GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE

Transkrypt

1 JULY 2015 LIPIEC 2015 r. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE CHINY: POSZUKIWANIE NOWEJ RÓWNOWAGI z dr. Michaelem Hasenstabem Każdy, kto interesuje się obecnymi globalnymi warunkami inwestycyjnymi musi zwrócić uwagę na Chiny, które dziś solidnie umocniły się na pozycji drugiej pod względem wielkości gospodarki na świecie i prawdopodobnie przejmą palmę pierwszeństwa w ciągu niecałej dekady. Ile jednak inwestorzy naprawdę wiedzą o tym ogromnym i złożonym kraju, czynnikach napędzających jego wzrost i wyzwaniach, z jakimi się mierzy? Informacje medialne bywają sprzeczne, ale w niniejszym dokumencie członkowie zespołu pod przewodnictwem dr. Michaela Hasenstaba patrzą na tę gospodarkę z szerszej perspektywy i analizują jej rzeczywistą sytuację. Jeżeli chodzi o opinię na temat Chin, obserwatorzy Przedstawiciele tego obozu wzruszają rynkowi dzielą się generalnie na dwa obozy: ramionami na argumenty o braku równowagi, nieprzejednanych sceptyków i zagorzałych tłumacząc, że Chiny mają aż nadto pieniędzy, optymistów. Sceptycy są przekonani, że głębsza odpowiednią politykę i niezrównaną kontrolę analiza ujawnia problemy praktycznie w każdym nad własną gospodarką. aspekcie: od danych ekonomicznych, poprzez system bankowy po wskaźniki demograficzne. Staramy się być bardziej precyzyjni i stonowani Przedstawiciele tej grupy argumentują, że oficjalne w porównaniu zarówno ze sceptykami, jak dane nie są dostatecznie wiarygodne, a brak i ze skrajnymi optymistami. Nasze prognozy dla równowagi jest zbyt duży, by zasługiwał na Chin są generalnie optymistyczne, ale mamy szczegółową analizę. Sceptycy snują wizję implozji świadomość, że kraj ten stoi przed potężnymi chińskiej gospodarki pod wpływem bańki cenowej wyzwaniami i znaczącym ryzykiem, które na rynku nieruchomości, zadłużenia samorządów należy uważnie monitorować. lokalnych, sytuacji na rynkach akcji lub wszystkich Chiny znalazły się dziś w niezwykle ważnym trzech czynników razem wziętych. Upadek jest, punkcie na drodze do głębokiej transformacji według nich, nieuchronny, a gospodarka stoi na ekonomicznej. W tym samym czasie nastąpiło jego krawędzi już od 10 lat. Z kolei mniejsza grupa wyhamowanie trzech tradycyjnych motorów optymistów znacznie przychylniejszym okiem wzrostu: sektor nieruchomości słabnie po patrzy na krajową transformację, spodziewając długim boomie, samorządy lokalne ograniczają się dalszego ciągu chińskiego cudu i licząc, że inwestycje w związku z koniecznością umiarkowanie tempa wzrostu jest wyłącznie delewarowania, a wiele komponentów sektora tymczasowe. produkcji kurczy się. Niemniej jednak, wzrost konsumpcji stymulowany przez rosnące płace, wzrost sektora usług i nowe inwestycje w infrastrukturę mogą zniwelować wpływ skoordynowanego pogorszenia się sytuacji w trzech wspomnianych powyżej obszarach. Spadek produkcji jest wynikiem dotarcia do tzw. punktu zwrotnego Lewisa: wywołany przez czynniki demograficzne spadek tempa wzrostu siły roboczej wywiera presję na wzrost płac, tym samym zmniejszając konkurencyjność produkcji zorientowanej na eksport. Wolniejszy wzrost siły roboczej oznacza jednak, że mniej miejsc pracy potrzebnych jest do osiągnięcia pełnego zatrudnienia: obecnie wystarczy ok. 3 mln rocznie, w porównaniu z poprzednim maksimum na poziomie 12 mln. Taki wynik powinien zapewnić szybszy wzrost sektora usług, który zastąpił przemysł na pozycji obszaru generującego najwięcej miejsc pracy. W związku z powyższym, spadek produkcji, dekoniunktura na rynku nieruchomości i problemy samorządów nie przełożyły się na wzrost bezrobocia, który stanowiłby spory problem społeczno-polityczny. Rosnące płace i stabilne zatrudnienie pozwoliły konsumpcji gospodarstw domowych zastąpić inwestycje na miejscu czynnika o największym udziale we wzroście PKB, co jest dokładnie taką zmianą, jakiej Chiny dziś potrzebują. Zrównoważony wzrost płac wymaga jednak szybszego wzrostu wydajności produkcji. W przeciwnym wypadku, coraz większa część gospodarki będzie tracić konkurencyjność, wpychając Chiny w "pułapkę średnich dochodów.

