Immersja optyczna przewagą konkurencyjną

EQUITY RESEARCH PARTNER VIGO System Nowe technologie Polska Cena docelowa: PLN 455 Aktualizacja raportu Spowolnienie momentum wyników w 2H17. Nowy kontrakt z Zodiac, kontynuacja działań sprzedażowych. Prognozujemy 2018F EBITDA PLN20m (wzrost o 51% r/r, 21% powyżej celu zarządu). Wycena P/E 13x i EV/EBITDA 11x na 2018F, dwucyfrowe dyskonto do spółek porównywalnych. Immersja optyczna przewagą konkurencyjną Kurs akcji VIGO System spadł o 19% w ciągu ostatnich 6M przez spowolnienie momentum wyników w 2H17 i przesunięcie przez spółkę celów finansowych osiągnięcia PLN40m przychodów i PLN17m EBITDA z 2017 r. na 2018 r. Wczoraj spółka otrzymała od Zodiac Aerotechnics zamówienie za EUR936k, a w 2018 r. liczy na: kolejne zamówienie od Zodiac, wzrost w segmencie Przemysł o co najmniej 20%, poprawę dynamiki w Kolejnictwie. W 2018F prognozujemy przychody na poziomie PLN40m (wzrost o 45% r/r, zgodnie z celem zarządu przesuniętym z 2017 r.) i EBITDA PLN20m (wzrost o 51% r/r, 21% powyżej celu zarządu). Na naszych prognozach, VIGO jest wyceniane z P/E 13x i EV/EBITDA 11x na 2018F, z wysokim, dwucyfrowym dyskontem do spółek porównywalnych, co naszym zdaniem nie jest uzasadnione biorąc pod uwagę atrakcyjny wskaźnik PEG. Spowolnienie momentum wyników w 2H17. W sierpniu spółka przesunęła cel osiągnięcia PLN40m przychodów i PLN17m EBITDA z 2017 r. na 2018 r. W konsekwencji niższych niż zakładaliśmy przychodów w Kolejnictwie i Technikach Wojskowych, obniżamy naszą prognozę na 2017F o 22% na poziomie przychodów do PLN28m (wzrost o 8% r/r) i na poziomie zysku netto o 30% do PLN11m (wzrost o 9% r/r). W 2018F spodziewamy się przychodów na poziomie PLN40m (wzrost o 45% r/r, zgodnie z celem zarządu przesuniętym z 2017 r.) i PLN20m EBITDA (wzrost o 51% r/r, 21% powyżej celu zarządu). Nowy kontrakt od Zodiac, kontynuacja działań sprzedażowych. Wczoraj spółka otrzymała od Zodiac Aerotechnics zamówienie na dostawę detektorów za EUR936k do maja 2018 r. Zarząd informował też, że jest szansa na jeszcze jedno, większe zamówienie od tego klienta w 2018 r. Vigo kontynuuje intensywne działania sprzedażowe. W Przemyśle, celem na 2018 r. jest wzrost o co najmniej 20% r/r. W przyszłym roku spółka liczy też na wzrost zamówień od PCO i zakłada wzrost w Kolejnictwie liczy na odbudowę dynamiki zamówień od Caterpillar, jest też szansa na zamówienia od chińskich producentów i pozyskanie klienta z Europy. Analiza konkurencji porównanie parametrów detekcyjności. Porównaliśmy parametry detektorów podczerwieni Vigo System, Hamamatsu, Teledyne Judson Technologies i InfraRed Associates. W długiej podczerwieni (kontrola pracy laserów, analizatory gazu), oferta Vigo jest najbardziej rozbudowana i oferuje najlepszą detekcyjność. W średniej podczerwieni (wykrywanie cieczy i gazów, techniki wojskowe, kolejnictwo), InfraRed może konkurować ze spółką pod względem detekcyjności, jednak uwzględniając immersję optyczną (przewagę technologiczną Vigo), detektory Vigo mają zdecydowanie najwyższą detekcyjność. Wycena. Na naszych prognozach akcje Vigo są wyceniane na P/E 13x i EV/EBITDA 11x na 2018F, co przekłada się na odpowiednio 50% i 34% dyskonta do spółek porównywalnych (producentów fotoniki i optoelektroniki), co naszym zdaniem nie jest uzasadnione biorąc pod uwagę ponad dwukrotnie wyższą marżę EBITDA i atrakcyjny wskaźnik PEG (P/E do 3-letniego CAGR EPS) na poziomie 1.1x (vs. 2.3x średnio dla spółek porównywalnych). Na skutek niższych prognoz, obniżamy naszą cenę docelową z PLN468 do PLN455. VIGO System: Prognozy i wskaźniki wyceny (PLNm) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F Przychody 25.6 25.6 27.7 40.3 46.3 53.5 Znorm. EBITDA 11.7 12.7 13.6 20.5 23.4 26.0 Znorm. Zysk netto 9.8 10.7 10.9 16.8 18.0 19.7 P/E 22.6 20.8 20.5 13.2 12.4 11.3 EV/EBITDA 18.1 16.7 15.7 10.9 9.5 8.3 Stopa dywidendy 1.8% 2.1% 2.7% 2.7% 4.5% 4.8% Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM 5 grudnia 2017, godz. 8:00 Podstawowe informacje Cena docelowa (PLN) 455 Cena bieżąca (PLN) 305 Potencjał wzrostu/spadku 49% Poprzednia cena docelowa (PLN) 468 Min (52T) 218 Max (52T) 395 Liczba akcji (m) 0.73 Kapitalizacja (PLNm) 222 Dług netto (2017F, PLNm) -9.8 EV (2017F, PLNm) 212.6 Śr. dzienny obrót (3M, PLNm) 0.11 Akcjonariat % Warsaw Equity Group 14.3% Józef Piotrowski 11.9% Janusz Kubrak 6.6% Jadwiga Nowak 5.8% Mirosław Grudzień 5.8% Investors TFI 5.8% Pozostali 49.9% Opis spółki VIGO System specjalizuje się w produkcji niechłodzonych fotonowych detektorów podczerwieni. Korzenie firmy sięgają 1987 roku i wywodzą się ze środowiska naukowego Wojskowej Akademii Technicznej. Dzięki prowadzonym pracom badawczo-rozwojowym i współpracy z ośrodkami badawczymi spółka nieustannie utrzymuje się w gronie światowych liderów technologicznych w dziedzinie fotoniki. Produkty spółki znajdują coraz szersze zastosowania w takich dziedzinach przemysłu takich jak: techniki wojskowe, kolejnictwo, energetyka czy medycyna. VGO vs. WIG: relatywny kurs akcji 400 350 300 250 200 gru 16 mar 17 cze 17 wrz 17 VGO Źródło: Bloomberg, Vestor DM WIG Beata Szparaga-Waśniewska, CFA Wicedyrektor Działu Analiz Doradca inwestycyjny nr 597 (+48) 22 378 9169 Beata.Szparaga@vestor.pl Wszystkie ceny aktualizowane są na koniec sesji giełdowej z dnia 4.12.2017 (17:15) chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor Dom Maklerski S.A. oraz opisywane firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.

