Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. PKN Orlen Paliwa Reuters: PKNA.WA Bloomberg: PKN PW 2 sierpnia 2013 Niski dyferencjał B/U = niskie zyski Rekomendacja Rekomendacja Sprzedaj. 12-miesięczna cena docelowa 37,5 zł. Zalecenie taktyczne Sprzedaj Niedoważaj Lipcowe obniżenie eksportu ropy naftowej z Rosji do Europy podniosło cenę ropy Ural powyżej ropy Brent. W rezultacie dyferencjał B/U, który wcześniej był korzystny dla rafinerii w regionie CEE, nagle znikł. Obawiamy się, że koncentracja Rosji na rynku azjatyckim i krajowym, utrzyma dyferencjał B/U na niskim poziomie w dłuższej perspektywie. Dlatego obniżamy naszą prognozę dla dyferencjału B/U w 2013P z 1,5 USD do 0,6 USD na baryłkę i do 1,0 USD na baryłkę w latach 2014 2023P. Z naszych szacunków wynika, że spadek dyferencjału B/U o 0,5 USD na baryłkę obniża nasze prognozy rocznego EBIT w PKN o ok. 0,3 mld zł, natomiast wpływ zmiany dyferencjału na naszą cenę docelową to 8,2 zł na akcję. Naszym zdaniem petrochemia pozostanie głównym generatorem zysku w grupie, nie będzie ona jednak tak silna jak w I poł. 2013 r. Szacujemy, że marża na sprzedaży poliolefin spadnie z 732 EUR/t (średnia w I poł. 2013 r.) do 678 EUR/t w latach 2013 17P. Wprowadzenie nowych, mniej dotkliwych narodowych celów wskaźnikowych dla biopaliw podniosło naszą wycenę PKN o 0,9 zł na akcję. Po uwzględnieniu wszystkich tych aspektów obniżamy naszą 12-miesięczną cenę docelową akcji spółki z 43,2 zł do 37,5 zł i podtrzymujemy rekomendację Sprzedaj. Niższy eksport ropy naftowej do Europy wywiera presję na dyferencjał B/U. Od lipca tego roku Rosja obniżyła eksport ropy na Stary Kontynent z ok. 3,0 mln do 2,1 mln baryłek dziennie (najniższy poziom od 10 lat), co zostało też potwierdzone przez dostawy zaplanowane na sierpień w Primorsku (-32% r/r, -21% wobec maja 2013 r.). W rezultacie ceny ropy Ural zużywane przez rafinerie w regionie CEE przewyższyły ceny ropy Brent. Za obniżeniem eksportu tego surowca do Europy stoją naszym zdaniem zapowiedziane zwiększone dostawy ropy do Azji i zużycia krajowe. Po podpisaniu umowy na dostawy ropy naftowej o wartości 270 mld USD Rosja poinformowała też, że w okresie lipiec-wrzesień zwiększy eksport do Chin przez rurociąg ESPO o 13%. Jak wynika z danych firmy Platts przesył rurociągiem ESPO jest o ok. 4 USD na baryłkę tańszy niż w przypadku terminalu w Primorsku, a eksploracja złóż we wschodniej części Syberii to też niższe cła eksportowe o 211 USD na tonę. Dlatego sądzimy, że dyferencjał B/U pozostanie na niższym poziomie w dłuższej perspektywie i obniżamy nasze prognozy dla tego wskaźnika na rok 2013P z 1,5 USD do 0,6 USD na baryłkę i do 1,0 USD na baryłkę w latach 2014 2023P. Z naszych szacunków wynika, że spadek dyferencjału B/U o 0,5 USD na baryłkę powoduje obniżenie rocznego zysku EBIT PKN o ok. 0,3 mld zł. Niższy dyferencjał B/U obniżył naszą cenę docelową akcji spółki o 8,2 zł na akcję. Segment petrochemiczny nie jest tak silny jak w I poł. 2013 r. Po solidnej I poł. 2013 r. segment ten zapewne spowolni ze względu na zakładane niższe prognozy dla niektórych olefin. Po II kw. 2013 r. zwiększyliśmy natomiast nasze oczekiwania wobec instalacji PTA. Szacujemy, że średnia marża PKN na sprzedaży poliolefin wyniesie w latach 2013 2017P 678 EUR/t (wobec 812 EUR/t szacowanych przez PKN). Prognozujemy też, że EBIT LIFO w segmencie petrochemicznym wyniesie w 2013P 1,57 mld zł (+28% r/r), a w 2014P spadnie do 1,48 mld zł (-5% r/r). PKN szacuje, że w latach 2013 17P średni roczny zysk EBITDA wg LIFO w petrochemii na poziomie 2,5 mld zł, wg naszych prognoz będzie to natomiast 2,2 mld zł. Nowe Cele Wskaźnikowe dla biopaliw zwiększają wycenę PKN o 0,9 zł na akcję. Rada Ministrów zatwierdziła nowe cele wskaźnikowe dla biopaliw na lata 