1,5 -0,5 1,0 -1,0 0,5 -1,5 -2,0 0,0 -2,5 -0,5 -3,0. lis 07. lip 07

Transkrypt

1 mar 7 lip 7 lis 7 mar 8 lip 8 lis 8 mar 9 lip 9 lis 9 mar 1 lip 1 lis 1 mar 11 lis 11 mar 1 lip 1 lis 1 lip 7 lis 7 mar 8 lip 8 lis 8 mar 9 lip 9 lis 9 mar 1 lip 1 lis 1 mar 11 lis 11 mar 1 lip 1 lis 1 Historycznie niskie rentowności, czyli w co gra rynek Polskie obligacje skarbowe cieszą się dużym zainteresowaniem ze strony inwestorów, co przekłada się na silny spadek rentowności. Rentownośd dwu- i dziesięcio- letnich obligacji skarbowych wynosi odpowiednio,9% i,%, a licząc od początku roku jest niższa o 1, pp. i 1,8 pp. Silny spadek rentowności to skutek gry oczekiwao na obniżki stóp procentowych oraz napływu kapitału ze strony inwestorów zagranicznych. Spadek rentowności jest widoczny nie tylko na obligacjach z krótkim terminem zapadalności (obligacjach -letnich), które są bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych, ale co więcej silniejsze zmiany widoczne są na długim koocu krzywej (obligacje 1-letnie)., Krzywa rentowności polskich obligacji skarbowych, 1,5 Premia za ryzyko (spread -1Y) a PKB Polski 9 5,5 -,5 1, 5,,5,,5, zmiana (prawa oś, w pp.) 1-1- (lewa oś, w %) 1-1- (lewa oś, w %) Y Y Y 5Y 8Y 9Y 1Y -1, -1,5 -, -,5 -,,5, -,5 spread -1 (lewa oś; w pp.) PKB (prawa oś; w pp.) - Obecnie różnica w rentowności obligacji dwu- i pięcio- letnich obligacji skarbowych wynosi zaledwie 19 pb., a w przypadku obligacji dwu- i dziesięcio- letnich różnica ta wynosi 8 pb. W związku z czym można mówid o wypłaszczeniu krzywej dochodowości na całej jej szerokości i płaskim krótkim koocu (małe różnice w rentowności między obligacjami -5 letnimi). Historycznie patrząc różnica pomiędzy rentownościami tych tenorów może byd nawet ujemna, co wówczas mogłoby odzwierciedlad oczekiwania recesyjne i związane z tym głębokie cięcie stóp procentowych. Tak było w 8 r., gdy po upadku Lehman Brothers koniunktura gospodarcza uległa silnemu pogorszeniu. W efekcie nie było premii za ryzyko (dodatniej różnicy między rentownością obligacji dziesięcio- i dwu- letnich). Obecnie widoczne jest silne zawężenie spreadu, ale w warunkach spadku rentowności na całej szerokości, co związane jest z dużym zainteresowaniem ze strony inwestorów zagranicznych. Bezpieczna przystao? Spadki rentowności polskich obligacji w warunkach niepewnych perspektyw gospodarczych na świecie powodują, że w opinii części komentatorów nasz dług określany jest mianem bezpiecznej przystani w Europie Środkowo-Wschodniej. Jak oceniane jest bezpieczeostwo polskich obligacji? 1. Pomimo silnego spadku rentowności polskich obligacji skarbowych znacznie niższe rentowności są widoczne na rynku niemieckim (bazowym). W efekcie spread między polskimi obligacjami, a rynkiem bazowym jest wysoki, chod w ostatnich miesiącach maleje. Im niższy spread tym obligacja uważana jest za bezpieczniejszą. Patrząc przez ten pryzmat, chod ceny obligacji rosną (maleje ich rentownośd) i polski dług wydaje się byd atrakcyjny w ocenie inwestorów zagranicznych (porównując do niskiej rentowności na obligacjach o najwyższym poziomie inwestycyjnym) to nasz dług nie jest postrzegany jak klasyczna bezpieczna przystao, co może odzwierciedlad wysoki spread. Pomimo, że polskie obligacje są coraz lepiej postrzegane przez rynek (pomimo malejącej rentowności kapitał zagraniczny ciągle napływa) to rentowności polskich obligacji nie są tak niskie jak paostw o najwyższym poziomie wiarygodności kredytowej. Rentowności polskich i niemieckich obligacji 8 oraz spready między nimi 1 spread (prawa oś, w pp.) rentwoności polskich obligacji 1Y (lewa oś, w %) rentowności niemieckich obligacji 1Y (lewa oś, w %) 1