2 Przyspieszenie wzrostu produktywności wymaga z kolei wdrażania bardziej zaawansowanych technologii i podnoszenia wartości dodanej. Rząd odpowiada na te potrzeby szeregiem ważnych działań, takich jak rozwój sektora edukacji, reformowanie spółek skarbu państwa w celu stymulacji wzrostu sektora prywatnego i wspieranie innowacji. Ucieczka z pułapki średnich dochodów jest niezwykle trudna, co potwierdza historia kilku krajów, którym ta sztuka się udała, ale żaden z nich nie był tak duży, jak Chiny. Wygląda jednak na to, że Chiny przyjęły dobrą strategię i wspierają swoją politykę długofalowymi reformami, takimi jak liberalizacja rachunku kapitałowego i rynku finansowego mająca na celu przekierowanie strumienia kapitału do bardziej produktywnych obszarów gospodarki. Z kolei wydatki na ochronę środowiska i infrastrukturę powinny zwiększyć długoterminowy potencjał wzrostowy oraz rozszerzyć globalny zasięg Chin, w szczególności dzięki nowej inicjatywie o nazwie "Jeden szlak, jedna droga". Nadal należy jednak liczyć się z poważnym ryzykiem. Po pierwsze, trzeba utrzymać delikatną równowagę polityki pieniężnej. Ludowy Bank Chin jak dotąd zapewnia dokładnie takie wsparcie, jakie jest niezbędne do złagodzenia spowolnienia gospodarczego; jeżeli tempo wzrostu będzie wciąż spadać, ostatnie działania ograniczające się do umożliwienia samorządom lokalnym zamiany długów na obligacje komunalne i regionalne mogą zostać zastąpione przez zwiększoną stymulację w stylu luzowania ilościowego, co mogłoby utrudnić delewarowanie i przygotować grunt pod twarde lądowanie. Po drugie, w ciągu ostatniej dekady, Chiny gromadziły duże ilości papierów dłużnych, w dużej mierze poprzez mniej transparentne operacje przeprowadzane przez samorządy lokalne i w segmencie pozabankowym. Według naszych szacunków, wartość tych obligacji może sięgać nawet 250% PKB, po uwzględnieniu wszelkich możliwych źródeł zadłużenia bilansowego i pozabilansowego (tj. długu rządu centralnego, samorządów lokalnych, gospodarstw domowych i przedsiębiorstw). Niemniej jednak, w odróżnieniu od wielu innych krajów, Chiny mają Rosnące płace powinny stymulować wzrost konsumpcji Chiny: rzeczywista konsumpcja a płace Ceny w 1978 r. = 100 Ceny w 1978 r. = Realna Consumption konsumpcja per Capita per capita (LHS) (LHS) Migrant Miesięczne Workers' wynagrodzenie Monthly Salary migrantów (RHS) (RHS) także ogromne aktywa, takie jak rezerwy walutowe i co szczególnie ważne udziały w najpotężniejszych spółkach skarbu państwa. Co więcej, rząd centralny nie ma żadnego zadłużenia zewnętrznego. Te czynniki minimalizują ryzyko klasycznego kryzysu zadłużenia. Proces delewarowania może nie mieć płynnego przebiegu, co może być przyczyną problemów sektora bankowego i prywatnego, a tym samym zakłócić wzrost gospodarczy. Z drugiej strony, delewarowanie może się odwrócić, co doprowadziłoby do dalszego powiększania zadłużenia wciąż należy liczyć się z takim ryzykiem. Po trzecie, może dojść do krachu na rynku akcji, szczególnie po tym, jak chińskie indeksy giełdowe podwoiły swą wartość na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy, co budzi pewne obawy. Choć rynek akcji wciąż odgrywa względnie niewielką rolę w chińskiej gospodarce, zarówno jako źródło kapitału dla spółek, jak i jako źródło aktywów dla gospodarstw domowych, jego znaczenie w obydwu przypadkach od pewnego czasu rośnie. Nagłe załamanie mogłoby jeszcze bardziej wyhamować wzrost i wstrzymać proces umacniania i dywersyfikacji sektora finansowego. Po czwarte, kluczowe reformy spółek państwowych muszą przeważyć nad partykularnymi interesami, co rodzi pewne ryzyko i zwiększa prawdopodobieństwo porażki. Ogólnie rzecz