Vigo System: Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (PLNm) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F Przychody wg segmentów (PLNm) Przychody 25.6 25.6 27.7 40.3 46.3 53.5 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F Zużycie materiałów i energii -4.7-3.9-4.0-5.9-6.8-7.8 Przemysł 10.4 15.1 16.6 25.8 31.2 37.5 Wynagrodzenia i ubezpieczenia -7.3-6.7-7.8-10.7-12.9-16.3 Kolejnictwo 6.1 4.0 3.2 5.0 5.0 5.0 Amortyzacja -1.7-2.2-2.7-3.4-4.9-5.7 Techniki wojskowe 6.4 3.6 4.5 5.1 5.1 5.1 Usługi obce -1.0-1.3-1.5-1.7-2.0-2.2 Nauka 2.1 2.1 2.7 3.3 3.7 4.1 Pozostałe -1.6-1.8-2.0-2.9-3.3-3.6 Pozostałe 0.6 0.8 0.8 1.1 1.3 1.8 Pozostała działalność operacyjna 0.3 0.3 1.2 1.4 2.0 2.3 Przychody 25.6 25.6 27.7 40.3 46.3 53.5 EBITDA 11.3 12.0 13.6 20.5 23.4 26.0 Znorm. EBITDA 11.7 12.7 13.6 20.5 23.4 26.0 Vigo System: Analiza scenariuszy EBIT 9.6 9.9 10.9 17.1 18.5 20.3 Optymistyczny Koszty finansowe netto -0.1 0.2 0.1-0.2-0.4-0.3 Przychody 2018F 45.3 Zysk brutto 9.5 10.1 11.0 17.0 18.1 19.9 Przychody 2020F 65.4 Podatek -0.1-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2 EBITDA 2018F 24.4 Zysk netto 9.4 10.0 10.9 16.8 18.0 19.7 EBITDA 2020F 34.0 Znorm. zysk netto 9.8 10.7 10.9 16.8 18.0 19.7 12M cena docelowa 593 Bilans (PLNm) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F Potencjał wzrostu 94% Rzeczowe aktywa trwałe 16.2 19.3 19.4 40.0 45.5 43.3 Wartości niematerialne i prawne 2.7 6.2 8.1 10.6 11.5 12.3 Vigo System: Analiza scenariuszy Nakłady na prace rozwojowe 0.8 3.4 4.8 8.1 12.2 17.3 Inne aktywa trwałe 0.0 0.0 3.0 3.0 3.0 3.0 Środki pieniężne i ekwiwalenty 12.0 10.8 12.2 12.7 14.6 16.9 600 Należności 3.8 4.3 5.1 7.2 8.3 9.5 550 Zapasy 2.3 2.8 2.9 4.2 4.8 5.6 Rozliczenia międzyokresowe 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 500 Nakłady na prace rozwojowe 3.8 3.3 5.5 6.5 7.6 8.5 Aktywa razem 41.8 50.4 61.1 92.6 107.9 116.6 450 Dług 1.5 0.5 2.4 13.5 15.0 9.7 400 Zobowiązania handlowe 0.5 0.6 0.6 0.8 1.0 1.1 Inne zobowiązania krótkoterminowe 0.4 0.5 0.5 0.7 0.8 1.0 350 Rozliczenia międzyokresowe 6.5 10.0 13.7 22.2 27.6 32.0 Rezerwy 0.4 1.3 1.4 2.0 2.3 2.6 300 Zobowiązania i rezerwy razem 9.4 12.7 18.6 39.2 46.6 46.4 250 Kapitały własne 32.4 37.7 42.5 53.3 61.2 70.2 Pasywa 41.8 50.4 61.1 92.6 107.9 116.6 200 Dług netto -10.5-10.3-9.8 0.8 0.3-7.2 Przepływy pieniężne (PLNm) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 150 Zysk netto 9.4 10.0 10.9 16.8 18.0 19.7 Zmiany w kapitale obrotowym 0.0-2.5-0.8-2.9-1.5-1.7 Amortyzacja 1.7 2.2 2.7 3.4 4.9 5.7 Vigo System: Prognoza przychodów (PLNm) Inne zmiany niepieniężne -1.2-0.6-1.1-0.6-1.3-1.6 Przepływy z działalności operacyjnej 9.9 9.1 11.6 16.7 20.1 22.1 60 Nakłady na środki trwałe -6.0-6.0-2.3-24.0-8.5-1.1 Nakłady na prace rozwojowe -1.5-3.9-6.3-7.4-8.6-9.6 50 Inne przepływy inwestycyjne 5.1 0.0-3.0 0.0 0.0 0.0 Przepływy z działalności inwestycyjnej -2.4-9.9-11.6-31.4-17.1-10.7 40 Zmiany w kapitale własnym netto 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Zmiany zadłużenia netto -0.8-0.8 2.0 11.1 1.4-5.3 30 Dywidendy -4.1-4.7-6.0-6.0-10.1-10.8 Dotacje 2.0 5.1 5.3 10.3 7.9 7.2 20 Inne przepływy finansowe -0.1 0.0 0.1-0.2-0.4-0.3 Przepływy z działalności finansowej -3.0-0.4 1.4 15.2-1.1-9.2 10 Zmiana stanu gotówki 4.6-1.3 1.4 0.5 1.9 2.3 Wskaźniki 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 0 Dynamiki wzrostu Wzrost przychodów (%) 25.0% -0.1% 8.3% 45.4% 15.1% 15.5% Wzrost EBITDA (%) 26.6% 6.8% 12.5% 51.2% 14.4% 10.8% Wzrost zysku netto (%) 29.4% 6.1% 8.5% 54.5% 7.0% 9.9% Marże Vigo System: Prognoza EBITDA (PLNm) Marża brutto (%) 55.2% 59.5% 62.0% 63.9% 59.5% 56.7% Znorm. marża EBITDA (%) 45.7% 49.7% 48.9% 50.9% 50.6% 48.5% Marża EBIT (%) 37.4% 38.7% 39.2% 42.5% 40.0% 37.9% 30 Marża zysku netto (%) 36.9% 39.1% 39.2% 41.7% 38.7% 36.9% Na akcję 25 Liczba akcji (średnia ważona, mln) 0.729 0.729 0.729 0.729 0.729 0.729 20 Znorm. Zysk na akcję (PLN) 12.9 13.7 14.9 23.0 24.6 27.1 Wartośc księgowa na akcję (PLN) 44 52 58 73 84 96 15 Dźwignia i stopy zwrotu Dywidenda na akcję (PLN) 5.6 6.5 8.2 8.2 13.8 14.8 FCF na akcję (PLN) 7.3 4.8 7.1-7.1 14.5 24.9 10 5 Dług netto/ebitda (x) -0.9-0.9-0.7 0.0 0.0-0.3 Dług netto /Kapitały własne (x) -0.3-0.3-0.2 0.0 0.0-0.1 0 Wskaźnik płynności bieżącej (x) 11.2 14.5 7.4 2.0 2.1 3.5 Cykl konwersji gotówki (dni) 79.0 109.6 134.1 121.8 126.4 121.6 ROA (%) 25.2% 21.7% 19.5% 21.8% 17.9% 17.6% ROIC (%) 32.3% 29.1% 25.9% 30.3% 25.6% 25.7% ROE (%) 32.9% 28.6% 27.1% 35.0% 31.4% 30.0% Wskaźniki wyceny P/E (x) 22.6 20.8 20.5 13.2 12.4 11.3 Główne ryzyka do naszych prognoz i wyceny EV/ EBITDA (x) 18.1 16.7 15.7 10.9 9.5 8.3 EV/Sprzedaż (x) 8.3 8.3 7.7 5.5 4.8 4.0 P/BV (x) 6.9 5.9 5.2 4.2 3.6 3.2 dostępność dotacji; (4) ryzyko Stopa FCF (%) 2.4% 1.6% 2.3% -2.3% 4.7% 8.2% walutowe; (6) ryzyko podaży akcji. Stopa dywidendy (%) 1.8% 2.1% 2.7% 2.7% 4.5% 4.8% Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Bazowy 40.3 53.5 20.5 26.0 455 49% Konserwatywny 33.1 38.9 14.9 15.8 239-22% gru 16 kwi 17 sie 17 gru 17 kwi 18 sie 18 gru 18 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F Przemysł Kolejnictwo Techniki wojskowe Nauka Pozostałe 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F Znorm. EBITDA Znorm. marża EBITDA (%) Za główne czynniki ryzyka dla naszej rekomendacji uważamy: (1) brak długoterminowego portfela zamówień; (2) ryzyko, że nowe moce produkcyjne nie będą wykorzystywane; (3) pojawienia się konkurencyjnej technologii; (5) ryzyko 55% 50% 45% 40% Strona 2