2014 2018. Zgodnie z propozycją w latach 2014 2016 powinny one pozostać bez zmian na poziomie 7,1%, a potem wzrosnąć do 7,8% w 2017 r. i do 8,5% w roku 2018. W porównaniu do wartości obecnych, wyznaczonych na 7,55% na rok 2014, 8,0% na 2015 i 8,45% na rok 2016 i kolejne, nowe cele oznaczają mniejsze obciążenie sektora rafineryjnego w latach 2014 2017. Ich wprowadzenie zwiększa naszą wycenę PKN o 0,9 zł na akcję. Na mocy ustawy o biopaliwach rząd co 3 lata wyznacza Narodowe Cele Wskaźnikowe na kolejne 6 lat. Wycena. Spółka PKN jest w dalszym ciągu notowana z premią w stosunku do zagranicznych przedsiębiorstw z sektora. Z naszych zaktualizowanych prognoz na 2013P wynika, że wskaźnik P/E dla PKN wynosi 23,4x, EV/EBITDA kształtuje się natomiast na poziomie 7,4x to wartości znacznie wyższe niż w przypadku podobnych spółek z regionu CEE. Cena (zł, 2 Sierpień 2013) 44.95 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 37.5 Kapitalizacja (zł m) 19,226 Free float (%) 72.5 Liczba akcji (m) 427.7 Średni dzienny obrót (3m-ce, akcje) 49.9m EURPLN 4.23 USDPLN 3.19 60 55 50 45 40 35 30 sie 12 wrz 12 Cena Kupuj Sprzedaj paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 01/08/2013 indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2 351. POPRZEDNIE REKOMENDACJE Rec. Date Price Price performance on issue date mar 13 kwi 13 12 month target maj 13 cze 13 absolute lip 13 sie 13 relative (p.p) Sprzedaj 7/23/2013 46.73 43.20-7.7% -8.7 Sprzedaj 4/19/2013 47.50 43.20-1.6% -3.8 Sprzedaj 1/28/2013 50.30 42.20-5.6% 4.1 Główni udziałowcy % głosów Skarb Państwa 27.5 Aviva OFE 5.1 Opis spółki Największa Polska rafineria z dużym kompleksem petrochemicznym. PKN: Podsumowanie finansowe w mln złotych, o ile nie podano inaczej 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E Przychody 106,973 120,102 116,289 113,583 112,740 110,448 EBITDA 4,284 3,312 4,104 4,272 4,514 4,532 EBIT 2,066 2,024 1,095 1,858 2,015 2,240 Zysk netto 2,363 2,345 794 1,347 1,403 1,598 P/E (x) 7.9 7.9 24.2 14.3 13.7 12.0 EV/EBITDA (x) 5.5 5.8 7.6 6.2 5.9 5.6 Żródło : Spółka, szacunki BZ WBK Zespół Analiz: Tomasz Kasowicz Skrót raportu w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/130802_rek_pkn_en.pdf
Podejście DCF Wycena Fig. 1. PKN Orlen: kalkulacja WACC 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E beyond Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Premia rynku akcji 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt kapitału 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Premia od długu 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Stopa podatku 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% Koszt długu po opodatkowaniu 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% D% 25.1% 22.7% 19.3% 15.6% 11.6% 8.0% 5.4% 5.2% 5.1% 5.0% 5.0% E% 74.9% 77.3% 80.7% 84.4% 88.4% 92.0% 94.6% 94.8% 94.9% 95.0% 95.0% WACC 8.2% 8.4% 8.5% 8.7% 8.9% 9.1% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% Żródło: prognozy DM BZ WBK Fig. 2. PKN Orlen: DCF wycena W millionach PLN, o ile nie podano inaczej 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E beyond EBIT 1,858 2,015 2,240 2,182 2,613 2,657 2,686 2,714 2,728 2,843 2,871 Stopa podatku 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT -353-383 -426-415 -497-505 -510-516 -518-540 -546 NOPLAT 1,505 1,632 1,814 1,767 2,117 2,152 2,176 2,198 2,210 2,303 2,326 Amortyzacja 2,246 2,257 2,274 2,350 2,357 2,360 2,367 2,374 2,386 2,395 2,395 CAPEX 2,400 2,250 2,150 2,050 2,050 2,050 2,050 2,050 2,050 2,050 2,395 Zmiana kapitału obrotowego 2,706-122 -266-312 46 72 74 75 76 76 114 Wolne przepływy pieniężne -1,355 1,761 2,205 2,380 2,377 2,390 2,418 2,447 2,469 2,572 2,211 Stopa wzrostu po okresie prognozy 1.0% Wartość rezydualna 27,073 