Informacja. Nr 597. Uwagi w sprawie liberalizacji transakcji kapitałowych bilansu płatniczego KANCELARIA SEJMU BIURO STUDIÓW I EKSPERTYZ

Transkrypt

1 KANCELARIA SEJMU BIURO STUDIÓW I EKSPERTYZ WYDZIAŁ ANALIZ EKONOMICZNYCH I SPOŁECZNYCH Uwagi w sprawie liberalizacji transakcji kapitałowych bilansu płatniczego Luty 1998 Adam Koronowski Informacja Nr 597 Poniższy tekst stanowi omówienie pojęcia transakcji kapitałowych bilansu płatniczego, znaczenia ich liberalizacji, dotychczasowej liberalizacji tych transakcji w Polsce oraz konsekwencji liberalizacji i wynikających z nich ograniczeń jej tempa. Temat ten wydaje się szczególnie ważki w sytuacji zapowiedzi złożenia w Sejmie przez Ministerstwo Finansów projektu nowego prawa dewizowego oraz napięć w sytuacji gospodarczej kraju.

2 BSE 1 Pojęcie liberalizacji transakcji kapitałowych bilansu płatniczego W bilansie płatniczym kraju, zgodnie z powszechnie przyjętą na świecie metodologią, wyodrębnia się dwie grupy transakcji: transakcje bieżące i transakcje kapitałowe. Na bilans obrotów bieżących składają się saldo handlu zagranicznego, saldo usług, saldo dochodów, saldo transferów i saldo nie sklasyfikowanych obrotów bieżących, które w dużym stopniu odzwierciedla w Polsce handel nie rejestrowany (tzw. przygraniczny). Obroty kapitałowe obejmują inwestycje bezpośrednie, inwestycje portfelowe, długookresowe i krótkookresowe kredyty otrzymane i udzielone. Saldo obrotów bieżących i kapitałowych jest równoważone zmianami oficjalnych rezerw walutowych brutto. 1 Napływ kapitału może następować w wielu formach, co jest do pewnego stopnia odzwierciedlone w powyższej klasyfikacji. Wśród tych form można dla przykładu wymienić inwestycje bezpośrednie (budowa fabryki lub zakup przedsiębiorstwa), zakup mniejszościowych pakietów akcji przedsiębiorstw lub obligacji przedsiębiorstw, zakup skarbowych papierów wartościowych, depozyty bankowe, kredyty dla przedsiębiorstw (krótko lub długoterminowe), pożyczki rządowe. Poszczególne formy napływu kapitału różnią się między sobą terminem, na jaki zostaje dokonana inwestycja oraz płynnością, tzn. możliwością szybkiego wycofania się z danej inwestycji poprzez odstąpienie odpowiednich praw. Udział różnych form w napływie kapitału określa w dużej mierze korzyści, jakie można czerpać z napływu kapitału, jak też ryzyko destabilizacji, jakie się z nim wiąże. Liberalizacja pewnych transakcji bilansu płatniczego oznacza ustanowienie swobody dokonywania tych transakcji. Pojęcie to wiąże się przede wszystkim z liberalizacją dewizową. Rzeczywista swoboda dokonywania transakcji może zależeć także od istnienia ograniczeń o innym charakterze, na przykład w przypadku handlu zagranicznego - od barier handlowych. W przypadku transakcji kapitałowych ograniczenia mają zwykle de facto charakter ograniczeń dewizowych. Charakteru takiego nie mają jednak na przykład ograniczenia w nabywaniu ziemi w przypadku inwestycji bezpośrednich. Niekiedy jednoznaczna klasyfikacja ograniczenia jako dewizowego jest trudna. Jak wskazuje na to choćby przykład Polski, ustanowienie lub zniesienie podobnych ograniczeń może dokonywać się w prawie dewizowym (na jego podstawie) lub w innych ustawach (np. o publicznym obrocie papierami wartościowymi). Ze względu jednak na cele, jakim służą odpowiednie przepisy wydaje się, że takie ograniczenia, jak zakazy nabywania lub emisji papierów wartościowych na rynkach zagranicznych powinny być uznawane za ograniczenia dewizowe. Ograniczenia dewizowe są to ograniczenia w prawie do swobodnego nabywania walut obcych i dysponowania nimi, zaciągania i przyjmowania zobowiązań za granicą oraz posługiwania się pieniądzem krajowym w transakcjach zagranicznych. Liberalizacja dewizowa 1 Przedstawiony podział stanowi pewne uproszczenie rzeczywistych klasyfikacji dokonywanych w polskim bilansie płatniczym. Dla przyjętych w tym opracowaniu celów uproszczenie takie jest dopuszczalne i pozwala osiągnąć większą przejrzystość ujęcia omawianych zagadnień.