Wyniki za 3 kwartał 2017 r. Przychody wyniosły PLN6.7m, wzrost o 9% r/r, zgodnie z szacunkowymi przychodami. W 3Q17 najbardziej wzrosły przychody w segmencie Przemysł wyniosły PLN4.6m, wzrost o 37% r/r i w segmencie Nauka wyniosły PLN0.8m, wzrost o 37% r/r. Przychody w segmencie Techniki wojskowe wyniosły PLN0.6m, spadek o 54% r/r (niższe zlecenia od PCO, brak dodatkowych zamówień od Zodiac). Przychody w segmencie Kolejnictwo wyniosły PLN0.5m, spadek o 41% r/r (zamówienia od Caterpillar były poniżej oczekiwań spółki). EBITDA wyniosła PLN3.4m, spadek o 6% r/r, o 3% gorzej niż zakładaliśmy. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 59% vs. 61% w 3Q16 i była gorsza od naszej prognozy (65%). Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu wyniosły PLN1.6m, były niższe od naszej prognozy (PLN1.9m). Amortyzacja wyniosła PLN0.7m (płasko r/r, zgodnie z naszą prognozą). EBIT wyniósł PLN2.7m, spadek o 6% r/r, 4% poniżej naszej prognozy. Zysk netto wyniósł PLN2.8m, wzrost o 2% r/r, zgodnie z naszą prognozą. Wynik na działalności finansowej był lekko pozytywny (PLN0.1m), podczas gdy my zakładaliśmy neutralny wpływ. Efektywna stopa podatku była bliska 0% (tak jak prognozowaliśmy). Gotówka netto wyniosła PLN11.5m (vs. PLN6.8m w 3Q16 i vs. PLN7.3m w 2Q17). Cash flow operacyjny wyniósł PLN5.7m, wzrost o 92% r/r. Cash flow przed zmianami kapitału obrotowego wyniósł PLN2.6m, wzrost o 27% r/r. Spółka poinformowała, że spodziewa się nowych zamówień od Zodiac w 2017 r. i w 1H18, w 1H18 spodziewa się też zwiększenia zamówień od Caterpillar. W segmencie Przemysł, w 2018 r. spółka spodziewa się utrzymania trendów z 9M17. W 3Q17 przychody wzrosły o 9% r/r i były zgodne z szacunkowymi, EBITDA wyniosła PLN3.4m, spadek o 6% r/r, 3% poniżej naszej prognozy Tabela 1. Vigo System: Wyniki za 3Q17 (PLNm) 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17F % r/r 3Q17F Vestor 3Q17 vs. Vestor Przychody 6.2 7.7 6.3 8.6 6.7 9% 6.7 0% EBITDA 3.6 3.6 3.1 4.5 3.4-6% 3.5-3% Znorm. EBITDA 3.6 4.2 3.1 4.5 3.4-6% 3.5-3% EBIT 2.9 3.2 2.5 3.8 2.7-6% 2.8-4% Zysk netto 2.7 3.3 2.4 3.8 2.8 2% 2.8 0% Znorm. zysk netto 2.7 4.0 2.4 3.8 2.8 2% 2.8 0% Źródło: Dane spółki, Vestor DM Strona 3

Notatki po konferencji Działania sprzedażowe W ostatnim czasie spółka uczestniczyła w warsztatach dot. podczerwieni w USA, w 3 konferencjach w Chinach i Japonii i w 3 konferencjach w Polsce. W październiku i listopadzie spółka odbyła również 2 serie spotkań w Azji z chińskimi producentami sensorów kolejowych i analizatorów gazu i z japońskimi dystrybutorami i potencjalnymi klientami (producentami systemów pomiarowych). Wyniki za 3Q17 Przychody VIGO System w segmentach Kolejnictwo i Techniki Wojskowe były poniżej oczekiwań zarządu. W Kolejnictwie, nastąpiło spowolnienie składania zamówień przez Caterpillar wykonanie kontraktu z grudnia 2016 r. wyniosło 48% na koniec września. W technikach wojskowych, PCO złożyło natomiast jedynie niewielkie zamówienia. Z kolei w segmencie Przemysł (wzrost o 32% r/r) spółka realizowała wcześniejsze zamówienia i pozyskała nowe. Perspektywy na 4Q17 Spółka spodziewa się utrzymania dobrej dynamiki w segmencie Przemysł. Z kolei w kolejnictwie i technikach wojskowych zarząd nie spodziewa się znaczącej poprawy trendów z 3Q17. Perspektywy na 2018 r. Celem spółki na 2018 r. jest osiągnięcie PLN40m przychodów (pierwotnie cel ten dotyczył 2017 r., został jednak przesunięty po wynikach 2Q17). Głównym czynnikiem wzrostu przychodów mają być Przemysł, Techniki Wojskowe i Kolejnictwo. W Przemyśle, celem spółki jest utrzymanie dotychczasowej dynamiki i wzrost o co najmniej 20% r/r. Mają się do tego przyczynić zamówienia z zakresu analizy gazów, przemysłu półprzewodnikowego i kontroli pracy laserów. Vigo będzie dalej realizować kontrakt dla Emerson Electric (kontrakt zakłada rosnące wolumeny) i spodziewa się zamówień z rynku chińskiego i japońskiego. W Technikach Wojskowych, spółka spodziewa się nowych, znaczących zamówień od Zodiac jedno może zostać złożone jeszcze w 2017 r., jest też szansa na większe zamówienie. Spółka liczy też na wzrost zamówień ze strony PCO. W Kolejnictwie, zarząd zakłada odbudowę dynamiki zamówień od Caterpillar (są już składane zamówienia na 1Q18, trwają rozmowy o kolejnym kontrakcie), prawdopodobne są też zamówienia od chińskich producentów (Vigo pomyślnie przeszło testy), może też zostać pozyskany nowy klient z Europy. Perspektywy w Chinach i Japonii W 2017 r. przychody z tych rynków są nieznacznie lepsze r/r (wynoszą ok. PLN2m), a w 2018 r. Vigo liczy na co najmniej podwojenie tej kwoty. W Chinach, spółka prowadzi zaawansowane rozmowy z 2 potencjalnymi klientami z kolejnictwa, rozmawia też z producentami systemów do monitoringu środowiska. W Japonii, spółka i jej dystrybutorzy rozmawiają m.in. z producentami analizatorów gazu, z przemysłem motoryzacyjnym, z producentem laserów kaskadowych. Inwestycja w nowy zakład W 9M17 capex na nowy zakład wyniósł PLN0.8m, a łącznie w 2017 r. może wynieść ok. PLN1.3m.(vs. pierwotnie planowane PLN13.8m na początku roku). Opóźnienie wynika z małego doświadczenia projektanta i skomplikowanej skali automatyzacji. Spółka planuje w ciągu miesiąca wybrać generalnego wykonawcę, zbliża się też do rozstrzygnięcia przetargu na system zarządzania produkcją (MES). W stosunku do pierwotnego budżetu (PLN31m), nakłady raczej wzrosną (jednak prawdopodobnie głównie w zakresie prostych prac budowlanych). Budowa ma się zakończyć w 2H18, a na początku 2019 r. spółka planuje rozpocząć przeprowadzkę produkcji do nowego budynku. Strona 4