Zdyskontowane przepływy pieniężne na 31.12.2013-1,252 1,502 1,732 1,720 1,578 1,454 1,347 1,248 1,152 1,099 11,450 Wartość przedsiębiorstwa 23,029 Dług netto na 31.12.2013 6,071 Udział mniejszości 1,757 Wartość godziwa na 31.12.2013 15,201 Liczba akcji 427.7 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2013 35.5 Koszt kapitału 9.5% 12M cena docelowa 37.5 Cena obecna 45.0 Potencjał zmiany kursu -16.6% PV FCF/PV TV 50% 2013E P/E @ TP (x) 20.2 2013E EV/EBITDA @ TP (x) 6.7 Źródło: prognozy DM BZ WBK *Inne założenia co do wartości CAPEX u w latach 2013-17E,wynikają z nieuwzględnienia wydatków inwestycyjnych na projekty upstreamowe (shale gas) oraz zagraniczne projekty energetyczne. Takie podejście podyktowane jest zbyt małą wiedzą na temat potencjalnego wpływu tych inwestycji na działalność PKN. Wyceniamy akcje PKN na 37.5 zł. W oparciu o model DCF wyceniamy akcje PKN w horyzoncie 12-miesięcznym na 37.5 zł na akcję. W związku z faktem, iż nasza wycena jest około 17% niższa od aktualnych notowań rynkowych wydajemy rekomendację Sprzedaj. 2
Fig. 3. PKN Orlen: Wrażliwośc wyceny W PLN na akcję Rezydualna stopa wzrostu WACC 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 8.2% 37.2 39.1 41.4 43.9 46.9 8.7% 35.6 37.3 39.3 41.5 44.1 9.2% 34.2 35.7 37.5 39.4 41.7 9.7% 32.9 34.3 35.9 37.6 39.6 10.2% 31.7 33.0 34.4 36.0 37.8 Żródło: prognozy DM BZ WBK Wycena porównawcza Fig. 4. Wycena porównawcza przemysł rafineryjny P/E (x) EV/EBITDA (x) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E Downstream HELLENIC PETROLEUM SA 13.0 8.4 7.6 4.4 3.3 3.4 ESSO STE ANONYME FRANCAISE 13.6 6.9 6.1 3.2 2.4 2.3 MOTOR OIL (HELLAS) SA 9.6 7.2 6.8 3.0 2.7 2.6 FUCHS PETROLUB AG 15.9 14.9 14.0 5.2 4.9 4.6 TESORO CORP 11.0 8.4 8.0 4.0 3.2 3.2 TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE 8.6 9.2 6.9 7.1 6.3 4.3 Zintegrowani TOTAL SA 7.9 7.7 7.5 3.0 2.8 2.7 ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS 6.1 6.0 6.0 1.6 1.6 1.5 STATOIL ASA 8.7 7.9 8.0 1.8 1.7 1.6 BP PLC 8.6 7.5 7.1 3.3 3.3 3.4 CONOCOPHILLIPS 11.7 10.7 10.6 3.6 3.4 3.3 CHEVRON CORP 10.3 10.2 9.9 4.4 4.3 4.1 ENI SPA 10.1 8.9 8.2 2.3 2.1 2.0 MARATHON OIL CORP 12.2 11.5 12.2 2.6 2.5 2.6 OCCIDENTAL PETROLEUM CORP 12.7 12.1 11.9 4.9 4.5 4.5 REPSOL SA 10.5 10.6 10.2 3.2 3.1 3.0 GAZPROM NEFT OAO-CLS 2.9 3.0 3.1 1.8 1.9 1.9 Region CEE MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL 8.6 7.5 7.1 2.9 2.7 2.7 OMV AG 7.6 7.6 7.5 2.2 2.3 2.3 UNIPETROL AS 35.9 22.9 19.6 7.7 6.6 6.1 LOTOS 79.0 7.1 4.9 9.4 6.2 4.6 Mediana grupa porównawcza 10.3 8.4 7.6 3.2 3.1 3.0 Mediana region CEE 22.3 7.6 7.3 5.3 4.4 3.6 PKN 24.2 14.3 13.7 7.6 6.2 5.9 Dyskonto/premia do całej grupy porównawczej 136% 69% 81% 139% 96% 96% Dyskonto/premia do regionu CEE 9% 89% 88% 44% 39% 63% Żródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 5. PKN Orlen: Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Średnia Waga 2013-15E 2013-15E 2013-15E CEE 50% 29.7 40.0 34.9 Downstream 25% 24.1 18.2 21.2 Zintegrowani 25% 24.5 25.5 25.0 Średnia ważona 27.0 30.9 29.0 Żródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 3
Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 www.dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Paweł Chylewski, Makler tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 Ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001 r. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK S.A. zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa 4
ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻAl ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: PKN Orlen S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 34 rekomendacji Kupuj, 23 rekomendacji Trzymaj oraz 16 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 5