biorąc, na podstawie wyników naszych szczegółowych analiz, uważamy, że Chiny utrzymają właściwy kurs, a stopa wzrostu PKB nieco spadnie w okolice poziomu 6% w kolejnych latach, wraz ze stopniowym przesuwaniem środka ciężkości gospodarki w kierunku konsumpcji, usług i produkcji oferującej większą wartość dodaną. Może to mieć ważne implikacje dla gospodarki światowej: Chiny: rzeczywista konsumpcja a usługi Ceny w 1978 r. = % Źródło: Główny Urząd Statystyczny Chińskiej Republiki Ludowej. LHS = oś lewa; RHS = oś prawa Realna Consumption konsumpcja per Capita per capita (LHS) (LHS) Services/GDP Usługi/PKB (RHS) % PKB 50% 45% 40% 35% W Chinach występuje dziś recesja w trzech głównych sektorach gospodarki. Michael Hasenstab, CIO 6-procentowy wzrost w Chinach będzie wspierał globalną gospodarkę, co jest szczególnie ważne w kontekście strukturalnej słabości europejskiego ożywienia oraz zbliżającego się zaostrzania polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną w USA. W połączeniu z nową rundą inwestycji w infrastrukturę, może to zapewnić wsparcie dla rynków surowcowych. Należy jednak zaznaczyć, że zmiana koncentracji chińskiej gospodarki z inwestycji na konsumpcję zredukuje jednocześnie popyt na większość metali przemysłowych. Dlatego nasze prognozy dla Chin powinny uwzględniać stabilne ceny surowców w ciągu najbliższych kilku lat. Chińska transformacja ma, ponadto, różnorodny wpływ na wymianę handlową. Możemy spodziewać się bardziej intensywnego handlu z rozwiniętymi gospodarkami wytwarzającymi gotowe towary i wyroby przemysłowe, a mniej intensywnego z producentami surowców. Ponadto, inicjatywa Jeden szlak, jedna droga oraz działalność nowo utworzonego Azjatyckiego Banku Inwestycji Infrastrukturalnych (AIIB) także zasługują na uważną obserwację ze względu na ich potencjalny wpływ na obroty handlowe w dłuższej perspektywie. Zrównoważony wzrost płac sugeruje, że Chiny powinny stopniowo wywierać coraz większą presję na wzrost inflacji w innych częściach świata, co potwierdza nasze prognozy przyspieszenia inflacji i wzrostów stóp procentowych, w szczególności w Stanach Zjednoczonych. Ogólnie rzecz biorąc, na podstawie wyników naszych szczegółowych analiz, uważamy, że dążenia Chin do wypracowania nowej równowagi zakończą się powodzeniem. Podtrzymujemy nasze podstawowe założenie, że Chiny utrzymają właściwy kurs, a wzrost PKB łagodnie spadnie do ok. 6% wraz z równoważeniem gospodarki. Zapewniłoby to ważne wsparcie dla globalnego wzrostu i rynków surowcowych, choć zapotrzebowanie Chin na metale przemysłowe prawdopodobnie jeszcze bardziej spadnie. Jeżeli chodzi o handel, Chiny będą w coraz mniejszym stopniu koncentrowały się na producentach surowców, a w większym na producentach gotowych wyrobów i towarów przemysłowych. Zrównoważony wzrost płac sugeruje, że Chiny powinny stopniowo wywierać coraz większą presję na wzrost inflacji w innych częściach świata, co potwierdza nasze prognozy przyspieszenia inflacji i wzrostów stóp procentowych, w szczególności w Stanach Zjednoczonych. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Chiny: Poszukiwanie nowej równowagi 2