2 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 paź 11 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1. Kwotowania kontraktów CDS, czyli koszt ubezpieczenia polskiego długu, odzwierciedla rosnące zaufanie do polskich obligacji. Podobnie jak w przypadku rentowności obligacji, tak i w przypadku CDS ów zarysowana jest malejąca różnica w cenach kontraktów dla Polski i Niemiec. Obecnie koszt ubezpieczenia 5-letniego polskiego długu w USD wynosi 85 pb. i chod jest o 55 pb. wyższy niż w przypadku obligacji niemieckich, to jest na niższym poziomie niż w przypadku niemieckiego długu na początku br. Koszt ubezpieczenia polskiego długu jest na poziomie zbliżonym do kosztu ubezpieczenia francuskiego i belgijskiego długu. Wskazuje to na wysokie pozycjonowanie polskiego długu biorąc pod uwagę wysoki poziom wiarygodności kredytowej Francji i Belgii (jest wyższy niż Polski) odpowiednio na poziomie AA+ i AA (ratingi S&P). Francja niedawno utraciła najwyższy poziom wiarygodności kredytowej (AAA) w opinii renomowanych agencji ratingowych Koszt ubezpieczenia polskiego długu na tle długu niemieckiego Polska Niemcy. Ocena wiarygodności kredytowej Polski wystawiona przez Moody s utrzymuje się na poziomie A, a w przypadku ratingu nadanego przez S&P na poziomie A-. Jednocześnie ratingi większości paostw ze Strefy Euro zostały obniżone w ciągu ostatnich lat, zwłaszcza tzw. paostw peryferyjnych. Wiarygodnośd kredytowa Polski jest oceniana jako wyższa niż np. Hiszpanii, która przed pierwszą fazą globalnego kryzysu gospodarczego miała najwyższy rating inwestycyjny (AAA), zaś obecnie rating kredytowy tego kraju jest niższy o 9 poziomów i znajduje się na najniższym poziomie inwestycyjnym. W warunkach cięd ratingów przez największe agencje ratingowe nastąpiła relatywna poprawa oceny wiarygodności kredytowej Polski. Jednocześnie coraz mniej paostw posiada najwyższy rating, co powoduje, że najbezpieczniejsze obligacje na świecie mają bardzo niskie rentowności. Ta relatywna poprawa wiarygodności kredytowej Polski coraz wyżej pozycjonuje polski dług i przyczynia się do większego zainteresowania nim. Ocena wiarygodności kredytowej Polski na tle paostw Strefy Euro i zmiana ratingów licząc od 15 września 8 r. kraj raiting Moody's zmiana ratingu od początku kryzysu (ile poziomów) Luksemburg Aaa Niemcy Aaa Holandia Aaa Finlandia Aaa Austria Aaa Francja Aa1-1 Belgia Aa - Estonia A1 Słowacja A -1 POLSKA A Malta A - Słowenia Baa - Włochy Baa - Hiszpania Baa -9 Irlandia Ba1-1 Portugalia Ba -1 Cypr B -1 Grecja C -1 kraj rating S&P zmiana ratingu od początku kryzysu (ile poziomów) Luksemburg AAA Niemcy AAA Holandia AAA Finlandia AAA Francja AA+ -1 Austria AA+ -1 Belgia AA -1 Estonia AA- Słowacja A Słowenia A- - Malta A- -1 POLSKA A- Włochy BBB+ - Irlandia BBB+ -7 Hiszpania BBB- -9 Portugalia BB -8 Cypr B- -11 Grecja CCC -1

3 Generalnie widoczny jest pewien rozdźwięk pomiędzy postrzeganiem polskiego długu przez inwestorów i agencje ratingowe. Rating Polski pozostaje od lat na średnim poziomie inwestycyjnym. Natomiast rentowności polskich obligacji skarbowych są wyższe niż w przypadku paostw o podobnym ratingu kredytowym do Polski. Agencje ratingowe określają perspektywę ratingu Polski jako stabilną, ale jednocześnie wskazują na poprawę zarządzania długiem, silne fundamenty gospodarcze ( siła wewnętrzna polskiej gospodarki ) oraz ideę progów ostrożnościowych długu publicznego w relacji do PKB. Zagranica mocno kupuje polskie obligacje Licząc od początku roku zaangażowanie inwestorów zagranicznych w krajowych skarbowych papierach wartościowych (SPW) zwiększyło się o,7 mld PLN (przyrost w ujęciu bezwzględnym jest wyższy niż wzrost długu; przy jednoczesnym zmniejszeniu zaangażowania w bony skarbowe) do 18,9 mld PLN i na zakooczenie Q 1 udział tej grupy inwestorów w krajowym SPW zwiększył się do 5% (z % na koniec 11 r.). Z danych za wrzesieo wynika, że większośd portfela obligacji skarbowych inwestorów zagranicznych stanowią obligacje ze stałym oprocentowaniem (wzrost o, mld PLN). W strukturze portfela inwestorów zagranicznych obligacje ze stałym oprocentowaniem stanowią ok. 7% wartości. Inwestorzy zagraniczni posiadają stosunkowo wysokie zaangażowanie w obligacjach zerokuponowych (5%) i znacznie mniejsze w obligacjach indeksowanych (%) i zmiennokuponowych (1%). Spośród obligacji ze stałym kuponem są to przede wszystkim obligacje z serii DS (dziesięcioletnie obligacje ze stałym oprocentowaniem; stanowią ok. % udziału w portfelu obligacji skarbowych). Niewiele mniejsze zaangażowanie inwestorzy zagraniczni mają w obligacjach z serii PS (pięcioletnie ze stałym oprocentowaniem; 7% portfela). Duże zaangażowanie w te papiery widoczne jest także w strukturze podmiotowej tych obligacji, tzn. inwestorzy zagraniczni posiadają % wyemitowanych obligacji serii DS i % obligacji z serii PS oraz 5% obligacji z serii WS. Podsumowując widoczne jest ich duże zaangażowanie w obligacje ze stałym kuponem, co odzwierciedla ich oczekiwanie na obniżki stóp procentowych. W środowisku oczekiwao na obniżki stóp procentowych obligacje ze stałym oprocentowaniem umacniają się. Obligacyjna częśd portfela inwestorów zagranicznych zaangażowanie (dane w mld PLN) IX'1 XII'11 wzrost bezwzględny zmiana % DS 1Y (stałe oprocentowanie),, 19, % PS 5Y (stałe oprocentowanie) 9,9 5,9, 9% OK Y (zerokuponowe),7,,7 % WS Y (stałe oprocentowanie) 17, 1,,9 1% IZ indeksowane inflacją 7, 5,, % WZ Y i 7Y (zmienne oprocentowanie),9,,7 71% TZ Y (zmienne oprocentowanie),,, -1% SUMA 18, 15,5 1,7 1% Źródło: Ministerstwo Finansów Struktura portfela inwestorów zagranicznych w obligacjach skarbowych zmienne indeksowane zerokuponowe stałe DS PS WS Tak silny wzrost zaangażowania w obligacje z serii DS nie oznacza, że inwestorzy tak mocno kupują obligacje dziesięcioletnie (seria DS w momencie emisji jest dziesięcioletnia). Z nowego benchmarku 1-letniego (DS11) inwestorzy zagraniczni posiadają 9, mld PLN. Natomiast większośd z odnotowanego przyrostu zaangażowania w obligacje z serii DS nastąpiło w obligacje z krótszym terminem zapadalności. Inwestorzy zagraniczni zorientowani są przede wszystkim na obligacje

4 mar 7 lip 7 lis 7 mar 8 lip 8 lis 8 mar 9 lip 9 lis 9 mar 1 lip 1 lis 1 mar 11 lis 11 mar 1 lip 1 lis ze stosunkowo krótkim terminem zapadalności, co jest widoczne nie tylko w strukturze terminowej zapadalności obligacji skarbowych, ale także udziale posiadanych przez inwestorów zagranicznych poszczególnych serii obligacji w relacji do wartości wyemitowanych obligacji. Blisko połowa obligacji z terminem zapadalności do 1 roku włącznie jest w posiadaniu inwestorów zagranicznych, tj. 7,1 mld PLN. Oczywiście duży udział obligacji ze stosunkowo krótkim terminem zapadalności w strukturze obligacji ogółem częściowo odzwierciedla fakt, że średnia zapadalnośd krajowego długu Skarbu Paostwa sięga, lat. Nie zmienia to jednak ogólnej postaci rzeczy, że inwestorzy zagraniczni mają szczególnie duże zaangażowanie w obligacje ze stosunkowo krótkim terminem zapadalności. Z drugiej strony widoczny jest wysoki udział tych inwestorów w długu zapadającym w r. (blisko %), co odzwierciedla przekonanie inwestorów co do pozytywnych perspektyw gospodarczych. 5% % 15% 1% 5% % Zapadalnośd obligacji skarbowych posiadanych przez inwestorów zagranicznych struktura terminowa zapadalnosci portfela obligacji skarbowych inwestorów zagranicznych udział inwestorów zagranicznych w zapadającym długu Źródło: Ministerstwo Finansów 1% 8% % % % % Źródło: Ministerstwo Finansów Wysoki udział inwestorów zagranicznych odzwierciedla wysoką wiarygodnośd polskiego długu, która jest wspierana przez utrzymanie stosunkowo wysokiego ratingu przez renomowane agencje, szczególnie w warunkach obniżki oceny wiarygodności innych paostw. Sprawiło to, że polski dług przy relatywnie solidnych fundamentach makroekonomicznych stał się silny. Chod żadna z agencji nie podwyższyła ratingu Polski, ani nawet nie zmieniła perspektyw ratingu na pozytywny, to jednak w komentarzach tych agencji zwracano uwagę na siłę wewnętrzną polskiej gospodarki. Historycznie patrząc inwestorzy zagraniczni to grupa inwestorów, która ma najbardziej zmienne nastawienie do krajowych obligacji i tak jak szybko zwiększali zaangażowanie w polski dług tak szybko mogą z polskiego rynku wychodzid. Tym samym w kontekście ostatnich słabszych danych z polskiej gospodarki zwiększa się ryzyko korekty. Nieco inaczej postrzegane mogą byd polskie obligacje przez inwestorów zagranicznych, co wynika z oczekiwao co do zmiany kursu walutowego. Sprzyjają temu przeprowadzane wcześniej operacje LTRO. Tanio pozyskiwany pieniądz był kierowany w stronę aktywów o wyższym oprocentowaniu (carry trade). Ewentualne umocnienie PLN będzie powodowało, że przy realizacji zysków przez inwestorów zagranicznych i ich wychodzeniu z polskiego rynku będą uzyskiwad dodatkowy zysk wynikający z korzystnego przeliczenia PLN na EUR. W sytuacji zmiany postrzegania Polski przez inwestorów zagranicznych i odpływu kapitału z kraju będziemy mieli do czynienia z przyspieszonym wzrostem rentowności polskich obligacji. 1% 8% % % % % -% -% -% -8% Zaangażowanie inwestorów zagraniczniych w krajowym długu a PKB zmiana udziału inwestorów zagranicznych w krajowym SPW (lewa oś) PKB (prawa oś) 7% % 5% % % % 1% % Rentownośd dwuletnich obligacji skarbowych a kurs EURPLN rentownośd obligacji Y (lewa oś; w %) EURPLN (prawa oś) 5,5 5,,5,,5, Warto także dostrzec, że tempo napływu kapitału jest wysokie i praktycznie nieprzerwane, co może mied znamiona charakteru spekulacyjnego. Nie oznacza to, że cały kapitał który tak szeroko napływa jest spekulacyjny, ale w sytuacji w której polska gospodarka silnie spowalnia wydaje się, że ryzyko korekty na rynku obligacji zwiększa się. Tym bardziej, że premia za ryzyko jest niska, co teoretycznie mogłoby pozycjonowad polski dług prawie jak bezpieczną przystao. To czy krajowy dług można uznad za bezpieczną przystao będzie można dopiero stwierdzid w okresie próby, gdy nastroje wśród inwestorów na świecie ulegną pogorszeniu. Jeśli wówczas zainteresowanie inwestorów zagranicznych polskim długiem nie zmniejszy się, a nawet nastąpi umocnienie polskiego długu to rzeczywiście będzie można mówid o zmianie w postrzeganiu polskiego długu.

5 sty-1 lut-1 mar-1 kwi-1 maj-1 cze-1 lip-1 sie-1 wrz-1 paź-1 lis-1 1Q' Q' 1Q'5 Q'5 1Q' Q' 1Q'7 Q'7 1Q'8 Q'8 1Q'9 Q'9 1Q'1 Q'1 1Q'11 Q'11 1Q'1 Q'1 Słabsze dane o PKB Polski za Q 1 już przyczyniły się do zatrzymania spadków rentowności. Rentownośd na całej szerokości krzywej wzrosła po 5 pb., więc na razie nie można mówid o korekcie. Takowa wydaje się byd nieuchronna. Prędzej czy później inwestorzy zagraniczni zdecydują się na zrealizowanie zysków, a wówczas prawdopodobnie inwestorzy krajowi nie będą w stanie w krótkim czasie wchłonąd zwiększonej podaży obligacji (wynikającej z zmniejszenia zaangażowania ze strony inwestorów zagranicznych). Patrząc na historyczny wzorzec z poprzedniego silnego spowolnienia gospodarczego to wówczas w przeciągu roku udział inwestorów zagranicznych w krajowym SPW w przeciągu roku zmniejszył się o,%. Przy obecnym poziomie zaangażowania inwestorów zagranicznych w polski dług oznaczałoby to, że zmniejszyliby swoje zaangażowanie o ponad, mld PLN, czyli więcej niż napłynęło na krajowy rynek SPW licząc od początku roku. Realizacja takiego scenariusza wymagałaby z kolei silnie negatywnego postrzegania polskiego długu i perspektyw gospodarczych. W tym momencie trudno oczekiwad aby nastąpiła tak gwałtowna ucieczka. Czynniki wewnętrzne, które tworzą ryzyko korekty na polskim rynku długu: 1. Realizacja zysków po zakooczeniu cyklu obniżek stóp procentowych (cięcia stóp o 1 pb. do kooca Q 1).. Prawdopodobne zwiększenie podaży długu od początku 1 r. (podaż w ostatnich miesiącach była ograniczona).. Silne spowolnienie gospodarcze ( dołek koniunktury przewidywany jest w 1Q 1).,8,,,,,8,, Prognozy rynkowe na stopy procentowe NBP w 1Q' PKB Polski Mając na uwadze, że niedawno rozpoczęty cykl obniżek stóp procentowych zostanie niebawem zakooczony oraz prawdopodobne nieznaczne zwiększenie podaży długu oraz spodziewane pogorszenie koniunktury gospodarczej, które m.in. odbije się na wykonaniu planu dochodów budżetowych to przy nałożeniu, że trwa nieprzerwana hossa na rynku obligacji można spodziewad się korekty. W przypadku obligacji dziesięcioletnich można wręcz mówid o super-hossie, gdyż w stosunkowo krótkim czasie rentowności obligacji z długiego kooca bardzo mocno obniżyły się. Rentownośd obligacji 1-letnich obniżyła się nawet przejściowo nieco poniżej %, ale testowanie tego ważnego poziomu zakooczyło się niepowodzeniem i obecnie rentownośd tych papierów znajduje się nieco powyżej (rejon,-,8%). Przed głębszą korektą chroni oczekiwanie na dzisiejszą decyzję RPP w sprawie stóp procentowych. Oprócz samej decyzji o obniżce stóp procentowych, która wydaje się w ocenie rynku przesądzona, ważny oprócz skali obniżki stóp będzie także wydźwięk komunikatu po posiedzeniu. Nawet mniej gołębi ton komentarza może przesądzid o korekcie. Przy głębszej korekcie, prawdopodobnie nastąpi wyraźne wystromienie krzywej. Obecnie krzywa dochodowości polskich obligacji jest spłaszczona (małe różnice w rentowności obligacji dwu- i dziesięcio- letnich), czyli premia za ryzyko jest niska, a obligacje z krótkim terminem zapewniają zbliżony poziom rentowności, a przy tym są bardziej płynne. Z punktu widzenia krajowego inwestora obecnie polskie obligacje są mało atrakcyjne. Przerzuca to zainteresowanie rodzimych inwestorów w stronę obligacji korporacyjnych spółek o silnym standingu finansowym. Przy ofercie na rynku pierwotnym oferowany jest wyższy kupon po niższej cenie. Natomiast w ocenie inwestorów obligacje największych polskich spółek są praktycznie równie bezpieczne jak obligacje skarbowe, a podobną ocenę prezentują także agencje ratingowe, które wiążą ich ratingi z oceną wiarygodności kredytowej kraju. 5

6 Podsumowanie Polski rynek dług pozostaje silny, co wynika z oczekiwao na obniżki stóp procentowych oraz z poprawy postrzegania polskiego długu przez inwestorów zagranicznych (relatywna poprawa ratignu na skutek obniżki ratingów większości paostw Strefy Euro). Jednakże obligacje skarbowe nie są postrzegane jako bezpieczna przystao, na co wskazuje wysoki spread między polskimi i niemieckimi obligacjami, koszt ubezpieczeo długu wyższy niż w przypadku niemieckiego długu (chod różnica ta maleje) oraz rating Polski, który jest na poziomie klasy średniej-wyższej (nie jest na najwyższym poziomie potrójne A). Ostatecznie o tym czy polski dług jest taką bezpieczną przystanią rozstrzygnie sytuacja, w której nastąpi silny wzrost awersji do ryzyka. Dopiero wówczas taka teza mogłaby byd rzeczywiście potwierdzona bądź zanegowana. Silny napływ kapitału ze strony inwestorów zagranicznych na polski rynek w stosunkowo krótkim czasie może sugerowad, że częśd kapitału jest spekulacyjna i w sytuacji widocznego pogorszenia koniunktury oraz zakooczenia realizacji cyklu obniżek stóp procentowych może nastąpid realizacja zysków. Korekta na rynku obligacji byłaby uzasadniona biorąc pod uwagę skalę umocnienia polskiego długu i fakt, że nie nastąpił żaden większy ruch korygujący. Alternatywą dla obligacji skarbowych, które z punktu widzenia krajowego inwestora są drogie (z punktu widzenia inwestora zagranicznego ich atrakcyjnośd może poprawiad oczekiwanie na umocnienie PLN), mogą byd obligacje emitowane przez duże przedsiębiorstwa o silnym standingu finansowym. Poziom wiarygodności kredytowej jest podobny do długu skarbowego, a możliwe jest uzyskanie znacznie wyższej rentowności niż w przypadku długu skarbowego.

7 Dom Maklerski Banku BPS SA ul. Płocka 11/1 1-1 Warszawa, tel.: , fax.: dm@dmbps.pl Biuro Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego: Łukasz Koped Przemysł elektromaszynowy, Górnictwo Dyrektor Biura Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego lukasz.kopec@dmbps.pl tel.: () Marcin Stebakow, MPW handel, przemysł spożywczy marcin.stebakow@dmbps.pl tel.: () Grzegorz Kołcz, MPW banki grzegorz.kolcz@dmbps.pl Tel.: () Kamil Artyszuk obligacje kamil.artyszuk@dmbps.pl tel.: () Damian Szparaga, MPW damian.szparaga@dmbps.pl tel.: () Analitycy techniczni: Jacek Borawski Biuro Sprzedaży: Beata Zbrzezna, MPW beata.zbrzezna@dmbps.pl tel.: () Departament Operacji: Jacek Tyszko, MPW, Dyrektor Zarządzający jacek.tyszko@dmbps.pl tel.: () Bogdan Dzimira, MPW, Doradca Inwestycyjny bogdan.dzimira@dmbps.pl Tel.: () Jan Woźniak, MPW jan.wozniak@dmbps.pl tel.: () Artur Kobos, MPW artur.kobos@dmbps.pl Tel.: () Grzegorz Górski, MPW grzegorz.gorski@dmbps.pl tel.: () Bartosz Szaniawski bartosz.szaniawski@dmbps.pl tel.: () Bartosz Walczak bartosz.walczak@dmbps.pl tel.: () Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników: Cena brutto cena rynkowa powiększona o narosłe odsetki. Cena netto cena rynkowa bez narosłych odsetek. Koszt nabycia uwzględnia wartośd nominalną obligacji, jego cenę rynkową, wartośd narosłych odsetek oraz koszty transakcyjne (prowizja,19%). Okres odsetkowy okres wyrażony jako liczba dni służący do obliczenia należnych odsetek od obligacji. Oprocentowanie bieżące oprocentowanie obligacji naliczane od wartości nominalnej obligacji od pierwszego dnia okresu odsetkowego. Oprocentowanie może byd stałe lub zmienne. WIBOR M koszt pieniądza -cio miesięcznego na rynku międzybankowym. Obilgacyjny newsletter wyraża wiedzę oraz poglądy jej autorów według stanu na dzieo sporządzenia niniejszego opracowania. Materiał został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności. Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, przy Placu Powstaoców Warszawy 1. Informacje zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 5 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 19 października 5 r. Nr, poz. 1715). DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceo, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowao celem publikacji, bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie chronione zgodnie z Ustawą z lutego 199 r. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. 199 nr poz. 8 z późn. zm.). Jest prawdopodobne, iż DM Banku BPS S.A. świadczył, świadczy lub będzie świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.dm Banku BPS S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadad długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. 7