Analiza konkurencji parametry detekcyjności Porównaliśmy parametry detekcyjności detektorów podczerwieni Vigo System i głównych konkurentów spółki Hamamatsu (BBG: 6965 jt), Teledyne Judson Technologies (BBG: tdy us) i InfraRed Associates (spółka prywatna). Detekcyjność jest to najważniejszy parametr detektorów podczerwieni stosunek sygnału do szumu. Z ofert producentów detektorów wybraliśmy modele, które znajdują zastosowanie w 3 głównych zakresach fal podczerwieni: średniej - 3-4 μm (zastosowanie m.in. do wykrywania gazów i cieczy), średniej - 5-6 μm (pomiary temperatury np. w technikach wojskowych lub kolejnictwie), dalekiej - 10.6 μm (zastosowanie w kontroli pracy laserów, analizatorach gazu). W ramach poszczególnych zakresów podczerwieni, oddzielnie porównaliśmy modele detektorów niechłodzonych (pracujących w temperaturze pokojowej) i chłodzonych termoelektrycznie (które wymagają większego poboru mocy). Detektory chłodzone termoelektryczne mają lepszą detekcyjność od analogicznych detektorów niechłodzonych. Zestawienie uwzględnia zarówno detektory MCT (oparte o tellurek kadmowo-rtęciowy HgCdTe) jak i InAs/InAsAb. Mimo, że detektory InAs/InAsSb są odporniejsze i ich produkcja jest bardziej seryjna (są przez to tańsze), to zastosowanie obu typów detektorów co do zasady może być podobne. Tabela 2. Parametry detekcyjności w zależności od długości fal podczerwieni i rodzaju detektora Długość fal Vigo System Hamamatsu Teledyne Judson InfraRed Associates podczerwieni Rodzaj detektorów (μm) Detekcyjność Poz. Detekcyjność Poz. Detekcyjność Poz. Detekcyjność Poz. 3-4 5-6 niechłodzone 7x10^9 (4.5x10^10*) 2 (1*) 4.5x10^9 3 - n.d. 3x10^10** 1** chłodzone termoelektrycznie 1x10^11 (7x10^11*) 1 3.2x10^10 4 4x10^10 2 4x10^10 2 niechłodzone 1x10^9 (9x10^9*) 2 (1*) 6.5x10^7 3 - n.d. 4x10^9** 1** chłodzone termoelektrycznie 1.5x10^10 (1x10^11*) 3 (1*) 1x10^9 4 6x10^10 2 8x10^10 1 niechłodzone 1x10^7 (1x10^8*) 1 - n.d. - n.d. - n.d. 10.6 chłodzone termoelektrycznie 5x10^8 (4x10^9*) 1 - n.d. 3x10^8 2 - n.d. *W nawiasach detektory Vigo z immersją, są one o ok. 5-20% droższe od analogicznych detektorów bez immersji **Niechłodzone detektory InfraRed Producent informuje, że dla osiągnięcia takiej detekcyjności może być wymagana stabilizacja temperaturowa, a wzrost temperatury o 1ᵒC, przekłada się na spadek detekcyjności o 2% Źródło: Dane spółek, Vestor DM Teledyne nie ma w swojej ofercie detektorów niechłodzonych, a InfraRed z kolei specjalizuje się w średniej długości fal podczerwieni (nie ma detektorów do podczerwieni powyżej 8 μm). Hamamatsu również nie produkuje detektorów do dalekiej podczerwieni. Teledyne i InfraRed oferują zarówno detektory MCT jak i InAs/InAsAb, Hamamatsu niedawno wycofało się z produkcji detektorów MCT, natomiast Vigo System dopiero wprowadza do sprzedaży detektory InAs/InAsAb. Vigo jako jedyny producent detektorów podczerwieni stosuje immersję optyczną, która pozwala na poprawę parametrów detekcyjności (ok. 6-10x w porównaniu z detektorami bez immersji) przy cenie wg spółki, o ok. 5-20% wyższej w stosunku do takich samych modeli detektorów bez immersji. Wg spółki, ceny detektorów Vigo System i Hamamatsu są zbliżone, natomiast modele Teledyne są trochę droższe. InfraRed z kolei prawdopodobnie dysponuje najmniejszymi zdolnościami produkcyjnymi, nie mamy informacji o cenach detektorów tego producenta. Biorąc pod uwagę detektory bez immersji, modele InfraRed mają najwyższą detekcyjność w średniej długości fal podczerwieni. W długiej podczerwieni, detektory Vigo oferują zdecydowanie najlepszą detekcyjność. Uwzględniając detektory z immersją (która jednak wiąże się z wyższą ceną wg spółki o 5-20%), detektory Vigo System są najlepsze we wszystkich analizowanych grupach. W przychodach Vigo System ze sprzedaży detektorów - ok. 75% stanowią detektory chłodzone termoelektrycznie, a 25% detektory niechłodzone. Jednocześnie około połowa detektorów sprzedawanych przez spółkę jest z immersją. Strona 5

