu po 20% dyskoncie 27 109,2 *Do branży porównawczej dobrano spółki budowlane, które notują skumulowaną stratę za cztery ostatnie kwartały, wycenę przeprowadzono w oparciu o bieżące wskaźniki P/BV oraz MC/S przy czym widać dużą dysproporcję w wycenach cząstkowych, co wynika przede wszystkim z niskiej wyceny rynkowej kapitałów własnych spółek generującej straty, dla porównania wskaźnik P/BV dla indeksu WIG-Budownictwo wynosi obecnie 1,58 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Spodziewamy się, że Elektromontaż wykaże straty za 2010 r. ELEKTROTIM jest jedynym podmiotem, który wyraził zainteresowanie nabyciem Elektromontażu Poznań. Naszym zdaniem cena płacona przez ELT za pakiet należący do SP może wynieść około 27 mln PLN. 6
W przypadku, gdyby doszło do nabycia udziałów w Elektromontażu Poznań, będzie to prawdopodobnie jedyna akwizycja jakiej dokona ELEKTROTIM w najbliższym czasie. W takim przypadku należy naszym zdaniem oczekiwać niższej dywidendy z zysku netto z 2010 r. lub nawet jej braku. Instytut Automatyki Systemów Energetycznych W zeszłym roku ELEKTROTIM zainteresowany był nabyciem od Skarbu Państwa 85% udziałów w Instytucie Automatyki Systemów Energetycznych, którego podstawowym przedmiotem działalności jest m.in. prowadzenie badań naukowych i prac badawczo-rozwojowych związanych z przesyłaniem i rozdzielaniem energii oraz sterowaniem obciążeniami systemów energetycznych. Ubiegłoroczny przetarg został jednak anulowany. Obecnie oferty można składać do 24 stycznia, jednak naszym zdaniem nie ma pewności, że ELEKTROTIM będzie uczestniczył w postępowaniu. Kolejne akwizycje Jeśli fiaskiem zakończyłby się plan przejęcia większościowego udziału Elektromontażu Poznań, ELEKTROTIM będzie zainteresowany innymi potencjalnymi podmiotami do przejęcia. Jednak naszym zdaniem należy oczekiwać, że będą to spółki mniejsze wielkościowo, zbliżone do Mawiluxu. Obecnie Spółka analizuje możliwość przejęcia rentownej firmy osiągającej przychody na poziomie około 10 mln PLN, przy czym jest to naszym zdaniem właśnie rozwiązanie alternatywne, gdyby nie doszło do porozumienia w sprawie Elektromontażu Poznań. Portfel zamówień Portfel zamówień całej Grupy jest szacowany obecnie na około 135 mln PLN (w tym portfel jednostkowy ELEKTROTIMU 100 mln PLN). Do realizacji w 2011 r. przypada ok. 120 mln PLN. Nasza prognoza zakłada, że w 2011 r. Grupa ELEKTROTIM osiągnie sprzedaż równą 161,5 mln PLN, w tym ponad 100 mln PLN powinno przypaść na jednostkę dominującą. Jeśli przyjrzymy się jak kształtował się portfel ELT na początku lat 2008-2010 widzimy, że w ciągu roku Spółka była w stanie realizować wartościowo znacznie wyższą sprzedaż, dlatego naszą prognozą na 2011 r. oceniamy jako dosyć zachowawczą, tym bardziej, że uważamy, iż jest szansa na pozyskanie kolejnych zleceń podwykonawczych przy wchodzących w decydujący etap inwestycjach infrastrukturalnych. Portfel zamówień* z którym ELEKTROTIM rozpoczynał rok vs. przychody w tym roku W zeszłym roku ELEKTROTIM starał się o przejęcie Instytutu Automatyki Systemów Energetycznych. Obecnie w powtórzonym przetargu oferty można składać do 24 stycznia. Jeśli nie uda się przejąć Elektromontażu Poznań ELT będzie prawdopodobnie koncentrował się na mniejszych spółkach. Portfel zamówień ELT wynosi obecnie około 135 mln PLN, z tego ok. 100 mln PLN przypada na ten rok. *Całkowity portfel grupy Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych spółki praz prognozy własne DM BOŚ 7
SPRAWOZDANIA FINANSOWE Prognoza wyników w IV kwartale Prognozujemy, że w IV kwartale 2010 roku ELEKTROTIM osiągnął 48,74 mln PLN przychodów (dynamika 42,3% r/r), co jeśli faktycznie zostałoby zrealizowane, byłoby najlepszym historycznie kwartalnie wynikiem Spółki (dotychczas najlepszy był IV kwartał 2008 r. z 47,07 mln PLN sprzedaży). Należy tu jednak zaznaczyć, że wyniki ELT w IV kwartale wsparł konsolidowany Mawilux, który według naszych szacunków wygenerował w tym okresie około 7,10 mln PLN sprzedaży. IV kwartał powinien być również stosunkowo udany pod względem osiągniętych marż. Marża netto po trzech kwartałach wyniosła 3,8%, w tym 7,4% w III kwartale. Prognozujemy, że kw/kw, marża netto była bardzo zbliżona, co powinno przełożyć się na 3,62 mln PLN zysku dla akcjonariuszy jednostki dominującej (9,7% r/r). Z kolei EBIT w IV kwartale szacujemy na 4,27 mln PLN (19,4% r/r). Prognozujemy, że łącznie w 2010 r. przychody ELT wyniosły 118,62 mln PLN (8,8% r/r), EBIT 6,11 mln PLN (-35,0% r/r) oraz zysk netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej 6,28 mln PLN (-30,5% r/r). Skonsolidowane wyniki kwartalne ELEKTROTIMU (w tys. PLN) 24 stycznia 2011 r. Wg naszym prognoz w IV kwartale ELT miał 48,74 mln PLN przychodów, 4,27 mln PLN EBIT oraz 3,62 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. W całym 2010 r. szacujemy, że było to odpowiednio 118,62 mln PLN, 6,11 mln PLN oraz 6,28 mln PLN. Źródło: Opracowanie własne na podstawie skonsolidowanych raportów rocznych oraz prognozy DM BOŚ Prognoza wyników w 2011 r. Realizacja kontraktów, które zawiera ELEKTROTIM trwa średnio 6 miesięcy. Uważamy, że okres podpisywania umów po bardzo niskich marżach jest już za Spółką i rentowności powinny stopniowo wzrastać w miarę realizacji nowych kontraktów. Taka sytuacja powinna się naszym zdaniem utrzymać do drugiej połowy przyszłego roku. Przy czym w okresie 2011-2012 wzrosną również koszty produkcji, za sprawą wyższych kosztów osobowych oraz cen surowców, w szczególności miedzi, wykorzystywanej w instalacjach elektrycznych. Według naszych prognoz w 2011 r. ELELTROTIM osiągnie 161,47 mln PLN przychodów (31,1% r/r), 12,94 mln PLN EBIT (111,9% r/r) oraz 11,62 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej (85,1% r/r). Powyższe kalkulacje uważamy jednak za dość konserwatywne. Naszym zdaniem w wariancie optymistycznym ELEKTROTIM może w bieżącym roku wpracować nawet 170-180 mln PLN przychodów ze sprzedaży, przy EBIT równym 13,77-14,74 mln PLN oraz zysku netto 12,29-13,08 mln PLN. Jednak po udanym 2011 r., przyszły rok może przynieść pogorszenie wyników r/r. W drugiej połowie 2012 r. powinny wyhamować inwestycje infrastrukturalne, które obecnie napędzają branżę budowlaną. Poprawa powinna z kolei nastąpić w budownictwie kolejowym, energetycznym (elektrownie, sieci przesyłowe) oraz mieszkaniowym. Nie należy naszym zdaniem oczekiwać znaczącej poprawy w budownictwie przemysłowym. Nasza prognoza wyników ELT na 2011 r. zakłada 12,94 mln PLN EBIT oraz 11,62 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej przy 161,47 mln PLN przychodów. 8
Dywidenda Naszym zdaniem dywidenda z zysku netto za 2010 r. powinna oscylować w okolicach 0,50 PLN na akcję, co dawałoby stopę dywidendy na poziomie 78,4%. Możliwy jest również scenariusz w którym ELEKTROTIM nie wypłaci dywidendy, wobec potencjalnej akwizycji pakietu akcji Elektromontażu Poznań. Dywidenda za 2010 r. powinna w naszej ocenie wynieść 0,50 PLN na akcję. Założenia do prognozy wyników finansowych na lata 2010-2020: konsolidacji Mawiluxu dokonano za pomocą metody pełnej; założono, że za pierwsze 51,28% akcji Mawiluxu ELEKTROTIM zapłaci w I kwartale br. 3,57 mln PLN, za kolejne 23,08% - 2,08 mln PLN w I kwartale 2012 r. oraz skorzysta z opcji wykupu pozostałych 25,64%, za które zapłaci 3,32 mln PLN w I kwartale 2014 r., wobec czego na koniec 2014 r. nie będzie już występować pozycja kapitały mniejszości; prognoza wyników nie uwzględnia przeprowadzenia kolejnych akwizycji; założono, że Spółka posiadając wysokie saldo środków pieniężnych w dalszym stopniu nie będzie wykorzystywać kredytów; przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%; założono wypłatę dywidendy z zysku za 2010 r. w wysokości 0,50 PLN/akcja, za lata 2011-2013 w kwocie 0,80 PLN, akcja oraz 1,00 PLN/akcja w kolejnych latach. Skrócone sprawozdanie finansowe Grupy ELEKTROTIM wraz z prognozą wyników (w tys. PLN ) Rachunek zysków i strat 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży 99 869 120 840 109 016 118 620 161 473 149 581 159 121 171 628 181 703 Koszty sprzedanych produktów 79 480 98 254 87 249 100 188 132 223 123 701 130 331 140 334 148 392 Zysk brutto na sprzedaży 20 389 22 586 21 767 18 432 29 250 25 881 28 790 31 294 33 311 Koszty sprzedaży 4 700 5 450 5 182 5 661 7 343 6 769 7 146 7 642 8 041 Koszty ogólnego zarządu 5 226 7 617 6 463 6 803 9 064 8 588 9 082 9 730 10 252 Zysk na sprzedaży 10 463 9 519 10 122 5 968 12 843 10 524 12 562 13 922 15 019 Pozostałe przychody operacyjne 1 027 1 134 1 294 1 604 1 921 1 780 1 893 2 145 2 271 Pozostałe koszty operacyjne 663 1 704 2 013 1 463 1 821 1 966 2 106 2 230 2 336 Zysk z działalności operacyjnej 10 827 8 949 9 403 6 109 12 943 10 337 12 349 13 838 14 954 Przychody finansowe 2 233 3 643 2 804 2 438 2 907 3 254 3 618 3 881 4 228 Koszty finansowe 627 612 366 495 646 554 509 584 573 Zysk przed opodatkowaniem 12 433 11 980 11 841 8 052 15 205 13 037 15 459 17 135 18 608 Podatek dochodowy 2 361 2 731 2 807 1 530 2 889 2 477 2 937 3 256 3 536 Zyski mniejszości 0 0 0 245 698 459 528 152 0 Zysk netto* 10 072 9 249 9 034 6 277 11 618 10 101 11 994 13 727 15 073 Amortyzacja 1 865 2 523 2 258 2 439 2 664 2 761 2 849 2 934 3 015 EBITDA 12 692 11 472 11 661 8 548 15 608 13 098 15 199 16 772 17 968 *Dla akcjonariuszy jednostki dominującej Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, obliczenia własne DM BOŚ Dynamiki zmian poszczególnych pozycji finansowych Dane finansowe 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży zmiana r/r 39,0% 21,0% -9,8% 8,8% 36,1% -7,4% 6,4% 7,9% 5,9% Zysk na sprzedaży zmiana r/r 75,4% -9,0% 6,3% -41,0% 115,2% -18,1% 19,4% 10,8% 7,9% EBIT zmiana r/r 87,9% -17,3% 5,1% -35,0% 111,9% -20,1% 19,5% 12,1% 8,1% EBITDA zmiana r/r 76,5% -9,6% 1,6% -26,7% 82,6% -16,1% 16,0% 10,4% 7,1% Zysk netto zmiana r/r 124,5% -8,2% -2,3% -30,5% 85,1% -13,1% 18,7% 14,5% 9,8% Źródło: obliczenia własne DM BOŚ 9
Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, obliczenia własne DM BOŚ 24 stycznia 2011 r. Skrócony bilans Grupy ELEKTROTIM wraz z prognozą Bilans 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe 12 828 20 046 18 622 24 152 24 596 24 983 25 345 25 697 26 034 Wartości niematerialne i prawne 153 1 048 1 438 1 937 2 113 2 324 2 510 2 686 2 847 Rzeczowe aktywa trwałe 6 518 6 720 5 900 12 798 13 066 13 242 13 418 13 594 13 770 Wartość firmy jedn. podporządkow. 