3 WARUNKI GLOBALNE W ramach uzupełnienia naszej analizy sytuacji w Chinach, przyjrzyjmy się gdzie znajduje się gospodarka światowa w połowie 2015 r. USA Gospodarka USA niezbyt dobrze zaczęła rok, ale uważamy, że osłabienie zanotowane w pierwszym kwartale miało charakter tymczasowy i było wynikiem nadzwyczajnych czynników. Według oficjalnych danych, PKB USA skurczył się w pierwszym kwartale o 0,2%, ale szacunki te mogą jeszcze zostać skorygowane. Dynamika ekonomiczna spadła pod wpływem takich czynników, jak surowa zima, strajki w portach na Zachodnim Wybrzeżu, spadek inwestycji w energetyce po obniżce cen ropy (który odjął ok. 0,5 punktu procentowego ze stopy wzrostu PKB za pierwszy kwartał) czy słabszy eksport w konsekwencji aprecjacji dolara. Co więcej, w efekcie metod korygowania oficjalnych danych statystycznych o czynniki sezonowe, stopa wzrostu za pierwszy kwartał była konsekwentnie znacznie niższa niż średnia za cały rok. Ceny ropy i kurs dolara ustabilizowały się, co w konsekwencji przełożyło się na korektę podaży na rynkach energetycznych. Liczba aktywnych platform wiertniczych wciąż spada, jednak w coraz wolniejszym tempie, a negatywny wpływ na eksport (równoważny ok. 0,6 punktom procentowym wraz z aprecjacją o każde 10%) generalnie wygasa. Jednocześnie poprawiają się dane z rynku pracy; średni 3-miesięczny wzrost liczby nowych miejsc pracy poza rolnictwem sięga ok. 200 tys., a stopa bezrobocia spadła do 5,3%, czyli poziomu bliskiego szacunkom wskaźnika NAIRU (tj. stopy bezrobocia stabilizującego poziom inflacji) obliczanym przez Biuro Budżetowe Kongresu. Poprawa sytuacji na rynku pracy zaczęła zwiększać presję na płace. Indeks kosztów zatrudnienia przyspieszył w pierwszym kwartale do 2,6% rok do roku, notując największe tempo od 2008 r., a stawki wynagrodzeń i płace poszły w maju w górę o 5% rok do roku. Inflacja bazowa utrzymała się na stabilnym poziomie ok. 1,5%. Wpływ niższych cen ropy zaczął słabnąć w sierpniu, ostatnie podwyżki cen surowca będą podnosić wskaźnik inflacji zasadniczej bliżej poziomu inflacji bazowej, a presja na wzrost płac będzie przekładać się na jeszcze większe wzrosty cen w pozostałych miesiącach 2015 r. oraz w 2016 r. Ogólnie rzecz biorąc, powyższe dane przekonują nas, że ożywienie w USA utrzymuje właściwy kurs, co powinno skłonić Fed do podniesienia stóp procentowych jeszcze w tym roku, najprawdopodobniej pod koniec trzeciego kwartału lub w kwartale czwartym. Rynki finansowe zaczęły już reagować z wyprzedzeniem; rentowność 10-letnich obligacji skarbowych poszła w górę z ok. 1,64% na koniec stycznia do ok. 2,35% na koniec czerwca. Rynki wyceniają jednak wolniejsze zaostrzanie polityki pieniężnej, niż wynikałoby z sugestii Fedu. Choć bank centralny zacznie zaostrzanie od powolnych działań, ich tempo będzie musiało przyspieszyć wraz z wzrostem presji inflacyjnej, co sugerowałoby jeszcze większą rozbieżność w porównaniu z aktualnymi oczekiwaniami rynkowymi. EUROPA Zgodnie z naszymi przewidywaniami zawartymi w poprzedniej publikacji pt. Globalne zmiany makroekonomiczne, wzrost gospodarczy w pierwszym kwartale przyniósł pozytywne zaskoczenie. Dzięki wynikowi +0,4%, pierwszy kwartał 2015 r. był ósmym z rzędu kwartałem dodatniej stopy wzrostu w ujęciu kwartał do kwartału. Przyspieszenie dynamiki gospodarczej było stymulowane, przede wszystkim, przez osłabienie euro, które zwiększyło konkurencyjność eksporterów ze strefy euro. Korzystny wpływ miało również realizowane przez Europejski Bank Centralny (EBC) luzowanie ilościowe, które zmniejszyło koszty finansowania i wpompowało więcej płynności do systemu bankowego. Najświeższe wskaźniki sygnalizują utrzymywanie się tej dynamiki: indeks PMI, sprzedaż detaliczna i wskaźniki akcji kredytowej pozostają w trendach wzrostowych. Choć w większości państw eurolandu notowane jest przyspieszenie gospodarcze, poziom jego zrównoważenia jest różny w poszczególnych krajach. Przykładowo, Hiszpania radzi sobie dobrze dzięki reformom i działaniom na rzecz wzmocnienia finansów publicznych. Niemcy wciąż utrzymują dużą konkurencyjność na rynkach międzynarodowych, wspomaganą ostatnio wyższym popytem krajowym. Niemiecka nadwyżka handlowa sięga ok. 7% PKB, stanowiąc potwierdzenie