Prognozy finansowe Tabela 3. VIGO System: Zmiana prognoz, porównanie z celem zarządu (PLNm) 2017F 2018F Obecne Poprzednie różnica % r/r Obecne Poprzednie różnica % r/r Cel spółki Vestor vs. spółka Przychody 27.7 35.6-22% 8% 40.3 44.3-9% 45% 40 1% EBIT 10.9 15.6-31% 10% 17.1 17.3-1% 58% EBITDA 13.6 18.3-26% 12% 20.5 22.0-7% 51% 17 21% marża EBITDA 48.9% 51.5% -3p.p. 2p.p. 50.9% 49.7% 1p.p. 2p.p. 42.5% 8p.p. Zysk netto 10.9 15.4-30% 9% 16.8 16.8 0% 55% Dług netto -9.8-3.3 n.d. n.d. 0.8 3.7-78% n.d. Cash flow operacyjny 11.6 15.3-24% 28% 16.7 18.4-10% 43% Capex 11.6 23.8-51% 17% 31.4 24.9 26% 171% DPS 8.2 8.2 0% 27% 8.2 12.7-35% -1% FCF 5.2-1.5 n.d. 48% -5.2 2.0 n.d. n.d. Źródło: Dane spółki, Vestor DM Obniżamy naszą prognozę przychodów na 2017F o 22% do PLN28m (wzrost o 8% r/r) głównie ze względu na niższe zamówienia od PCO i wolniejsze wykonanie kontraktu z Caterpillar (48% w 9M17). W naszych poprzednich prognozach zakładaliśmy całkowite wykonanie kontraktu z Caterpillar w 2017 r., PCO początkowo deklarowało, że zamówienia w 2017 r. będą porównywalne r/r (ok. PLN3m), natomiast obecnie zakładamy o 60% niższe r/r zamówienia. Zakładamy poprawę marży EBITDA z 47% w 2016 r. do 49% i spodziewamy się EBITDA na poziomie PLN14m, wzrost o 12% r/r (o 26% mniej niż prognozowaliśmy w poprzedniej rekomendacji). Wykres 1. VIGO System: Prognoza przychodów (PLNm) Wykres 2. VIGO System: Prognoza EBITDA (PLNm) Obniżamy prognozę EBITDA na 2017F o 26% do PLN14m (wzrost o 12% r/r) 60 30 55% 50 40 30 20 10 0 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 25 20 15 10 5 0 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 50% 45% 40% 35% 30% Przemysł Kolejnictwo Techniki wojskowe Nauka Pozostałe Znorm. EBITDA Znorm. marża EBITDA (%) Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor W 2018F, prognozujemy przychody na poziomie PLN40m, wzrost o 45% r/r, o 9% niżej od naszej poprzedniej prognozy i o 1% wyżej od celu zarządu. Prognozujemy, że głównym czynnikiem wzrostu w przyszłym roku będzie segment Przemysł, w którym prognozujemy przychody na poziomie PLN26m, wzrost o 55% r/r. Zakładamy wzrost ze względu na oczekiwane przez nas pozyskanie nowych klientów i rosnące wolumeny w kontrakcie z Emerson Electric. W Technikach Wojskowych, zakładamy przychody na poziomie PLN5.1m (wzrost o 15% r/r) uwzględniamy nowy kontrakt z Zodiac i zakładamy r/r płaskie zlecenia od PCO. W Kolejnictwie prognozujemy przychody w wysokości PLN5m (wzrost o 57% r/r) spodziewamy się zakończenia realizacji obecnego kontraktu z Caterpillar (PLN2.3m) i podpisania nowego kontrakt z tym długoletnim klientem. Zakładamy lekką poprawę marży EBITDA i prognozujemy EBITDA na poziomie PLN20m, wzrost o 51% r/r, o 21% więcej od celu zarządu. Strona 6

Wycena Wyceniamy VIGO System przy użyciu dwóch metod wyceny: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej. Wycenę porównawczą oparliśmy o grupę spółek technologicznych działających w zbliżonych do VIGO segmentach rynku. W oparciu o wartość godziwą ustalamy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie PLN455, 49% powyżej obecnej ceny rynkowej. Wycena metodami DCF i porównawczą Tabela 4. VIGO System: Podsumowanie wyceny (PLN/akcję) DCF 310.6 50% Wycena porównawcza (2018-19F) 523.7 50% Wycena kapitału własnego 417.1 Koszt kapitału własnego 9% 12M cena docelowa 455.0 Cena bieżąca 305.0 Potencjał wzrostu 49% Źródło: Szacunki Vestor DM Wycena DCF Tabela 5. VIGO System: Wyliczenia średnioważonego kosztu kapitału Dług/(dług+kapitał własny) 14.7 Stopa wolna od ryzyka (%) 4.1 Premia za ryzyko rynkowe (%) 4.5 Beta (x) 1.1 Koszt kapitału własnego (%) 9.0 Koszt długu po podatku (%) 3.8 WACC (%) 8.3 Źródło: Szacunki Vestor DM Tabela 6. VIGO System: Wycena DCF (PLNm) 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F > 2022F Przychody 27.7 40.3 46.3 53.5 60.9 69.9 69.9 Znorm. EBIT* 9.7 15.7 16.4 17.9 19.5 21.6 21.6 Efektywna stopa podatkowa (%) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 10.0 Podatek od EBIT 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 2.2 NOPAT 9.6 15.5 16.3 17.7 19.3 21.4 19.4 Amortyzacja 2.7 3.4 4.9 5.7 6.2 6.8 6.8 Zmiany w kapitale obrotowym -0.8-2.9-1.5-1.7-1.8-2.1-1.1 Capex (netto, uwzględniając dotacje) -6.3-21.1-9.2-3.5-3.8-4.2-6.8 Wolne przepływy pieniężne 5.2-5.2 10.5 18.2 19.9 21.8 18.4 Czynnik dyskontowy (%) 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 Wartość bieżąca FCF 4.8-4.4 8.3 13.2 13.4 13.5 Wartość bieżąca FCF 2017-22 44.4 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 1.4% Zdyskontowana wartość rezydualna 170.5 Wartość przedsiębiorstwa 214.9 Dług netto (3Q17) -11.5 Wartość kapitału własnego (PLNm) 226.4 Liczba akcji (m) 0.7 Wartość godziwa (PLN/akcję) 310.6 *EBIT znormalizowany o niegotówkowe rozliczenie dotacji (proporcjonalne do amortyzacji nakładów) Źródło: Szacunki Vestor DM Strona 7

Tabela 7. VIGO System: Wrażliwość modelu DCF Premia za ryzyko rynkowe (%) 3.5% 4.5% 5.5% 0.0% 306.5 267.0 235.9 1.0% 345.3 295.6 257.5 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 1.4% 366.3 310.6 268.7 2.0% 398.8 333.2 285.2 Źródło: Szacunki Vestor DM Wycena porównawcza 2.5% 433.9 357.0 302.1 Grupę spółek porównywalnych zbudowaliśmy w oparciu o globalne spółki działające w dziedzinie fotoniki i optoelektroniki, w tym o bezpośrednich konkurentów VIGO w zakresie produkcji detektorów jak Hamamatsu i Teledyne Technologies czy światowego lidera w dziedzinie systemów termowizyjnych Flir Systems. Wycenę metoda porównawczą oparliśmy o mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata 2018-19F. Mnożnikom przypisaliśmy równe wagi, wycena porównawcza implikuje wartość godziwą VIGO na poziomie PLN524/akcję. Strona 8

