Pół roku zawiedzionych nadziei dobiega końca

Czerwiec 2017

Pół roku zawiedzionych nadziei dobiega końca Pierwsza połowa 2017 r. upłynęła pod znakiem słabości USD, gdyż całkowicie wyparowały czynniki stojące za jego siłą pod koniec ubiegłego roku. Trendy reflacyjne dały podstawy do umocnienia innych walut, a rynek zaczyna oczekiwać znaczącej zmiany w polityce głównych banków centralnych (głównie w Europie). Ważne jednak, aby nie dać ponieść się emocjom i na wyrost nie ekstrapolować zmian z ostatnich tygodni. Z obecnego położenia dolar ma więcej do zyskania niż stracenia, siła euro jest złudna, funt jest tykającą bombą, a złoty jest na łasce sentymentu w stosunku do EM. W 2017 rok dolar amerykański wchodził mocnym krokiem przy optymizmie względem Trumponomiki, jej konsekwencjach dla siły ożywienia gospodarczego i skutkach dla polityki monetarnej Fed. Sześć miesięcy później okazuje się, że forsowanie polityki gospodarczej przez Kongres USA nie jest takie proste, a porażka w dopełnieniu obietnic wyborczych przygasiła wyjątkowość gospodarki. Na domiar złego (dla USD) to dane makro poza USA zaczęły zaskakiwać pozytywnie, podczas gdy sezonowa słabość ożywienia USA z pierwszego kwartału przeciągnęła się na drugi. W rezultacie rynek ma coraz większe wątpliwości w stosunku do ścieżki normalizacji polityki monetarnej Fed, widząc tylko jedną podwyżkę do końca przyszłego roku. Indeks dolarowy DXY wrócił do poziomów sprzed wyborów prezydenckich w USA, wymazując cały 5-procentowy rajd. Jakkolwiek czynniki stojące za słabością dolara w ostatnich miesiącach są zrozumiałe, naszym zdaniem ruch jest przesadzony, ma ograniczone pole kontynuacji, a w dłuższym horyzoncie oczekujemy odwrócenia. Co może tłumaczyć porzucanie wcześniej ustanowionych długich pozycji w USD, to jeszcze niewystarczający powód, by przejść do otwartej wyprzedaży (i budowania krótkiej pozycji). Dolar jest relatywnie tani, gdyż długa pozycja spekulacyjna netto (dane CFTC) została ścięta do zera, ale jednocześnie nie pokazuje nasilania negatywnego nastawienia, który mógłby napędzać dalszą wyprzedaż USD. Po drugie, ostatnia seria danych makro z USA rozczarowuje, jednak sezonowy wzorzec przemawia za odbiciem w trzecim i czwartym kwartale. Co więcej, po słabych danych z ostatnich tygodni jest bardzo prawdopodobne, że konsensus prognoz dla przyszłych odczytów będzie zaniżony, obniżając poprzeczkę dla pozytywnych zaskoczeń. Po trzecie, sceptycyzm Fed w stosunku do ścieżki stóp procentowych Fed (wycena tylko jednej podwyżki do końca 2018 r.) powinien zostać zrewidowany w górę, kiedy dane makro zaczną ulegać poprawie. W związku z ostatnimi sygnałami dezinflacji zamieniliśmy nasze prognozy dla postępów normalizacji Fed oczekując najpierw ogłoszenia we wrześniu procesu redukcji sumy bilansowej Fed, a w grudniu kolejnej podwyżki stóp procentowych (wcześniej spodziewaliśmy się trzeciej podwyżki we wrześniu i ogłoszenia startu redukcji bilansu w grudniu). Mimo tej zmiany, w dalszym ciągu jest to bardziej jastrzębi scenariusz, niż wycenia rynek. W tym samym kontekście USD nie dyskontuje żadnych znaczących postępów w polityce fiskalnej, co także otwiera drogę do pozytywnych niespodzianek. Ogólnie rzecz biorąc, nie wykluczamy podtrzymania słabości USD na początku trzeciego kwartału (do czasu wyraźniejszej poprawy w danych makro z USA), ale w dłuższym horyzoncie więcej przemawia za powrotem jego siły. Wykres 1. Skumulowana wartość pozycji spekulacyjnych w USD została wyzerowana cały optymizm z początku roku wyparował. Źródło: Bloomberg, CFTC, TMS Brokers Wykres 2. Indeks zaskoczeń danymi makro z USA fatalna seria zaprowadziła indeks do ekstremum. Teraz czas na powrót do średniej. Źródło: Citi, Bloomberg, TMS Brokers

Pół roku zawiedzionych nadziei dobiega końca Bez wątpienia EUR może być uznane za jednego z głównych wygranych pierwszego półrocza. Silna postawa aktywności gospodarczej bloku walutowego oraz wygaszenie ryzyk politycznych po zwycięstwie E. Macrona we Francji zostały odebrane jako otwarcie ECB drogi do prędkiego odejścia od ultra-luźnej polityki monetarnej. Ostatnie komentarze prezesa ECB Draghiego zostały odebrane jako sygnał, że koniec ekspansywnej polityki jest bliski. Dalej jednak uważamy, że faktyczne tempo normalizacji będzie wolniejsze, niż rynek obecnie zakłada, a w rezultacie wycena EUR już teraz jest zbyt wysoka względem tego, co przyniosą kolejne miesiące. Jesteśmy zdania, że już we wrześniu ECB przedstawi ramy wygaszenia programu skup aktywów, które powinno rozpocząć się od stycznia 2018 r. (redukcja miesięcznego skupu o 10 mld EUR każdego miesiąca). Jednak jest to scenariusz bazowy dla rynków, natomiast nadmierna siła EUR leży w oczekiwaniach dotyczących podwyżek stóp procentowych. Rynek stopy procentowej nie rezygnuje z podtrzymania wyceny 25 proc. szans na podwyżkę w strefie euro przed drugim półroczem 2018 r., co (w przypadku realizacji) byłoby zaprzeczeniem forward guidance wysyłanego przez ECB ( stopy procentowe pozostaną na niezmienionym poziomie długo po zakończeniu skupu aktywów ). Ponieważ inflacja w strefie euro pozostaje słaba, a pozytywne momentum danych makro z Eurolandu zaczyna słabnąć, bardziej zasadnym jest oczekiwanie powolnego tempa normalizacji polityki monetarnej. W interesie samego ECB jest niebudowanie przesadnych oczekiwań i tonowanie optymizmu inwestorów, co z czasem będzie szkodliwe dla EUR. Co obecnie ratuje unijną walutę to fakt, że przy spadku atrakcyjności dolara, brexitowych problemach funta i niechęci do bezpiecznego jena w obliczu apetytu na ryzyko, EUR pozostaje ostatnim słusznym miejscem do parkowania kapitału. Sądzimy jednak, że jest to efekt nie do utrzymania w dłuższym horyzoncie. Wykres 3. Indeks zaskoczeń danymi makro w strefie euro dobra passa z początku roku zaczyna zanikać, choć indeks jeszcze pozostaje powyżej zera. Źródło: Citi, Bloomberg, TMS Brokers Pozostajemy negatywnie nastawieni do funta z powodu podwyższonego ryzyka politycznego. Przedterminowe wybory parlamentarne były porażką Partii Konserwatywnej i osłabiły pozycję premier May na kilka dni przed startem negocjacji Brexitu. Ryzyko rozpadu rządu i powtórzenia wyborów w najbliższych miesiącach pozostaje wysokie, a niepewność polityczna będzie kłaść się cieniem na zaufanie konsumentów i biznesu. Czynnikiem pokrzepiającym GBP pod koniec miesiąca stały się jastrzębie sygnały z Banku Anglii, ale tutaj (podobnie, jak w przypadku ECB) rynek zdaje się oczekiwać więcej, niż bank centralny może zaoferować. Jest prawdopodobne, że już w sierpniu BoE odwróci swoją decyzję sprzed roku i podniesie stopę procentową o 25 pb, ale w żadnym razie nie zwiastuje to startu cyklu podwyżek. Funt już zdyskontował więcej niż jedną podwyżkę, co w naszej ocenie jest błędem. Późniejsza wstrzemięźliwość BoE będzie podcinać skrzyła funtowi i widzimy jego słabość do końca roku. Podnieśliśmy prognozy dla złotego, jednak w dalszym ciągu spodziewamy się słabszej postawy waluty względem bieżących poziomów. Pozytywny sentyment w stosunku do rynków wschodzących okazał się silniejszym wsparciem dla złotego, niż zakładaliśmy, ale podtrzymujemy wątpliwości o jego trwałości w drugiej części roku. Sygnały z Wall Street (spadki Nasdaq) oraz Chin (słabnąca koniunktura) mogą wkrótce stać się zarzewiem wzrostu awersji do ryzyka. W takim scenariuszu rynki wschodzące oferujące relatywnie niską atrakcyjność odsetkową będą narażone na szybsze wycofywanie kapitału portfelowego. Przekaz z Rady Polityki Pieniężnej jest jasny i czytelny brak zgody na podwyżkę stóp procentowych nawet do końca 2018 r. Stanowisko to będzie silnie polaryzować z polityką Fed i ECB, nasilając presję na osłabienie złotego do dolara i euro.

Wykresy przedstawiają zmianę wartości walut względem USD (wg klasycznej normy kwotowania) na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy. W przypadku USD wykres przedstawia indeks dolarowy. RYNEK WALUTOWY PODSUMOWANIE NASTAWIENIA USD -2,4% EUR 3,7% GBP 2,0% JPY 0,1% CHF 2,3% AUD -0,7% NZD 3,7% USD odwrót od dolara zaszedł za daleko Słabsze dane i rozczarowanie postępami Trumponomiki poddają w wątpliwość ścieżkę normalizacji Fed. Sądzimy, że USD jest u progu odwrócenia sentymentu na korzyść waluty i z obecnego położenia więcej jest szans na pozytywne zaskoczenia. EUR zbytni optymizm w cenach Uważamy, że średnim terminie EUR osiągnęło szczyt, dyskontując serię lepszych danych z gospodarki oraz pozbywając się premii za ryzyko polityczne wokół francuskich wyborów prezydenckich. Po ECB spodziewamy się wolniejszego tempa normalizacji niż rynek obecnie dyskontuje. Widzimy ryzyko w przyhamowaniu ożywienia gospodarczego i zakładamy złagodzenie siły EUR w kolejnych miesiącach. GBP bez powodu do radości Rząd brytyjski po wyborach jest słabszy niż przedtem i zaciemnia obraz, jaką formę przyjmie Brexit. Dane makro z Wlk. Brytanii stopniowo wskazują na negatywne konsekwencje rozwodu z UE i silnej deprecjacji funta z ubiegłego roku. Przewidujemy powrót osłabienia GBP w najbliższych miesiącach. JPY spadek apetytu na bezpieczne przystanie Zostawiając w tyle ryzyko polityczne w Europie, powrót apetytu na ryzyko skłania do zamykania długich pozycji w jenie. W dłuższym horyzoncie głównym motorem zmian USD/JPY pozostaje relacja rynkowych stóp procentowych, co przy Banku Japonii w pasywnym nastawieniu i nakreślonej ścieżce Fed prędzej czy później oznacza powrót wzrostów USD/JPY w kierunku 118. CHF słabnące ryzyka polityczne Do trwałego osłabienia franka potrzeba przyspieszenia globalnego ożywienia i spadku awersji do ryzyka. Po zostawieniu w tyle tematu wyborów prezydenckich we Francji frank staje się mniej atrakcyjny do lokowania kapitału. AUD słabnące fundamenty RBA utrzymuje ostrożne nastawienie w obliczu mieszanych danych z gospodarki, powstrzymując rynek od dyskontowania zacieśniania monetarnego. Odwrót zwyżek cen rudy żelaza pogarsza terms of trade Australii, co powinno być impulsem do zamykania nagromadzonych długich pozycji w AUD. NZD na smyczy RBNZ Solidna postawa gospodarki Nowej Zelandii wspiera NZD, ale jastrzębi zwrot RBNZ wydaje się nierealny, żeby nie podsycać przewartościowania NZD. Rosnąca dywergencja z polityką monetarną w USA w dalszym terminie będzie ciążyć na NZD/USD, póki RBNZ nie zmieni stanowiska. Nie widzimy na to szans w tym roku.

RYNEK WALUTOWY PODSUMOWANIE NASTAWIENIA CAD 0,8% NOK 0,5% SEK 1,0% PLN 4,6% CAD jastrzębie posiłki z BoC Niespodziewany zwrot w retoryce Banku Kanady dał świeży impuls do porzucania nadmiernego pesymizmu względem CAD. Słabość ropy naftowej jest problemem, ale będzie to czynnik przejściowy i optymistycznie patrzymy na perspektywy CAD w drugiej części roku. NOK lepiej w dłuższym horyzoncie Norges Bank porzucił gołębie nastawienie, co powinno otworzyć drogę do poprawy wyceny korony w średnim termie. Krótkoterminowo jednak NOK pozostaje pod silnym wpływem wahań cen ropy Brent. SEK więcej argumentów za umocnieniem Przy reflacyjnej presji w gospodarce globalnej Riksbank będzie miał więcej powodów, by w drugiej połowie 2017 r. porzucić QE. Równocześnie odchodzenie od ekspansji monetarnej w ECB i Fed zdejmuje z Riksbanku obowiązek kontrowania polityki, co powinno przerzucić uwagę na fundamentalną siłę SEK. Widzimy istotny potencjał aprecjacyjny SEK w średnim i długim terminie. PLN ostrożne podejście Polityka gospodarcza polskiego rządu przestała skupiać uwagę inwestorów, ale niechęć RPP do podwyżek stóp procentowych oddziałuje negatywnie na złotego. Lepszy sentyment względem walut rynków wschodzących pomaga w umocnieniu PLN, jednak ostrożnie podchodzimy do trwałości tego zjawiska. Wykresy przedstawiają zmianę wartości walut względem USD (wg klasycznej normy kwotowania) na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy. W przypadku USD wykres przedstawia indeks dolarowy.

PROGNOZY WALUTOWE 29-cze-2017 III kw. 17 IV kw. 17 I kw. 18 II kw. 18 2018 EUR/USD 1.14 1.12 1.10 1.12 1.13 1.16 GBP/USD 1.30 1.26 1.24 1.24 1.27 1.33 EUR/GBP 0.88 0.89 0.89 0.90 0.89 0.87 USD/JPY 113 115 118 118 117 115 EUR/JPY 128 129 130 132 132 133 USD/CHF 0.96 0.97 1.00 0.99 0.98 0.97 EUR/CHF 1.09 1.09 1.10 1.11 1.11 1.13 AUD/USD 0.77 0.74 0.72 0.74 0.74 0.76 EUR/AUD 1.49 1.51 1.53 1.51 1.53 1.53 NZD/USD 0.73 0.72 0.72 0.73 0.73 0.72 EUR/NZD 1.56 1.56 1.53 1.53 1.55 1.61 USD/CAD 1.30 1.32 1.32 1.30 1.31 1.28 EUR/CAD 1.49 1.48 1.45 1.46 1.48 1.48 USD/NOK 8.38 8.21 8.27 8.13 7.88 7.41 EUR/NOK 9.56 9.20 9.10 9.10 8.90 8.60 USD/SEK 8.51 8.48 8.55 8.36 8.27 7.97 EUR/SEK 9.71 9.50 9.40 9.36 9.35 9.25 USD/PLN 3.72 3.81 3.89 3.87 3.76 3.71 EUR/PLN 4.24 4.27 4.28 4.33 4.25 4.30 Prognozy na koniec okresu. Ostatnia aktualizacja prognoz: 28 cze 2017 r. Dane rynkowe z 12:50 29 cze 2017 r.

PROJEKCJE WALUTOWE TMS NA TLE OCZEKWIAŃ RYNKOWYCH DXY Index 110 105 100 95 90 85 80 EUR/USD 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 USD/JPY 130 125 120 115 110 105 100 95 1,70 1,60 GBP/USD 1,10 1,05 USD/CHF 0,90 0,85 AUD/USD 1,50 1,00 0,80 1,40 1,30 1,20 1,10 0,95 0,90 0,85 0,75 0,70 0,65 Źródło: TMS Brokers, Bloomberg. Wachlarz na wykresie przedstawia rozpiętość prognoz rynkowych.

PROJEKCJE WALUTOWE TMS NA TLE OCZEKWIAŃ RYNKOWYCH NZD/USD 0,80 0,78 0,76 0,74 0,72 0,70 0,68 0,66 0,64 0,62 0,60 USD/CAD 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 USD/NOK 9,40 8,90 8,40 7,90 7,40 6,90 6,40 5,90 USD/SEK 9,50 9,00 8,50 8,00 7,50 7,00 6,50 EUR/PLN 4,60 4,50 4,40 4,30 4,20 4,10 4,00 3,90 USD/PLN 4,50 4,20 3,90 3,60 3,30 3,00 Źródło: TMS Brokers, Bloomberg. Wachlarz na wykresie przedstawia rozpiętość prognoz rynkowych.

DEPARTAMENT ANALIZ TMS BROKERS Bartosz Sawicki Kierownik Departamentu Analiz e-mail: bs@tms.pl; tel. 603307161 Konrad Białas Główny Ekonomista e-mail: kbi@tms.pl; tel. 222766243 Maciej Morawski Analityk techniczny e-mail: mmo@tms.pl; Kornel Kot Analityk e-mail: kk@tms.pl; da@tms.pl 22 2766243 Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dołożył należytej staranności. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części zastrzeżenia.