3 2 BSE oznacza znoszenie takich ograniczeń. Pojęcie to obejmuje zatem przede wszystkim rozszerzanie wymienialności waluty krajowej. Ograniczenia wymienialności waluty mogą przyjmować różny zakres. Wyszczególnić należy przede wszystkim wymienialność obejmującą wyłącznie transakcje bieżące oraz wymienialność obejmującą również transakcje kapitałowe bilansu płatniczego. Wymienialność dla transakcji kapitałowych w szczególności może być nie pełna, to znaczy obejmować jedynie wybrane rodzaje tych transakcji, zarówno po stronie eksportu, jak też importu kapitału. Ponadto prawo wymiany waluty może przysługiwać wyłącznie rezydentom krajowym (wymienialność wewnętrzna), nierezydentom (wymienialność wyłącznie zewnętrzna), lub obu grupom. W pierwszym przypadku pieniądz krajowy nie może uczestniczyć w transakcjach zagranicznych. Nie oznacza to jednak, iż podmioty zagraniczne nie mają dostępu na rynku krajowym do waluty krajowej i nie mogą za nią w określonych przypadkach ponownie nabyć walut obcych. Znaczenie liberalizacji transakcji kapitałowych bilansu płatniczego Najważniejszym i podstawowym krokiem w zakresie liberalizacji dewizowej jest wprowadzenie wymienialności waluty dla transakcji bieżących, w tym przede wszystkim transakcji handlu zagranicznego. Stanowi to warunek włączenia krajowych sił wytwórczych w międzynarodowy podział pracy i czerpania płynących stąd korzyści. Zauważyć należy, że do transakcji bieżących zaliczane są także transfery zysków od zagranicznych inwestycji bezpośrednich oraz repatriacja zainwestowanego kapitału. Liberalizacja tych transakcji, które same mają de facto charakter kapitałowy, warunkuje napływ inwestycji bezpośrednich. Wobec tych zasadniczych swobód stanowiących czynnik otwierania gospodarki liberalizacja transakcji kapitałowych ma znaczenie wtórne. Nie oznacza to jednak, iż nie jest ona istotna dla dalszego wykorzystania możliwości płynących z aktywnego uczestnictwa gospodarki krajowej w gospodarce światowej. Liberalizacja napływu kapitału umożliwia dostęp podmiotów krajowych do zagranicznych źródeł finansowania. Może to stanowić ważny czynnik przyspieszenia wzrostu gospodarczego. Liberalizacja eksportu kapitału zapewnia swobodę inwestowania krajowych środków finansowych z wykorzystaniem możliwości istniejących na rynku światowym, co pozwala na zwiększenie dochodów z zainwestowanego kapitału i lepsze zarządzanie ryzykiem. Wśród korzyści z posiadania waluty zewnętrznie wymienialnej należy wspomnieć także, iż waluta taka, o ile jest stabilna i znajduje się w wystarczającym stopniu w obiegu międzynarodowym, staje się składnikiem rezerw walutowych za granicą, co jest równoznaczne z darmowym kredytem dla kraju emitującego daną walutę. Ponadto pełny lub wysoki zakres liberalizacji transakcji kapitałowych bilansu płatnicze-

4 BSE 3 go stanowi wymóg uczestnictwa w ugrupowaniach i organizacjach gospodarczych opartych na zasadach przyznania sobie przez członków wzajemnych swobód (Unia Europejska, OECD). Korzyści z dokonania odpowiednich dostosowań, stanowiących warunek członkostwa, muszą być zatem postrzegane w szerszym kontekście korzyści płynących właśnie z członkostwa. Znoszenie ograniczeń transakcji kapitałowych niesie jednak ryzyko destabilizacji gospodarki w przypadku zaistnienia czynników prowadzących do gwałtownych przepływów kapitału. Ich liberalizacja, choć pożądana, wymaga zatem spełnienia szeregu warunków takich jak polityczna i gospodarcza stabilność kraju, istnienie rozwiniętego sektora finansowego oraz pomyślne prognozy rozwoju wykluczające ucieczkę wszelkich mobilnych kapitałów z kraju. Trudności i zagrożenia, jakie może za sobą pociągać liberalizacja transakcji kapitałowych, omówione są w dalszej części tego opracowania. Liberalizacja transakcji kapitałowych w Polsce Liberalizacja transakcji kapitałowych w Polsce podlegała stałemu rozwojowi od roku 1990 i obecnie jest znacznie zaawansowana. Znaczna swoboda w tej dziedzinie wywiera poważny wpływ na sytuację makroekonomiczną oraz kształt i możliwości prowadzenia polityki gospodarczej. Przewidziana jest dalsza liberalizacja odpowiadająca uzgodnieniom z OECD, jak też polskim aspiracjom członkostwa w Unii Europejskiej. Poniżej przedstawiony jest rozwój swobód w zakresie transakcji kapitałowych w Polsce. Wymienialność złotego wprowadzona została nowelizacją z dn. 28 grudnia 1989 r. ustawy prawo dewizowe z dn. 15 lutego 1989 r. Wymienialność ówczesna była bardzo ograniczona i obejmowała jedynie znaczną część transakcji bieżących. W zakresie przepływu kapitału znaczącą liberalizację wprowadziła ustawa z 22 marca 1991 r. o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych 2 która umożliwiła osobom zagranicznym wywóz za granicę (nabywanie) papierów wartościowych, którymi obrót regulowała ta ustawa. Istotną zmianę stanowiło uchwalenie ustawy z dn. 14 czerwca 1991 r. o spółkach z udziałem kapitału zagranicznego 3 która umożliwiała transfer 100% osiągniętego w Polsce zysku. W praktyce stanowiło to warunek napływu inwestycji bezpośrednich. Swobodę inwestycji bezpośrednich wciąż jednak ogranicza, przynajmniej w znaczeniu formalnym, restrykcyjna ustawa o nabywaniu nieruchomości przez cudzoziemców. Ustawa o spółkach z udziałem kapitału zagranicznego umożliwiła także transfer za granicę zysków z portfelowych inwestycji w akcje spółek znajdujących się w obrocie publicznym. Poczynając od 1991 r. liberalizowany był dostęp nierezydentów do skarbowych papie- 2 Dz, U. 1991, nr 35, poz. 155 z późniejszymi zmianami, ostatecznie zastąpiona nową ustawą. 3 Dz. U. 1991, nr 60, poz. 253 z późniejszymi zmianami.

5 4 BSE rów wartościowych. Odpowiednie zmiany następowały w drodze dość licznych zarządzeń Ministra Finansów 4. Dopiero jednak zarządzenie Ministra Finansów z 18 czerwca 1993 r. w sprawie ogólnego zezwolenia dewizowego umożliwiło nierezydentom transfer za granicę odsetek od papierów skarbowych. Powyższe zmiany w znacznym stopniu zliberalizowały napływ inwestycji bezpośrednich i portfelowych. Dalsze istotne zmiany w zakresie transakcji kapitałowych weszły w życie wraz z zarządzeniem ministra finansów z 16 stycznia 1996 r. w sprawie ogólnych zezwoleń dewizowych 5. Zarządzenie to umożliwiło w określonych przypadkach udzielanie i zaciąganie przez krajowe podmioty gospodarujące długoterminowych pożyczek w walutach wymienialnych, wprowadziło także możliwość zaciągania przez spółki z udziałem kapitału zagranicznego pożyczek w walutach wymienialnych od osób fizycznych będących ich udziałowcami (akcjonariuszami). Najważniejsze zmiany dotyczyły jednak możliwości inwestowania za granicą. Wszystkie osoby krajowe uzyskały prawo nabywania akcji i udziałów w spółkach mających swą siedzibę w krajach OECD oraz w innych krajach, z którymi łączą Polskę ratyfikowane umowy o popieraniu i wzajemnej ochronie inwestycji, gdy uprawniają one do co najmniej 10% głosów na zebraniu udziałowców (akcjonariuszy). Podmioty gospodarcze uzyskały zezwolenie na nabywanie skarbowych papierów wartościowych i obligacji przedsiębiorstw lub instytucji mających swą siedzibę w krajach OECD i dopuszczonych do obrotu publicznego w tych krajach o wartości nie przekraczającej w dniu nabycia 1 min ECU. Ponadto krajowym osobom fizycznym umożliwiono nabywanie za granicą nieruchomości na osobiste potrzeby, pod warunkiem, że ich ceny nie przekraczają 50 tys. ECU. Kolejne zarządzenie Ministra Finansów z 22 marca 1996 r. zmieniające zarządzenie w sprawie ogólnych zezwoleń dewizowych weszło w życie 1 kwietnia 1996 r. 6 Zezwoliło ono osobom krajowym na zaciąganie pożyczek od osób zagranicznych w drodze emisji i obrotu za granicą papierami wartościowymi o charakterze dłużnym, o terminie wykupu nie krótszym niż 1 rok. Jednocześnie zezwoliło osobom krajowym na udzielanie osobom zagranicznym pożyczek w drodze emisji i obrotu za granicą papierami wartościowymi o charakterze dłużnym, dopuszczonych do publicznego obrotu przez KPW w ramach łącznego limitu 200 min ECU oraz o terminie wykupu nie krótszym niż 1 rok. Oba zezwolenia liberalizowały zatem zarówno import, jak i eksport kapitału. Przepisy te wynikały z dążenia do spełnienia wymogów OECD w związku z ubieganiem się Polski o członkostwo tej organizacji. Dalsza nowelizacja ogólnego zezwolenia dewizowego nastąpiła w drodze zarządzenia Ministra Finansów z 29 kwietnia 1996 r. 7 które zliberalizowało zaciąganie za granicą i udzie- 4 Więcej na ten temat patrz: Edmund Pietrzak, Wymienialność złotego, s Biblioteka menedżera i bankowca, Warszawa Monitor Polski 1996, nr 16, poz Monitor Polski 1996, nr. 21, poz Monitor Polski 1996, nr 27 poz. 290.

6 BSE 5 lanie osobom zagranicznym kredytów i pożyczek związanych z wykonywaniem umów zawieranych w obrocie z zagranicą towarami, usługami i prawami na dobrach niematerialnych. Poczynając od 1991 r. liberalizowany był dostęp nierezydentów do skarbowych papierów wartościowych. Odpowiednie zmiany następowały w drodze dość licznych zarządzeń Ministra Finansów 8. Dopiero jednak zarządzenie Ministra Finansów z 18 czerwca 1993 r. w sprawie ogólnego zezwolenia dewizowego umożliwiło nierezydentom transfer za granicę odsetek od papierów skarbowych. Powyższe zmiany w znacznym stopniu zliberalizowały napływ inwestycji bezpośrednich i portfelowych. Dalsze istotne zmiany w zakresie transakcji kapitałowych weszły w życie wraz z zarządzeniem Ministra Finansów z 16 stycznia 1996 r. w sprawie ogólnych zezwoleń dewizowych 9. Zarządzenie to umożliwiło w określonych przypadkach udzielanie i zaciąganie przez krajowe podmioty gospodarujące długoterminowych pożyczek w walutach wymienialnych, wprowadziło także możliwość zaciągania przez spółki z udziałem kapitału zagranicznego pożyczek w walutach wymienialnych od osób fizycznych będących ich udziałowcami (akcjonariuszami). Najważniejsze zmiany dotyczyły jednak możliwości inwestowania za granicą. Wszystkie osoby krajowe uzyskały prawo nabywania akcji i udziałów w spółkach mających swą siedzibę w krajach OECD oraz w innych krajach, z którymi łączą Polskę ratyfikowane umowy o popieraniu i wzajemnej ochronie inwestycji, gdy uprawniają one do co najmniej 10% głosów na zebraniu udziałowców (akcjonariuszy), prawo nabycia łub utworzenia oddziału lub przedsiębiorstwa, gdy wartość nabycia lub utworzenia nie przekroczy 1 min ECU, oraz nabycia nieruchomości za granicą w związku z prowadzoną działalnością gospodarczą, gdy jej wartość nie przekracza 1 min ECU. Podmioty gospodarcze uzyskały zezwolenie na nabywanie skarbowych papierów wartościowych i obligacji przedsiębiorstw lub instytucji mających swą siedzibę w krajach OECD i dopuszczonych do obrotu publicznego w tych krajach o wartości nie przekraczającej w dniu nabycia 1 mln ECU. Ponadto krajowym osobom fizycznym umożliwiono nabywanie za granicą nieruchomości na osobiste potrzeby, pod warunkiem, że ich ceny nie przekraczają 50 tys. ECU. Zgodnie z omawianym zarządzeniem przedsiębiorstwa mogły zaciągać krótkoterminowe kredyty w bankach zagranicznych przeznaczonych na zakup za granicą towarów i usług lub praw na dobrach niematerialnych. Kolejne zarządzenie ministra finansów z 22 marca 1996 r. zmieniające zarządzenie w sprawie ogólnych zezwoleń dewizowych weszło w życie 1 kwietnia 1996 r. 10 Zezwoliło ono osobom krajowym na zaciąganie pożyczek od osób zagranicznych w drodze emisji i obrotu za granicą papierami wartościowymi o charakterze dłużnym, o terminie wykupu nie krótszym niż 1 rok. Jednocześnie zezwoliło osobom krajowym na udzielanie osobom zagranicznym 8 Więcej na ten temat patrz: Edmund Pietrzak, Wymienialność złotego, s Biblioteka menedżera i bankowca, Warszawa Monitor Polski 1996, nr 6, poz MonitorPolski 1996, nr. 2l7poz. 244.

7 6 BSE pożyczek w drodze emisji i obrotu papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu przez KPW w ramach łącznego limitu 200 min ECU oraz o terminie wykupu nie krótszym niż 1 rok. Dalej zliberalizowano zaciąganie przez podmioty gospodarujące kredytów krótkoterminowych w bankach za granicą, które nie musiały być już związane z wykonywaniem umów zawieranych w obrocie z zagranicą towarami, usługami i prawami na dobrach niematerialnych. Oba zezwolenia liberalizowały zatem zarówno import, jak i eksport kapitału. Przepisy te wynikały z dążenia do spełnienia wymogów OECD w związku z ubieganiem się Polski o członkostwo tej organizacji. Dalsza nowelizacja ogólnego zezwolenia dewizowego nastąpiła w drodze zarządzenia Ministra Finansów z 29 kwietnia 1996 r. 11 które zliberalizowało udzielanie osobom zagranicznym kredytów i pożyczek związanych z wykonywaniem umów zawieranych w obrocie z zagranicą towarami, usługami i prawami na dobrach niematerialnych. Powrócono jednocześnie do powiązania zaciągania kredytów i pożyczek krótkoterminowych z wykonywaniem umów zawieranych w obrocie z zagranicą towarami, usługami i prawami na dobrach niematerialnych. Kolejna nowelizacja ogólnego zezwolenia dewizowego nastąpiła 21 grudnia 1996 r. 12 W szczególności podniosła ona limit udzielania osobom zagranicznym pożyczek w drodze emisji i obrotu papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu przez KPW z 200 min ECU do 300 min ECU. Ważne zmiany nastąpiły także wraz z uchwaleniem nowej ustawy z dn. 21 sierpnia 1997 r. prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. 13 W szczególności zgodnie z nowymi przepisami polscy emitencji mogą notować za granicą część papierów wartościowych (nie więcej jak 25% liczby papierów wartościowych jednego rodzaju danego emitenta) bez zgody Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Podsumowując dotychczasowy rozwój wymienialności złotego, w tym przede wszystkim liberalizację transakcji kapitałowych, należy stwierdzić, iż była ona konsekwentnie rozwijana poczynając od 1990 roku. Obecny stan regulacji w tym zakresie oznacza znaczny stopień otwarcia gospodarki polskiej, tzn. zapewnia stosunkowo znaczną swobodę transakcji kapitałowych o różnorodnym charakterze. Stan taki ma miejsce w warunkach utrzymania dotychczas wyłącznie wewnętrznej wymienialności złotego. Warto także zauważyć, iż niektóre byłe kraje socjalistyczne wprowadziły dalej posuniętą wymienialność swoich walut (np. kraje bałtyckie). W 1998 roku Ministerstwo Finansów zamierza skierować do Sejmu projekt nowej ustawy prawo dewizowe. Zmiany polegałyby na nadaniu złotemu wymienialności zewnętrznej i wprowadzeniu generalnej zasady swobody obrotu dewizowego z wyłączeniem określonych 11 Monitor Polski 1996, nr 27 poz Monitor Polski 1997, nr 2, poz Dz. U nr 118, poz. 754.

8 BSE 7 transakcji, które obejmowałyby transakcje wierzycielskimi papierami wartościowymi o terminie spłaty poniżej jednego roku oraz kredyty i pożyczki o terminie spłaty poniżej jednego roku. Konsekwencje liberalizacji transakcji kapitałowych i ich znaczenie dla jej tempa Liberalizacja transakcji kapitałowych, jak powyżej zostało to już stwierdzone, ma pozytywny wpływ na gospodarkę. Jednocześnie jednak wyzwala ona nowe procesy w gospodarce, czyniąc ją bardziej złożoną, bardziej wrażliwą na kształtowanie się takich wielkości jak kurs walutowy i stopa procentowa, które zyskują nowy wymiar oddziaływania. Gospodarka krajowa staje się także silniej powiązana ze zjawiskami dokonującymi się w gospodarce światowej. Ta większa złożoność, wrażliwość i zależność od zjawisk zewnętrznych stanowi wyzwanie dla polityki gospodarczej. Błędy w polityce gospodarczej, zlekceważenie pewnych negatywnych symptomów, które mogą towarzyszyć swobodnemu przepływowi kapitału, nie spełnienie warunków utrzymania stabilności z dużym prawdopodobieństwem mogą przynieść skutki w postaci kryzysu walutowego. Kryzys taki oznacza zwykle nie tylko konieczność znacznej dewaluacji waluty krajowej w obliczu gwałtownego spadku rezerw walutowych, lecz także wzrost stopy inflacji, spadek tempa wzrostu PKB, wzrost bezrobocia. Jednym z potencjalnych skutków liberalizacji transakcji kapitałowych, okresowo obserwowanym w Polsce, jest znaczny napływ inwestycji portfelowych. Sprzyjają mu wysokie stopy procentowe, odpowiadające poziomowi inflacji. Napływ kapitału, prowadząc do zbyt szybkiego wzrostu rezerw walutowych, może stać się źródłem nie kontrolowanego wzrostu podaży pieniądza, jak miało to miejsce w Polsce w 1995 roku. Przeciwdziałanie wynikającej stąd presji inflacyjnej środkami polityki pieniężnej oznacza dodatkowe koszty banku centralnego oraz podtrzymywanie wysokich stóp procentowych, sprzyjających dalszemu napływowi kapitału. Napływ kapitału oznacza także presję na aprecjację waluty. Umożliwienie wzrostu kursu waluty krajowej ogranicza napływ kapitału portfelowego, jednak jednocześnie oddziałuje na pogorszenie salda bilansu obrotów bieżących. Taki rozwój wypadków także stał się udziałem Polski poczynając od 1995 roku. Szczególnie niebezpieczna jest aprecjacja waluty krajowej wywoływana napływem kapitału spekulacyjnego i oznaczająca przeszacowanie kursu, tzn. osiągnięcie przez niego poziomu nie odpowiadającego długookresowej równowadze bilansu płatniczego. Z drugiej jednakże strony powściąganie aprecjacji waluty podtrzymuje napływ kapitału krótkookresowego (spekulacyjnego), co prowadzi do wspomnianej presji inflacyjnej i zwiększa ekspozycję gospodarki na gwałtowny odpływ kapitału i kryzys walutowy. Źródłem takich napięć jest wysoki poziom nominalnych stóp procentowych odzwierciedlających stosunkowo wysoką inflację w warunkach jednoczesnej dobrej oceny sytuacji go-

9 8 BSE spodarczej kraju przez zagranicznych inwestorów. 14 Trudno zatem zgodzić się z przedstawianą niekiedy opinią, iż wprowadzenie szerokiej wymienialności waluty nie wymaga stabilizacji gospodarki (cen krajowych) 15. Na ten sam splot zależności można spojrzeć pod kątem skuteczności polityki pieniężnej. Dla przykładu restrykcyjna polityka pieniężna oznacza wysokie stopy procentowe, które z kolei stanowią bodziec do napływu kapitału portfelowego. O ile napływ ten nie znajduje wyrazu w aprecjacji waluty krajowej, co ograniczałoby spodziewane zyski od inwestycji nominowanych w walucie krajowej, a więc zmniejszało napływ kapitału, o tyle wzrost krajowych rezerw walutowych oznaczać będzie wzrost podaży pieniądza, czyli przekreślenie zamierzonego restrykcyjnego kierunku polityki pieniężnej. Polityka pieniężna przestaje zatem w przedstawionych warunkach ograniczonej zmienności kursu stanowić skuteczne narzędzie polityki gospodarczej. W szczególności wykazywać będzie ona niewielką skuteczność w działaniach mających na celu ograniczenie popytu krajowego i importu 16 Dla powstawania potencjalnych zagrożeń związanych ze swobodą transakcji kapitałowych duże znaczenie mają takie czynniki jak stan sektora finansowego kraju, wielkość i płynność rynku walutowego, wielkość i struktura zainwestowanego w kraju kapitału zagranicznego oraz wielkość i struktura zadłużenia zagranicznego podmiotów krajowych oraz oczywiście sytuacja płatnicza kraju, w tym przede wszystkim stan bilansu obrotów bieżących. Warto w tym miejscu przypomnieć, że w obu przypadkach zeszłorocznych kryzysów w Czechach i Korei kluczowym czynnikiem było nadmierne krótkookresowe zagraniczne zadłużenie przedsiębiorstw. Liberalizacja dewizowa wymaga także przeglądu i "uszczelnienia" prawa w innych dziedzinach. Dla przykładu polskie prawo nie reguluje zagadnienia korzystania z "rajów podatkowych", a pewne ograniczenia w tej mierze wynikały właśnie z prawa dewizowego 17 Z powyższych spostrzeżeń wynika, iż liberalizacja transakcji kapitałowych, szczególnie w warunkach stosunkowo wysokiej inflacji, stanowi źródło trudnych niekiedy do rozwiązania napięć w sytuacji gospodarczej oraz ogranicza skuteczność dostępnych narzędzi polityki gospodarczej. W warunkach niedorozwoju sektora finansowego oraz niepokojących tendencji w bilansie płatniczym może ona stwarzać poważne zagrożenie kryzysowe. Z tego względu liberalizacja, jakkolwiek pożądana, powinna być prowadzona w sposób rozważny. Przedstawiona w poprzednim punkcie liberalizacja transakcji kapitałowych w Polsce dowodzi, iż gospodarka Polska jest już w ogromnej mierze otwarta na przepływy kapitału. Z tego względu omawiane napięcia w znacznym stopniu już obecnie możemy zauważyć. O ile cofnięcie wprowadzonych już swobód wydaje się niedopuszczalne, o tyle konieczne może 14 Szerszą dyskusję ograniczonych możliwości liberalizacji w warunkach inflacji zawiera: Adam Koronowski, Liberalizacja z umiarem, "Gazeta Bankowa" 10/ Patrz np. Edmund Pietrzak, Paweł Kowalewski, Od strachu do śmiałości, "Gazeta Bankowa" nr 50/ Szerzej na ten temat w kontekście Założeń polityki pieniężnej na 1998 rok patrz: Adam Koronowski, Pod presją bilansu, "Gazeta Bankowa" nr 2/ Patrz: Paweł Rabiej, Zakazany owoc, "Gazeta Bankowa" nr 3/98.

10 BSE 9 okazać się rozważenie stosowania takich narzędzi, jak opłaty skarbowe od zagranicznych inwestycji w polskie papiery skarbowe i depozyty gwarancyjne od kredytów zaciąganych za granicą. Dokonanie dalszej liberalizacji, w tym także nadanie złotemu wymienialności zewnętrznej, wymaga podjęcia skutecznych działań wzmacniających sektor finansowy, płynność rynku walutowego oraz poprawy sytuacji płatniczej. Warto zauważyć, iż zewnętrzna wymienialność korony uznawana jest za ważny czynnik kryzysu walutowego w Czechach. Wprowadzenie zmian w prawie dewizowym, które odzwierciedlać będą nasze zobowiązania w OECD i nasze aspiracje do członkostwa w Unii Europejskiej, powinno nastąpić w warunkach zabezpieczających przed zwiększeniem ryzyka kryzysu w wyniku dokonanej dalszej liberalizacji.