Tabela 8. VIGO System: Wycena porównawcza Kraj Kurs (4/12/17) Kapitalizacja (USDm) Średni dzienny obrót (3M, USDm) Stopa zwrotu P/E EV/EBITDA 2016-19F CAGR Marża P/BV ROE DY EBITDA 1M 12M 2017F 2018F 2019F 2017F 2018F 2019F 2017F 2017F 2017F (2017F) Przychody EPS VIGO System PL 305.0 63 0.03-2.9% 36.5% 20.5 13.2 12.4 15.7 10.9 9.5 5.2 27.1 49% 2.7% 22% 19% 1.1 Producenci fotoniki i optoelektroniki HAMAMATSU JP 3830.0 5 690 13.4 3.0% 29.0% 35.6 33.2 29.9 17.5 15.7 14.4 3.2 9.7 25% 0.9 6% 11% 3.3 TELEDYNE US 183.0 6 483 24.0 0.3% 47.0% 27.4 26.0 24.7 n.a. n.a. n.a. 3.5 n.a. 17% n.a. 11% 12% 2.3 FLIR SYSTEMS US 46.5 6 444 49.4-0.7% 32.9% 25.0 22.0 19.6 16.1 13.8 12.1 3.4 13.3 22% 1.2 7% 14% 1.8 ZHEJIANG DALI CN 8.8 610 14.8 18.0% -25.7% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 4.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. NIPPON CERAMIC JP 2991.0 722 3.3-9.6% 39.8% 33.2 28.6 26.7 n.a. n.a. n.a. 1.6 4.7 21% 1.5 5% 20% 1.7 II-VI INC US 43.5 2 713 30.8 4.8% 50.5% 28.4 21.6 15.4 n.a. n.a. n.a. 2.9 10.5 19% n.a. 18% 35% 0.8 OPTEX GROUP JP 4835.0 750 3.7 1.3% 94.1% 26.4 22.8 19.7 14.2 12.4 10.8 3.0 12.4 15% 1.1 12% 34% 0.8 FOCUSED PHOTONICS CN 32.1 2 196 27.8-4.4% 7.6% 26.6 21.1 17.3 n.a. n.a. n.a. 4.8 16.6 21% 0.5 33% 27% 1.0 VISUAL PHOTONICS TW 107.0 660 15.9 44% 152% 49.4 37.2 31.9 28.9 24.0 18.9 7.5 14.5 31% 2.0 7% 8% 6.2 AMPHENOL CORP-A US 88.8 27 099 98.8 1.6% 33.0% 27.8 25.9 24.1 n.a. n.a. n.a. 6.7 25.5 24% 0.8 7% 11% 2.6 Średnia 31.1 26.5 23.3 19.2 16.5 14.0 4.1 13.4 22% 1.1 12% 19% 2.3 Vigo - premia/dyskonto do spółek porównywalnych -34% -50% -47% -18% -34% -32% 29% PEG* VIGO System - Implikowana wycena (PLN/akcję) 609.8 572.7 461.6 450.5 VIGO System - średnia z wyceny porównawczej 523.7 *PEG 2017F P/E w stosunku do 2016-19F CAGR EPS; Źródło: Bloomberg, Vestor DM

ZASTRZEŻENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI Niniejszy materiał został przygotowany przez Vestor Dom Maklerski S.A. ( Vestor DM ) z siedzibą w Warszawie, al. Jana Pawła II 22, 00-133 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000277384, NIP 1080003081, REGON 140943747, kapitał w wysokości 1.811.570 PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2016 r., poz. 1636 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2016 r., poz. 1639 j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2016 r., poz. 1289 j.t. z późn. zm.). Vestor DM podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez Vestor DM. NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ VESTOR DM NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. VESTOR DM ZA PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI. Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Vestor DM z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów Vestor DM upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści. Vestor DM nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora, w związku z powyższym przy sporządzeniu niniejszego dokumentu Vestor DM nie uwzględniał indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci Vestor DM. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora odpowiednie, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową. Vestor DM nie świadczy usług doradztwa podatkowego związanych z inwestowaniem w instrumenty finansowe i zaleca skontaktowanie się z niezależnym doradcą podatkowym. Należy zwrócić uwagę, że podstawy i poziomy opodatkowania mogą ulegać zmianom. Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych Niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad obiektywizmu w oparciu o ogólnodostępne informacje w tym informacji publikowanych przez Emitenta. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Vestor DM w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże Vestor DM oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Niniejszy dokument wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej Vestor DM, Vestor DM oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej Vestor DM) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu. Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla Vestor DM i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których Vestor DM i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi. Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie podlegają nadzorowi sprawowanemu przez Komisję Nadzoru Finansowego, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie. NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ. VESTOR DM INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. VESTOR DM ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE. DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. Vestor DM niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych. Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone. NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM - EMITENT WPROWADZAŁ POPRAWKI/ZMIANY DO CZĘŚCI OPISOWEJ. INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI VESTOR DM. W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR DM ŚWIADCZYŁ NA RZECZ EMITENTA USŁUG Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ. VESTOR DM OTRZYMYWAŁ W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY I BĘDZIE OTRZYMYWAĆ W PRZYSZŁOŚCI WYNAGRODZENIE Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUG NA RZECZ EMITENTA Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR DM NIE BYŁ UCZESTNIKIEM KONSORCJUM OFERUJĄCYM INSTRUMENTY FINANSOWE WYEMITOWANE PRZEZ EMITENTA. VESTOR DM INFORMUJE, ŻE WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ VESTOR DM ORAZ OSOBY SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW FINANSOWYCH UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ EMITENTA, DOKONYWANYCH PRZEZ VESTOR DM, A OPISANYCH POWYŻEJ. TAKA SYTUACJA MOŻE PROWADZIĆ DO POWSTANIA POTENCJALNEGO LUB RZECZYWISTEGO KONFLIKTU INTERESÓW. JEDNOCZEŚNIE VESTOR DM OŚWIADCZA, ŻE STOSUJE ODPOWIEDNIE REGULACJE WEWNĘTRZNE, KTÓRE MAJĄ SŁUŻYĆ ZARZĄDZANIU TEGO RODZAJU KONFLIKTAMI W CELU ELIMINACJI ICH SKUTKÓW I ZAPEWNIENIA PRAWIDŁOWEJ OCHRONY INWESTORÓW, A KTÓRE SĄ SZCZEGÓŁOWO OPISANE W DALSZEJ CZĘŚCI NINIEJSZEGO ZASTRZEŻENIA PRAWNEGO. Vestor DM nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Vestor DM nie pełni roli animatora rynku ani roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. VESTOR DM OTRZYMYWAŁ W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY I BĘDZIE OTRZYMYWAĆ W PRZYSZŁOŚCI WYNAGRODZENIE Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUG NA RZECZ EMITENTA Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER ORAZ W ZAKRESIE OPISANYM POWYŻEJ Vestor DM nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Osoby, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji nie posiadają akcji Emitenta jednakże w przeszłości nabywały akcji Emitenta. Vestor DM nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej

rekomendacji, Vestor DM lub podmioty powiązane z Vestor DM składać będą oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Podmioty powiązane z Vestor DM lub Vestor DM mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w świadczeniu usług na rzecz Emitenta, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta. Vestor DM może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi się niniejszy raport. Z wyjątkiem umów maklerskich zawartych z klientami, na podstawie których Vestor DM sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie tych klientów, Vestor DM nie jest stroną jakiejkolwiek umowy, której wykonanie zależy od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym raporcie. Wynagrodzenie otrzymane przez osoby przygotowujące ten dokument może zależeć pośrednio od wyników finansowych uzyskanych przez Vestor DM lub jego podmioty powiązane z transakcji Investment Banking, związanych z instrumentami finansowymi wyemitowanymi przez Emitenta. Członkowie organów oraz pracownicy Vestor DM mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje stanowiących więcej niż 0,5% wszystkich wyemitowanych akcji przez Emitenta. Analitycy sporządzający niniejszy raport pozostają w stosunku pracy z Vestor DM na podstawie zawartej umowy o pracę. Analitycy Vestor DM działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków. Wszystkie szacunki i opinie zawarte w raporcie stanowią niezależna opinię analityków na dzień wydania niniejszego raportu. Vestor DM, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści. Vestor DM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną. Vestor DM zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia. Vestor DM mógł wydać i może wydać w przyszłości raporty dotyczące Emitenta, które różną się od niniejszego raportu i zawierają inne wnioski w porównaniu do informacji zawartych w niniejszym raporcie. Raporty te odpowiadają przyjętym w nich założeniom, poglądom i metodom analitycznym analityków, którzy je przygotowywali, a Vestor DM nie jest zobowiązany aby dostarczyć inne raporty odbiorcom niniejszego dokumentu. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. Rekomendacja wydana przez Vestor DM obowiązuje przez okres 12 miesięcy od dnia jej opublikowania lub do momentu osiągnięcia prognozowanego kursu, chyba, że w tym okresie rekomendacja zostanie zaktualizowana. W okresie kolejnych 12 miesięcy Vestor DM zamierza wydać co najmniej aktualizację niniejszego raportu. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich z nich. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie Vestor DM wydał: 4 rekomendacji Kupuj, 3 rekomendacje Akumuluj, 3 rekomendacji Neutralnie, 4 rekomendacje Redukuj oraz 2 rekomendacje Sprzedaj. Oprócz powyższego Vestor DM wydał 4 rekomendacje, które nie wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity Research Partner. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających łącznie każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to Vestor DM, w okresie ostatnich 3 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 15% (włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner). OSTATNIA REKOMENDACJA DOTYCZĄCA VIGO SYSTEM S.A. ZOSTAŁA WYDANA W DNIU 12 CZERWCA 2017 ROKU I NIE WSKAZYWAŁA KIERUNKU REKOMENDACYJNEGO. NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM. Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie. Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż Vestor DM, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu. Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez Vestor DM do klientów instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i Vestor DM, ani jego podmioty powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść. Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami Vestor DM lub jego podmiotów powiązanych. Vestor DM jest autorem tego dokumentu. Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi Vestor DM. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody Vestor DM. Copyright 2017 Vestor DM Dom Maklerski S.A. i / lub podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone. Opis zastosowanych w organizacji mechanizmów chińskich murów zapobiegających powstaniu konfliktów interesów: W Vestor DM obowiązuje Regulamin zarządzania konfliktami interesów w Vestor Domu Maklerskim S.A., który określa sposób postępowania w celu przeciwdziałania powstawaniu oraz sprawnego zarządzania konfliktami interesów poprzez wyeliminowanie ryzyka naruszenia interesu klienta, jak również określa środki i procedury zarządzania konfliktami interesów. Obowiązki z zakresu przeciwdziałania powstawaniu, zarządzania oraz monitorowania w przypadku powstania konfliktu interesów wykonuje wyznaczona jednostka organizacyjna, której pracownicy dysponują następującymi narzędziami zapewniającymi prawidłowe wykonywanie tych zadań: (i) dostęp do wszelkiej dokumentacji zarówno Spółki jak i spółki zależnej, (ii) uprawnienia do żądania przedstawienia wyjaśnień przez wszystkich pracowników, (iii) możliwość analizowania zawieranych przez osoby powiązane transakcji własnych. Dom Maklerski stosuje następujące mechanizmy mające na celu zapobieganie powstawaniu konfliktów interesów, a w przypadku istnienia takiego konfliktu - zarządzanie i monitorowanie nimi w celu zapobiegania potencjalnemu niekorzystnemu wpływowi na interesy klientów: i. Niezależność działania: zapewnienie niezależności działania każdej jednostki organizacyjnej Vestor DM, która oznacza w szczególności, że (i) nie istnieje możliwość wywierania niekorzystnego wpływu osób trzecich na sposób wykonywania przez pracowników czynności związanych z prowadzeniem przez Vestor DM działalności, (ii) zakres zadań danej jednostki organizacyjnej jest przypisany danej jednostce organizacyjnej i co do zasady nie krzyżuje się z zakresem zadań innych jednostek organizacyjnych; ii. Niezależność wynagrodzeń: Vestor DM zapobiega powstawaniu bezpośrednich zależności pomiędzy wysokością wynagrodzeń pracowników wykonujących określone czynności z zakresu działalności maklerskiej, z wynagrodzeniem lub zyskami osiąganymi przez osoby wykonujące czynności innego rodzaju, które stanowią lub mogą stanowić źródło konfliktu interesów; iii. Efektywny nadzór: zapewnienie nadzoru nad pracownikami wykonującymi w ramach swoich podstawowych zadań czynności na rzecz i w imieniu klientów, w zakresie działalności prowadzonej przez Vestor DM, które to czynności powodują lub mogą powodować wystąpienie sprzeczności interesów pomiędzy klientami lub interesami klienta i Vestor DM, w tym: system sprawozdawczości wewnętrznej zapewniający niezwłoczne informowanie osób odpowiedzialnych za nadzorowanie przestrzegania zasad określonych w Regulaminie o przypadku wystąpienia konfliktu interesów lub ryzyku jego powstania; nadzór nad transakcjami własnymi dokonywanymi przez osoby powiązane, okresowe przeglądy i ocena skuteczności wdrożonych przez Vestor DM systemów kontrolnych i procedur; prowadzenie wymaganych prawem rejestrów oraz ewidencji, przede wszystkim rejestru konfliktów interesów związanych z istotnym ryzykiem naruszenia interesów klienta; iv. Odmowa działania: prawo odmowy przez Vestor DM podjęcia działań na rzecz klienta, jeżeli z uwagi na zaangażowanie w określone działania na rzecz innego klienta Vestor DM nie może skutecznie zarządzać potencjalnymi konfliktami interesów, bądź uniemożliwiają to ograniczenia prawne lub regulacje wewnętrzne; v. Podział funkcji: organizacja zadań pracowników mająca na celu wyeliminowanie przypadków jednoczesnego lub bezpośrednio po sobie następującego wykonywania przez danego pracownika zadań w ramach różnych usług świadczonych przez Vestor DM, jeśli mogło by to mieć negatywny wpływ na prawidłowe zarządzanie konfliktami interesów; vi. Chińskie mury: Vestor DM podejmuje wszelkie działania, aby zapobiegać przepływowi informacji pomiędzy osobami powiązanymi wykonującymi w ramach działalności prowadzonej przez Vestor DM określone czynności, które powodują lub mogą powodować powstanie konfliktu interesów, w przypadku, gdy taka wymiana informacji może zaszkodzić interesom klienta lub klientów, lub zapewnia nadzór nad takim przepływem informacji, gdy przepływ taki jest konieczny. Informacja, o podstawach na których oparta została wycena: Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj oznacza, iż w ocenie autorów rekomendacji kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej niż aktualna cena danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny Vestor DM opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Przy sporządzaniu rekomendacji Vestor DM korzysta co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: