CYKLE ANALIZA KWARTALNA PAŹDZIERNIK 2011 Krzysztof Ojczyk, Analityk Rynków Finansowych Biuro Analiz i Informacji NOBLE Securities krzysztof.ojczyk@noblesecurities.pl 12 422 31 00 w. 113 18 października 2011 roku Dołek z 23 września rozpoczyna wzrostową fazę cyklu 5/7 miesiąca. Najprawdopodobniej przyniesie ona znaczącą korektę w rozpoczętej w kwietniu bessie. Negatywny wpływ odpowiadającej giełdowej bessie spadkowej fazy cyklu koniunkturalnego utrzyma się co najmniej do końca roku, jednak nadal można oczekiwać, iż będzie on łagodzony przez wchodzący we wzrostową fazę dwukrotnie dłuższy cykl inwestycji. ZAŁOŻENIA OGÓLNE Poniższa ocena przyszłej koniunktury giełdowej opiera się na założeniu występowania cykli koniunkturalnych oraz podrzędnych wobec nich cykli średnioterminowych. Aktywność cykli koniunkturalnych została ściśle udokumentowana metodami matematycznymi i opisowymi zarówno na rynkach kapitałowych, jak i w sferze realnej gospodarki. Czas ich trwania zasadniczo zawiera się w przedziale od 3.2 do 5 lat (najczęściej około 4 lata). Krótsze, już typowo giełdowe cykle zwykle harmonizują z nadrzędnym cyklem koniunkturalnym. Ich natura jest jednak dość skomplikowana. Nie mamy tu bowiem do czynienia z odwzorowaniem regularnych cykli naturalnych, a z chaotycznymi przejściami między poziomami równowagi układu. Pojawiające się wówczas cykle są zazwyczaj nieokresowe. Przełożenie ich wskazań na proces inwestycyjny napotyka więc na sporo niedogodności, czego najczęściej spotykana metodologia, zakładająca iż cykliczne punkty zwrotne będą pojawiać się w stałych odstępach czasu, wydaje się nie uwzględniać. W starciu z niestabilnością okresów nie jesteśmy jednak całkowicie bezradni. Przede wszystkim okazuje się, iż okresy cykli giełdowych często mają tendencję do grupowania się wokół pewnych wartości. Akurat taka sytuacja ma miejsce w przypadku polskiego rynku akcji, czego dowodem są wyniki analizy przeskalowanego zakresu [R/S], pokazujące dominujące znaczenie średnioterminowego cyklu, którego okres wynosi zazwyczaj około 9, bądź 12 miesięcy. Pozostaje on w szczególnej harmonii z koniunkturalnym cyklem hossy-bessy. Na jeden jego pełny obrót składają się zwykle 4 obroty cykli o długości 9/12 miesięcy. W praktyce istnieje również możliwość wykorzystania dwukrotnie krótszych okresów. Cykle te, o okresach grupujących się w pobliżu 5 i 7 miesięcy, są już jednak w pewnym sensie umowne. Ich istnienia nie potwierdzają metody statystyczne, a główny ich parametr, jakim jest długość okresu jest nieporównywalnie bardziej niestabilny, niż dla cykli 9 i 12-miesięcznych. Ponieważ podobnemu, kilkumiesięcznemu rytmowi podlega rynkowy sentyment, w ocenie przebiegu cyklu 5/7 należy posiłkować się badaniami nastrojów, gdzie szczególnie pomocne do identyfikacji cyklicznych ekstremów okazują się sygnały natury kontrariańskiej. ANALIZA KWARTALNA 1
STATUS CYKLU KONIUNKTURLANEGO Ze względu na krótką historię giełdy warszawskiej, jak i niedostępność spójnych danych makroekonomicznych z tego okresu, istnieje możliwość wyznaczenia zaledwie czterech pełnych obrotów cyklu koniunkturalnego przebiegających jednocześnie na rynku akcji i w realnej gospodarce. Sekwencja dołków tego cyklu przedstawia się dla notowań giełdowych następująco: marzec 1995 październik 1998 październik 2001 maj 2005 luty 2009. Notowania indeksów giełdowych były przy tym ścisłym odzwierciedleniem falowania koniunktury gospodarczej mierzonej kwartalną dynamiką realną PKB. Najlepiej prezentuje tę zależność kształt 12-miesięcznego wskaźnika Rate of Change (ROC), precyzyjnie odwzorowujący poszczególne fazy rozwoju PKB. W przypadku nominalnego przebiegu indeksów pojawiają się już pewne rozbieżności. Z wzrostowymi fazami cyklu gospodarczego doskonale synchronizują okresy hossy, lecz spadkowa faza cyklu niekonieczne musi oznaczać przejście do klasycznego rynku niedźwiedzia. Może tu chociażby pojawić się forma długotrwałej korekty płaskiej (lata 1997-98), czy pędzącej (np. okres pomiędzy drugim kwartałem 2004, a pierwszym kwartałem 2005 roku). Historyczne długości wzrostowych faz omawianego na wstępie giełdowego cyklu koniunkturalnego zawierają się w przedziale 1.4 2.1 roku, a pełny okres zamykał się wartościami 3.0 3.8 roku. Odnosząc te zależności do cyklicznego obrotu rozpoczętego w lutym 2009 roku, otrzymujemy szacunek szczytu pomiędzy lipcem 2010, a kwietniem 2011 roku i dołka pomiędzy lutym, a listopadem 2012 roku. Wykres 1. WIG (dane miesięczne) i dynamika realna PKB (niewyrównany sezonowo, ceny średnioroczne roku poprzedniego, kw/kw). Ostatnie obroty cyklu koniunkturalnego. ANALIZA KWARTALNA 2
Oceniając synchronizację czterech minionych cykli hossy/bessy z przebiegającymi równolegle cyklami gospodarczymi nie sposób nie zauważyć, iż fazy wzrostowe na rynku akcji trwają zawsze dłużej, niż odpowiadające im fazy ekspansji wyrażone zwiększającą się dynamiką PKB. Wydłużenie to spowodowane jest zarówno wcześniejszymi przejściami do zwyżek, jak i tym, iż szczyty giełdowej hossy zawsze pojawiały się z pewnym opóźnieniem w stosunku do przesileń w tempie wzrostu PKB. Mimo, iż ta druga zależność sprawia wrażenie nadzwyczaj trwałej, bezpieczniej byłoby traktować ją jako serię wyjątków od reguły w myśl której długoterminowe trendy na rynku akcji wyprzedzają odpowiadające im tendencje makroekonomiczne. Aby praktycznie wykorzystać synchronizację z gospodarczym cyklem koniunkturalnym, należy odnosić się nie do twardych danych spływających z GUS (które trafiają na rynek z dodatkowym opóźnieniem), ale do zachowania wskaźników wyprzedzających koniunktury. I tak 12-miesięczna dynamika obliczanego przez OECD indeksu wskaźników wyprzedzających dla Polski (CLI Poland) wykazywała w przeszłości silne cykliczne właściwości, wyprzedzając przy tym momenty zakończenia okresów ekspansji o 8 16 miesięcy, a okresów spowolnienia o 6 10 miesięcy (plus przypadek z lat 2004 05 bez wcześniejszego sygnału). Tak skonstruowany wskaźnik pozwala już na uzyskanie efektu wyprzedzającego w stosunku do cyklu giełdowego, a przesunięcie wynosi 2 6 miesięcy dla dołków [wykres 2] i 11 17 miesięcy dla szczytów [wykres 3]. Tak relatywnie duże wyprzedzenie w stosunku do szczytów jest efektem zarówno szybszej reakcji wskaźnika przy wychodzeniu z okresu spowolnienia, jak i silnego zachowania rodzimego rynku w okolicach szczytów faz ekspansji. Mając na uwadze, iż ta druga tendencja ma najprawdopodobniej charakter odstępstwa od reguły, skalę wyprzedzenia w stosunku do szczytów należy bezpiecznie oszacować na 4 11 miesięcy. Wykres 2. Dynamika realna PKB, 12-month rate of change of the trend restored CLI Poland (OECD), WIG (dane miesięczne). Przesunięcia przebiegu CLI w stosunku do dołków cyklu koniunkturalnego. ANALIZA KWARTALNA 3
Wykres 3. Dynamika realna PKB, 12-month rate of change of the trend restored CLI Poland (OECD), WIG (dane miesięczne). Przesunięcia przebiegu CLI w stosunku do szczytów cyklu koniunkturalnego. Zgodnie z danymi OECD, bieżąca spadkowa tendencja dynamiki CLI trwa od lipca ub.r. Traktując ten miesiąc, jako punkt wyjścia dla obliczeń momentu zakończenia wzrostowej fazy cyklu otrzymujemy okres pomiędzy listopadem 2010, a majem 2011 roku. Kwietniowy szczyt głównych warszawskich indeksów giełdowych (8.04.11 w cenach intra-day i 28.04.11 w cenach close) lokuje się wewnątrz obu szacowanych wcześniej przedziałów zakończenia wzrostowej fazy cyklu koniunkturalnego. Późniejszą wyraźną kilkumiesięczną zniżkę należy więc już traktować, jako pierwszą odsłonę koniunkturalnej bessy. Za nami jest już także przesilenie w tempie wzrostu PKB, które po osiągnięciu 4.5% w IVQ 2010, w dwóch kolejnych kwartałach lekko zniżkowało. Wygląda więc na to, iż znowu zadziałała podważana wcześniej reguła o późniejszym końcu rynku byka względem szczytu ekspansji gospodarczej, choć ostatnie zmiany danych kwartalnych były tak nieznaczne, iż trudno było na ich podstawie budować bardziej wiążące prognozy. We wcześniejszych szacunkach, jako najwcześniejsza data możliwego zakończenia bessy pojawia się luty 2012 roku. Potwierdza to zachowanie CLI Poland, który formalnie nadal zniżkuje, ale po ostatnich danych (sierpień) jego trajektoria bardzo się spłaszczyła. Sugeruje to, iż w kolejnym miesiącu może pojawić się już wzrost. Przy takim założeniu i po przyjęciu najczęściej pojawiającego się efektu wyprzedzającego, data zakończenia bessy wypadłaby w styczniu/lutym 2012. Przyjęcie najkrótszego wyprzedzenia dałoby zaś październik br, jednak podsumowując powyższe zależności należy przyjąć, iż ze strony cyklu koniunkturalnego co najmniej do końca bieżącego roku będą płynąć wskazania negatywne. ANALIZA KWARTALNA 4
Jak jednak wspomniano wcześniej, rozpoczęcie spadkowej fazy cyklu nie jest równoznaczne z nadejściem długotrwałego rynku niedźwiedzia. Do tej pory klasyczne bessy występowały naprzemiennie z nieregularnymi strukturami korekcyjnymi. Płynie stąd sugestia o aktywności cyklu o okresie stanowiącym dwukrotność cyklu koniunkturalnego. Zasób danych do identyfikacji cyklu o takiej długości, a chodzi o okres 7 8 lat, jest naprawdę skromny. Dotychczasowa mocna synchronizacja 24-miesięcznego wskaźnika Rate of Change z krzywą przedstawiającą niewyrównane sezonowo nakłady brutto na środki trwałe wskazuje jednak, iż może tu chodzić o giełdowy cykl odpowiadający cyklowi inwestycji w realnej gospodarce. W takim układzie klasyczne bessy pojawiają się wówczas, gdy na spadkową fazę cyklu koniunkturalnego nakłada się spadkowa faza cyklu inwestycji. Gdy taka zbieżność nie ma miejsca, bessa przyjmuje postać łagodną. Wykres 4. WIG (dane miesięczne) i nakłady brutto na środki trwałe (niewyrównane sezonowo, ceny średnioroczne roku poprzedniego, kw/kw). Przybliżony kształt cyklu inwestycji. Po ostatnich danych kwartalnych (wzrost dynamiki ze 101.6 do 106.0 w IQ 11 i 107.8 w IIQ 11), rozpoczęta w 2010 roku wzrostowa faza cyklu inwestycji została już mocno podkreślona. Wynika z tego, iż wzorem lat 1997/8 i 2004/5, bessa towarzysząca obecnej spadkowej fazie cyklu koniunkturalnego przyjmie postać dłuższej nieregularnej struktury korekcyjnej. Porównanie do wspomnianych lat sugeruje przy tym, iż sierpniowe załamanie zrealizowało niemalże cały potencjał spadkowy takiej bessy. ANALIZA KWARTALNA 5
REALIZACJA POPRZEDNIEJ PROGNOZY Zgodnie z podstawowym założeniem przedstawionym w analizie z marca, dołek z 18 lutego 2011 rozpoczął wzrostową fazę cyklu 5/7 miesiąca. Wypełnił się zakładany czas zwyżki (kwiecień), lecz w jej ramach WIG20 nie zdołał przekroczyć oczekiwanego poziomu 3 tys. pkt. STATUS CYKLU ŚREDNIOTERMINOWEGO Ostatnie dno cyklu 9/12 miesięcy wypadło 18 lutego 2011 roku. Jest to zarazem minimum cyklu o okresie dwukrotnie krótszym. Jego faza wzrostowa trwała do kwietnia. W tym miesiącu mieliśmy do czynienia ze szczytową konsolidacją, stąd cykliczne maksimum jest mało wyraziste. Opierając się na kursach zamknięcia WIG20 wypada ono 28 kwietnia, biorąc zaś uwagę kursy intra-day 8 kwietnia. Dotychczasowe minimum fazy spadkowej zostało wyznaczone 23 września, czyli w 7.1 miesiącu cyklu. Histogram czasu trwania umownego cyklu o okresie dwukrotnie krótszym od podstawowego cyklu 9/12 miesięcy pokazuje duże skupisko obserwacji w okresie 7.0 7.5 miesiąca po cyklicznym dnie. Minimum z 23 września jest więc bardzo poważnym kandydatem na zamknięcie umownego cyklu 5/7 miesiąca, tym bardziej, że od pierwszego tygodnia października (7.6 miesiąca po poprzednim dnie) praktycznie odpada wariant wydłużenia cyklu. 4.7 7.6 4.8 5.4 7.1 7.3 4.8 5.0 5.4 5.9 7.0 7.5 3.7 4.7 4.9 5.4 6.0 7.1 7.5 3.7 4.2 4.6 4.8 5.5 5.7 7.2 7.5 3.6 4.0 4.4 4.8 5.2 5.6 6.0 6.4 6.8 7.2 7.6 mies. Histogram 1. Czas trwania umownego cyklu o okresie 5/7 miesięcy. Minimum z 23 września mocno wyróżnia się przy tym w bieżącym obrazie technicznym. Jest to bowiem wtórne dno przesilenia z pierwszej dekady sierpnia, zaś jego znaczenie zostało przed tygodniem potwierdzone przełamaniem najszybszej linii trendu spadkowego. Zamknięcie cyklicznego obrotu trwającego od 18 lutego wiąże się z początkiem nowej cyklicznej fazy wzrostowej, która przy obecnym niekorzystnym układzie długoterminowym będzie stanowić znaczącą korektę w zaznaczonej od kwietnia bessie. A skoro mamy do czynienia z wzrostową fazą umownego cyklu 5/7 miesiąca, to powinna ona przynieść zwyżkę rzędu 14 24%, a potrwać 1.5 2.5 miesiąca. Z bieżącego obrazu technicznego wynika z kolei, iż cel takiej korekty leży powyżej maksimów wyznaczonych w trakcie wspomnianego procesu poszukiwania wtórnego dna. Zależności te przekładają się na oczekiwany cel cyklicznej zwyżki leżący w przedziale 2 450 2 600 pkt, który powinien zostać osiągnięty w listopadzie, bądź w pierwszej dekadzie grudnia. Ponieważ z uwarunkowań długoterminowych wynika, iż obecna bessa może okazać się stosunkowo łagodna, warto wspomnieć o mających miejsce właśnie w takiej sytuacji dwóch przypadkach, kiedy wzrostowe korekty związane z aktywnością cyklu 5/7 miesiąca trwały znacznie dłużej, bo ok. 4 miesięce. Taki wariant na chwilę obecną nie jest jednak preferowany, stąd zostanie szerzej omówiony dopiero gdyby okazało się, że obecna korekta ulega przedłużeniu. ANALIZA KWARTALNA 6
Wykres 5. WIG20 (dane tygodniowe). Ostatnie obroty cyklu średnioterminowego [9/12] i umownego cyklu 5/7 miesięcy. Niniejsze opracowanie jest jedynie materiałem informacyjnym do użytku odbiorcy. Materiał został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością, na podstawie ogólnodostępnych informacji, ale ani autor, ani NOBLE Securities S.A. nie gwarantują jego kompletności i dokładności. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są jedynie wyrazem opinii autora (autorów) w dniu publikacji i nie są to opinie czy prognozy NOBLE Securities S.A., a opinie te lub prognozy mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Materiał nie został sporządzony zgodnie z wymogami określonymi w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715). Nie stanowi rekomendacji w rozumieniu tego Rozporządzenia, nie powinien być też rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania działań lub decyzji inwestycyjnych. Osoba korzystająca z opracowania nie może rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych czynników ryzyka niż przedstawione w materiale. NOBLE Securities S.A. i osoby zatrudnione przez NOBLE Securities S.A. nie ponoszą odpowiedzialności za działania lub zaniechania osoby lub podmiotu korzystających z opracowania ani za działania lub decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku tych działań lub decyzji inwestycyjnych. ANALIZA KWARTALNA 7