stabilności eksportu. Niemniej jednak, we Francji i Włoszech przyspieszenie ma charakter bardziej cykliczny; obydwa kraje potrzebują bardziej zdeterminowanych działań w kierunku reform, by szybszy wzrost gospodarczy mógł utrzymać się dłużej. Niedawno uruchomiony program luzowania ilościowego zaczął skutecznie cofać efekty dotychczasowego kurczenia się bilansu EBC, który zmniejszył się aż o jedną trzecią w porównaniu z poziomem szczytowym. Wraz z realizowanymi programami skupu zabezpieczonych obligacji i instrumentów ABS,1 luzowanie ilościowe zwiększyło bilans banku centralnego o ok. 200 mld euro, przy docelowym poziomie ok. 1,1 bln euro na dzień 30 czerwca. Niektórzy analitycy i gracze rynkowi spekulują, że EBC może wstrzymać program luzowania ilościowego w nieodległej przyszłości, w obliczu nadspodziewanie mocnego wzrostu gospodarczego. Niemniej jednak, prezes EBC Mario Draghi wielokrotnie podkreślał, że bank zamierza kontynuować ten program przynajmniej do września 2016 r., a ewentualna zmiana polityki będzie uzależniona od przekonujących dowodów na zbliżanie się wskaźnika inflacji do docelowego poziomu 2%. Największym cieniem na europejskim odbiciu gospodarczym kładzie się saga rozgrywająca się w Grecji. W referendum przeprowadzonym 5 lipca, obywatele Grecji odrzucili propozycję wierzycieli. Uczestnicy referendum mieli opowiedzieć się za przyjęciem lub odrzuceniem ostatniego programu ekonomicznego, będącego wynikiem sześciomiesięcznych trudnych negocjacji z Unią Europejską, EBC i Międzynarodowym Funduszem Walutowym. Przywódcy strefy euro ostrzegali, że konsekwencją głosu na nie będzie najprawdopodobniej wyjście Grecji z unii walutowej. Gdyby do tego doszło, moglibyśmy być świadkami tymczasowych wstrząsów na rynkach finansowych, obejmujących rozszerzenie się spreadów na peryferiach eurolandu i nagły wzrost globalnej awersji do ryzyka. Jesteśmy przekonani, że bariery chroniące dziś strefę euro są dostatecznie silne, by złagodzić efekt zarazy, zatem niekorzystne następstwa powinny być ograniczone i krótkotrwałe. GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Chiny: Poszukiwanie nowej równowagi 3

4 WARUNKI GLOBALNE ciąg dalszy JAPONIA Japonia najwyraźniej zaczyna wreszcie odnosić sukcesy w swojej walce z deflacją. Bazowy wskaźnik inflacji CPI sięga ok. 2% nawet po uwzględnieniu wpływu podwyżek podatków. Nawet załamanie cen ropy nie zdołało zepchnąć japońskiej gospodarki ponownie w deflację, a stopa wzrostu nominalnego PKB stopniowo idzie w górę. Zdolność Japonii do utrzymania inflacji na plusie jest szczególnie znacząca, biorąc pod uwagę skrajnie niekorzystne warunki zewnętrzne, w których wiele krajów odczuwa presję deflacyjną. To napawający optymizmem dowód na skuteczność pierwszego wektora Abenomiki, czyli zdecydowanych działań o charakterze luzowania ilościowego. Korzystny wpływ Abenomiki widać także w wzroście produkcji: PKB rozszerzał się w pierwszym kwartale w nadspodziewanie szybkim tempie przekraczającym 2% kwartał do kwartału (stopa średnioroczna skorygowana o czynniki o charakterze sezonowym). Ważną rolę odegrało gromadzenie zapasów, ale wśród optymistycznych sygnałów pojawiło się także ożywienie konsumpcji prywatnej i wydatków kapitałowych. Co więcej, ceny sprzedaży znacząco wzrosły w porównaniu z kosztami, zapowiadając prawdopodobny wzrost rentowności, który poprawia perspektywy dalszego wzrostu inwestycji. Odbicia nie powstrzymały ubiegłoroczne podwyżki podatków, wbrew obawom wielu analityków, pamiętających, że wzrosty podatków zakłóciły działania Japonii w kierunku wyjścia z deflacji w 1997 r. Podwyżki podatków, stanowiące fundament strategii fiskalnej, były zatem wykalkulowanym, ale odważnym krokiem, który ostatecznie się opłacił. To kolejny ważny sukces polityki rządowej: drugi wektor Abenomiki, czyli rozważna polityka budżetowa, umacnia wiarę w utrzymanie zadłużenia na zrównoważonym poziomie w dłuższej perspektywie. Trzeci wektor, czyli reformy strukturalne, pozostaje najważniejszym elementem równania oraz przedmiotem największych wątpliwości i sceptycyzmu od początku wdrażania Abenomiki. W tym obszarze zrobiono już pewne ważne postępy. Z finansowego punktu widzenia, korekta struktury portfela rządowego emerytalnego funduszu inwestycyjnego miała wpływ na inne instytucje, takie jak japońska poczta czy fundusz emerytalny dla pracowników sektora publicznego. Prawdopodobnie ważniejsze są działania na rzecz poprawy ładu korporacyjnego poprzez zwiększenie transparencji i stymulowanie aktywności udziałowców i organów zarządzających spółkami. Wydajność produkcji w Japonii wynosi dziś zaledwie 1%, w porównaniu z ok. 3% w latach 80. i ok. 2% w latach 90. ubiegłego wieku. Słabe praktyki zarządzania przedsiębiorstwami oraz wynikające z nich niedociągnięcia są w największym stopniu odpowiedzialne za ten spadek produktywności. Japonia musi trwale pobudzić wzrost nominalnego PKB, by zapewnić sobie możliwość zrównoważonego finansowania potężnego zadłużenia. Poza trwałym wzrostem inflacji, wymaga to także mocniejszego wzrostu realnego PKB, w warunkach coraz bardziej intensywnej presji demograficznej populacja Japonii będzie się szybko starzeć w kolejnych dekadach. Programy rządowe mające zwiększyć siłę roboczą, głównie poprzez zwiększenie udziału kobiet, mogą okazać się korzystne, ale nie zniwelują w pełni wpływu starzenia się społeczeństwa. Aby zapewnić wyższy wzrost realnego PKB, Japonia będzie musiała zatem osiągnąć szybszy wzrost wydajności produkcji, wymagający przede wszystkim podwyższenia poziomu ładu korporacyjnego. W związku z tym, Japonia przyjęła nowy kodeks ładu korporacyjnego, który formalnie określa obowiązki organów nadzorczych spółek związane z kontrolą zarządów i przekazywaniem informacji udziałowcom, a także wprowadza wymóg przynajmniej dwóch zewnętrznych dyrektorów w każdej radzie nadzorczej. Zwiększenie elastyczności i podniesienie produktywności będzie wymagać znacznie więcej pracy, ale dotychczas podjęte działania dowodzą, że rząd zdaje sobie sprawę z konieczności realizacji najtrudniejszych reform, nawet jeżeli będzie to oznaczało konieczność zmierzenia się z wpływowymi grupami interesów. O globalnych zmianach Globalne zmiany makroekonomiczne to oparty na wynikach badań raport o światowych gospodarkach zawierający analizy i opinie dr. Michaela Hasenstaba oraz kluczowych członków zespołu Templeton Global Macro. Dr Hasenstab i jego zespół zarządzają strategiami obligacji światowych Templetona, w tym nieograniczonymi portfelami instrumentów o stałym dochodzie, inwestycjami walutowymi i globalnymi strategiami makroekonomicznymi. Członkowie jego zespołu, mający wykształcenie zdobyte na najlepszych uczelniach na świecie, łączą globalne analizy makroekonomiczne ze szczegółowymi badaniami krajowymi w celu wyszukiwania długofalowych przesunięć rynkowych przekładających się na możliwości inwestycyjne. Dr Kang Tan Dr Michael Hasenstab Wiceprezes wykonawczy, zarządzający portfelami inwestycyjnymi CIO Dr Calvin Ho Wiceprezes Dr Diego Valderrama Dr Sonal Desai Starsza wiceprezes Zarządzająca portfelami inwestycyjnymi Dyrektor ds. badań Dr Hyung C. Shin Wiceprezes Dr Attila Korpos Analityk GLOBALNE ZMIANY MAKROEKONOMICZNE Chiny: Poszukiwanie nowej równowagi

5 JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się z dodatkowym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. INFORMACJE NATURY PRAWNEJ Niniejszy dokument został sporządzony wyłącznie do celów informacyjnych i nie stanowi porady prawnej ani podatkowej ani oferty sprzedaży ani zachęty do kupna tytułów uczestnictwa funduszu zarejestrowanej w Luksemburgu spółki SICAV Funds. Żadnych informacji zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako porady inwestycyjnej. Z uwagi na błyskawicznie zmieniające się warunki rynkowe, Franklin Templeton Investments nie zobowiązuje się do uaktualniania niniejszego materiału. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą ulegać zmianom bez odrębnego powiadomienia. Decyzje o zapisach na tytuły uczestnictwa Funduszu należy podejmować wyłącznie w oparciu o informacje zawarte w aktualnym prospekcie Funduszu oraz w Kluczowych informacjach dla inwestorów (o ile taki dokument jest dostępny), a także w ostatnim sprawozdaniu rocznym lub półrocznym (o ile było opublikowane później). Wartość tytułów uczestnictwa Funduszu oraz generowane przez nie zyski mogą nie tylko rosnąć, ale także spadać, a inwestorzy nie mają gwarancji odzyskania pełnej zainwestowanej kwoty. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. Na inwestycje zagraniczne wpływ mogą mieć wahania kursów walut. Inwestując w Fundusz, którego tytuły uczestnictwa denominowane są w obcej walucie, należy pamiętać, że wahania kursów walut będą mieć wpływ na zwrot z takiej inwestycji. Inwestowanie w tytuły uczestnictwa Funduszu wiąże się z ryzykiem opisanym w prospekcie informacyjnym oraz w Kluczowych informacjach dla inwestorów (o ile taki dokument jest dostępny). Inwestowanie na rynkach wschodzących może się wiązać z większym ryzykiem w porównaniu z inwestowaniem na rynkach rozwiniętych. Inwestowanie w instrumenty pochodne wiąże się z typowym dla nich ryzykiem, które może zwiększać ogólne ryzyko dla całego portfela Funduszu; szczegółowe informacje w tym zakresie można znaleźć w prospekcie Funduszu oraz w Kluczowych informacjach dla inwestorów (o ile taki dokument jest dostępny). Tytuły uczestnictwa Funduszu nie mogą być bezpośrednio ani pośrednio oferowane ani sprzedawane obywatelom lub rezydentom Stanów Zjednoczonych Ameryki. Tytuły uczestnictwa Funduszu mogą nie być dopuszczone do obrotu pod niektórymi jurysdykcjami, a inwestor zainteresowany tym Funduszem powinien sprawdzić ich dostępność u lokalnego przedstawiciela Franklin Templeton Investments przed podjęciem decyzji inwestycyjnej. Wszelkie badania i analizy uwzględnione w niniejszym dokumencie zostały opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin Templeton Investments i mają charakter informacji pobocznych. Odniesienia do określonych branż, sektorów czy spółek mają charakter wyłącznie informacyjny i nie muszą odzwierciedlać aktualnej struktury portfela funduszu w momencie publikacji. Przed podjęciem jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych, należy skonsultować się z doradcą finansowym. Kopię najnowszego prospektu Funduszu, Kluczowych informacji dla inwestorów oraz sprawozdania rocznego i półrocznego (o ile było opublikowane później) można znaleźć na stronie internetowej lub otrzymać za darmo od Franklin Templeton Investments Poland Sp. z o.o., Rondo ONZ 1; Warszawa, tel.: ; faks: Dokument wydany przez Franklin Templeton International Services Financier. S.à r.l. - Pod nadzorem Commission de Surveillance du Secteur 1. ABS = instrumenty zabezpieczone aktywami. Dodatkowe informacje dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie Franklin Templeton Investments Poland Sp. z o.o. Rondo ONZ Warszawa tel fax franklintempletoninstitutonal.com 2015 r., Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 7/15