2 312 7 837 7 837 7 921 7 921 7 921 7 921 7 921 7 921 Inwestycje długoterminowe 112 23 59 59 59 59 59 59 59 Inne aktywa długoterminowe 3 733 4 418 3 388 1 438 1 438 1 438 1 438 1 438 1 438 Aktywa obrotowe 104 933 104 182 101 714 96 264 115 035 114 094 120 970 130 022 137 650 Zapasy 1 671 2 038 1 715 3 735 3 588 3 324 3 536 3 814 4 038 Należności krótkoterminowe 33 917 43 045 32 497 41 538 51 582 45 705 48 620 52 442 55 520 Inwestycje krótkoterminowe 68 016 57 416 57 197 40 559 49 433 54 633 58 382 63 334 67 660 w tym środki pieniężne 37 641 54 690 54 389 37 618 46 492 51 692 55 441 60 393 64 719 Inne aktywa krótkoterminowe 1 329 1 683 10 305 10 432 10 432 10 432 10 432 10 432 10 432 Aktywa razem 117 761 124 228 120 336 120 416 139 631 139 077 146 316 155 719 163 684 Aktywa razem Kapitał własny 89 296 90 167 94 170 90 347 97 738 100 420 105 063 111 064 116 288 KW jednostki dominującej 89 296 90 167 94 170 87 032 93 726 98 067 102 182 111 064 116 288 Kapitały mniejszości 0 0 0 3 314 4 012 2 353 2 881 0 0 Zobowiązania długoterminowe 1 159 1 435 1 330 1 228 1 228 1 228 1 228 1 228 1 228 Kredyty i pożyczki 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Rezerwa z tyt. odrocz. pod. dochodow. 790 896 1 025 1 025 1 025 1 025 1 025 1 025 1 025 Pozostałe rezerwy 52 230 221 203 203 203 203 203 203 Pozostałe zobow. długoterminowe 317 309 84 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 27 306 32 626 24 836 28 841 40 665 37 429 40 025 43 427 46 168 Zobow. tytułu dostaw i usług 15 580 17 792 15 961 19 907 25 567 23 684 25 194 27 174 28 770 Kredyty i pożyczki 209 15 674 100 100 100 100 100 100 Zobow. z tytułu podatku dochodow. 0 1 206 125 0 0 0 0 0 0 Pozostałe rezerwy 1 802 3 972 2 380 1 561 2 601 2 320 2 545 2 840 3 078 Pozostałe zobow. krótkoterminowe 8 154 7 556 5 378 7 001 9 795 9 021 9 642 10 456 11 113 Rozliczenia międzyokresowe 1 561 2 085 318 272 2 602 2 305 2 544 2 856 3 108 Pasywa razem 117 761 124 228 120 336 120 416 139 631 139 077 146 316 155 719 163 684 Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, szacunki własne DM BOŚ Przepływy pieniężne Grupy ELEKTROTIM wraz z prognozą (w tys. PLN) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy z działalności operacyjnej 7 099 6 370 4 975 3 441 14 645 13 526 11 730 12 820 13 871 Zysk netto 10 072 9 249 9 034 6 522 12 316 10 560 12 522 13 879 15 073 Amortyzacja 1 865 2 523 2 258 2 439 2 664 2 761 2 849 2 934 3 015 Nakłady na kapitał obrotowy -8 342-5 265 7 146-8 334-4 238 4 258-1 617-2 119-1 707 Pozostałe 3 504-137 -13 463 2 813 3 902-4 053-2 025-1 875-2 509 Przepływy z działalności inwestycyjnej -35 432 21 485 822-5 963-3 108-3 148-3 211-3 286-3 352 Nakłady inwestycyjne -3 875-2 599-1 776-6 384-3 108-3 148-3 211-3 286-3 352 Pozostałe -31 557 24 084 2 598 421 0 0 0 0 0 Przepływy z działalności finansowej 61 992-10 787-6 040-14 326-2 663-5 178-4 769-4 582-6 194 Dywidendy wypłacone 0-9 700-5 864-13 787-4 924-7 879-7 879-7 879-9 848 Zmiana stanu zobow. odsetkowych -2 466-467 616-686 0 0 0 0 0 Wpływy netto z emisji akcji 64 710 9 98 74 0 0 0 0 0 Pozostałe -252-629 -890 73 2 261 2 700 3 109 3 297 3 655 Zmiana stanu środków pieniężnych 33 659 17 068-243 -16 848 8 874 5 200 3 749 4 952 4 326 Środki pieniężne na początek okresu 3 982 37 641 54 709 54 466 37 618 46 492 51 692 55 441 60 393 Środki pieniężne na koniec okresu 37 641 54 709 54 466 37 618 46 492 51 692 55 441 60 393 64 719 10
Analiza wskaźnikowa Grupy ELEKTROTIM Analiza wskaźnikowa 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 3,84 3,19 4,10 3,34 2,83 3,05 3,02 2,99 2,98 Wskaźnik płynności szybki (QR) 3,78 3,13 4,03 3,21 2,74 2,96 2,93 2,91 2,89 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik ogólnego zadłużenia 24,17% 27,42% 21,74% 24,97% 30,00% 27,80% 28,19% 28,68% 28,96% Wsk. zadłużenia kapitału własnego 31,88% 37,78% 27,79% 34,55% 44,70% 39,42% 40,37% 40,21% 40,76% Wsk. zadłużenia długoterminowego 0,98% 1,16% 1,11% 1,02% 0,88% 0,88% 0,84% 0,79% 0,75% Dług netto/ebitda -2,95-4,77-4,61-4,39-2,97-3,94-3,64-3,59-3,60 Wskaźniki rentowności Stopa zysku operacyjnego (OPM) 10,84% 7,41% 8,63% 5,15% 8,02% 6,91% 7,76% 8,06% 8,23% Stopa zysku EBITDA 12,71% 9,49% 10,70% 6,42% 8,59% 8,51% 9,35% 9,63% 9,80% Stopa zysku netto (NPM)* 10,09% 7,65% 8,29% 5,29% 7,20% 6,75% 7,54% 8,00% 8,30% Marża zysku brutto ze sprzed. (ROS) 20,42% 18,69% 19,97% 15,54% 18,11% 17,30% 18,09% 18,23% 18,33% Stopa zwrotu z aktywów (ROA) 8,55% 7,45% 7,51% 5,21% 8,32% 7,26% 8,20% 8,82% 9,21% Stopa zwrotu z kap. własn. (ROE)* 11,28% 10,26% 9,59% 7,21% 12,40% 10,30% 11,74% 12,36% 12,96% Wskaźniki rynkowe Liczba akcji (tys. sztuk) 9 700,0 9 700,0 9 774,0 9 848,2 9 848,2 9 848,2 9 848,2 9 848,2 9 848,2 SPS 10,30 12,46 11,15 12,04 16,40 15,19 16,16 17,43 18,45 OPPS 1,12 0,92 0,96 0,62 1,31 1,05 1,25 1,41 1,52 EPS* 1,04 0,95 0,92 0,64 1,18 1,03 1,22 1,39 1,53 BVPS* 9,21 9,30 9,63 8,84 9,52 9,96 10,38 11,28 11,81 EBITDAPS 1,31 1,18 1,19 0,87 1,58 1,33 1,54 1,70 1,82 P/E** 13,05 14,21 14,66 21,26 11,49 13,21 11,13 9,72 8,85 P/OP** 12,14 14,69 14,08 21,84 10,31 12,91 10,81 9,64 8,92 MC/S** 1,32 1,09 1,21 1,12 0,83 0,89 0,84 0,78 0,73 P/BV** 1,47 1,46 1,41 1,53 1,42 1,36 1,31 1,20 1,15 EV/EBITDA** 7,65 8,47 8,33 11,36 6,22 7,42 6,39 5,79 5,41 *W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej **Wskaźniki zostały obliczone przy cenie zamknięcia 13,55 PLN oraz Enterprise Value 97,15 mln PLN z dnia 21.01.2011 r. Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 11
WYCENA SPÓŁKI 24 stycznia 2011 r. Wycenę Spółki przeprowadzono w oparciu o metodę porównawczą oraz dochodową, jako najlepiej odzwierciedlające rzeczywistą wartość przedsiębiorstwa. METODA PORÓWNAWCZA Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie się do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Dobór spółek do bazy porównawczej: W celu uzyskania wyceny Grupy ELEKTROTIM metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na podstawie prognozowanych wyników finansowych. Wycenę Grupy ELEKTROTIM przeprowadzono w stosunku do wybranych spółek krajowych z sektorów: budownictwo, przemysł elektromaszynowy oraz inne usługi notowanych na GPW w Warszawie. Założenia wyceny: wycenę Grupy ELETROTIM przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E, P/BV EV/EBITDA oraz MC/S; wartość wskaźników P/E, P/BV, EV/EBITDA oraz MC/S dla spółek z bazy porównawczej obliczono na podstawie prognozowanych wyników finansowych na lata 2010 2012 uzyskanych z serwisu Reuters z dnia 21.01.2011 r.; kalkulację wartości Grupy ELEKTROTIM oparto o wielkości pozycji finansowych przeliczone dla akcjonariuszy jednostki dominującej; zastosowano wagi równe dla wycen cząstkowych opartych na poszczególnych wskaźnikach. Wycena porównawcza Grupy ELEKTROTIM Spółka P/E P/BV EV/EBITDA MC/S 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 ATREM 11,69 10,81 10,18 2,37 1,97 1,78 7,09 6,79 6,41 0,87 0,78 0,73 ELEKTROBUDOWA 15,77 14,65 11,59 2,51 2,25 2,00 11,59 10,88 8,56 1,16 1,09 0,99 ENERGOMON. PN 61,61 15,40 15,74 1,70 1,53 1,40 23,71 8,25 8,25 1,11 0,82 0,77 POLIMEX-MOSTOS. 15,96 12,23 9,66 1,27 1,22 1,12 8,69 7,79 6,94 0,39 0,37 0,34 RAFAKO 20,28 16,49 14,38 2,06 1,82 1,59 10,27 8,94 8,34 0,85 0,65 0,59 TRAKCJA POLSKA 14,92 11,76 9,95 1,46 1,35 1,25 9,38 7,74 6,56 1,09 0,70 0,65 Średnia 23,37 13,56 11,92 1,89 1,69 1,52 11,79 8,40 7,51 0,91 0,74 0,68 Mediana 15,87 13,44 10,88 1,88 1,68 1,49 9,82 8,02 7,60 0,98 0,74 0,69 Wycena ELT w mln PLN oraz 1 akcji 99,6 156,1 109,9 163,7 157,0 146,2 117,0 164,5 147,5 111,8 115,1 100,9 (na podst. mediany) 10,11 15,86 11,16 16,63 15,95 14,85 11,88 16,71 14,98 11,35 11,69 10,25 Wagi 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 Wycena Grupy ELEKTROTIM (mln PLN) 132,46 Wartość 1 akcji (PLN) 13,45 Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ 12
METODA DOCHODOWA DCF Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Spółkę wyników finansowych. Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata 2011-2020 koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta; stopa wolna od ryzyka na poziomie 6,2%, na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych; premia rynkowa w wysokości 5,0% współczynnik beta został przyjęty na poziomie neutralnym równym 1,0; przyjęto wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na poziomie 3%; wartość Grupy ELEKTROTIM oszacowano na dzień 21 stycznia 2011 r.; do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto 9 848 159 szt. akcji. Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału dla Grupy ELEKTROTIM (WACC) Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% Średnia marża kredytowa 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Koszt kapitału obcego 7,20% 7,20% 7,20% 7,20% 7,20% 7,20% 7,20% 7,20% 7,20% 7,20% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% Udział kapitału obcego 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% Udział kapitału własnego 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% 99,9% WACC 11,19% 11,19% 11,19% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 13
Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena Grupy ELEKTROTIM (w tys. PLN) Wycena DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 161 473 149 581 159 121 171 628 181 703 189 913 197 117 204 213 210 952 217 281 EBIT 12 943 10 337 12 349 13 838 14 954 15 844 16 608 17 359 18 074 18 759 Podatek 2 459 1 964 2 346 2 629 2 841 3 010 3 155 3 298 3 434 3 564 NOPLAT 10 484 8 373 10 003 11 209 12 113 12 834 13 452 14 061 14 640 15 195 Amortyzacja 2 664 2 761 2 849 2 934 3 015 3 088 3 165 3 243 3 325 3 409 Zm. kap. obrotowego -4 238 4 258-1 617-2 119-1 707-1 391-1 221-1 202-1 142-1 072 CAPEX -3 108-3 148-3 211-3 286-3 352-3 407-3 490-3 576-3 665-3 758 FCFF 5 802 12 243 8 024 8 738 10 068 11 124 11 906 12 525 13 157 13 773 Wycena 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Współczyn. dyskontowy 0,9051 0,8139 0,7320 0,6583 0,5920 0,5324 0,4788 0,4306 0,3872 0,3483 DFCF 5 252 9 965 5 874 5 752 5 961 5 923 5 701 5 393 5 095 4 797 Suma DFCF 59 712 Wartość rezydualna 173 079 Nominalna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = 3% Zdyskontowana wartość rezydualna 60 275 Wartość Spółki (V) 119 987 Wartość długu netto -37 518 Kapitały mniejszości 3 314 Zdyskontowana wartość nakładów na Mawilux 7 705 Wartość kapitału własnego (EV) 146 486 Wartość 1 akcji (24.01.2011) [PLN] 14,87 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Tabela poniżej przedstawia wrażliwość wyceny akcji Grupy metodą DCF na zmianę nominalnej stopy wzrostu FCF po okresie prognozy i średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Analiza wrażliwości (w tys. PLN) Wzrost FCF po okresie prognozy g - 2pp g - 1pp g - 0,5pp g g + 0,5pp g + 1pp g + 2pp WACC - 2,0pp 16,52 17,60 18,26 19,03 19,93 21,01 23,93 WACC - 1,0pp 14,88 15,66 16,13 16,66 17,27 17,98 19,80 WACC - 0,5pp 14,20 14,87 15,26 15,71 16,22 16,80 18,28 WACC 13,58 14,16 14,49 14,87 15,30 15,79 17,01 WACC + 0,5pp 13,02 13,52 13,81 14,14 14,50 14,92 15,93 WACC + 1,0pp 12,51 12,95 13,20 13,48 13,80 14,15 15,00 WACC + 2,0pp 11,63 11,97 12,16 12,37 12,61 12,87 13,48 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 14
Metoda mieszana Za wartość godziwą akcji Grupy ELEKTROTIM uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej. Wycena ELEKTROTIM metodą dochodową dała wynik 14,87 PLN/akcja, natomiast metodą porównawczą 13,45 PLN/akcja. Wynik otrzymany metodą mieszaną jest średnią ważoną pomiarów dokonanych metodą porównawczą i metodą dochodową. Zaletą metody jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych. Wycena Grupy ELEKTROTIM metodą mieszaną Wartość 1 akcji (w PLN) Waga Wycena porównawcza 13,45 0,50 Wycena dochodowa 14,87 0,50 Wycena metodą mieszaną 14,16 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji ELEKTROTIM na poziomie 14,16 PLN. Cena docelowa akcji ELEKTROTIMU jest o 4,5% wyższa od obecnej ceny na GPW, zatem wydajemy rekomendację TRZYMAJ. 15
Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione. Niniejszy raport w części opisowej został udostępniony spółce ELEKTROTIM S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest drugim publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym spółki ELEKTROTIM S.A.,. Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: 24.01.2011 r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: 24.01.2011 r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe ELEKTROTIM S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj oczekujemy, względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych: Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E, P/BV, EV/EBITDA, MC/S Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych. Metoda dochodowa (metoda DCF) Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach: Spółka Rekomendacja Data wydania Kurs z dnia Okres Cena docelowa rekomendacji obowiązywania TAURON Kupuj 19 listopada 2010 r. 6,55 8,11 12 miesięcy PGE Trzymaj 6 września 2010 r. 22,97 24,33 12 miesięcy 16
Objaśnienia używanych wskaźników, terminologii fachowej oraz skrótów 24 stycznia 2011 r. NS (Net Sales) przychody netto EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)zysk operacyjny EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization )zysk operacyjny powiększony o amortyzację NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki i wartości zysku operacyjnego powiększonego o wartość bieżącej amortyzacji MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu Free float wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy EV (Enterprise value) wartość przedsiębiorstwa, wartość kapitałów własnych powiększona o dług netto CAPM (Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a oczekiwaną stopą zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego FCFE (Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy) FCFF (Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału własnego i wierzycieli) WACC (Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w finansowanie przedsiębiorstwa NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki CAPEX (Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne DFCF (Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji 17